2025年转债市场展望：站在新周期的起点

证券研究报告|专题报告金融工程----2025年转债市场展望2估值的超预期下行后反弹：转债受到信用风险的影响，波动性显著增加。转债估值经历了较大的调整，不过目前已处于合理水平，我们预计未来向上或向下的空间均较为有限。策略表现：尽管过程中波动较大，低估策略依然连续几年持续占优，而在板块上大金融板块表现突出。转债vs权益和债券：性价比中性，适合阶段性配置年期国债收益率下行空间比较有限。当利率下行预期被充分释放后，对于转债和权益的选择，我们认为转债当前估值合理，性价比中性，在情绪较为乐观的情况下，权益的性价比高于转债，转债性价比阶段性降年期国债收益率下行空间比较有限。当利率下行预期被充分释放后，对于转债和权益的选择，我们认为转债当前估值合理，性价比中性，在情绪较为乐观的情况下，权益的性价比高于转债，转债性价比阶段性降进入波动更大的阶段。在这种情况下，权益和转债资产的吸引力显著提升。2025年权益市场主线：聚焦央国企从历史风格转换脉络和当前市场风格位置出发，我们预计2025在三条潜在投资主线中，我们认为低估值央国企作为大盘价值风格的代表，未来具有突出的胜出机会，是2025年的重点推荐方向。2025年转债市场展望与布局2025年，转债市场预计供求关系依然为“求大于供”，从资金面来看，不存在大投资布局上，我们的建议是在正股风格维度，优先关注大盘、价值风格和央国企相关标的。而在转债策略维度，重点配置低估值、高信用评级风险提示本报告所有分析均基于公开信息；若市场环境或政策因素发生不利变化将可能造成行业发展表现不及预期；报告采用的样本数据有限，存在样本报告所有分析均基于公开信息；若市场环境或政策因素发生不利变化将可能造成行业发展表现不及预期；报告采用的样本数据有限，存在样定的波动性风险；报告中结论均基于对历史客观数据的统3目目录转债2024年波动较大，但相比于股票波动低•转债虽然相比于债券波动明显较大但是相比于股票波动依然较低最终2024年全年股债都获得了一定的正收益。•转债收益低于沪深300和中债新综合但是高于中证2000。•三季度股票大幅上涨时，转债涨幅相对有限，转债收益主要由四季度贡献，原因在于转债在四季度出现了快速的估值修复，因此转债在4季度表现不错，当前转债的估值已经处于2022年以来较为合理的水平。指数分年度表现中债新综合中证转债沪深300指数分年度表现中债新综合中证转债沪深300797指数表现4数据来源：Wind，华福证券研究所，数据统4转债市场估值处于市场中枢水平风向标定价模型下，转股价值为100的转债理论价格（风向标价格指），f(x)=ax2+bx+cx：转股价值•通过一条二次曲线来拟合转股价值和转债价格之间的关系是一个简单而实用的方法风向标估值历史时间序列数据风向标定价模型示意图（数据取自2021风向标估值历史时间序列数据风向标定价模型示意图（数据取自20211015）5数据来源：Wind，华福证券研究所，数据统5公募化程度增加，但主要由转债ETF贡献•从图表中可以看出，2024年公募基金在转债市场中的占比变化较为突出，尤其是在上交所和深交所中呈现出不同的特点。•上交所方面，公募基金的占比在2024年出现了显著的上升趋势，尤其是在年中阶段增速明显。•深交所方面，公募基金的占比在2024年则相对稳定，但在年初略有调整后重新呈现上升趋势。•不过公募基金的上升，主要是由ETF的增量贡献。上交所占比深交所占比上交所占比深交所占比66ETF基金规模增加，资金方多数为保险年金•从图表中可以看出，2024年ETF的规模增长非常的快，2024年有大约371.6亿的增量，我们可以认为大部分公募基金持仓增量来自于ETF增量，主动管理增量规模有限。•从中报披露来看，机构持有绝大多数ETF，从十大持有人来看大部分资金来源是年金和保险机构。博时可转债博时可转债ETF持有人结构（2024中报）ETFETF规模变化（单位：亿元）7数据来源：Wind，华福证券研究所，数据统7偏债型组合表现更好•偏债型组合的策略表现平稳，2024年整体来看表现更好，这和2024年债券市场表现突出有一定的关联。•而平衡型组合以及偏股型组合2024年都获得了负收益。策略净值表现2历年表现策略净值表现2历年表现偏债型组合平衡型组合偏股型组合--------8数据来源：Wind，华福证券研究所，数据统8大金融板块表现突出•我们跟踪的几个分板块策略中，大金融板块在2024年一枝独秀，央国企组合也有较好的发挥，而成长概念整体表现较差。•大金融板块表现非常突出，这是因为银行在2024年有不错的表现。•我们跟踪的新能源链组合和AI概念组合2024年表现都不突出策略净值表现历年表现策略净值表现历年表现大金融板块组合央国企组合新能源链组合AI概念组合2018/12/31-0.4%2.0%2019/12/3123.5%32020/12/310.8%-5.5%2021/12/313.4%22022/12/31-7.8%6.3%2023/12/313.5%4.1%-4.7%2024/12/314.0%9数据来源：Wind，华福证券研究所，数据统9高YTM策略表现最好•从图中可以看出，高YTM策略在全年表现相对稳定。该策略在2024年的收益依然保持正增长，凸显了其较强的抗风险能力和持续的盈利潜•值得注意的是，该策略基于严格的信用筛选机制，进一步提升了安全性和收益的确定性。因此，即便在转债市场经历较大回撤的情况下，高YTM策略仍展现出较强的抗跌性和稳健表现。•尽管与其他低估值策略相比，其优势并未显著拉开差距，但其收益波动较小，表现更为平衡。历年表现策略净值表现历年表现策略净值表现高ytm组合双低组合风向标组合中证转债2018/12/310.12%-5.44%-1.16%2019/12/3148.63%48.63%57.47%70.80%25.15%2020/12/3121.35%22.23%40.86%5.25%2021/12/3135.53%44.99%38.35%2022/12/31-0.18%-4.22%-5.53%-10.02%2023/12/315.36%4.41%5.98%-0.47%2024/12/317.93%6.29%5.48%6.08%数据来源：Wind，华福证券研究所，数据统高信评转债占优•从图表数据来看，AAA等级转债表现持续占优。从策略净值曲线可观察到，2024年AAA等级的净值走势始终高于其他评级，表现更为稳健。•低信用评级转债的主要问题在于，在六月份到九月份这段时间，由于大家比较关注信用风险，所以在这段时间回撤是特别大的•在历年表现中，AAA等级在2018年至2024年间表现一般，但是在2023年和2024年均保持正向收益，而其他评级则表现出较大波动。•近两年AAA评级转债具有更强的抗风险能力和收益稳定性，适合追求稳健收益的投资者。长期来看，AAA等级转债表现有望继续延续。策略净值表现8历年表现策略净值表现8历年表现AAA等权AA+及以上等权AA及以上等权AA-及以上等权A+及以上等权2018/12/31-3-3.21%-2.25%-4.70%-5.25%-5.15%2019/12/319.98%23.28%32.08%34.36%34.15%2020/12/31--0.01%10.83%12.25%13.82%2021/12/310.07%14.29%30.15%30.15%34.12%34.31%2022/12/31-8-8.36%-10.36%-11.94%-11.45%-11.33%2023/12/31.13%-0.04%-0.12%-0.10%0.50%2024/12/31.12%3.29%2.45%1.18%0.69%数据来源：Wind，华福证券研究所，数据统机构持仓转债表现不佳•机构定价组合选取的是（公募持仓市值/转债总余额）相对处于最高水平的20%转债进行配置，通常情况下，当转债整体呈现出良好表现时，该组合具备放大收益的能力。•然而，在转债市场表现欠佳之时，机构持仓转债整体表现往往会更差。就2024年而言，转债市场波动较为剧烈，机构定价权组合的表现相对而言并不理想。机构持仓转债机构持仓转债vs中证转债2历史表现2历史表现机构定价权组合--数据来源：Wind，华福证券研究所，数据统机构持仓转债的占比•固收+基金整体仓位在2024年呈现出相对稳定的态势，这或许是由于对转债的配置已攀升至历史较高水平所致。•二级债基对转债的配置相比于之前有所降低，显著低于历史最高值，二级债基有机会成为接下来转债市场的增量资金的来源。•因此转债相比于股和债的性价比在决策的过程中会显得尤其重要。固收固收+基金仓位中位数（单位：%）二级债基一级债基偏债混合基金可转债基金2022/6/309.413.5584.122022/9/308.223.9984.782022/12/315.0186.822023/3/315.8887.562023/6/306.3286.482023/9/307.3686.932023/12/317.9486.792024/3/318.2488.762024/6/307.6488.732024/9/307.8692.30数据来源：Wind，华福证券研究所，数据统目目录股票相比于债券性价比更高从图中可以看出，沪深300的股息率整体上显著高于其他三个指标，中证2000的股息率和国债收益率（1年期还是10年期）。从性价比的角度来看，这通常表明沪深300的收益水平相对较高，而其风险水平（例如波动性）由于权重蓝筹股的结构特点可能相对较低。因此，从资产收益与风险平衡的视角，可以认为沪深300具备一定的性价比优势。当然，这种分析仅基于估值维度，而估值上的优势是否能够兑现，还需要资金面、基本面以及政策面的进一步配合。此外，如果美债收益率重新进入下行周期，中国股票市场的表现可能会因此得到一定程度的提振。债券YTMvs股票的股息率（TTM）数据来源：Wind，华福证券研究所，图1统计自20240102至20250103，图2统计自20160101至2024123111122133813011.11---01-11122133813011.11---01-12股债强弱情形分类我们可以将股市和债市按照季度划分为强弱两个状态：当沪深300在某一季度的表现大于沪深300历史季度表现（2018-2024）的中位数时，我们定义该季度为“股强”。当中债新综合在某一季度的表现大于中债新综合历史季度表现（2018-2024）的中位数时，我们定义该季度为“债强”。偏债型组合平衡型组合偏股型组合中债新综合中证转债沪深300中证2000股债状态债状态股状态2018Q1 股弱债强102018Q2----5.03%股弱债强102018Q3-股弱债强 02018Q40.82%2.45%股弱债强102019Q19.51%9.51%9.10%8%%股强债弱012019Q2----股债双弱002019Q3 4 4 29%股弱债强102019Q44439%24%股债双牛112020Q1 2% 股弱债强102020Q2----股强债弱0 2020Q34444-股强债弱012020Q4--21% -股强债弱0 2021Q1--股债双弱002021Q29.73%9.73%2%48%股强债弱012%..98%股弱债强102021Q49.86%9.86%3%股强债弱012022Q1--0.34%股债双弱002022Q24 4 65% 21%股强债弱012022Q3--0.77%-股弱债强102022Q4- -75% 股强债弱012023Q14463%股强债弱0 2023Q2--股弱债强102023Q3--股债双弱002023Q4--股弱债强102024Q1--股债双牛 2024Q2-3.75%股弱债强102024Q3- 7%股强债弱012024Q4..股弱债强10根据这一划分标准，不同的季度可以分为以下四种状态：1股强债弱：股市表现强于中位数，债市表现弱于中位数。2债强股弱：债市表现强于中位数，股市表现弱于中位数。3股强债强：股市和债市的表现均强4股弱债弱：股市和债市的表现均弱数据来源：Wind，华福证券研究所，数据统我们认为转债配置的性价比为中性我们对于权益的判断偏积极，因此当我们关注股债双牛或者股强债弱情形时，中证转债的收益低于沪深300，因此我们认为从绝对收益上来看2025年转对于转债和权益，我们认为权益依然受到外部美债周期以及内部的政策预期的影响，在情绪相对乐观的情形下，阶段性配置权益性价比优于转中位数情况统计债强股弱股债双弱股债双牛股强债弱偏债型组合4.74%平衡型组合63%中位数情况统计债强股弱股债双弱股债双牛股强债弱偏债型组合4.74%平衡型组合63%偏股型组合04%33%中债新综合71%30%中证转债38%53%4.45%沪深30039%21%中证20007662平均数情况统计债强股弱股债双弱股债双牛股强债弱偏债型组合44%平衡型组合9I7%9偏股型组合47%中债新综合中证转债4. 2%沪深30049%49%中证2000数据来源：Wind，华福证券研究所，数据统目目录资料来源：华福证券研究所绘制19从四个维度出发，我们认为低估值央国企板块主线行情在2025年大概率将延续下去科技成长低估值央国企风格维度投资主线顺风格，未来价值风格有望延续，大盘风格持续短期内的大盘成长难以转换主风格难以转换大盘价值风格延续盈利维度投资主线需要业绩确定性扩张为支撑商业模式转换为营收和利润的概率低外延并购、回购推动盈利走势维度投资主线本质是后验的过程再次成为主线概率低牛市起点关注度过高估值维度估值的分布难以发生平移，低于中枢的股票拉估值的概率较高一定程度上做了估值消化程度不高估值开始修复市场价值风格有望延续，低估值央国企作为大盘价值代表主线演绎行情●从历史上风格转换脉络出发，结合当下时点风格的相对位置，我们认为2025年价值风格有望延续，2025年底或至2026年可能逐步向成长风格成长成长成长成长价值价值成长成长风格切换尚风格切换尚价值小盘大盘小盘小盘已至阶段性顶点小盘大盘小盘小盘已至阶段性顶点大盘数据来源：Wind，华福证券研究所，数据统计自2013.01.04至2024.12.3120数据来源：Wind，华福证券研究所，数据统计自2010年至2023年年报21财务能力看，低估值央国企未来提升财务杠杆的潜力较大，业绩提升确定性更高•从收益扩张确定性角度，我们使用杜邦拆解驱动净资产收益率提升的各项指标——权益乘数是ROE改善的主要因素，国企销售净利率、总资产周转率相对水平较高，未来通过提升财务杠杆改善ROE潜力较大。核心资产EPS扩张承压难以实现，低估值央国企未来的业绩提升确定性更高未来财务杠杆提升可能性较高未来财务杠杆提升可能性较高ll销售净利润率上证央企成分股ROEll销售净利润率核心资产EPS扩张依然承压盈利能力核心资产EPS扩张依然承压运营能力运营能力总资产周转率√权益乘数财务能力√权益乘数——权益乘数——销售净利率右轴：总资产周转率目目录转债供给不足，而需求有望增加•近年来，转债市场的供给并未快速增加，反而因转债退市导致整体规模有所缩减。然而，随着债券市场收益预期的下•尽管固收+基金在投资转债时依然会关注其估值水平，不会盲目配置，但我们可以预期，转债市场的估值有望回归10年期国债收益率转债存量余额（单位：亿元）10年期国债收益率转债存量余额（单位：亿元）存量转债需求数据来源：Wind，华福证券研究所，图1数据统计自20060105至20250102，图2数据统计自20240102至20250103大盘风格优势持续，风格上继续看好价值，概念上看好央国企•我们判断当前市场的风格有望在2025年延续，大盘风格与价值风格预计将继续占据优势。在概念方向上，我们推荐聚价值风格价值风格成长风格成长风格大盘风格大盘风格小盘风格小盘风格价值vs价值vs成长指数净值对比大盘vs小盘指数净值对比数据来源：Wind，华福证券研究所，数据统高信评转债有望继续占优•从图表数据可以看出，AAA等级转债的表现始终优于其他评级。从策略净值曲线来看，2024年AAA等级的净值走势始终保持在其他评级之上，展现出更为稳健的特征。•结合风险模型中评级因子的表现分析，我们发现，最近两年高信用评级转债的表现尤为突出。•这在一定程度上与市场机构化程度的提升有关。高信评转债更有可能进入机构投资者的可投范围，从而吸引更多资金流入，进一步强化其优异表现。风险模型下评级因子表现策略净值表现风险模型下评级因子表现策略净值表现数据来源：Wind，华福证券研究所，左图数据统计自20240102至20250103，右图数据统计自20180102至20250103低估策略