第三章汇率的决定与变动

国际金融学第三章汇率的决定与变动PPT制做：裴平杨建军南京大学商学院一、金本位制度下的汇率决定二、纸币流通制度下的汇率决定第一节汇率的决定

南京大学商学院一、金本位制度下的汇率决定(一)金本位制度下（货币）汇率的价值基础

在金本位制度下，各国都以法律形式规定每一金铸币单位所包含的黄金重量与成色，即法定含金量（goldcontent）。两国货币的价值量之比直接而简单地表现为它们的含金量之比，称为铸币平价（mintparity）或法定平价（parofexchange。铸币平价是决定两国货币之间汇率的价值基础，它可表示为：

1单位A国货币＝A国货币含金量/B国货币含金量=若干单位B国货币南京大学商学院举例：

1925～1931年英国规定1英镑金币的重量为123.2744格令（grains），成色为22ｋ（carats），即1英镑含113.0016格令纯金（123.2744×22/24）；

美国规定1美元金币的重量为25.8格令，成色为0.9000，则1美元含23.22格令纯金（25.8×0.9000）。

根据含金量之比，英镑与美元的铸币平价是：113.0016/23.22＝4.8665，即1英镑的含金量是1美元含金量的4.8665倍，或1英镑可兑换4.8665美元。按照等价交换的原则，铸币平价是决定两国货币汇率的基础。南京大学商学院(二)外汇市场的供求

铸币平价与实际汇率的关系：

铸铸币平价是法定的，一般不会轻易变动，而实际汇率受外汇市场供求影响，经常地上下波动。

当外汇供不应求时，实际汇率就会超过铸币平价；

当外汇供过于求时，实际汇率就会低于铸币平价。

商品的价格围绕价值不断波动，实际汇率也围绕铸币平价不断涨落。

在典型的金币本位制下，由于黄金可以不受限制地输入输出，不论外汇供求的力量多么强大，实际汇率的涨落都是有限度的，即被限制在黄金的输出点和输入点之间。

初步总结：金本位制度下的汇率波动且幅度有限。南京大学商学院

黄金输出点和输入点统称黄金输送点，是指金币本位制下，汇率涨落引起黄金输出和输入国（关）境的界限。

黄金输送点由铸币平价和运送黄金费用（包装费、运费、保险费、运送期的利息等）两部分构成。铸币平价是比较稳定的，运送费用是影响黄金输送点的主要因素。以直接标价法表示：黄金（价格）输出点=铸币平价+运送黄金费用。黄金（价格）输入点=铸币平价-运送黄金费用。金本位制度下汇率波动被限制在黄金输出点和输入点内南京大学商学院举例：

在美国和英国之间运送价值为1英镑黄金的运费为0.03美元，英镑与美元的铸币平价为4.8665美元，那么，对美国厂商来说，黄金输送点是：黄金输出点＝4.8665＋0.03＝4.8965(美元)

黄金输入点＝4.8665－0.03＝4.8365(美元）。南京大学商学院南京大学商学院(三)波动规则

汇率围绕铸币平价，根据外汇市场的供求状况，在黄金输出点与输入点之间上下波动。汇率高于黄金输出点或低于黄金输入点时，引起黄金的跨国流动，从而自动地把汇率稳定在黄金输送点所规定的幅度内。二、纸币流通制度下的汇率决定

纸币从货币的流通手段职能中产生和发展起来的。它几乎没有内在价值，而只是充当了由国家发行、强制流通和不可兑现的货币符号。

在纸币流通制度下，现钞不能自由兑换，黄金不再流通，金本位制度下的黄金输送点和铸币平价也不复存在，但货币交换的比例，即汇率依然有它的价值基础，而且受外汇市场供求状况影响。同时，由于人为的制度安排，汇率的波动也是有一定规则的。

汇率的价值基础→纸币的价值基础（纸币的购买力）。南京大学商学院

(一)汇率的价值基础

在纸币流通制度的早期，各国一般都规定纸币的金平价，即纸币名义上或法律上所代表的含金量。金平价是决定两国货币汇率的价值基础。

在现实生活中，纸币不能兑换黄金，其发行又不受黄金准备限制，纸币发行总量往往超过由流通所需金量按金平价决定的数量，使纸币的实际含金量与国家规定的含金量相背离。

因此，名义上或法律上的金平价已不能作为决定两国货币交换比例的价值基础，取而代之的是纸币的实际购买力。

南京大学商学院

纸币的实际含金量就是纸币所代表的价值，即纸币的购买力，它是商品价格的倒数。在两国社会生产条件、劳动力成本和商品价格体系十分接近的情况下，通过比较两国间的物价水平或比较两国纸币的购买力，可以较为合理地决定两国货币交换的汇率。

纸币的购买力成为纸币价值的化身，汇率的决定依然以价值为基础，其本质还是两国货币所代表的价值量之比。南京大学商学院（二）外汇市场供求

在纸币流通制度下，外汇市场供求的力量在很大程度上决定了汇率的实际水平。

当外汇供不应求时，外汇汇率上升；

当外汇供过于求时，外汇汇率下降；

当外汇供求相等时，外汇汇率达到均衡。结论：外汇市场上供给与需求的均衡点决定实际汇率。南京大学商学院向上为外汇升值；向下为外汇贬值向下为本币升值；向上为本币贬值南京大学商学院图3-4牙买加体系下的汇率自由浮动

(三)汇率的波动规则外汇市场的供求关系直接影响汇率波动，最一般或最典型的汇率波动是汇率自由涨落，几乎不受限制。1976年，IMF临时委员会在牙买加首都金沙萨达成“牙买加协定”，允许各国自由地作汇率兑换方面的安排。由此形成“牙买加体系”。汇率变化上无顶，下无底。南京大学商学院第二节汇率的变动

一、影响汇率变动的因素二、汇率变动对经济运行的影响南京大学商学院

一、影响汇率变动的因素影响汇率变动的因素国际收支通货膨胀差异国际利差经济增长率外汇市场的投机活动政府干预南京大学商学院

（一）国际收支

国际收支是一国对外经济活动的综合反映，其收支差额直接影响外汇市场上的供求关系，并在很大程度上决定了汇率的基本走势和实际水平。

南京大学商学院国际收支逆差外汇需求增加、供给减少外币升值、本币贬值国际收支顺差外汇需求减少、供给增加外币贬值、本币升值国际收支顺差？

（二）通货膨胀差异在市场经济条件下，货币对内贬值必然导致对外贬值。

如果两国的通货膨胀率相同，两国货币的名义汇率因通货膨胀而相互抵消，继续保持不变；

（此时两国货币购买力同比例下降，两国货币购买力之比不变）只有两国通货膨胀率存在差异，通货膨胀因素才会对两国货币的汇率产生重大影响。

当一国的通货膨胀率高于另一国的通货膨胀率时，通货膨胀率较高国货币的汇率就趋于下跌，而通货膨胀率较低国货币的汇率则趋于上升。

南京大学商学院南京大学商学院（3-1）P52F（远期汇率）、E（即期汇率）：均为每一单位B国货币兑换A国货币的数量（A国汇率采用直接标价法）。已知：2014年A国CPI为3%，B国CPI为2%，两国货币的即期汇率为1：6.10。在其它条件不变的情况下，求一年后远期汇率。лa-лb=（F-E）/E3%-2%=（F-6.1000）÷6.1000F=6.1610两国通货膨胀率差异对汇率的影响（续）F（远期汇率）、E（即期汇率）：均为每一单位B国货币兑换A国货币的数量（A国汇率采用直接标价法）。（相对）通货膨胀主要通过两个途径影响汇率:1、通过影响进出口贸易进而影响汇率。——物价上涨、汇率未变，出口成本上升，削弱出口商品竞争能力；同时刺激进口（外币价格不变，国内价格高）。2、通过国际资本流动来影响汇率。

——通货膨胀降低实际利率，引起资金外流（国外资金不进来，国内资金流出去）。南京大学商学院（3-1）两国通货膨胀率差异对汇率的影响（续）南京大学商学院通胀率高本币购买力下降本币对内贬值本币对外贬值外币升值通胀率高本国商品、劳务价格上涨进口需求增加逆差外币升值、本币贬值（影响市场信心和投资者预期）高通胀推升外币汇率的原理南京大学商学院通胀推升外币汇率的原理图示本国通胀率比别国高，就会通过贸易和资本流动两个途径增加外汇需求，减少外汇供给，从而导致外汇汇率上升。通胀造成外汇需求增加，供给减少，从而使本币汇率下跌，外汇汇率，上升。南京大学商学院

（三）国际利差

当国际间存在利率差距时，在特定汇率水平下，为套利而跨国流动的货币资本就会大量出现，并影响外汇市场的供求，促使汇率变动;而汇率的变动又会反过来遏制资金的跨国流动。

只有当利率差与汇率变动的水平相等，货币资本跨国流动无利可图时，利率差对汇率的影响才会消除。

(3-2)

南京大学商学院即期外汇市场远期外汇市场提高利率，引起资本流入，外汇供给增加，外汇即期汇率下跌。投资到期时，资本将流出该国，远期外汇需求增加，远期外汇汇率上升。南京大学商学院实际利率＝名义利率－通胀率利率上升资本内流顺差外币贬值、本币升值利率下降资本外流逆差外币升值、本币贬值利差（率）变化对汇率的影响南京大学商学院

（四）（相对）经济增长率

（相对）经济增长率对汇率的影响需要具体情况具体分析：

如果一国出口基本不变，经济（相对）高速增长会使国民收入水平大幅度提高，导致该国对外国商品和劳务的需求高涨，该国的经常项目很可能出现逆差，迫使本币汇率下跌。

如果国内外投资者将该国经济增长率较高看作是资本收益率较高的反映，该国资本的净流入很可能抵消或超过经常项目的赤字。该国货币的汇率可能上升。

一国的实际经济增长率较高，能够增强人们对该国货币的信心，这也能在一定程度上抵消本币汇率下跌的压力。

如果一国经济的高速增长是由于出口竞争能力提高和出口规模扩大而推动的，该国的出口超过进口，经常项目的顺差会使本币汇率上升。南京大学商学院

（五）外汇市场的投机活动

外汇市场上的投机活动有两种，一是稳定性投机，二是不稳定性投机。稳定性投机：信息对称、理性决策，使市场汇率变动趋缓，接近平价。

（完全竞争、无摩擦市场）

非（不）稳定性投机：信息不对称、非理性决策，“群羊效应”＋“传染效应”，追涨杀跌，使市场汇率大幅度偏离平价。

（不完全竞争、有摩擦市场）南京大学商学院买入英镑卖出英镑正常波动稳定投机不稳定投机

（六）政府干预干预目的：各国政府根据宏观经济调控的需要，对外汇市场进行干预，希望汇率波动局限于政策目标范围内。常见的干预方式：

进行公开市场操作（在外汇市场买卖外汇）。

调整国内货币和财政政策

公开发表能够影响预期的导向性言论。

与其它国家进行货币合作等。南京大学商学院国际收支通货膨胀差异相对经济增长率影响汇率变动因素长期因素短期因素相对利率水平外汇市场的投机活动政府干预总结：影响汇率的因素南京大学商学院二、汇率变动对经济运行的影响

货币的升值与贬值是同固定汇率制相联系的。如果政府正式宣布提高本国货币的法定平价，或者提高本国货币与外国货币的基准汇率，即是升值，反之则是贬值。汇率的上浮与下浮是货币相对价值变动的一种现象，即是指货币汇率随外汇市场供求关系的变化而上下波动，但其法定平价并未调整。汇率由下往上升高，称为上浮；由上往下降低，则称为下浮。汇率的高估与低估是指货币的汇率高于或低于其均衡汇率。在浮动汇率制下，外汇市场上的供给与需求相平衡时，两国货币的交换比率便是均衡汇率。南京大学商学院国内物价社会总产量就业产业结构货币贬值对经济运行的影响对国内经济的影响对国际收支的影响贸易收支非贸易收支长期资本流动短期资本流动对国际经济关系的影响南京大学商学院国际收支逆差，外汇汇率上升。南京大学商学院国际收支顺差，外汇汇率下降。南京大学商学院

（一）贬值对国际收支的影响

1、贬值对贸易收支的影响货币贬值不影响进出口商品本身的价值，但改变它们在国际贸易中的相对价格，进而提高或削弱它们在国内外市场上的竞争能力。

一国货币贬值后，该国出口商品的外币价格下降，外国对其出口商品的需求上升，出口规模扩大。如果贬值后该国出口商品的外币价格没有下跌，但出口所获取的同样数量的外汇收入可换到较多的本币，这也能使出口厂商的利润增加，进而对扩大出口起积极的作用。该国进口商品的本币价格上升，会抑制国内对进口商品的需求，进口规模缩小。南京大学商学院贬值对贸易收支的影响(续）

如果贬值后该国对进口商品的需求并未减少，但由于进口商品本币价格的提高，国内同类工业或替代工业能够借此生存和发展起来，仍然可以对进口起抑制的作用。

总之，贬值有利于一国扩大出口，抑制进口，改善其贸易收支状况。判断贬值对进出口贸易产出的影响，还需要注意时滞、弹性。南京大学商学院

2、贬值对非贸易收支的影响

在国内物价水平保持稳定的情况下，本国货币贬值，外国货币在国内的购买力就相对增强，本国的商品、劳务、交通和旅游等费用就变得相对便宜，这就增加了对外国游客的吸引力，促进该国旅游和其它收入的增加。贬值使该国居民出国旅游和购买其它国外劳务的开支上升，进而抑制了该国的对外劳务支出。贬值对该国的单方面转移可能产生不利影响。贬值对非贸易收支的影响同样也存在供求弹性的制约和“时滞”问题。南京大学商学院

3、贬值对长期资本流动的影响本币贬值对国际间的长期资本流动造成的影响比较小。长期资本流动遵循的是“高风险，高收益；低风险，低收益”的决策原则，注重投资环境总体的好坏，贬值所造成的风险只是诸多环境因素中的一个，且不起决定性的作用。由贬值引起的汇率风险在很大程度上是可以防范与克服的。南京大学商学院贬值对长期资本流动也具有一定的影响力

在其它条件不变的情况下，贬值使得外国货币的购买力相对上升，有利于吸引外商到货币贬值国进行新的直接投资。

在一国发生严重通货膨胀时，当该国货币汇率的下跌幅度大于通货膨胀的幅度，贬值后的新汇率扣除通货膨胀因素之后又低于基期汇率时，贬值可能降低长期投资的盈利水平——作为投资回报的本币换得的外汇减少，从而影响国外资本对本国的长期投资。南京大学商学院

4、贬值对短期资本流动的影响

贬值对短期资本流动影响较大。因为短期资本流动性和套现能力强，贬值使金融资产立即“缩水”（相对价值降低），从而引发“资本抽逃”。

一国货币贬值时，该国资本持有者或外国投资者为避免损失，就会在外汇市场上把该国货币兑换成坚挺的外币，将资金调往国外。

货币贬值会造成一种通货膨胀预期，诱发投机性资本的外流。贬值不利于改善国际收支平衡表资本项目的状况。南京大学商学院

（二）贬值对国内经济的影响

1、贬值对国内物价的影响

一国货币贬值，有利于扩大出口、抑制进口。

如果一国存在着“进口刚性”，大量商品或零部件必须进口（国内没有替代品），贬值引起进口品成本上升，就会诱发进口商品和用进口零部件组装的商品、以及相类似的国内商品、乃至其它国内商品的价格提高，也可能导致国内物价的全面上涨。南京大学商学院

2、贬值对社会总产量的影响

一国货币贬值的“奖出限进”作用，有利于出口商品和进口替代品的生产厂家。

由于经济的关联性，出口商品和进口替代品市场的扩大，又会直接或间接地推动整个工农业生产的发展。

一国货币贬值的“奖出限进”作用，还有利于增加该国的外汇积累，加大资本投入，形成新的生产能力。

社会生产的发展和新的生产能力的形成，往往又使一国社会总产量明显增加。南京大学商学院

3、贬值对就业水平的影响一国货币贬值有利于出口商品的生产规模扩大和出口创汇企业的利润水平提高，而这又会“牵引”国内其它行业生产的发展，国内就业总水平也将提高。

贬值使国内对进口商品的需求转向替代进口产品，也提高了国内产品对进口产品的竞争能力，从而促进了内销产品行业的繁荣，创造出更多的就业机会。

通过货币贬值提高就业水平的前提：工资基本不变或变动幅度小于汇率变动的幅度。

如果工资升幅与本币汇率贬值相同，就会抵消贬值带来的改善国际贸易收支，增加就业机会的效应。南京大学商学院贬值对就业水平的影响（续）

一国货币贬值，还能够吸引外来的长期直接投资。外国资本流入会增加国内固定资本和流动资本的数量，有利于创造新的就业机会。南京大学商学院

4、贬值对产业结构的影响一国货币贬值，有利于扩大出口规模，增加出口企业利润，进而促使生产要素从非出口厂商和部门转向出口厂商和部门。

利润水平提高，可使出口厂商和部门的工资上升，实际收入增加，从而吸引大量的劳动力。

贬值造成进口商品的国内销售价格上升，会使一部分需求由进口商品转向国内产品，并提高了国内产品对进口产品的竞争能力，进口替代行业因此获得发展的机会。南京大学商学院贬值对产业结构的影响（续）

在开放经济的条件下，贬值使各种资源较多地流向出口厂商和部门，流向进口替代行业，有助于加快产业结构的升级，优化资源配置，使该国的行业结构更接近国际市场的需求结构。上述影响对于发展中国家具有十分重要的意义。南京大学商学院

（三）贬值对国际经济关系的影响一国货币贬值，会直接影响该国与贸易伙伴国之间的经济关系。

一国货币贬值带来的国际收支状况改善和经济增长加快，很可能使其贸易伙伴国的国际收支状况恶化和经济增长放慢。如果一国为摆脱国内经济衰退而实行贬值，它就很可能是把衰退注入其它国家。贬值对本国与有关国家经济的影响，是有关国家难以接受的。因为除汇率外，各国的生产、成本、效率等其它条件并没有改变。南京大学商学院贬值对国际经济关系的影响（续）

一国出于狭隘私利而进行的贬值，往往会激起国际社会的强烈不满，或引起各国货币的竞相贬值，或招致其它国家的报复，恶化国际经济关系。

从长期看，国际经济关系的恶化对贬值国，乃至世界的经济发展都是有害的。

按照国际货币基金组织章程的规定，会员国只有在经过充分的多边协商后，才能采取较大的贬值行动。南京大学商学院国内物价社会总产量就业产业结构货币贬值对经济运行的影响对国内经济的影响对国际收支的影响贸易收支非贸易收支长期资本流动短期资本流动对国际经济关系的影响南京大学商学院第三节汇率决定的主要理论

1、国际借贷论

2、购买力平价论

3、汇兑心理论

4、货币主义汇率论

5、资产组合平衡论南京大学商学院一、国际借贷论又叫国际收支论。1861年，英国经济学家戈森(G.L.Goschen)在出版的《外汇理论》(TheoryofForeignExchange)一书中系统地阐述了金本位制下汇率变动的主要原因,提出了国际借贷学说。南京大学商学院国际借贷（收支）论的主要论点:1、国际借贷→（决定）→外汇供求→（决定）→汇率*国际借贷内容宽泛，包括进出口、股票和公债的买卖、利润和捐赠的收付、资本交易等。2、提出“出超”和“入超”的概念，揭示了出超、入超与汇率的关系。南京大学商学院国际借贷关系中的“出超”与“入超”对外收入增加，对外支出减少，对外债权超过对外债务，形成国际借贷出超；反之，对外债务超过对外债权，形成国际借贷入超。国际收支顺差称为国际借贷出超，出超数额为该国对其他国家的净债权；国际收支逆差称为国际借贷入超，入超数额为该国对其他国家的净债务。南京大学商学院“出超”、“入超”与汇率的关系出超（顺差）入超（逆差）对外债权超过对外债务对外债务超过对外债权对外收入超过对外支出对外收入小于对外支出资金流入资金流出外汇需求相对减少外汇需求相对增加外币汇率下跌本币汇率上升外币汇率上升本币汇率下跌南京大学商学院（续前）国际借贷学说的主要论点3、国际借贷分为固定借贷和流动借贷

国际借贷分为固定与流动两种，流动借贷是指国际借贷中形成了借贷关系并且进入了实际支付的那种债权、债务关系，是决定汇率变动的因素。

固定借贷：未进入实际支付阶段的借贷；流动借贷：已进入实际支付阶段的借贷。

国际借贷对国际收支的平衡，从而对汇率的走向有着重要的决定性影响。南京大学商学院影响外汇供求的因素主要是流动借贷的变化流动借贷相等，外汇供求平衡，汇率不变；流动债权大于债务，外汇供大于求，汇率下跌；流动债权小于债务，外汇供小于求，汇率上升。南京大学商学院二、购买力平价理论

购买力平价理论是第一次世界大战以来，诸多汇率理论中最有影响力的理论之一。

最早清晰而有说服力地对购买力平价理论进行系统阐述的是瑞典经济学家卡塞尔。

瑞典学者卡塞尔（G.Cassel）于1922年出版了《1914年后的货币和外汇》一书，提出“购买力平价说”。南京大学商学院1、购买力平价理论概述

购买力平价一词的出现，可追溯到16世纪的西班牙。1802年，英国经济学家桑顿最早提出购买力平价理论，成为李嘉图古典经济理论的组成部分。

瑞典经济学家古斯塔夫·卡塞尔（G·Cassel,1866～1945）对购买力平价理论进行了充实和发展。卡塞尔在1922年出版《1914年以后的货币和外汇》一书，提出：两国货币的购买力之比是决定汇率的基础，汇率变动是由两国货币购买力之比变化引起的。南京大学商学院卡塞尔在这本书中以较成熟的形式分析了汇率与购买力平价的关系。

他认为，两国货币的购买力之比是决定汇率的基础，汇率变动是由两国货币购买力之比变化引起的。

卡塞尔指出，两国货币的购买力之比，即为购买力平价。

这一理论被称为购买力平价说（TheoryofPurchasingPowerParity,简称PPP理论），是当今汇率理论中最具影响力的理论之一。南京大学商学院购买力平价理论概述（续）购买力平价说认为：汇率水平是由两国货币的购买力之比、即购买力平价决定的。购买力平价主要有两种形式：绝对形式（absoluteversion）与相对形式（relativeversion）。绝对形式说明在某一时点上汇率是如何决定的。相对形式说明的是在一定时期内汇率的变动与两国物价水平变动的关系。南京大学商学院2、绝对购买力平价

在某一时点上，两国货币的兑换比率等于两国货币购买力之比。用公式表示为：

E＝PA/PB………(3-3)其中：E—-汇率；

PA——A国可贸易商品的一般物价水平；

PB——B国可贸易商品的一般物价水平。南京大学商学院绝对购买力平价的推论：“一价定律”

货币主义学派代表人物弗里德曼提出：在一定条件下，本国价格水平等于外国价格水平与汇率的乘积，这一结论既适合社会商品与服务总量，也适用于单个商品或服务：即：P＝E×P*

（3-4）上式中，P：贸易商品的本币价格；P*：同一商品的外币价格；E：汇率（本币直标价）。南京大学商学院

3、相对购买力平价

在某一时期内，汇率的变动与两国物价水平的相对变化成比例，用公式可表示如下：因为：

PAt＝EBt×PBtPA0＝EB0×PB0PAtEBt×PBtPA0EB0×PB0EBtPAt/PA0EB0PBt/PB0此即相对购买力平价(3-5)南京大学商学院相对购买力平价的又一表现形式Et=E0×{PA（t）÷PA（0）}÷{PB（t）÷PB（0）}注：E用直接标价法（也可以用间接标价法）。南京大学商学院

4、汇率与通货膨胀率的关系

根据相对购买力平价理论（即公式3-5）：

EBtPAt/PA0EB0PBt/PB0

因为PAt/PA0=1+uAPBt/PB0=1+uBEBt1+uAEB0

1+uB

(3-7)此即相对购买力平价的另一形式南京大学商学院上页

EBt1+uAEB0

1+uB

EBt-EB0uA-uB

EB0

1+uB

上式左边分子是直接标价法中的掉期率（远期汇率与即期汇率的差值率）,而右边分子是两国通货膨胀率的差值与B国物价水平之比。假定B国的通货膨胀率不高，即1＋uB≈1，则上式可以简化为:EBt-EB0

＝EB0

×(uA-uB)

它表明汇率的变化，是由两国通货膨胀率的差额决定的!

结论：如果一国的通货膨胀率相对于另一国为高，则另一国货币(远期)汇率必有升水。

南京大学商学院

5、对购买平价说的评价合理性：揭示了汇率长期变动的根本原因；在分析汇率的长期变动方面，有很强的说服力。缺陷：忽略了国际资本流动的存在及其对汇率的影响；它忽视了非贸易品的存在及其影响；忽略了交易成本和贸易壁垒对国际商品套购所产生的制约；在测算购买力平价时，各国物价指数的计算存在着诸多技术性困难。南京大学商学院三、汇兑心理论

1、基本思想

汇兑心理论是法国经济学家阿夫塔里昂提出来的。该理论的基本思想是，汇率的决定与变动是根据人们各自对外汇的效用所作的主观评价。

1927年，法国学者阿夫塔里昂（A.Aftalion）运用奥地利学派的边际效用理论提出了“汇兑心理说”（PsychologicalTheoryofExchange）。2、汇兑心理论的理论要点

阿夫塔里昂（A.Aftalion）认为，外国货币的价值不依从任何规则，而是决定于外汇供求双方对外汇边际效用所作的主观评价；

主观评价分两个方面：质：特定外汇的商品购买力,对债务的偿付能力,外汇投资的利益,政局稳定的程度和资本抽逃的状况等。量：国际借贷数额的增减，国际资本流动的规模和外汇供求的变化等。

对外汇边际效用的不同评价产生了不同的供给与需求，外汇供求的平衡点决定了外汇的实际汇率。汇兑心理说的理论要点人们对外汇的主观评价（心理预期）→

（决定）

→外汇供求→（决定）→→实际汇率南京大学商学院3、汇兑心理论产生的历史背景、特点和缺陷

1924--1925年，法国国际收支顺差，法郎（本币）汇率却下跌（本应升值）。国际借贷学说和购买力平价学说无法解释上述现象。阿夫塔里昂另辟蹊径，研究人（供求双方）的主观心理活动对汇率的影响，将人的心理预期与客观经济活动联系起来。将心理预期看成汇率变化的决定因素，是这一理论的致命缺陷。南京大学商学院四、货币主义的汇率理论

货币主义的汇率理论形成于20世纪70年代中期，是由美国芝加哥大学亨利·约翰逊为首的一批经济学家倡导，并由弗兰克等人加以系统阐述的。

货币主义汇率理论由美国经济学家亨利·约翰逊以及Frenkel等人提出并加以阐述。南京大学商学院货币主义的汇率理论1、特点理论基础和起点-----绝对购买力平价。强调货币市场在汇率决定过程中的作用，认为汇率是由货币市场存量均衡条件——各国货币存量与人们愿意持有的货币量均衡所决定的。把汇率看成两国货币而非两国商品的相对价格。南京大学商学院2、理论假设国内外资产具有充分的替代性。存在有效的市场，及时充分地反映即期汇率的变化。“一价定律”得以实现——存在充分的国际商品和资金的套买套卖活动。市场参与者能够对汇率变化作出合理预测。南京大学商学院货币主义汇率理论数学模型的推导设：Mdr：对实际货币存量的需求；*：外国的变量；E为直接标价法；Y：实际收入；i：名义利率；Ir:实际利率Ms：名义货币供给存量k：为系数。根据货币数量论的国际收支调节分析法，得：实际货币存量需求与实际收入成正比，与名义利率的反比。Mdr*=k*Y*/i*Mdr=kY/i南京大学商学院3、货币主义汇率理论数学模型的推导推导过程：（3-15)Mdr：对实际货币存量的需求；Ms：名义货币存量供给*：外国的变量；E为直接标价法；Y：实际收入；i：名义利率；k：为系数。根据货币数量论的国际收支调节分析法，得：南京大学商学院因为：Mdr=Ms/P,得P=Ms/Mdr同理：

P*=Ms*/Mdr*根据一价定律：P=EP*

(3-17)式表明：汇率变动——与本国名义货币供给存量Ms成正比;与本国的实际国民收入Y成反比；与本国的预期通胀率E(p)同方向变化。观点：汇率是由各国货币供给与需求的存量均衡决定的。当两国货币的存量同人们愿意持有的数量相一致时，两国货币的汇率可达到均衡。(3-17)

ir为实际利率。注：i=ir+E(p),i*=ir*+E(p)*,E(p)为预期通货膨胀率。

五、资产组合平衡论

资产组合平衡论出现于70年代中后期。1975年，勃莱逊(W.Branson)提出了一个初步模型，后经霍尔特纳(H.Halttune)和梅森(P.Masson)等人进一步充实和修正。资产组合平衡论是一种影响很大的汇率理论，在现代汇率研究领域占有重要地位。由勃莱逊(W·Branson)、霍尔特纳(H·Halttune)和梅森(P·Masson)等人提出并完善。南京大学商学院1、资产组合平衡论理论前提(1)国际金融市场一体化和各国资产之间的高度替代性；(2)人们对资产的选择与主观评价有关；(3)一国居民愿意持有的（金融）资产分为本国货币、本国债券、外国债券三种。南京大学商学院2、汇率变化的逻辑关系利率、货币供给量、人们资产组合偏好变化→

原有资产组合失衡→国内外资产之间的替代（对原有资产组合的调整）→新的资产组合达到均衡→汇率变化

南京大学商学院3、数学推导与主要内容将一国的社会财富We（以本币计量）分成三种形式：（1）人们持有的本国货币M0，（2）人们持有的（用本币表示的）外国债券ECf,（3）人们持有的本国债券Bd。注：E为用直接标价法表示的汇率，Cf为以外币表示的外国债券的价值，ECf为以本币表示的外国债券的价值。We=M0+ECf+Bd（3-20）We表示一国用本币标价的社会财富总量。南京大学商学院既然一国财富可以在本币和外币之间转换，则

南京大学商学院将公式（3--20）代入公式（3—18），得

南京大学商学院LM与LB函数r=LM(M0，Cf，Bd，r*，a1，a2，E）——货币市场函数（曲线）r=LB(M0，Cf，Bd，r*，a3，a4，E)——债券市场函数（曲线）

南京大学商学院资产组合平衡状态LM与LB的关系。LB曲线斜率为负：在给定M0、Cf、Bd和r*的情况下，本国利率上升，人们以本国债券形式持有财富的比率必然上升，从而迫使汇率下降，减少人们持有外国资产的本币价值。86LB’LM’ErOABLBLMC当本币数量（M0）增加时，LM曲线将向右移动（利率下降，外汇汇率上升），LB曲线将向左移动（若汇率不变，利率下降；或若利率不变，外汇汇率下降）。这会引起对本国债券和外国债券的过度需求，导致本国利率下降和外币汇率上升。图3-13-(1)南京大学商学院E0E1r0r187LBLM’ErOABLB’LMC当外国利率（r*）上升时，LM和LB曲线将都向右移动。这会引起本币和本国债券的过度供给和对外国资产的过度需求。为恢复平衡，外币汇率将会上升。图3-13-(2)南京大学商学院r0E0E188LBLMErOABLB’LM’C当本国债券（Bd）供给增加时，LM曲线将向左移动，LB曲线将向右移动。这会引起本国债券的过度供给和对本币及外国资产的过度需求，为恢复均衡，本国利率将上升，而汇率的变化则难以判断。见图3-13-(3)南京大学商学院r1r0E0E1E2r289LBLM’ErOABLB’LMC当外国资产（Cf）增加时，LM和LB曲线将都向左移动。这会引起外国资产的过度供给和对本币、本国债券的过度需求，而利率基本稳定，导致外币汇率下降。见图3-13-(4)南京大学商学院r0E1E0结论

上述分析表明，人们通常将拥有的金融财富分布于可供选择的本币、本国债券和外国债券等资产。人们将这些资产进行组合的方式，主要取决于各种资产的收益大小。当货币供给、利率水平和国内外债券发行量等因素发生变化时，就会提高或降低不同资产的实际收益，打破原有的资产组合平衡，促使资产重新组合。为达到新的资产组合平衡，汇率也会发生相应的变动。南京大学商学院4、评价

资产组合平衡论一方面承认经常项目失衡对汇率的影响，另一方面也承认货币市场失衡对汇率的影响，这在很大程度上摆脱了传统汇率理论和货币主义汇率理论中的片面性，具有积极意义。

同时，它提出的假定，如各国资产间的“高度”替代性，而不是“完全”替代性等，更加贴近现实，因此对解释汇率的决定问题具有较强的说服力。（资产组合平衡论的优点）南京大学商学院

但是，该理论也存在着明显的问题。例如：它在论述经常项目失衡对汇率的影响时，只注意到资产组合变化所产生的作用，而忽略了商品和劳务流量变化所产生的作用；它只考虑目前的汇率水平对金融资产实际收益产生的影响，而未考虑汇率将来的变动也会对金融资产的实际收益产生的影响；有关各国居民持有的财富数量及构成的资料有限且不易取得，因而它的实践性较差。（资产组合平衡论的缺陷）南京大学商学院六、汇率理论的进一步发展

（一）贸易流量与货币存量

1、直接作用贸易逆差贸易顺差动用本国外币存量(融资)增加本国的外币存量本国外币存量相对于本币存量的减少本国外币存量相对于本币存量的增加外币的相对价值将上升外币的相对价值将下降外币的汇率将上升外币的汇率将下降南京大学商学院2、通过预期决定汇率

已实现的贸易流量以及随后发生的货币持有量的变化决定即期汇率，但即期汇率的未来变动，则受到人们对未来的贸易差额和对货币持有量预期的影响，而且预期的货币价值变化也会影响即期汇率。南京大学商学院南京大学商学院

（二）货币替代

20世纪80年代以前，货币主义学派在分析汇率决定与变动时都假定国内居民不持有外国货币，即假定各国货币之间的需求替代弹性为零。但是在浮动汇率制度下，为了减少潜在的汇率变动可能造成的损失，国内居民希望持有外国货币，以用于未来的交易或是将它作为自己资产组合的一部分。随着越来越多国家外汇管制的逐步放松以及金融市场的国际化，使国内居民能够在不同货币之间进行货币替代。格顿和罗珀在1981年首先使用了“货币替代”这一术语来表达国内居民持有一种以上货币的情况。货币替代的存在使通货膨胀的国际间传递成为可能，并加剧了汇率的波动幅度。南京大学商学院

汇率超调模型认为，在经济运行中出现某些变化(如货币供给增加)的短期内，汇率将发生过度的调节，很快会超过其新的长期均衡水平，然后再逐步恢复到它的长期均衡水平上。这是因为，金融市场对外生的冲击可立即进行调节，而商品市场则在一段时间后才能缓慢地进行调节。（三）汇率超调南京大学商学院汇率超调模型三个基本公式实际货币需求(名义需求除以价格水平)Mdr=ay+bia、b为系数（常数）a<0,b>0,y为国民收入，i为利率。A、B两国的利率平价关系为：

iA=iB+(F-E)/EA国较高的未来物价意味着未来较高的即期汇率，以维持购买力平价E=PA/PB南京大学商学院南京大学商学院汇率超调模式由美国麻省理工学院教授鲁迪格·多恩布茨(RudigerDornbusch)于1976年提出。

汇率超调模式和国际货币主义汇率模式都强调货币市场均衡在汇率决定中的作用，同属汇率的货币论。后者由于假定价格是完全灵活可变的，被称作弹性价格的货币论（flexible-priceMonetaryApproach），而汇率超调模式修正了其价格完全灵活可变的看法，被称为粘性价格的货币论(Sticky-priceMonetaryApproach)。汇率超调模型的背景与评价南京大学商学院汇率超调模式也称为“汇率的射击过头模式”，认为从短期来看，商品市场价格由于具有粘性，对货