二永债如何配

内容目录供给需分析 3二永换率计 4信用差降间 6定价合型 7二永规估全理 7风险 示 11表目录表1：12以相利率快 下，永下行慢 3表2：二债年资预减少 3表3：明二债规模加 3表4：今二债率放器” 减弱 4表5：银二债成交和手率 4表6：国行万上城商二债度手率 5表7：国行万上城商二债度交额 5表8：各限AAA-级资债用差 6表9：各限AA资本信利差 6表10：当二资债信利不于长用债 6表11：二资债价拟模型 7表12：二资债合值 7表13：二债均值收率（%，按余权期牛，2024/12/25） 8表14：二债续模（元按余权限牛，2024/12/20） 8表15：股行AAA级资债模值泡 9表16：城行AAA级资债模值泡 9表17：城行AA+级资债模值泡 10表18：股行AAA续债模值泡 10表19：城行AAA续债模值泡 11表20：城行AA+续债模值泡 11129年国债不断破关键点1225AAA-18.48bp，二永债下行度慢于利率债。如何？以及各主的存续二永债不期限规模和估值如何？本文将对此进行比较全面的分析。表1：12月以来相较于利率债快下行，二永债下行较慢中债国债期收率:10年 中债商业行二资本到期益率(AAA-):5年3.3%3.1%2.9%2.7%2.5%2.3%2.1%1.9%1.7%1.5%2024-01-02 2024-03-02 2024-05-02 2024-07-02 2024-09-02 2024-11-02资料来源：，国盛证券研究供给和需求分析债市环境仍处于有利环境，明年二永债供给将减少，债市资产荒未 全改变。明年补银行资本金国债安排后二永债发行需求会减少，时到期规模增加的情况下预计明年净融资会进一步下降，我们预计明年二永债净融资总额在5000亿元左右。债市资产荒并没全改变，利率仍处于下行趋势而债基规模可能由于理财信 合作关系的减弱而有规模增长，需求端有支撑，需要关注理财自建估值整改进展。表2：二永债年净资预减少 表明年二债到规模加亿元0

TLAC债券 银行永债 二级资债二二永债2015 2017 2019 2021 2023 2025E

到期规，亿元 银行永债 二级资债140001200010000800060004000200002019 2020 2021 2022 2023 2024E2025E资料来：iFinD，国盛券研究 资料来：iFinD，国盛券研究为5年表4：今年二永债“利率放大器”点减弱中债商业行二资本到期益率(AAA-):5年 中债国债期收率:30年4%3.5%3%2.5%2%1.5%2023-01 2023-04 2023-07 2023-10 2024-01 2024-04 2024-07 2024-10资料来源：，国盛证券研究二永债换手率牛计今年以来截至12月251225日二17046550.2%；银21085141.2%。表5：银行二永债月度成交额和换手率二级资债成量 银行永债成量亿元0

二级资债换率（轴） 银行永债换率（轴

35%30%25%20%15%10%5%0%2021-012021-072022-012022-072023-012023-072024-012024-07资料来源：，国盛证券研究注：牛计日期截至2024/12/25各家国股行和资产规模在万亿以上的城农商行来看，今年以来国有行平均月度换手率在13%-24%，交行和农行的成交活跃度较高；股份行平均月度换手率在17%-27%，渤海银行、广发银行、平安银行、、浦发银行的成交活跃度较高；资产规模在万亿表6：国股行和万亿以上城农商行二永债月度换手率月度换手率月度换手率总资产（亿元）1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月交通银行14060511%22%21%19%31%27%28%21%22%中国工商银行44697110%17%21%18%22%22%25%建设银行38324814%14%18%10%23%16%24% 中国农业银行39873018%20%19%25%17%14%22%19%24%中国银行32432220%19%20%16%15%16%13%15%中国邮政储蓄银行15726612%34%10%16%20%15%12%国有行均值30852413%22%15%18%20%17%18%渤海银行1732727%5%5%48%25%20%23%19%37%25%广发银行3509514%22%23%15%10%51%67%20%41%恒丰银行1439724%67%23%19%15%18%14%13%16%23%21%华夏银行4254812%9%15%16%103%36%41%45%17%平安银行5587118%15%20%9%9%48%30%22%22%44%浦发银行9007212%16%16%12%13%16%24%18%23%16%39%兴业银行10158316%35%23%25%23%19%15%招商银行11028511%15%9%11%14%12%49%浙商银行3143931%15%30%48%38%21%16%25%17%20%18%中国光大银行677286%16%18%7%10%11%13%21%11%14%中国民生银行7675023%17%36%22%47%21%29%28%20%中信银行9052521%19%25%19%16%15%16%16%27%18%12%股份行均值6113517%27%23%27%21%26%22%北京银行3748719%12%23%16%9%7%11%18%39%18%13%成都银行1091234%21%13%25%18%79%12%杭州银行1841317%34%99%33%58%13%徽商银行1806111%13%12%13%17%63%江苏银行3403415%17%85%20%46%15%南京银行2288343%18%19%13%9%9%9%71%18%宁波银行2711718%13%19%20%11%厦门国际银行1120429%11%13%13%30%28%8%上海银行3085512%9%21%12%22%11%46%18%18%7%15%盛京银行108018%8%11%1%7%5%6%21%6%3%0%长沙银行1020029%21%29%21%11%9%16%68%38%19%14%北京农商银行1239112%9%10%10%5%8%5%98%22%22%7%25%广州农商银行1314020%17%30%95%38%31%39%28%31%27%12%上海农商银行1392217%13%17%22%11%5%6%7%25%13%11%渝农商行1441122%15%23%17%18%9%11%18%4%万亿以上城农商行均值1905519%24%25%13%36%25%15%资料来源：，iFinD，国盛证券研究表7：国股行和万亿以上城农商行二永债月度成交额成交规模（亿元）成交规模（亿元）总资产（亿元）1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月交通银行140605689372746754675498683122113171036990752779中国工商银行4469711690164812581520100117181634166619131338建设银行3832481104116791711336541254157714091501109813267161073中国农业银行39873015541476202818741819245917602050224917702214中国银行32432217471233150319202003142313591219186911031315中国邮政储蓄银行1572665863371048715581334509601493939405398国有行均值30852412288471357124012881061121412711255150611101186渤海银行173277713202081098898829785115广发银行3509510717617812281475294813282412311恒丰银行14397672238872566712361546910092华夏银行425488461104115722221250329401157186平安银行558711971651577171458330246239528264浦发银行90072190260254195203225357299397273736兴业银行101583288422602796555637559407561307330招商银行110285139277271180113133172153670242浙商银行3143982178312248138159111128114中国光大银行677285913916317972105125110138中国民生银行76750204214358260492255609224中信银行90525186294513374286278279股份行均值61135217149199261222273244315304292253北京银行374871177013797554210525117112893成都银行10912936099377610539杭州银行184136777752178811450徽商银行1806180394542445883245江苏银行3403461499142412229717775111南京银行22883150618145352961128989宁波银行27117110781391452351166712118980140厦门国际银行112041941375728162222514713上海银行308553683498842352281071103362盛京银行1080141345033317740长沙银行102002420172317971371 2518北京农商银行12391129101058514644441450广州农商银行13140302562392001028310576837433上海农商银行139221713172022115107231311渝农商行144113017201819746712113万亿以上城农商行均值190555937675366784212387876256资料来源：，iFinD，国盛证券研究信用利差压降空间从当前信用利差 处分位数位置来看，二永债信用利差有较大压 空间。截至12月25日135年AAA-二级资本债信用利差分别为49.7bp45.92bp分别处于2023年以来9.%5.0%6.%的历史分位数135年AA二级资本债信用利差分别为.bp、65.34bp、72.07bp，分别处于2023年以来72.9%、49.1%、45.7%的历史分位数。表8：各期限AAA-级资债信利差 表各期限AA二资本信用差AAA-二级资本债与期限国开债利差，BP1年1年3年5年1008060402002023-012023-052023-092024-012024-052024-09

AABP2001年1年3年5年02023-012023-052023-092024-012024-052024-09资料来源：，国盛证券研究 资料来源：，国盛证券研究575AAA-7AA+122549.28bp49.89bp202320247月，5AAA-7AA+7债配置价值的时，不要后略二永债的资价值。表10：当前二级资本债信用利差不低于超长信用债7年AA+中票国开信用差 5年AAA-二级资本与国债信利差BP02023-01 2023-04 2023-07 2023-10 2024-01 2024-04 2024-07 2024-10资料来源：，国盛证券研究定价拟合模型定价拟合模型测明年5年AAA-二级资本债收益率可能下行至1.85%，考虑到学习R007中。果年降息40bps，7能OMO率至1.1%。年至12月25日R007-OMO利均为35.6bp，参此值我假设年R007降至1.3%、1.4%、1.5%三情们文 明二债融预计5000亿均值96亿今年以城 债度融平均-85亿，们定明城 债度融-100元。那年AAA-二资债收率枢在1.88%2.02%2.25%虑到习效应，们计年度5年AAA-级本收率可下至1.85%。表11：二级资债定拟合型 表12：二级资债拟值元）元）（）R007（）二永债周度净融资（亿城投债周度净融资（亿二级周度需求（亿元）元）元）（）R007（）二永债周度净融资（亿城投债周度净融资（亿二级周度需求（亿元）5年级资本债收益率拟合情形一1.3096-10011611.88情形一1.4096-1001992.02情形一1.5096-100-20502.255年AAA-二级资本债收益率拟合2021/1/10 2022/1/10 2023/1/10 2024/1/10资料来源：，国盛证券研究 资料来源：，国盛证券研究二永债规模估值全梳理AAA2.05%AAA续规模占比达到了88%，平均估值为2.05%。122012254.02AAA3.65151551-31.13-51.1.1%57902.20%AA+18503-5AAA2.2188%，平均2.05%；AA+19121-32.27%。从规模估值气泡来看，有三资路：一是国有行二永债做波段交易，二是评级较高的二永债拉久期，估值收益率较高的比如、浦发银行、渤海银行、民生银行、上海银行、成都银行、厦门国际银行；三是下沉但控制期限，估值收益率较高的比如温州银行、威海商业银行、湖南银行。表13：二永债平均估值收益率（%，按剩余行权期限牛计，2024/12/25）1年以内（含）1-3年（含）3-5年（含）5年以上整体二级资本债2.702.992.992.202.87AAA1.811.882.102.202.05AA+2.012.072.372.16AA2.312.532.812.60AA-2.762.822.972.87A+3.913.343.513.48A3.914.274.744.41A-6.405.506.675.90BBB+7.127.157.13BBB-9.029.02BB-12.3712.2212.29银行永续债2.282.472.592.48AAA1.932.012.152.05AA+2.032.272.632.37AA2.862.773.342.93AA-3.113.643.803.53TLAC非资本债1.841.932.091.89AAA1.841.932.091.89资料来源：，国盛证券研究表14：二永债存续规模（亿元，按剩余行权期限牛计，2024/12/20）1年以内（含）1-3年（含）3-5年（含）5年以上整体二级资本债57291287513710790040213AAA51551134012066790036461AA+2187688641850AA1913855491125AA-4113484259A+7012387281A810848164A-39618BBB+6410BBB-33BB-325银行永续债64718865977025106AAA59157330886022105AA+2979496661912AA207517180904AA-526934155TLAC非资本债1750500502300AAA1750500502300资料来源：，国盛证券研究银行中信光大银行兴业银行平安银行兴业银行广发银行浦发银行平安银行银行中信光大银行兴业银行平安银行兴业银行广发银行浦发银行平安银行兴业银行浙商银行光大银行华夏银行渤海银行民生银行银行浙商民生银行渤海银行2.7%2.5%平安银行浦发银行广发银行兴业银行广发银行浦发银行1.7%浦发银行1Y及以内 1-2Y 2-3Y 3-4Y 4-5Y 5-10Y资料来源：，注：横轴为行权剩余期限，纵轴为平均估值，气泡大小表示存续规模，统计日期为2024年12月23日。下同。宁波银行宁波银行徽商银行宁波银行宁波银行宁波银行徽商银行宁波银行行成都银行成都银行银行厦门国际2.3%2.2%2