第二节 并购的理论

第二节并购的主要理论

一、基于新古典及行为学派的并购理论新古典经济学家从微观经济和市场结构角度，在将企业视为一个给定的技术水平所决定的生产方程的基础上，认为追求规模经济是企业并购的根本动机。新古典经济学从利润最大化的传统假设出发，将并购看作是企业追求利润最大化的行为，据此提出了以下一些理论或假说。（一）效率理论效率理论认为并购活动有着潜在的社会效益，并购的动因在于通过并购可以获得某种协同效应，即1+1>2效应。这种协同效应可来自管理、经营和财务等方面。

1．管理协同效应管理协同效应理论包含了差别效率理论和无效率的管理者理论两个分支。（1）差别效率理论该理论认为如果A公司的管理层比B公司更有效率，在A公司兼并了B公司后，B公司的效率便被提高到A公司的水平，效率通过并购得到了提高。当一个公司存在过剩的管理能力，而又不能通过削减人员而将其释放掉的话，就可以通过并购进入其相关行业，来利用其过剩的管理能力。但若收购企业不具有被并购企业所在行业的专门知识，进入其行业就不一定是有利可图的。同样，对于低管理效率或业绩不佳的企业可以通过直接雇佣管理人员或与外部管理者签定合同来增加管理投入，以改善自身的管理业绩。但这往往是不充分的，因为有时一个组织需要一个有效的管理团队。这样，当低管理效率或业绩不佳的企业在与高效率的公司合并之后，由于被并购公司的非管理性的组织资本与收购公司过剩的管理资本结合在了一起，就将会产生协同效应。该理论隐含两个假设前提：首先，假设收购公司不能无条件地释放其过剩的管理资源，其管理层是一个整体，并且受不可分割性或规模经济的制约，解雇过剩的人力资源是不可行的；其次，假设被收购企业不能在相关时段内通过直接雇佣的方式组成一支有效的管理队伍。然而，如果把这一理论引向极端，即整个社会只有一家企业（管理层水平最佳的一家）时，其效率将达到最大化。显然，这是不现实的，因为组织规模的扩大会受企业内部协调和管理能力所限。加之现实中大量的并购是发生在不同行业的企业之间，因此差别效率理论不能对并购作出完整解释。

（2）无效率的管理者理论从纯粹的意义上来讲，无效率的管理者是指不称职的管理者，几乎任何人都可以比他们做得更好。更广泛地讲，无效率的管理者是指那些未能使企业的经营潜力得到充分发挥的管理者，而另一管理团队能够更有效地对该领域内的资产进行更有效的管理。无效率的管理者理论中还有几点需要注意的问题：第一，该理论假设被收购企业的所有者(或股东)

无法更换他们自己的管理者，因此必须通过代价高昂的并购来更换无效率的管理者。第二，从该理论中可以得出一个的预测，即合并后被收购企业的管理者将被替换，但经验表明实际并非如此。一个在相对较短的期限内进行了多项收购活动的公司，如果只使用其自身的管理资源或把被收购公司的管理者免职后雇佣新的管理者，将会面临无法对被收购企业进行有效管理的困难。因此，若更换不称职的管理者是主要动机的话，并购活动就不可能集中于少数几家进行多项收购的企业。所以说并购是为了替换无效率的管理者的理论难以成为并购行为的合理解释。2．经营协同效应经营协同效应是通过横向、纵向或混合并购来实现合并之前两公司单独运营所无法实现的规模经济。这方面的效应在制造业、化学和医药等行业的表现较为突出。通过并购，扩大经营规模，可以降低平均成本，提高利润，实现规模经济效应。或者是通过并购，使企业间的优势互补，如A企业在研究与开发方面有很强的实力，但在市场营销方面较为薄弱；而B企业在市场营销方面有优势，但在研究与开发方面能力不足，两企业的并购可以使能力互补。这里隐含了对某些现存的要素未充分利用，而另一些生产要素却没有给予足够的投入。3．财务协同效应企业通过并购实现的财务协同效应主要表现在两个方面：一是资本成本的降低；二是合并公司负债能力的提高。合并后，企业的投资活动被内部化。因为在企业内部通常拥有较多的效率条件来提高资金的使用效率，实现资本成本的降低。我们可将它们概括为：（1）如果被并购企业的破产风险较大、内部资金数量较少，并且规模相对较小时，其资本成本会较高，而并购企业的资本成本较低（如拥有充裕的内部现金流量）时，那么通过并购降低资本成本的可能性将会较大。（2）由于存在内部资金和外部资金之间的差别从而提高了投资机会内部化的优越性。内部资金不涉及证券发行过程中的交易成本，并且可能有优于外部资金的差别税收优势；同时，如果企业管理者对企业资产的资产价值拥有的信息比外部投资者要多，并采取有利于目前股东的行动，那么内部融资就优于外部融资。这样并购后，并购企业在被并购企业所处的行业中投资的资金成本就会较低。（3）由于与外部融资相联系的较高的交易费用以及股利方面差别税收待遇的存在，构成了提高公司资本分配效率的条件。公司通过多样化并购，可以实现从边际利润率低的生产活动向边际利润率高的生产活动转移。

（二）市场势力理论这一理论认为，并购的动机是基于市场竞争的需要：一方面通过并购活动可以有效地降低进入新行业的障碍，通过利用目标企业的资产、销售渠道和人力资源等优势,实现企业低成本、低风险的扩张；另一方面通过并购，将关键性的投入-产出关系纳入企业的控制范围，借助并购活动减少竞争对手，从而提高行业集中度，增强对企业经营环境的控制，提高市场占有率，从而获得长期盈利的机会。

此理论从市场竞争的角度来解释并购的动机，隐含的假设前提是，企业并购行为完全由市场所导向，市场结构决定了企业的一切行为及其背后的动机。但是，由于种种其它因素的制约和限制，企业行为不能仅仅用唯一的市场变量来解释；同时，企业目标的多元化也使得企业并购的动机不能完全用市场竞争来解释。此外关于市场势力问题，存在着两种意见相反的看法：第一种观点认为，增大公司的市场份额会导致合谋和垄断，兼并的收益正是由此产生的。所以，在发达的市场经济国家里，政府通常会制定一系列的法律法规，反对垄断，保护竞争。第二种观点却认为，产业集中度的增大，正是激烈竞争的结果。他们进一步认为，在集中度高的产业中，大公司之间的竞争变得越来越激烈。因为价格、产业、产品类型、产品质量、服务等方面的决策所涉及的维度巨大，层次复杂，简单的合谋是不能达到的。这两种相反的意见表明，关于市场势力的理论，尚有许多问题还没有得到解决。

（三）价值低估理论该理论认为，当并购公司发现由于通货膨胀等原因造成目标公司的股票市价低于重置成本时，或者由于并购公司获得一些外部市场所不了解的信息，认为目标公司价值被低估时，就会采取并购手段，取得对目标公司的控制权。

（四）信息与信号理论该理论可以区分为两种形式，一种认为企业并购会散布关于目标企业价值被低估的信息，并促使股票市场对此进行重新估价，这样的目标企业被称为“坐在金矿上”的企业。另一种形式是认为并购要约(tenderoffer)会激励目标企业管理层自身贯彻更有效的战略，即所谓的“鞭策效应”。信息与信号的发布可以有多种方式包含在并购活动中，并购活动可能会给市场这样的信息：目标企业拥有迄今为止尚未被认识到的价值，或者是企业未来的现金流量会增长；当并购企业用普通股来购买目标企业时，可能会传递并购企业普通股价值被高估的信息；而当并购企业重新回购企业的股票时，又向市场发出企业股票价值被低估的信号，或者是企业将有新的成长机会。二、基于新制度经济学的并购理论

--交易费用论与并购认为并购的动因在于节约交易费用。通过并购节约交易费用，具体表现为以下几方面：（1）企业通过研究和开发的投入获得产品-知识。在市场存在信息不对称及外部性的情况下，知识的市场价值难以实现，即便得以实现，也需要付出高昂的谈判成本和监督成本。这时，可通过并购使专门的知识在同一企业内运用，达到节约交易费用的目的。（2）企业的商誉为无形资产，其运用也会遇到外部性问题。因为某一商标使用，会降低其产品质量，可以获得成本下降的大部分好处；而商誉损失则由所有商标使用者共同承担。解决这一问题的办法有两条：一是增加监督，保证合同规定的产品最低质量，但会使监督成本大大增加；二是通过并购将商标使用者变为企业内部成员。作为内部成员，降低质量只会承受损失而得不到利益，从而消除机会主义动机。（3）有些企业的生产需要大量的专门中间产品投入，而这些中间产品市场常存在供给不确定性、质量难以控制和机会主义行为等问题。这时，企业可通过合约固定交易条件，但这种合约存在道德风险。当这一矛盾难以解决时，通过并购将合作者变为内部机构，就可以消除上述问题。

（4）一些生产企业，为开拓市场需要大量的促销投资，这种投资由于专用于生产企业的某一产品，会有很强的资产专用性。同时销售企业具有