互联网行业：双旦拉动手游大盘恢复环比增长

行业更新2025年1月132025年1月13日领先领先双旦拉动手游大盘恢复环比增长Θ双旦运营带动本土手游市场大盘恢复环比增长。根据SensorTower、点点行业与大盘一年趋势图数据及七麦数据，2024年12月，我们跟踪的本土头部手游流水之和同比行业表现ΘΘ2024年4季度流水表现：1）腾讯流水稳健：本土手游同比净增17亿元《MDnF》12月流水环比止跌回升60%至15亿元。海外流水同比增9.8亿元/14%，主要受《荒野乱斗》及新游《帝国时代》增量贡献驱动。2）网-5%易本土流水降幅收窄，同比净减9亿元/8%，《逆水寒》/《全明星街球派-10%1/245/249/241/25对》/《蛋仔派对》高基数影响减弱，《永劫无间手游》维持约2亿元月资料来源:FactSet流水。海外流水同比持平，《BloodStrike》及《逆水寒》（繁体服）增量贡献抵消《荒野行动》等老游戏流水下降。谷馨瑜,CPAconnie.gu@Θ新游聚焦：1）腾讯格斗手游《航海王：壮志雄心》2024年12月19日公(86)1083935330测，最高登iOS游戏畅销榜第5名，估算首月流水2-3亿元。端游《三角洲行动》12月5日海外上线，月活跃玩家数180万，约为《无畏契约》的孙梦琪1/14（ActivePlayercount）。2）网日上线，前5日官网下载量300万次，手游1月9日公测，截至目前最高(86)1083935333登iOS游戏畅销榜第10名，预计前期以用户积累为主，流水贡献或逐步释放。PVP团队射击端游《漫威争锋》12月6日全球上线，下载玩家数突破赵丽,CFA2000万，Steam平台12月最高同时在线人数约48万，超过《永劫无间》zhao.li@boc的32万（SteamDB叠加暴雪端游回归及《燕云十六声》公测/《界外(86)1083935332狂潮》定档（3月7日）影响，预计拉动2025年端游收入加速增长。营稳健，《MDnF》月流水环比止跌回升，2024年首三季度流水高增长对(86)1083935334部列入军工企业名单对公司业务无实质影响，估值已至历史低位，公司回购力度继续加大，稳健业务表现将带动估值回升。网易（NTESUS/买入，现价对应13倍2025年市盈率）手游高基数影响逐步缓和，《燕云十六声》上线贡献增量，端游新游表现符合预期，后续产品线丰富，带动游戏收入恢复增长预期不变，当前估值处于历史较低水平。估值概要资料来源：FactSet(未评级为一致预测)、交银国际预测覆(盖公司)、每股盈利基于Non-GAAP基础*收盘价截至2025年1月9日此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或2025年1月13日2024年12月手游大盘根据SensorTower、点点数据以及七麦数据，12月，我们跟踪的头部手游流水流水排名前十手游中，有4款为本年度上线新游。其中，《地下城与勇士：起源》月流水维持领先，新版本更新带动流水环比增60%。其次为世纪经营策略手游《无尽冬日》，12月流水接近9亿元，再创新高。老游戏中，腾讯《和平精英》/《英雄联盟手游》下降明显，或因年末调整运营节奏，网易《逆水寒》手游下降仍受去年高基数影响。图表1:月度流水跟踪合计ma重点本土手游流水合计（左，十亿人民币）。同比增速（右）0%-1%资料来源:SensorTower，七麦，伽马数据，交银国际图表2:2024年12月流水排名前10手游资料来源:SensorTower，七麦，伽马数据，交银国际*新游上线时间：《MDnF》2024年5月21日，《无尽冬日》2024年6月1日，《恋与深空》2024年1月18日，《绝区零》2024年7月4日，下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或22025年1月13日易旗舰老游戏（《王者荣耀》/《和平精英》、《梦幻西游》）流水基本稳中有升，网易《逆水寒》/《蛋仔派对》、米哈游《崩铁》受高基数影响流水下降。图表3:2024年流水排名前10手游资料来源:SensorTower，七麦，伽马数据，交银国际*上线时间：《MDnF》2024年5月21日覆盖公司重点手游流水追踪腾讯：同比净增17亿元（+7%《MDnF》的增量贡献部分被老游戏流水下降所抵消。《MDnF》受新版本带动12月流水环比止跌回升60%至15亿元。新游《航海王：壮志雄心》12月19日上线，最高登iOS游戏畅销榜第5名，我们估算首月流水2-3亿元。亿(元人民币)图表4:2024年4亿(元人民币) 0资料来源:SensorTower，七麦，点点数据，交银国际预测(按iOS比例估算总流水)*其他新游包括：《塔瑞斯世界》、《冲呀！饼干人：王国》等，其他老游戏包括《QQ飞车》等下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或32025年1月13日对》高基数影响。《永劫无间手游》维持约2亿元月流水。图表5:2024年4季度，网易本土手游流水同比降8%1601401201008060-9109100亿(元人民币1601401201008060-910910010.76.46.22.91.4 2.2 -1.5-2.4-5.1-5.4-21.0 -3.540200资料来源:SensorTower，七麦，交银国际预测(按iOS比例估算总流水)*其他新游包括：《射雕》等，其他老游戏主要包括《阴阳师》等下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或42025年1月13日腾讯海外流水同比增9.8亿元/14%，主要受《荒野乱斗》及新游《帝国时代》增量贡献驱动。《荒野乱斗》环比有所波动，但同比仍呈现翻倍增长。《金铲铲之战》12月6日于东南亚开启不删档测试，目前流水贡献较低。网易海外流水基本持稳，新游《BloodStrike》及《逆水寒》（繁体服）增量贡献抵消《荒野行动》等老游戏流水下降。图表6:2024年4季度，腾讯海外手游流水同比增0.50.51.20.50.51.2504030200资料来源:SensorTower，七麦，交银国际图表7:2024年4季度，网易海外手游流水基本持亿(元人民币)12.010.08.06.04.0亿(元人民币)12.010.08.06.04.02.00.0资料来源:SensorTower，七麦，交银国际图表8:2024年12月，腾讯/网易手游流水同比-4%/-5%2.00.80.6—o—腾讯—o—网易逆水寒手游哈利波特蛋仔派对天谕手游哈利波特蛋仔派对天谕手游指环王&天谕日服暑期永劫无间手游永劫无间手游MDNFMDNF。天刀手游金铲铲之战春节。天刀手游金铲铲之战春节20年1月胜利女神：20年1月胜利女神：NIKKE20年2月20年3月20年4月20年5月20年6月20年7月20年8月20年9月20年10月20年11月20年12月21年1月21年2月21年3月21年4月21年5月21年6月21年7月21年8月21年9月21年10月21年11月21年12月22年1月22年2月22年3月22年4月22年5月22年6月22年7月22年8月22年9月22年10月22年11月22年12月23年1月23年2月23年3月23年4月23年5月23年6月23年7月23年8月23年9月23年10月23年11月23年12月24年1月24年2月24年3月24年4月24年5月24年6月24年7月24年8月24年9月24年10月24年11月24年12月资料来源:SensorTower，七麦，伽马数据，交银国际*手游指数以2020年1月流水为基准，包含本土及海外手游流水下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或52025年1月13日2024年12月端游表现腾讯战术射击端游《三角洲行动》12月5日海外上线，月活跃玩家数约180端游回归及《燕云十六声》公测/《界外狂潮》定档（3月7日）影响，预计拉图表9:2024年12月，腾讯《无畏契约》/《三角无畏契约三角洲行动无畏契约百(万百(万)25205022年1月22年3月22年5月22年7月22年22年1月22年3月22年5月22年7月22年9月22年11月23年1月23年3月23年5月23年7月23年9月23年11月24年1月24年3月24年5月24年7月24年9月24年11月资料来源:ActiveP，交银国际图表10:2024年12月，网易《永劫无间》/《七日a永劫无间u七日世界u漫威争锋(万)(万)4030022年1月22年22年1月22年3月22年5月22年7月22年9月22年11月23年1月23年3月23年5月23年7月23年9月23年11月24年1月24年3月24年5月24年7月24年9月24年11月资料来源:SteamDB，交银国际2024年，本土手游市场增5%，新游及老游戏长线运营仍是重点。展望2025年，我们预计本土手游维持中个位数增长，主要考虑：1）各公司热门IP手游储备丰富（图表16重点关注腾讯《无畏契约：源能行动》/《胜利女神：新的希望》、网易《燕云十六声》。2）《MDnF》等重点新游2024下半年高基数。2024年，端游市场规模基本持稳，《三角洲行动》等新游上线以及网易代理《魔兽》/《炉石》回归抵消《地下城与勇士》等游戏调整影响。我们预计2025年端游市场或小幅加速增长，因：1）腾讯《暗区突围：无限》、网易《燕云十六声》/《漫威争锋》/《界外狂潮》等新游上线贡献收入增量；2）腾讯《无畏契约》/《三角洲行动》、网易《永劫无间》等随用户规模扩大、强化运营节奏仍有机会释放更高变现潜力；3）腾讯《地下城与勇士》调整影响缓释。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或62025年1月13日图表11:2025年，预计本土手游市场维持中个位手游（左，十亿人民币）——同比增速（右）25020050033%33%18%8%5%5%-14%20182019202020212022202320242025E18%15%40%30%20%10%0%-10%-20%资料来源:伽马数据，中国音数协游戏工委，交银国际预测图表12:2025年，预计本土端游市场小幅加速907560453008%端游（左，十亿人民币）——同比增速（右）8%6666683%72-1%-4%-9%4%5%5%595662616220182019202020212022202320242025E10%5%0%-5%-10%资料来源:点点数据，交银国际预测受《LastWar：Survival》/《无尽冬日》等新游带动，中国游戏厂商出海收入增压力持续，海外发行规模扩大、变现能力释放将成为各公司长期游戏收入增长及估值提升的重要抓手之一。我们预计2025上半年出海收入在《PUBG》/《荒野乱斗》等老游变现增长及新游增量带动下维持双位数增长，下半年受高基数影响增速放缓，但全年或仍有机会实现双位数增长。图表13:2024年，中国游戏公司出海收入同比加速增长中国自主研发游戏海外市场销售收入（左，十亿美元）—O—同比增速（右）5021%21%17%13%10%-4%-6%16%33%16%20182019202020212022202320242025E40%30%20%10%0%-10%资料来源:伽马数据，中国音数协游戏工委，交银国际预测图表14:中国游戏公司出海收入分布：美、日仍贡献主要出海收入35%30%25%20%15%10% 5%0%2023202432.5%32.3%31.31.1%28.8%18.9%17.3%8.9%8.2%4.4%3.6%2.8%2.7%2.2%2.0%2.2%2.3%美国日本韩国德国英国法国加拿大其他资料来源:伽马数据，中国音数协游戏工委，交银国际下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或72025年1月13日版号发放常态化，行业健康发展图表15:2024年12月发放国产版号122款+进口版号13款进口游戏过审数量(款)国产游戏过审数量(款)4333433340848887868686898870453110410511710911311212286868760676973105115111107898787959684443272021-012021-012021-032021-032021-052021-052021-072021-072021-092021-092021-2021-112022-012022-012022-032022-032022-052022-052022-072022-072022-092022-092022-2022-112023-012023-012023-032023-032023-052023-052023-072023-072023-092023-092023-2023-112024-012024-012024-032024-032024-052024-052024-072024-072024-092024-092024-2024-11资料来源国:家新闻出版署，交银国际下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或82025年1月13日图表16:重点游戏厂商游戏储备公司游戏名称品类游戏平台上线地区获得版号时间测试阶段/(预计)上线时间大航海时代:海上霸主SLG手游中国大陆2022年12月2023年9月付费删档测试王者万象棋策略自/走棋手游中国大陆2023年2月NA星之破晓横版格斗/动作手游中国大陆2023年6月2024/12/3先遣测试停服三国志异闻录回合制RPG手游中国大陆2023年10月2024年8月开启预约全境封锁曙:光开放世界射/击手游中国大陆2023年11月NA饥困荒野沙盒/生存手游中国大陆2022年12月2023年10月计费删档测试刺客信条侠:隐开放世界/动作手游中国大陆2023年12月2023年7月海外服测试逆战：未来FPS手游中国大陆2023年12月2024年3季度首测热血美职蓝竞技手游中国大陆2024年1月2024/12/5删档测试荒野起源RPG/生存手+端腾讯洛克王国：世界中国大陆中国大陆2024年6月2024年6月2024年9月限量测试2024年9月首测结束最终幻想14：水晶世界MMORPG手游中国大陆2024年8月NA胜利女神：新的希望二次元射击手游中国大陆2024年10月2024年7月首测结束爆裂小队SLG手游中国大陆2024年10月NA龙石战争SLG手游中国大陆2024年10月2024/12/24开启测试招募怪物猎人：旅人动作手+端中国大陆2024年12月NA王者荣耀：世界开放世界手游中国大陆NA2024年7月二测，10月线下试玩Exoborne射击PC/主机港澳台+海外NA2025年发售LastSentinel开放世界/动作PC/主机港澳台+海外NADune:Awakening开放世界/生存PC/主机港澳台+海外NA2025DenofWolves多人射击PC/主机港澳台+海外NA九畿：岐风之旅冒险卡牌手游中国大陆2022年11月2024年8第三次技术测试结束突袭：暗影传说策略RPG手游中国大陆2022年12月2024/5/20首次公众测试招募零号任务射击手游中国大陆2023年3月2023年11月曙光测试七日世界开放世界/生存手游中国大陆2023年5月2025/4/10公测*网易网易四方域之诗RPG手游中国大陆2023年12月NA破碎之地生存/TPS手游中国大陆2024年4月2024年10月付费删档测试结束界外狂潮FPS端游全球2024年8月2025/3/7公测无限大命运崛:起Destiny:Rising射击RPG手游港澳台+海外NA2025年公测哔哩三国谋:定天下SLG手游港澳台+海外NANA资料来源:公司资料，SensorTower、TapTap、微博、微信、游戏陀螺等公开资料，交银国际，蓝色为近期待上线手游，带*标志上线时间为苹果应用商店显示，如无特殊备注，则为本土发行下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或92025年1月13日图表17:重点游戏公司2024年初至今（截至2025年1月9日）股价表现80%60%40%20% -20%-40%资料来源：彭博，交银国际，游戏公司按市值排序图表18:重点游戏公司2024年12月至今（截至2025年1月9日）股价表现-6%-5%-8%资料来源：彭博，交银国际，游戏公司按市值排序图表19:重点游戏公司历史2年平均市盈率40历史2年平均+/-1SD历史2年平均+/-2SD历史2年平均P/E2025年P/E创梦天地电魂网络网龙网络创梦天地电魂网络网龙网络游族网络心动网络吉比特完美世界恺英网络三七互娱世纪华通金山软件昆仑万维网易腾讯23.35.66.04.0o2.8祖青中祖青龙瓷手龙瓷游娱游游娱乐戏乐资料来源：彭博，交银国际*柱状图上下沿=历史2年平均估值+/-1倍和2倍标准差；子行业内按市值排序；截至2025年1月9日下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或102025年1月13日图表20:游戏公司估值股票代码报表货币———市盈率——————市销率——————收入———调整后净利润彭博一致预期)百(万美元)—百(万报表货币)——百(万报表货币)—腾讯网易哔哩哔哩29,55231,昆仑万维世纪华通4.94,9502,941.33,2恺英网络2,095.52,3吉比特4,2574,6网龙网络电魂网络4,2264,5中手游青瓷游戏祖龙娱乐资料来源：彭博，交银国际预测，每股盈利基于Non-GAAP基础截*至2025年1月9日下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或112025年1月13日图表21:交银国际互联网及教育行业覆盖公司股票代码目标价潜在涨幅最新目标价/评级发表日期百度2024年12月11日爱奇艺2024年11月22日哔哩哔哩2024年10月16日快手2024年08月21日腾讯音乐2024年08月14日2024年06月04日挚文集团中性2024年12月10日欢聚集团中性2024年11月27日阅文集团中性2024年02月21日2024年11月22日电商京东2024年10月15日电商阿里巴巴2024年04月11日电商中性2024年11月27日电商2024年11月27日高途2024年11月20日有道2024年11月15日新东方教育科技2024年11月06日2024年11月20日腾讯控股2024年10月14日网龙网络2024年08月30日网易2024年08月23日2024年12月02日途虎2024年08月12日京东物流2024年11月15日顺丰同城2024年07月12日达达集团中性2024年11月14日中性2024年08月30日商户服务移卡中性2024年08月30日商户服务同程旅行2024年11月20日在线旅行社携程集团2024年11月19日在线旅行社资料来源：FactSet，交银国际预测截*至2025年1月9日下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或122025年1月13日香港中环德辅道中68号万宜大厦10