中国资产管理行业发展报告

中国资产管理行业发展报告市场大动荡中的资管行业（2019）TOC\h\h目录\h第一部分行业格局篇\h01新监管规则框架下中国资产管理行业再调整\h02中国资产管理市场竞争格局的演变及趋势\h03金融监管与行业发展的再平衡\h04监管科技：合规技术支持下的中国资产管理行业\h05从民营企业融资中寻找资管行业的增长动力\h06风险偏好、风险认知与个人投资者投资行为\h第二部分机构专题篇\h07推进理财子公司建设，加快银行理财业务转型\h08银行理财“变”与“不变”下的应对之策\h09金融供给侧改革背景下银行资产管理业务转型研究\h10新规落地，资管2.0时代银行理财艰难转型\h11新时期信托业的转型发展与本源回归\h12资管新规下信托业再定位与再出发\h13券商资管：主动转型需发挥券商综合业务平台优势\h14工具型基金的发展应用与竞争破局\h15保险资产管理规模渐成梯队，直面金融开放新环境\h16期货资管，规模缩减与转型艰难\h17私募股权投资专题：中国股权投资市场步入调整期\h第三部分境外资产管理篇\h18美国资产管理行业的发展现状及趋势\h19中国香港资产管理市场发展概况与展望\h20复苏与改革俱进的欧洲资管行业\h21新加坡资产管理行业发展与趋势\h22日本资产管理发展现状及趋势\h23新兴市场资产管理行业发展综述01新监管规则框架下中国资产管理行业再调整《关于规范金融机构资管业务的指导意见》（以下简称资管新规）颁布之后，中国资产管理行业积极适应新的行业规则。新的顶层框架叠加市场的调整，促使中国资产管理行业面临一轮剧烈的洗牌和调整，在这个过程中，行业总量基本稳定，结构上逐步产生新的变化。资管新规后整个行业结构出现调整，分化明显资产管理行业规模总体下滑，结构有所调整2018年，随着资管新规的逐步落地，中国资产管理行业在快速扩张之后，开始在调整中转型。从规模上看，2018年中国资产管理行业增速延续了2017年的下滑趋势，截至2018年年末，中国全国资产管理行业的规模为121.27万亿元，增速自2010年以来首次出现负数（见图1-1）。图1-1资管总规模增速首次为负数注：总规模由各子行业计算得来，其中2018年银行理财规模根据《中国银行业理财市场报告》倒推计算而得。资料来源：各协会网站，课题组整理。资管新规鼓励主动化、净值化，必然会对资产管理行业中各个子行业产生影响。数据显示，各子行业已经开始出现结构性变化：曾较多受益于传统发展模式的券商资管、信托、基金子公司等机构，2018年规模均出现了不同程度的下滑，面临着较大的转型压力；公募基金、私募基金等资产管理机构主动化、净值化管理起步较早，投资研究体系方面具备一定的比较优势，受益于资管新规较多，2018年规模呈上涨趋势。但我们同时也注意到，银行理财作为需要进行系统性改造的资管板块，在2018年规模依旧有所增长（见图1-2）。图1-2资管子行业开始出现结构性变化资料来源：Wind，中国理财网，中国证券投资业协会，课题组整理。与各子行业自身规模变化相对应，各子行业在整个资管行业中的占比也有所变化。占据主导地位的仍是银行理财，且2018年占比上升2%左右。与此同时，信托计划、券商资管、基金子公司占比均下降约2%（见图1-3）。图1-3各资管子行业规模占比略有变化资料来源：Wind，中国理财网，中国证券投资业协会，课题组整理。资管行业创收整体下滑，有所分化受资管新规和严监管的影响，资管行业的规模有所下滑，以收取管理费为主的资管行业的收入和利润整体也有所下滑。相比于规模的创收率表现不一，券商资管规模创收率这两年相对平稳，而信托下滑较为明显，2018年信托公司规模创收率0.21%，较2017年下滑0.1个百分点（见图1-4）。图1-4资管子行业规模创收率注：规模创收率＝资管净利润／资产管理规模。资料来源：Wind，各协会网站，上市公司年报，课题组整理。各资管行业的净资产收益率（ROE）也呈不同趋势（其中基金行业2018年ROE仅使用已经披露的48家基金公司的净资产和净利润计算而得，证券公司资管子公司ROE采取上市券商中设立资管子公司的13家资管子公司的净资产和净利润计算而得）。尽管近几年各资管子行业的净资产均有所上升，但净利润却呈不同变化。受到资管新规影响，信托和券商的净利润均有所下滑，两者ROE分别下滑3个百分点和6个百分点。受资管新规利好的基金行业ROE则随着利润的上升而上升（见图1-5）。图1-5资管子行业ROE资料来源：Wind，各协会网站，上市公司年报，课题组整理。相对于各子行业规模同比增长速度的同步下滑，各子行业的收入同比增长速度变化则有所分化（见图1-6）。券商资管和信托的规模以及收入增长速度均同步下滑，且趋势一致，说明收入与其管理规模相关性较高。但信托的收入下降速度（-37%）远高于规模下降速度（-12%），从侧面反映了通道业务的创收能力在持续下降。图1-6资管子行业的规模增速和收入增速的变化注：信托业2018年全年数据尚未披露，因此选取2018年第三季度同比增速；银行业选取连续披露理财业务的上市银行数据；公募基金2018年收入数据尚未披露，因而仅截至2017年。资料来源：Wind，中国证券业协会，上市公司年报，课题组整理。基金公司可供公开检索的收入数据目前仅截至2017年，可以看出规模和收入均有所上升，这得益于基金公司一直以来的完善投资研究体系和主动管理核心能力。受2018年权益市场低迷影响，基于2018年中期的规模和收入数据，显示基金公司规模呈现上升，收入呈现下降的格局。银行理财方面，根据几家上市银行理财业务的收入情况看，近几年银行理财收入增速呈下降趋势，特别是2018年，受到资管新规实施、理财产品市场发行成本上升、缴纳增值税等因素影响，各大银行理财业务收入均呈负增长。不同资管机构的资产配置开始呈现差异化的特征受资管新规和金融市场动荡的影响，2018年资产管理行业的配置主要呈现下列特点：1.资产配置整体相对稳定。保险、银行和信托行业的各类资产配置虽有所波动，但变化不大，这也符合机构资产端和负债端期限较长的特征。2.固定收益及被动产品线受追捧。受到市场行情影响，2018年公募基金资产端，固定收益及被动产品配置比例上升明显，从2017年的36.19%上升至2019年的49.4%。公募基金行业上升的规模多数投入债券等固定收益类产品。3.非标资产略有下降。保险资管和基金公司的其他投资均略有下降。经测算，银行理财整体投向非标的比例略有下降；这说明资管新规之后受非标监管趋严，标准化资产配置趋于增多。上述资管子行业的收益率变化也正好反映了其资产负债结构及资产配置的变化特征。其中保险收益率采用的是上市保险公司披露的总资产收益率。基金行业的收益率则是由（上年度基金净值－本年度基金净值）／年度平均资产管理规模计算而来。从图1-7中可以看出，银行理财、保险资管及信托项目收益率变化大大小于基金行业收益率变化，且三者的变化在一定程度上存在一致性。图1-7资管子行业的资金投向变化情况注：银行理财2018年资金投向为非保本理财的资金投向。资料来源：Wind，各协会网站，中国银行业理财报告，课题组整理。2018年，保险总投资收益率下降1.42个百分点，主要受权益投资分红收入下降和投资规模增加的影响。而银行理财的加权平均收益率反而上升80多个bp，这是由于2017年市场利率上行幅度较大，而部分产品于2018年到期。信托行业收益率经历几年高位后于2016年开始下滑，但2018年随着货币政策的收紧，反而比2017年略上升0.74个百分点（见图1-8）。受到权益市场行情影响，基金行业的年度收益率明显下行（见图1-9）。图1-8银行、保险、信托收益率资料来源：Wind，各协会网站，中国银行业理财报告，课题组整理。图1-9基金行业年度收益率资料来源：Wind，各协会网站，中国银行业理财报告，课题组整理。行业新格局日渐清晰，头部优势持续巩固受益于平台优势，大公司凭借资金获取能力、资产管理管理能力和信誉更容易吸引新的流入资金，形成规模效应。通过对比券商资管、基金行业、信托行业近几年排名前十的机构营业收入和规模在整个行业里的占比（见图1-10和图1-11），可以看出行业头部机构持续处于一个优势不断强化的地位；券商资管的聚集效应尤为明显，排名前十的机构占全行业收入比持续在70%以上徘徊。近年来，随着资管新规的逐步实施，大机构平台优势明显得到巩固。图1-10基金、券商、信托营业收入前十名占比注：本书出版时，2018年的信托行业数据尚未披露。资料来源：Wind，各协会网站，课题组整理。图1-11基金、券商、信托行业规模前十名占比注：本书出版时，2018年的信托行业数据尚未披露。资料来源：Wind，各协会网站，课题组整理。趋势上，资产管理行业更为关注回归本源伴随着资管新规的落地，资产管理行业在不断探索中逐步回归本源，净值化的趋势不可逆转。更多地朝本源回归也意味着旧有的业务模式和生态被解体重构，新的业务模式基于新的行业原则在反复探索的过程中逐步涌现。然而，新的业务模式和生态的诞生至成熟必然不会是一个一帆风顺的过程。净值化产品增长规模持续上升依据资管新规的要求，2020年过渡期后，各类资产管理机构应当完成不合规产品净值化改造，新发产品必须为净值化的产品。根据这一要求，各类约定收益型产品或报价式产品存量较高的资产管理机构重点着眼于净值化产品的开发和运作。净值型产品的规模和数量也在迅速攀升：以商业银行为例，据《中国银行业理财市场报告》所披露数据显示，进入2018年以来，商业银行净值型理财存续余额增长迅速，截至2018年9月底，开放式净值型理财产品余额规模已经突破4万亿元，占全部非保本理财存续余额的18.3%。商业银行净值型理财快速增长的趋势仍在延续。与此同时，券商资管报价式集合产品也在被逐步改造，部分券商积极新发净值型小集合产品以对自身产品线进行补全和加强。然而，相较于净值型产品的快速发行和增长，广大普通投资者对于净值型产品的接受程度可能还需要更长的时间来加深。眼下，日渐减少的报价式产品依旧是投资者较为青睐的产品类型；“真”净值型产品增速应远低于被统计为净值型产品的增速。即便是眼下快速增长的具备“真”净值特性的券商净值型小集合产品，也需要进行一定的产品设计，使得其具备一定的预期收益概念特征，才可以更好地被广大普通投资者所接受。灵敏识别实体经济的金融需求，探索新的产品线在当前动荡的市场环境下，中国的资产管理行业对于实体经济的支持仍然具有缺陷：第一，全行业投融资结构仍以债权投融资为主，股权投融资比例偏低，不利于对符合新经济特征的企业进行支持。第二，各类资产管理机构风险偏好一致性过强，对风险缺乏有效的识别和深入的认知，在经济下行叠加“去杠杆”大背景下，局部出现盲目“一刀切”式规避风险现象。第三，行业整体专业性程度仍有待加强，资产定价能力偏弱，存在较多市场定价难以反映资产真实“风险－收益”特征情形；既不能形成正确的价格信号导向，又难以引导社会资源有效地进行配置。未来，行业对于服务实体经济的探索不会停止，在当前经济所处周期的大背景下，股权融资、高收益债、可转债／永续债、信用风险缓释凭证等品种在未来的一段时期内或会受到更多的关注和发展。市场调整中的创新需求不断涌现，并引发争议如何在资管新规的框架下开展业务模式的探索和创新，是各家资产管理机构正在积极思考的一个重要命题；过渡期截止日的逐步临近，也倒逼各类资产管理机构对加速新业务模式或领域的探索。例如，资产证券化市场正日益受到市场的关注，结构金融的尝试逐渐深入各个实体领域。有部分领域在被证券化过程中会遇到种种困难，但资产支持证券（ABS）、房地产信托投资基金（REITs）等领域的快速发展，也带动了资产管理行业的向前迈进。又例如，银行理财子公司的成立，引发了对于银行理财子公司经营展业方向和模式上的高度关注。银行在净值化尝试初期，大力发展现金管理类产品、尝试布局多种类型产品线，也是行业对于银行理财子公司发展方向的重要关注点。与此同时，部分业务模式也引发了巨大的争议。例如部分融资困难企业，趁着货币政策阶段性的宽松时期，结合资管产品开展“结构化”发债融资，也引发了行业对于业务模式合理性的争论和思考。金融科技深度融入资产管理功能的新领域经过数年的发展，金融科技已经由简单的互联网结合金融业务以扩大销售半径，转化为科技与金融在更为纵深的领域结合：科技更多地开始关注金融领域的功能实现，在对一些基本人工进行取代的同时，对于人力难以简单胜任的领域也进行了“赋能”。未来，金融科技在监管、投资研究、投资顾问等领域将全面渗透，并带动行业的变革和更多新业态的萌发。在可预见的未来，金融科技与资产管理行业逐步开展更深度的结合将是一个不可逆转的趋势。与此同时，金融科技与资产管理行业的逐步融合，也引出了科技与人力在行业内互相替代的话题。未来，金融科技的快速发展并同资产管理行业相结合的边界在何方，同样将是全行业必须深入思考的一个话题。02中国资产管理市场竞争格局的演变及趋势伴随经济长期持续快速增长，居民财富迅速增加，居民资产结构持续优化，资产管理业在中国前景远大，已经成为中国未来最大的风口之一。银行理财、信托、公募基金、券商资管、保险资管及私募基金等多种金融机构均是资产管理市场重要的参与主体，这些机构各有所长，既有合作也有竞争。与全球其他资产管理市场类似，中国资产管理市场的竞争相当充分，资产管理市场的集中度相对较高，部分头部资产管理机构已经涌现。在资产管理行业市场化、国际化和科技化程度日益提升的背景下，中国资产管理市场的竞争格局正面临前所未有之变局。科学分析资产管理市场的竞争格局，研判影响竞争的内外部因素，识别其中的机遇与挑战，对资产管理机构尤为重要。中国资产管理市场的竞争格局资产管理市场中激烈竞争与集中度高并存资产管理市场是一个高度竞争的市场，这可以从该行业的基本特征和特征事实中得到验证。经典经济学理论主要从企业数量、产品或服务的差异程度、价格控制能力和市场壁垒四个角度判断市场的竞争程度。具体到资产管理业，该行业的企业数量众多，提供的资产服务大同小异，可替代性强，收费定价标准基本上是行业惯例通行，市场进入退出壁垒低，并不存在高昂的资本、技术或政策壁垒。从全球资产管理业的竞争特征事实来看，资产管理机构之间对客户、资金、资产的争夺无处不在，由于客户资金转入转出的成本较低，资产管理服务的替代性强，以及机构投资者的议价能力较强，加剧了资产管理机构之间的竞争。资产管理市场的激烈竞争并不妨碍其成为一个集中度高的市场。全球资产管理业务的发展经验显示，资产管理是一项需要规模效应的业务，成功机构往往在某些特定领域建立规模效应，形成良性循环。美国基金管理业自2000年以来市场集中度持续提升，前五大基金管理人管理的资产占比从2000年的32%上升到2018年年底的51%。全球管理规模最大的500家资产管理人中，排名前二十的市场份额占比从2000年的37.8%提升到2018年的43.3%。欧洲各国资产管理市场的集中度同样较高，2013年年末，德国、意大利、比利时的市场集中度均达到80%以上，英国的市场集中度最低也达到36%，其他国家的市场集中度在50%～80%之间。部分新兴市场国家的资产管理市场集中度同样较高，例如南非126家独立／精品型资产管理人中，排名前十的机构管理了总资产的76%，占整个南非资产管理市场的35.7%\h\h(1)。与市场集中度相比，赫芬达尔－赫希曼指数（Herfindahl-HirschmanIndex，HHI）是衡量市场竞争状况的更好指标，利用此指标对美国资产管理市场的研究显示，只有ETF和指数基金领域处于寡占型，而基金行业整体和多数领域都处于竞争型市场结构\h\h(2)。中国资产管理市场呈现较高的集中度中国资产管理市场集中度同样较高，但是由于相关研究的滞后，并未引起过多关注。中国资产管理市场的高集中度体现在两个方面：一是整个资产管理市场，少数金融集团或公司占据了大部分的市场份额；二是在资产管理市场的不同子行业中，均呈现出少数企业占领多数市场份额的现象。有研究显示，2014年，中国前十大及前二十大资产管理机构管理资产规模占市场份额合计分别为32%和44%，2015年则略微下降至27%和37%。由于这种投机是站在资产管理机构股东集团层面的统计，并不一定准确，但大体反映了类似的趋势。从资产管理的各个子行业和部分细分市场来看均呈现出了较高集中度的现象。信托行业以2018年年末的信托资产规模为标准，前三家的市场占比分别为18%、40%和62%。2014年至2018年，前三大信托机构市场份额从16%提升到18%。根据中资协2016年对31家保险资管机构的调查，占比19.35%的大型保险资管机构管理行业62.73%的资产规模，大约可推算出前六家机构的市场占有率在63%。2019年第一季度末，前十大公募基金公司的基金管理规模占比45.3%；基金专户规模前十公司占行业总规模的33.6%；基金子公司专户中，规模前十的公司占行业总规模的54.9%。私募基金行业的集中度相对较低，根据可查询的最新数据，私募证券行业前十机构2017年年末管理规模占比18.5%；创业投资基金中，前五、前十、前二十的机构管理规模2016年年末占比分别为19.93%、26.72%、33.72%。企业年金市场的竞争白热化，但市场格局基本确定。2013年以来，前三大管理人的市场份额从34.95%提高到41.21%。其中，前两家的市场份额显著上升，中等规模机构的份额降低，极少数机构份额小幅度增加。从初步的职业年金竞标结果来看，头部企业凭借在企业年金领域的优秀投资业绩，也取得了较大的市场份额。中国资产管理市场在具体投资品种和投资策略上的集中度与境外市场类似。在资产管理市场的内部，不同投资领域中，市场的集中度存在着较大的差异，总体上，被动投资市场的集中度高于主动投资，公开市场投资领域的集中度高于另类投资，主动型股票的集中度高于固收。由于数据的可得性问题，以中国公募基金的数据为准，分析显示，与全球市场一致，国内ETF、指数型等被动投资基金的集中度最高，主动管理的股票型基金次之，债券型、混合型等市场效率较高的基金集中度相对较低，如图2-1所示。图2-1中国公募基金领先公司的市场份额（%）资料来源：Wind，课题组整理。中国资产管理市场的集中度仍有变化空间中国资产管理市场“赢者通吃”的局面虽然尚未形成，但已经呼之欲出，优秀的资产管理机构应该致力于成为头部企业，获得竞争优势。但中国资产管理市场的集中度仍有较大的变化空间，向上和向下的可能性都存在。向上方面，与境外市场相比，中国资产管理市场的集中度仍有很大提升空间，各个领域中领先的资产管理机构有更大的资源和优势来布局未来发展方向，赢得竞争先机。向下方面，中国资产管理市场中大量存在的多层嵌套和非主动管理业务推高了部分业务领域的市场集中度，尤以信托、基金子公司专户和证券公司的资产管理业务为甚，在去杠杆、去通道、去嵌套的背景下，非主动管理业务占比较高的资产管理机构可能面临较大冲击。中国资产管理市场正处于蓬勃发展的过程，资产管理机构之间的竞争仍充满变数，主动管理能力变得越发重要，而大量的资金和人才也正在不断进军资产管理业，跨界竞争愈演愈烈，后来者逆袭的可能性依然较大，市场竞争格局和集中度变化的空间巨大。这对于资产管理市场的领先者和落后者均有深刻意义。对于领先者，其可以发挥优势百尺竿头更进一步，努力实现强者愈强；对于落后者，意味着仍有追赶的机会，超越并非遥不可及，只要采取合适的策略就有逆袭的可能。在这种情况下，洞察影响市场格局变化的因素尤为重要。当前影响资产管理市场竞争格局的主要因素及其评估影响资产管理市场竞争格局的因素既包括行业内竞争主体数量的多寡、各自的竞争优势和机构的经营能力，也包括行业环境的变化及机构自身的能力，可谓之外因和内因皆有。下面我们重点分析6个方面的因素：市场竞争主体增加，各有优劣势资产管理市场主体不断增加，竞争将愈演愈烈。增量方面，国内金融业的对外开放加速，外资保险、证券机构纷纷在中国设立独资或控股机构，并将发展资管业务视为发展重点，商业银行理财子公司相继设立，私募转公募仍是大势所趋，券商和信托将资管业务视为转型的重要方向，科技巨头和实业企业通过多种形式参与资产管理市场。存量方面，随着资管规模增加和盈利性增强，资管机构的股东加大资管板块整合力度，提升资管板块的独立性，重视发展第三方业务，也有效地增加了资产管理市场的供给。以保险资管公司为例，早期成立的国有背景的保险资管定位上专注于管理母公司内部资金，近年来纷纷选择调整战略定位，开启二次创业，力主业务转型，努力拓展第三方业务；新成立的保险资管则无一不旗帜鲜明地提出要大力发展第三方业务。各类资产管理机构持有的牌照不同，也各有优劣势，为资产管理市场的竞争增加了诸多不确定性。这些优劣势可能来自投资能力与范围、资金来源、投资门槛、税收、监管、渠道、股东和市场化程度等多个方面。例如，公募基金有三个非常明显的优势：一是税收优势，其分红可以免所得税，买卖差价可以免增值税，其他资管机构目前都不享有；二是净资本要求少的优势，不存在风险资本监管要求，公募基金的净资本都不高，资产管理规模扩张较少受到资本约束的限制，但信托、银行理财子公司和券商资管等都面临着不同程度的风险资本计提要求；三是市场化程度高，激励机制充分市场化，管理层和员工可以持股，甚至成为主要股东。公募基金的经营管理充分市场化，有利于人才积累集聚，提高员工的主动性和积极性，打造投资优势。公募基金的劣势也很明显，首先，投资范围主要集中在公开市场，监管比较严、信息透明程度高、渠道较为依赖互联网平台和银行等。保险资管的投资范围介于公募基金和银行理财之间，它最显著的优势就是拥有长期资金，其降低了经营中的波动性，避免市场波动中资金频繁流进流出对投资管理和人员稳定性的冲击。其次，保险资管拥有资产负债管理、资产配置经验，在固收、非标投资、PE等领域具有较突出的投资能力。保险资管的主要劣势是市场认知程度较低，信息相对不公开、不透明导致社会公众对其不了解。信托公司最重要的优势是其法律地位，券商资管和私募基金的优劣势也都有一些，限于文章篇幅不再赘述。中国资产管理市场前景远大，各类机构可以通过扬长避短或者取长补短在竞争中取得一席之地。银行理财子公司成立，引领资管生态变化2019年，银行理财子公司正式作为独立法人进入资管业，甫一成立就搅动着其他资管机构的神经。银行理财子公司将成为影响未来中国资管市场格局最重要力量之一。一方面是因为作为中国金融体系的核心，商业银行在中国金融界占有无可匹敌的地位，具有客户、资金、渠道、项目等众多资源，既有的银行系公募基金、信托、保险等机构借助母公司的资源均实现了快速发展，后来居上。另一方面，银行理财的存量规模在国内资产管理市场中的占比超过1/4，其是信托公司、券商资管、公募基金、私募基金等资管机构的重要资金来源。从现有的信息来看，银行理财子公司的优势主要有三个方面：一是投资范围广泛，较公募基金可以较大比例投资非标资产；二是渠道优势，可以借助母公司的渠道网点；三是品牌优势，有母公司的强大品牌背书。在银行普遍重视发展资产管理业务的背景下，银行理财子公司大概率将逐渐承接母公司的银行理财业务，并利用其优势扩张规模。因此，银行理财子公司的战略定位事关资管市场全局。若定位为配置型机构为主，专注于通过FOF/MOM的形式开展投资，则围绕银行理财的委外投资形成生态链，其他机构参与其中；若定位为综合性全能型资管，大力发展主动投资能力，则毫无疑问对其他资管机构形成冲击；若定位为部分资产类别或策略发展主动投资能力，部分领域通过FOF/MOM开展委托投资，则与其他资管机构形成竞合关系。银行理财子公司的发展前景不仅取决于其竞争优势，也取决于其如何有效化解劣势或者应对挑战。第一，银行理财子公司与母公司之间如何在客户、渠道、资产获取等方面进行有效协同，毕竟成为独立法人后理财子公司与母公司各业务条线之间的合作从总部层面的“无缝对接”转变为总部与子公司之间相对市场化的合作关系。第二，经营管理上能否实现高度市场化，尤其是激励机制能否市场化，没有市场化的激励机制将在团队建设、投资管理中面临较大的制约。第三，主动投资能力建设任重道远，传统上其主要是在固定收益上存在主动投资管理能力，主动权益领域则乏善可陈，另类投资能力刚刚起步。第四，面临着新老产品接续问题，原有存量产品的处置压力较大。第五，银行理财子公司的净资本监管要求尚未出台，若其面临类似信托公司的净资本监管要求，未来发展的资本约束会较为明显。若上述问题解决得当，银行理财子公司的发展将如虎添翼，否则这些问题将是其发展中长期面临的桎梏。外资机构涌入加剧竞争，资本市场开放提供机遇外资资管巨头涌入中国，加剧市场竞争，但也倒逼中国资管机构提质增效。中国资产管理市场规模大、增速快，全球资管巨头将中国市场视为未来的主要增长点，通过参股境内公募基金公司、设立外资私募管理机构等形式抢滩登陆。目前，国内基金、证券业的外资持股比例上限已由49%放宽至51%，2020年将取消外资的持股比例限制，外资金融机构在这些领域将实现从参股、控股到完全持股的转变，加速在华布局。外资机构在全球资源、能力、品牌声誉、科技、策略成熟性等方面优势明显，也面临本土市场认知、产品适应能力、监管规则不熟悉等“外来者劣势”，需要对投研、产品、人员、渠道进行本土化改造，提升适应性。外资机构的进入加剧资管机构间的竞争，但也有助于国际最佳实践和标准的引入，提升本土资管机构的实力。对于外资机构的大举进入，中国资管机构既不能妄自菲薄，也不能置若罔闻，而应在竞争中取长补短。从全球经验来看，外资机构进入区域资管市场既有中国台湾后来居上的成功经验\h\h(3)，也有韩国市场铩羽而归的失败教训\h\h(4)。因此，国内资管机构应该跟踪外资资管机构在中国布局的进展，学习其先进经验，加快自身实力的提升。中国资产市场开放为国内资产管理机构发展国际业务提供了难得机会。在发达国家陷入低利率乃至负利率、权益资产价格处于高位的环境下，中国资产已经成为“价值洼地”。外资机构对中国市场投资价值的认识日益深刻，对配置中国资产已经从有无问题转变为多寡问题，加大中国资产配置力度已成为大势所趋。中国资管机构在对本土资产的认知上具有先天优势，面对境外机构投资者加码中国资产的历史性机会，开拓国际客户业务，提升国际市场影响力自然成为题中之义。早年间中国资管机构以提升国际投资能力为主的“走出去”国际化策略并未取得太大进展，但利用资本市场开放机会拓展国际业务的“引进来”国际化策略更为可行。开拓国际业务不仅有利于提升国内资管机构的能力，也有利于化解外资机构进入中国引起的竞争加剧，拓展资产市场的空间。科技化与数字化成为潮流，奠定未来竞争优势投资及资产管理是未来被金融科技颠覆程度最高的领域之一，而在影响资产管理行业变化的因素中，科技位居第一。AI、云计算、大数据、区块链等技术在资产管理行业发挥着越来越重要的作用，对投资、研究、销售、运营等领域都产生了深刻的影响。科技可以赋能资产管理前中后台的各项工作，有助于提升经营管理效率，但也将加剧竞争，加速赢家通吃的趋势。国际领先的资产管理机构将数字化作为未来向资产管理公司转变的主要途径，纷纷加大科技投入，制定数字化、科技化的路线图，以在竞争中立于不败之地，获取更大的市场份额，如贝莱德提出开放阿拉丁平台，摩根大通提出数字化一切。数字化在国外已有成功典范，TwoSigma、桥水、AQR、文艺复兴等以量化策略为主、投资决策完全自动化的资产管理机构大获成功。无论是既有资管机构在实现规模倍增时有效提升管理效率，还是新进入者跨越护城河时填补市场空白解决痛点，都需要科技赋能。金融科技对资产管理机构传统业务模式的渗透和颠覆将不断加速，科技优势将成为资管机构的核心竞争力之一。能够率先实现科技化和数字化的机构将获得巨大竞争优势，奠定未来的发展之基。国内资产管理机构已经面临充分科技化和数字化的迫切性，但在这方面的发展仍然相对滞后，既面临资金投入不足和人才短缺的困境，也面临变革周期较长，短期利益与长期利益的取舍权衡难题，很容易陷入进退维谷的境地，而举棋不定。国内尚未出现贝莱德阿拉丁式的集成系统可在行业内规模化推广应用，也缺少科技驱动数字化发展的典型成功案例，这意味着在资产管理机构向科技型公司转型过程中，能够在科技上占据领先优势的资管机构可能获得碾压式的领先优势，在未来的行业竞争中掌握主动权。得资产者得天下，优秀投资能力是竞争法宝获取资产能力成为资管市场竞争的主导因素。国内资产管理市场竞争剧烈，各类机构短兵相接，拥有资产获取能力并能提供更好风险收益比的机构将获得大量资金。全球央行竞相宽松应对经济下行，发达经济体长期国债收益率持续回落，零利率下限约束已经明显被打破，优质资产相当稀缺；国内低利率魅影再现，利率债估值吸引力不足，高等级信用产品相对缺乏，股权投资市场一二级市场出现倒挂，系统系的投资机会减少，“资产荒”大概率重演。同时，居民财富、保险资金和养老金的规模持续增加，配置压力巨大，拥有资产发掘、获取能力的机构将获得大量资金，这在养老保障产品、银行理财等领域均已经得到体现。资产获取能力与投资能力相关，优秀的投资能力任何情况下多是竞争的法宝。优秀的投资能力体现在两大方面：一方面是服务客户多元需求的能力，能够开发满足客户的投资解决方案并有效实施；另一方面是通过有效对接实体经济，能够寻找到有利可图的投资机会，实现提升被投对象的价值，分享增长带来的红利。在中国改变直接融资与间接融资不平衡格局的过程中，拥有优秀投资能力的机构将获得大量挖掘资产的机会，通过资产进而获取资金。经营效率决定发展边界，突破规模陷阱才能持续增长资产管理机构存在“中等规模陷阱”，只有跨越规模陷阱、保持高经营效率的机构才能实现规模的持续增长。资产管理业具有显著的规模经济和范围经济的特征，资产管理规模的多寡体现了资产管理机构的综合实力。但是资产管理业的规模经济并不是线性或趋势性下行的，体现在经营指标上就是资产管理机构的利润率、资金流入与管理资产规模存在“U”型关系，这就意味着在资产管理规模达到一定门槛后的资产管理机构就要面临规模不经济，即规模扩张带来管理成本增加，导致经营效率降低，投资业绩下降，获取资金难度加大等问题，即陷入“中等规模陷阱”。波士顿咨询公司（BCG，2017；2019）对全球资产市场的研究显示，资产管理机构的AUM在2500亿美元至7500亿美元之间处于“中等规模陷阱”，其盈利水平\h\h(5)（成本\h\h(6)）显著低（高）于其他规模的机构，其中2500亿美元至5000亿美元的机构利润更低，成本更高。麦肯锡（McKinsey，2017）对北美资产业的分析也发现了类似的问题，只不过其发现AUM规模在500亿美元到3000亿美元的中型公司，其平均利润率与大型公司相差5%，与小型精品公司相差3%\h\h(7)。麦肯锡（2019）的研究显示，市场中大规模的公司更容易获得资金流入，而小规模公司由于“小而美”也有较高概率获取资金流入，只有中等规模的企业中获取资金流入企业占比最低，中等规模企业的管理规模在500亿美元至10000亿美元之间。虽然波士顿咨询和麦肯锡研究中认定的中等规模的门槛不同，但都证实了“中等规模陷阱”的存在，即许多中型规模的公司都处于“进退两难”的境地，既缺乏高效运营所需要的规模，同时业务又分布得太广，无法突出特殊专长，因此保持中型规模非常危险。资产管理公司以人才为中心，由业绩驱动规模，中等规模的机构更容易在扩张带来的复杂中迷失，只有有效解决投资管理和运营中的问题，保持业绩优势和灵活性，才能让这些机构跨越“中等规模陷阱”，在扩张中保持竞争力。中国资管机构面临“中等规模陷阱”挑战，需要寻找有效方式化解管理难题，否则头部机构的扩张空间有限。中等规模陷阱在国际上对应着500亿美元至10000亿美元的管理规模，映射到国内相当于3500亿元至6万亿元，这就意味着多数国内领先或头部资管机构均处于并将长期处于这一区间。国内领先的资产管理机构实际上已经普遍遭遇了“中等规模陷阱”问题，业绩分化严重，逐步平庸化，严重束缚了发展。以公募基金为例，公募基金公司普遍存在管理产品和账户数量众多、单投资组合规模较小的问题，不仅增加了投资管理难度，降低了业绩稳定性，也会对中后台提出大量的业务需求，如开户、出具报告及公告等，导致管理复杂度提升，成本增加，效率降低。目前，国内管理规模前五的公募机构均有约50名投资经理，公募基金产品数量在150～200只间，人均管理产品三四只；考虑到这些公募有100～200个年金投资组合，投资经理人均管理产品和组合数量将在5～7只，若进一步考虑到社保、银行理财等机构的委托专户，每个投资经理管理的产品和专户的数量将进一步增加。产品和账户的数量虽多，但平均管理规模则较为有限，这严重影响了公募基金的管理规模扩张。优化资产管理市场竞争格局的建议资产管理市场的竞争格局是多方面因素相互作用的结果，也是领先资产管理机构把握机遇顺势而为在竞争中获胜的成果。资产管理市场是金融体系的重要组成部分，也是资本市场发展壮大不可获取的一部分。发展直接融资市场是中国金融供给侧结构性改革的关键环节，大力发展资本市场，彻底改变直接融资与间接融资不平衡格局，已经成为监管机构和行业企业的共识。发展直接融资更需要优化资产管理市场竞争格局，培养出一大批卓越的资产管理机构。进一步统一监管标准，营造公平竞争环境监管体系直接决定了资管行业的发展脉络和竞争态势，也从根本上决定了各类资管机构的优劣势和发展潜力。国内统一资管行业的监管标准刚刚起步，其完善和落实仍然任重道远。为此，落实中央金融工作会议精神，按照资产管理新规制定的监管原则，对同一类型的资产管理业务统一监管标准，营造公平竞争环境，保护投资者利益，为资产管理机构发展主动投资管理能力和合规经营提供政策激励，在竞争中实现优胜劣汰。注重长期资金积累，鼓励机构投资者行为长期化资金是资产管理业发展的“源头活水”，持续稳定的长期资金来源能够帮助资产管理机构做出长期安排，追求长期业绩，形成良性竞争，也有利于资本市场的稳定。资管新规发布以来，管理长期资金的机构普遍获得稳定增长，而以短期资金为主的机构则经历了显著的规模波动。国内长期资金缺乏，要鼓励长期资金的积累和市场化投资运作，增加资产管理机构的长期资金来源。注重引导投资者行为长期化，放松长期机构投资者的政策约束，发挥长期资金的独特优势，实现投资者和资产管理机构的共同成长、成熟。持续提升投资能力建设，做好资产和资金的对接投资能力建设是资产管理机构的永恒主题，也是把握趋势做大规模的根本保证。在当下的中国，资产管理机构提升投资能力尤为重要，但提升的方向和路径则根据机构和市场环境的情况所有差异。例如，固收能力可通过加强信用周期、创新品类和控制型私募债研究来提升；另类投资能力提升要走细分市场道路，形成专业洞见和网络，立足细分市场形成专业，实现赢家通吃。资产管理机构连接资产与资金，对接客户与融资主体，能够做好双方衔接的结构更容易取得规模增长。优化投资管理模式，拓展绩优机构的发展空间资产管理业没有大而不强的机构，要解决跨国发展中的“中等规模陷阱”问题，资管机构就必须持续优化投资管理模式，提高经营管理效率，保持在规模扩张中的业绩优良和成本降低。早在20世纪60年代国际上的部分优秀投资机构已经在探索如何保持投资业绩的稳定性问题，化解经营管理难题。国内机构可以通过打造明星旗舰产品、推行投资策略化、开发后端集合产品等方式优化投资管理，通过专业化分工、加大科技赋能等方式提升中后台的支持能力，推动整体经营水平的提升，拓展业务发展空间。加快数字化转型，获取数字化的阿尔法加快数字化转型，实现科技驱动不存在方向性分歧，核心是路线图和节奏。国内资产管理机构在这方面并无成功的经验可供借鉴，更多的需要在探索中不断明确和完善路线图和相应的资源配置。在转型中，资产管理机构既要坚持自主创新，开发适合自身情况的数字化方案和系统，也要广泛借鉴和引入外部的成熟成果，提升投入产出比和项目进展速度，同时也要注意借助母公司、科技巨头等外部力量，最大化可用资源，降低转型风险。03金融监管与行业发展的再平衡在经历了两年治理金融乱象、监管规则重塑的整顿之后，金融行业发展和金融监管的强弱关系开始进入了一段新的再平衡时期，监管在防风险的同时，更要平衡好稳增长的关系，深化金融供给侧改革，“推动金融业高质量发展”是下一阶段金融监管及行业发展的主题词。资管行业监管框架进一步完善，态度灵活微调2018年金融监管在内外部压力下出现动态调整2018年是金融监管规则重塑的重要年份，是对2017年第五次金融工作会议提出的强化监管原则进行落地。据不完全统计，2018年全年共有280项金融监管政策信息，其中央行体系主导84项，银保监会体系主导91项，证监会体系主导83项，其他如发改委、财政部等发布32项。我们梳理了与大资管相关的部分重要文件，见表3-1。表3-12018年大资管行业重要的监管文件资料来源：证监会，银保监会，央行等。处在防范化解金融风险暴风眼的资产管理行业整体来看，本轮金融监管的收紧始于2017年银监会的“三三四十”系列专项治理活动\h\h(8)，尽管在此之前MPA的监管约束、资管新规讨论稿以及三会对于其各自产品的杠杆约束已经陆续出台，但是“三三四十”现场检查使得金融监管对市场的影响进入一个新的阶段。就资产管理行业而言，在2017—2018年间的监管收紧周期中，一方面，受到来自“一行两会”新监管要求的直接影响；另一方面，又受到由于银行体系内部监管检查升级导致原从银行体系导出的业务需求收缩所带来的负面影响。在理解本轮资产管理行业监管升级和行业重塑的过程中，需要对直接的监管文件和文件背后传达的监管精神进行全局的掌握。从本轮监管节奏的变化来看，2018年1月延续了2017年监管政策的严格标准，政策密集发布，尤其是银监会“4号文”为代表，承接2017年“三三四十”监管。金融防风险已经初见成效，表现为同业理财得到了明显的压缩，而银行资产增速、M2增速明显放缓，显示出金融脱实向虚、内部循环的状况得到了初步的遏制。4月，资管新规、流动性管理办法、大额风险暴露等文件的正式落地，对业务提出了明确的整改要求和过渡期安排，机构开始着手业务调整。但进入2018年下半年，监管态度出现了一些微妙变化。基于内外部压力，金融监管态度发生微妙变化资管新规落地初期，监管对于金融机构整改速度的要求较快，例如按照三年过渡期等量整改的指导性要求、地方监管存在“监管竞争”等情况，使得机构加速存量业务整改，但是由于新产品发行速度显著慢于存量业务的整改要求，加上非标融资和通道业务的监管趋严，“融资渠道荒”现象愈演愈烈。新增社会融资规模5月、6月连续骤降，5月新增社会融资规模环比近乎腰斩，6月新增社会融资总量同比少增约6000亿元（见图3-1）。社会融资规模存量增速大降至9.8%，实体融资被动收缩，企业融资困难使得信用风险加速暴露，债券违约和股票质押爆仓等风险事件频发。与此同时，中美贸易摩擦不断升级，使得国内经济承压。图3-1严监管环境导致社会融资规模收缩资料来源：Wind。基于此，监管开始重新审视资管新规过渡期的整改要求和机构执行整改所面临的压力，并在7月20日发布资管新规过渡期细则和配套文件。配套细则加强了部分规定实施的可操作性，在存量业务整改和产品估值方面有所放松，此后，表外理财规模老产品有所回升，新产品业务模式逐渐形成，为资管新规带来的市场冲击提供缓冲时间。具体来看，对于资管行业监管要求的变化主要体现在投资要求、估值要求、存量非标处置、过渡期内安排四方面，最大的放松是存量老产品的处置自由度和两款产品净值化估值的豁免（见表3-2）。表3-2监管政策对比资料来源：央行，课题组整理。投资要求方面，资管细则指出过渡期内，金融机构可以发行老产品投资新资产，要求老产品整体规模不得新增，新资产不得晚于2020年年底到期。既维持了必要的流动性和市场稳定，又有序压缩递减，防止过渡期结束时出现断崖效应。政策的调整较大程度地缓解了存量业务的调整压力，此前由于细则不明确，部分地区要求存量资产到期负债相应减少，规模缩减速度较快，产品收益压力也较大，实体融资放慢。估值方面，资管细则允许银行的现金管理类产品在严格监管的前提下，可以参照货币市场基金的“摊余成本＋影子定价”方法估值，缓解了因银行理财投资者难以接受净值型产品而导致新产品规模难以弥补存量减少的规模的现象。存量非标处置方面，因为过去部分银行持有国家重点领域和重大工程建设项目的非标或非上市公司股权，难以进行回表或处置，资管细则支持非标回表，支持商业银行发行二级资本债补充资本，解决表外回表占用资本问题。过渡期存量非标处置难题得到显著放松。过渡期内整改方案由金融机构自主有序安排，增加了金融机构的处置柔性。理解监管精神的变与不变监管态度虽然由刚转柔，特别是在转型执行过程中的要求根据市场影响和实际情况进行了微调，但是资管新规对行业发展方向的重塑并没有改变。具体来看，资管细则延长了过渡期，增加了市场的缓冲时间；在非标投资、压缩节奏、计价方式等方面较市场最悲观预期有所放宽，将市场比较模糊的规定进一步明确；同意银行的两类产品的估值调整，缓解了商业银行的负债荒局面，加速了银行现金管理类产品对货币基金的替代过程。适当放松有利于更加平稳地执行，缓解信用紧缩压力（见图3-2）。图3-2严监管环境导致社会融资规模收缩资料来源：《2018年银行理财年报》，课题组整理。但需要注意的是，金融监管的主线没有变化，防范系统性金融风险仍是重要任务。从负债端、资产端和业务模式层面化解高风险业务源头，从监管自身制度建设方面提高监管套利的业务成本，强调“穿透监管”规则和“打破刚性兑付”要求，机构竞争重新回归以主动管理能力、风险控制能力、客户服务能力为代表的核心能力竞争，最终促使金融业回归服务实体的本源。比如通过净值化估值的方式打破刚性兑付，提高资管机构的主动管理能力，改变产品体系和销售体系；严控期限错配，规范“影子银行”的运作模式，规范资金池；限制通道业务，资管回归主业，银行违规操作减少，资产回表消耗资本金；非标监管趋严，肃清资金空转和金融体系内的套利行为等。从机构业务的实际变化看，资管新规过渡期细则发布，理财产品规模回升至前期水平并趋于稳定，银行理财规模稳定使得整体资管行业未出现由于规模快速收缩而引发的系统性风险，同时机构继续在自主消化存量的过程中，逐步推进新产品的发行。新监管框架下行业新的发展模式正在形成目前，新的金融监管框架下，金融防风险初显成效，资管行业新的发展格局也在逐步形成。具体来看，行业生态新格局的进一步重塑将通过各个子行业之间竞合关系的重组来完成。资管管行业外延扩张、通道业务快速发展以来，银行理财作为资管行业规模扩张的主要动力，为其他子行业的规模增长贡献了重要作用。行业竞合关系主要是银行理财产品和其他资管产品的合作，以及同类牌照产品之间的相互竞争，产品同质化特征明显，行业竞争退化为简单的费率竞争。未来通道业务将大幅压缩，各类子行业的同功能产品去除监管差异带来的牌照优势，相互竞争主要基于产品设计、运作、管理本身的差异。大中型商业银行成立理财子公司，银行理财作为独立法人加入非银金融的行列，会使得资管行业的竞争格局出现变化。各子行业之间的竞争合作不再以不同的监管和牌照为标准，而是以各类机构在资管行业产业链上的位置及所提供产品的差异化作为划分，位于产业链上游的机构将产品创设和资产管理运作能力提供给位于产业链下游具备客户优势的机构，处在产业链同一位置的机构则需要面临相互之间的、来自不同子行业的竞争。具体看潜在的发展变化，理财子公司在产业链的位置可能向上游延伸，发展产品创设和投资能力，使得原本需要外包的一些业务和服务内部化；同样开展投资管理的基金公司，由于FOF和MOM等产品形式的出现，可能出现基金公司之间的相互合作。从具体的机构视角看，转型期各类机构还在积极处置“旧模式”类业务的遗留问题，在此过程中节奏和方法的掌握尤为重要。对于经济社会而言，不能出现实体融资的断崖式下跌；对于资管机构而言，则需要有效规划资产和负债的处置节奏，尽量做到老产品和老资产的处置相互匹配。过去银行理财产品期限错配较为严重，处置起来也更加困难：一是要做好资产到期规划，存量老资产逐步到期后老产品应同步到期；二是要协调行内资源主动化解表外的老资产，通过资产证券化、表外回表等方式消化表外资产的融资需求；三是要做好相应的风险管理，特别是老产品处置过程中可能暴露的信用风险和市场风险。在老产品处置同时，资管机构也在更加积极的建立新的业务模式，较快适应新游戏规则的机构能够占据更多先发优势。海外金融监管的经验及中国的借鉴资产管理行业监管重塑的核心是引导回归资产管理本质，但是由于中国的资产管理行业已经突破了原有的“受人之托、代客理财”的业务范围，其外延进一步向资金和资产融通中介的功能扩张，因此监管重塑的过程中，如何有效处理已经存在的“影子银行”业务，亦是市场关注的焦点。“影子银行在中国既是重大金融风险隐患，又是资金脱实向虚的罪魁祸首，还是金融市场的必要补充”，影子银行在中国金融体系中的地位不可忽略。如何建立好的影子银行监管体系，引导影子银行为实体服务显得尤为重要。欧美等发达国家的影子银行体系已经存在了30多年，经历了完整的金融周期，分析其监管机构如何监管影子银行对中国的金融监管有借鉴意义。影子银行的概念最早源于美国次贷危机后学者和监管层的反思。2010年纽约联邦储备银行给出了影子银行的界定\h\h(9)，影子银行实施信贷和流动性转换业务，但未得到中央银行或者公共信用部门担保，包括财务公司、资产支持商票通道、有限目的财务公司、结构性投资工具、信用对冲基金、货币市场共同基金、证券借出人和政府资助企业。美国影子银行体系基于金融创新，证券化是核心；中国影子银行体系是银行融资功能的复制中美的影子银行体系在参与主体、表现形式、运作机制、风险防范等方面都显著不同。美国的影子银行体系由证券化机构、结构化投资实体、市场性金融公司和证券经纪交易公司等四部分构成，产品以金融衍生品为主。美国的银行处于证券化顶端，是“基础资产－贷款”的发放主体，影子银行在“发起－分销”的模式下经营衍生和再衍生产品，核心是资产证券化。美国影子银行是对贷款证券化再融资的机构，是银行产品的纵向延伸和补充，依赖资本市场，更容易脱离实体经济，导致金融产品异化。没有金融危机时，通过投资多元化、风险隔离机制，影子银行体系的风险没有暴露，但一旦遭遇金融危机，金融产品脱离实体，会导致系统性风险加强，这也是次贷危机的主要原因。中国的影子银行体系和美国20世纪80年代相似，由银行主导，实质是银行的影子，是市场应对金融压抑的结果。中国的影子银行包括商业银行内部资管部门、证券公司、信托公司、基金子公司、小额贷款公司等；产品则主要包括两类：一是银行业内不受监管的证券化活动，以银信合作为主要代表；二是此前不受监管的民间金融。中国的影子银行主要以投融资为目的，以净息差和中间业务收费为利润来源，一般以理财、投资返利等形式获得资金，再以项目投资、资产重组、同业存放、定向资产管理计划、信托受益权等形式直接或间接输送到实体、地方政府平台等，赚取利差，复制银行的融资功能。这不仅导致实体的融资成本增加，而且部分是基于监管套利、规避监管的资金空转，违背了金融服务实体的初衷，很多资金流向了地产、地方政府平台，风险分散化程度不够，政府和银行仍承担着隐形担保风险，容易引发系统性金融风险。欧美等国对影子银行的监管：构建好的监管，兼顾稳定与繁荣更有助于经济发展金融危机发生初期，美联储对影子银行监管的诉求是识别，通过准入、注册、退出等门槛将影子银行机构纳入场内监管。识别后，秉承“原则性监管”框架，兼顾金融体系的稳定与繁荣。2010年年底发布《多德－弗兰克华尔街改革与消费者保护法案》（简称《多德－弗兰克法案》），强化影子银行业务监管制度的顶层设计，建立了系统性风险委员会为主导、以美联储为超级监管人和最后贷款人的宏观审慎框架，同时建立金融机构破产机制和消费者保护机制，从监管高度建立信息收集和管理系统，增强信息透明度。最务实的是“填补漏洞”\h\h(10)，遵循全面监管原则，一方面将影子银行机构纳入监管的范畴中来，另一方面是所有的金融市场和金融工具都受到了监管。这与中国2017年实行的全面自我排查相似。先识别影子银行，将其纳入监管的范畴中来，然后针对金融机构、金融工具等做出具体的监管规定。相比美国“原则性监管”，欧洲采用“限制性监管”保障以银行为主导的金融体系稳定。比如对冲基金，美国仅要求其在联邦监管机构进行注册并履行披露信息的义务，欧盟增加对冲基金的投资额、杠杆率和做空机制等进行限制。这与欧洲是华尔街产品的主要销售市场有关，欧洲的监管重点是全球对冲基金交易，监管目标是防止美国次贷产品的传染，防范美国系统性风险外溢。美国“原则性监管”与欧洲“限制性监管”的差别导致金融危机后双方的经济复苏和金融体系复苏不同。美国金融体系的弹性逐步显现，2012年年底，美国金融机构的盈利水平基本恢复到金融危机之前的水平。对比欧洲、美国对影子银行的监管经验，可以得到以下经验：1.都无意禁止影子银行体系的业务，而是消除缺陷，将影子银行纳入监管，完善监管体系。2.致力于构建好的监管，而不是强制监管。各国的改革在重构金融监管的同时都提倡促进市场竞争，减少金融市场的摩擦，降低系统风险。3.都将影子银行体系置于全球系统性风险监管视角中，赞同FSB金融稳定委员会关于系统重要性金融机构的监管，致力于构建动态的宏观审慎监管框架。金融监管与行业发展存在螺旋反复的过程《多德－弗兰克法案》称为史上最严格的监管法案，但实行了8年后，一些弊端也开始显现出来，比如：1.并没有解决“大而不倒”的问题，反而导致银行业呈马太结构；2.给银行增加了合规成本约360亿美元\h\h(11)，中小银行的负担成本更重，抑制了经济活力；3.一直令人诟病的“沃尔克规则”也过于复杂，难以执行。在美国经济复苏良好、金融机构稳定性增强的背景下，2018年，特朗普签署了《经济增长、放松监管和消费者保护法案》（简称《放松监管法案》），旨在放松对美国中小型银行和社区银行的监管，加强金融消费者保护，进而激发金融市场活力，促进经济发展。美国结构性去监管的具体改革内容包括以下三点：1.简化社区银行的监管要求；2.放松对大型银行的部分监管要求；3.放松住房抵押贷款的监管要求。值得注意的是，即使是特朗普结构性去监管的改革中，也重点强调对金融消费者权益的保护。中国资管行业监管的借鉴：重视立法、完善监管以“资管新规”为整体框架的资产管理行业规则重塑，实际也是对国内影子银行系统的一次监管升级，一方面约束此前影子银行业务的无序扩张，预防系统性风险的发生；另一方面通过监管引导机构行为，引导资管行业回归业务本源。未来对于资管行业监管框架的不断完善，可以借鉴欧美等国的相关经验。1.重视立法和规章，比如美国在20世纪30年代到90年代完成了对银行、非银行金融市场及工具、金融控股公司的一系列立法。2.对影子银行同样实行审慎的资本监管要求。按照《巴塞尔资本协议Ⅲ》对影子银行的资本要求、杠杆率、拨备率和流动性制定具体标准，定期对影子银行进行资本检查、“压力测试”检查，进而了解和掌握影子银行对整个金融系统的影响程度。3.将影子银行阳光化，强调良好的公司治理标准。比如美联储每季发布“资金流动报告”，对全部社会资金种类、总量、增量、流向、债权债务关系变化观察跟踪，异常资金流动容易被发现。4.建立健全存款保险制度，继续推进利率市场化改革。5.采用功能性监管思路，监督和管理未经监管批准的金融机构。对中国未来资管行业监管的建议平衡“防风险”与“稳增长”的内在关系把握监管节奏与力度，确保不发生“处置风险的风险”。2019年2月，中共中央政治局第十三次集体学习会议提出“实体经济健康发展是防范化解风险的基础。要注重在稳增长的基础上防风险”。可见监管重塑是为了更好地实现金融服务实体，在落地过程中需要平衡“防风险”与“稳增长”之间的相互关系，特别是在整改节奏和力度上，要综合考虑实体经济的承受能力和金融市场的平稳发展，不搞“监管竞争”。差异化监管，推进金融供给侧结构性改革。既要考虑到银行等金融机构的不良问题，也要考虑到金融机构对实体企业的融资意愿。在不影响金融体系安全性的前提下，对银行实施差别化的监管，对中小银行的指标要求、信息公布、业务限制、现场检查频率等方面提供差异化监管。全面监管，加强与金融市场的有效沟通全面监管，避免监管重叠与交叉。统筹运用功能监管与机构监管理念，完善金融监管体系建设，关注各类市场参与主体业务活动及其发挥的功能，制定标准一致的法规细则，实现跨产品、跨机构、跨市场的全面监督，防范套利行为、监管空白等情况，增强金融监管的有效性。加强沟通，完善监管机构协调机制。在金融稳定发展委员会、央行、银保监会、证监会（简称“一委一行两会”）的监管框架下，协调监管部门间的信息交流与共享，强化监管合力，确保各类金融风险有效识别、计量、监测及控制，在防范金融风险的同时，尽可能减少监管重叠与交叉，提升监管效率。除了监管部门之间的沟通，还要加强央行与监管机构之间的沟通，促进与国际金融监管者之间的合作，建立完善的信息共享机制，加强对跨境机构在不同国家和地区风险点的了解，并推动建立有效的全球性金融危机应急和救助机制。动态监管，完善金融监管的综合统计健全统计分析制度，统一数据口径。2018年4月，国务院办公厅正式印发《国务院办公厅关于全面推进金融业综合统计工作的意见》，“要推进金融业综合统计和监管信息共享，建立统一的国家金融基础数据库，解决数据标准不统一、信息归集和使用难等问题”。由央行建立针对交叉性金融创新产品（如智能投顾、互联网理财等）的专项统计分析体系，各行业对口管理部门应与央行保持一致，统一数据统计口径，剔除交叉和重叠信息。完善金融业综合统计，强化监督流程。全面推进金融业综合统计，重点要解决交叉性金融活动、系统重要性金融机构、金融控股公司等关键节点风险预警数据不足；还要强化流程监督，加强风险监测预警工作，对杠杆率、资金来源及资金流向等具体指标进行严格规制，防止风险的交叉传染。重视消费者权益保护，加强行为监管完善立法体系建设，重视消费者保护。目前中国在金融消费者保护方面最高层级的文件是国务院办公厅于2015年发布的《关于加强金融消费者权益保护工作的指导意见》，多为原则性要求，且该文件并未上升到国家法律法规层面，因此难以有效保障相关工作的顺利开展。平衡行为监管和审慎监管，坚持双峰并重。中国的监管实践以审慎监管为主，对行为风险及金融消费者保护的重视程度不足，二者关系的失衡导致中国行为监管进展缓慢。新设立的四个消费者保护局是各监管机构的内设部门，缺乏行政上的相对独立性。第五次全国金融工作会议明确提出要更加重视行为监管，为重塑监管理念及完善监管体制指明了方向。坚持审慎监管与行为监管并重的理念，寻求两者之间关系的有机平衡，才能实现双峰的平行发展。金融稳定发展委员会委统筹协调，建立事前预防和事后惩罚机制。金融稳定发展委员会作为中国最高层级的金融监管统筹和协调机构，可以在加强横向部际监管协调、消除纵向监管分割等方面发挥重要的作用。如金融稳定发展委员会可牵头建立行为监管及金融消费者保护日常协作机制，加强各方间的信息沟通与共享，并在规制建设、日常监管、风险处置等方面加强分工协作，推动统一行为监管标准的制定，消除套利空间，填补监管空白。同时，建立事前预防和事后惩罚机制，对于申请成为贷款或类贷款公司的机构建立严格的审核标准，对金融机构侵犯消费者权益的行为进行严厉打击。还应保护特殊群体，如美国《放松金融监管》特别针对身份盗用、信用报告、军人和学生贷款等方面加大了金融消费者权益保护力度。中国应加大互联网金融乱象治理力度，注重学生等特殊金融消费群体的保护。04监管科技：合规技术支持下的中国资产管理行业监管科技发展背景与现状监管科技源起人类文明的进步史也是科学技术的发展史。以物联网、人工智能、区块链和大数据为代表的新一轮技术革命打破了横亘在人们头脑中关于现实世界、虚拟世界与生态系统之间的传统边界，正在以迅雷不及掩耳之势影响人类日常生活和社会生产的方方面面。近年来，金融科技产业如雨后春笋般发展起来，并为传统金融行业的创新发展提供了新动能。科技与金融的深度融合所打造的新金融业态，正在将人类带入数字经济新时代。然而，就像一枚硬币的两面，金融科技在为传统金融带来创新发展新动能的同时也为金融监管和风险防范带来了前所未有的挑战。2008年国际金融危机的爆发使各国监管当局加强了金融监管，《巴塞尔协议Ⅲ》与《国际财务报告准则第9号》（IFRS9）等法规相继出台使金融企业合规发展成本迅速攀升，但同时金融监管往往聚焦于“大而不能倒”的层面，而对受益于金融科技发展的“长尾”金融机构缺乏成体系、有成效的监管。这些看似不起眼的金融风险的不断聚集，往往会形成给经济发展带来严重威胁的“灰犀牛”，甚至引发新一轮金融危机的爆发。对监管当局来讲，不断适应新形势，确立正确的监管原则，改进监管模式和方法的工作迫在眉睫。在全球金融科技与金融监管同步发展的大背景下，以及在金融监管当局提升监管效率和金融企业降低合规发展成本的双重诉求下，监管科技应运而生，并逐渐发展成为金融科技中极为重要的一支。国内外监管科技应用及政策现状监管科技的概念首先在国外兴起，以英国为代表的传统金融强国和金融创新大国较早地借助监管科技手段为传统金融监管赋能。如表4-1所示，监管科技已在全球范围内实现逐步落地并初步形成产业，各国政策的扶持和巨大的成长空间亦使得监管科技成为投融资的新风口。表4-1部分国家在监管科技方面的应用现状资料来源：《监管科技发展现状及实施》，杜宁等，课题组整理。将视角转向国内。相较于国际水平，国内监管科技的发展仍处在初期阶段，但国家政府部门皆展现了积极的态度。党的十九大报告明确提出要“健全金融监管体系，守住不发生系统性金融风险的底线”和“创新监管方式”，从顶层设计上对创新性监管做出了要求。随后，央行、银保监会等国家部委对支持监管科技发展做出明确表态，监管科技在中国逐渐成为一个单独的产业发展起来（见表4-2）。表4-2国家部委关于支持监管科技发展表述汇总资料来源：课题组根据公开资料整理。然而，若将眼光放至资产管理行业，如何实现高效监管一直是行业面临的挑战。随着资管新规的逐渐落地，严监管下的中国资管行业整体规模有所回落。但整体规模依旧较大，与金融科技相互交融的中国资管业务跨行业、跨市场、跨机构的特点，给监管当局明确监管主体、制定监管标准带来了一系列难题（朱宁，2018），为资管业务链中的监管套利留出了空间，同时也埋下了行业风险的种子。随着监管科技的深入发展，监管科技将如何助力资产管理行业？监管科技在资产管理行业的具体应用场景有哪些？在合规技术支持下的中国资产管理行业会有哪些新变化？接下来的内容将聚焦在这些问题上，在介绍监管科技基本原理和主要技术的基础上，通过具体案例予以探究。监管科技应用的全角度解析监管科技的基本原理与主要技术从词义上看，监管科技是行政监管和科技的组合，意指可将新一代数字技术应用到行政监管的方方面面。站在国际社会角度，英国金融行为监管局（FinancialConductAuthority）以及国际金融协会（InstituteofInternationalFinance）等分别就监管科技的所属领域和主要技术对监管科技的概念做了厘定（见表4-3）。从国内出发，中国人民银行科技司于2017年发表的《监管科技概念及作用》指出，监管科技可以定义为“辅助被监管机构提升合规效率和降低合规成本，同时辅助监管机构提升风险监测识别效率和降低监管工作量的技术应用解决方案的统称”。综合各国际组织和主权国家对监管科技概念的厘定，我们可以看出监管科技是“金融科技的子集”，是一种将数字信息技术在金融监管和合规发展领域的一种创新型监管应用方案。具体来讲，我们可以从两个方面来理解：一是监管端科技（Suptech），监管当局为适应以物联网人工智能为代表的新一轮技术革命引发的金融创新所带来的新风险、新挑战，将大数据、区块链等数字技术应用到金融监管领域；二是合规端科技（Comptech），严监管导致企业合规发展成本攀升，金融企业本身为满足业务发展要求，降低合规成本。即：监管科技＝监管端科技＋合规端科技。表4-3监管科技定义整理资料来源：课题组根据公开资料整理。监管科技实质上是采用包括大数据、区块链以及人工智能等新一代数字技术手段，在监管机构与被监管企业之间建立一个可信赖、可持续与可执行的“监管协议和合规性评估、评价和评审机制”。如图4-1所示，每一个金融机构都会有一套操作系统（FIOS），监管当局和金融企业以监管机构的接口协议（RegPort）和合规审核与持续合规评价系统（RegComp）为桥梁互通互联，每当监管当局发布新规或其他法律条文，金融机构操作系统、监管机构接口协议、合规审核和评价系统三者开始协同升级形成监管当局和金融企业之间都认同的协议，监管科技将协议电子化，在协议的基础上，被监管机构需要在机构、业务、产品三个层面上对战略、流程及执行等方面进行调整。金融企业通过内部行为监控及适当性分析评测（IB&S）来收集和分析客户信息，进而达到服务客户、节省合规成本的目的。图4-1监管科技基本原理资料来源：《监管科技发展及应用研究》，张家林。作为金融科技的子集，监管科技的特点在于把金融科技的核心技术应用到金融监管和合规发展领域，大数据、区块链、人工智能等技术也是监管科技的主要技术应用，但需要注意的是，由于监管科技需要连接监管机构和不同的金融企业，应用程序接口（API）和加密技术是监管科技较为重要和特殊的技术应用（见表4-4）。表4-4监管科技核心技术介绍资料来源：课题组根据公开资料整理。监管科技在监管端科技的应用由于金融科技增加了金融市场环境的多变性和复杂性，监管端科技对监管科技的需求迫在眉睫。2008年金融危机后，各国越来越强调对金融监管的重视，监管机构更加注重获取高质量的数据；同时，监管部门在处理金融机构上传的大量数据时略显效率不足，需要借助金融科技提高数据处理能力。在新的时代，面对金融科技所带来的风险，监管科技无疑是最好的武器。如图4-2所示，在监管端科技方面，数据的收集与数据的分析是主要的科技运用途径。图4-2监管科技在监管端的运用资料来源：FSI，“Innovativetechnologyinfinancialsupervision（suptech）—theexperienceofearlyusers”，课题组整理。在数据收集中，监管科技主要运用在三大方面：形成报告、数据管理以及虚拟助手；而在数据分析中，主要运用在四大方面：市场监管、不端行为检测、微观审慎监管以及宏观审慎监管。运用于数据收集的监管科技1.形成报告（Reporting）（1）自动化报告（Automatedreporting）在自动化报告中，监管端科技使过去数据传输的方法得到了巨大改进。奥地利中央银行（OeNB）为实现数据的高效传输，利用新型数据平台实现了被监管端与监管端的直接连接。该系统允许银行部门向奥地利中央银行传送关键信息，并且不增加数据提供者数据处理的负担。银行的数据先被传送到奥地利报告服务有限公司的基础数据库中，并被分解为一个个简洁、完备的数据单元，随后数据单元在标准化的转换规则下被连续转换，最终推送到奥地利中央银行，实现数据的推送（见图4-3）。目前，该数据模型被用于大部分的统计报告、财务稳定性报告与监管报告，这种数据推送的方法不仅创造了客观的经济规模，还实现了金融业的风险分担。图4-3数据推送示意图资料来源：AndreasdeRuiter，“Shouldyouuseadatawarehousewithatabularcube?”，课题组整理。此外，有效的数据传输方式可极大提升数据使用效率。以卢旺达国家银行（BNR）为例，其采用“电子数据存储库”（ElectronicDataWarehouse，EDW）方式直接对数据进行提取，再结合其内部系统对数据进行相应的处理分析，自动生成相应的报告（见图4-4）。“电子数据存储库”直接连接被监管端的数据系统，包括保险公司、商业银行、小微金融企业、电信运营商、外汇机构、养老基金等。每轮数据提取的自动完成时间为24小时，在某些情况下每15分钟就能自动完成一次，对于某些较为特殊的数据，系统每月完成一次报告的推送。图4-4数据进栈示意图资料来源：SteveBarlow，“Comparing