宏观观察2024年第57期（总第569期）：金融稳定与货币政策工具创新：背景、影响与建议 -中国银行

中银研究产品系列●《经济金融展望季报》中银研究产品系列●《经济金融展望季报》作者：杨娟中国银行研究院李佩珈中国银行研究院电话发人：陈卫东审稿人：王家强联系人：刘佩忠电话：010–66596623******对外公开全辖传阅内参材料 金融稳定与货币政策工具创新：背景、影响与建议*2024年底中央经济工作会议提出，“探索拓展中央银行宏观审慎与金融稳定功能，创新金融工具，维护金融市场稳定”，这标志着金融稳定将成为我国货币政策重要目标，货币政策工具创新也将进一步加快。事实上，今年以来，人民银行已在公开市场进行了一系列工具创新。例如开展国债借入，恢复国债现券买卖，创设证券、基金、保险公司互换便利，启用买断式逆回购操作工具等，这些创新对加强央行流动性管理、稳定金融市场发挥了市场操作工具创新力度，强化预期引导，适时增加证券种类。金融机构要把握机遇，做好应对。公开市场一级交易商要做好公开市场与银行间债券市场的桥梁；中小金融机构要规范交易行为，充分理解公开市场操作的预期影响与实操效果；证券、基1金融稳定与货币政策工具创新：背景、影响与建议并成为一些经济体货币政策工具创新的重要内容。我国也围绕货币政策助力金融稳定作了诸多探索，但主要沿用传统流动性管理思路工作会议提出，“探索拓展中央银行宏观审慎与金融稳定功能，创新金融工具，维护金融市场稳定”，这标志着金融稳定将成为我国货币政策重要目标，货币政策工具创新也将进一步加快。事实上，今年以来，人民银行已在公开市场进行了一系列工具创新。例如开展国债借入，恢复国债现券买卖，创设证券、基金、保险公司互换便利，启用买断式逆回购操作工具等，这些创新对加强央行流动性管理、稳定金融市场发挥期引导，适时增加证券种类。金融机构要把握机遇，做好应对。公开市场一级交易商要做好公开市场与银行间债券市场的桥梁；中小金融机构要规范交易行为，充分理解公开市场操作的预期影响与实操效果；证券、基金、保险公司要尽快完善内部机制，围绕着经济增长、从分就业、物价稳定与国际收支平衡等货币政策目标，我国货币政策工具经历了诸多创新。相比于调整法定存款准备金率、再贴现率、创新再贷款系列结构性政策工具，公开市场业务操作更为灵活。公开市场操作是多国央行流动性投放的方式，也是稳定金融市场的重要战场。因此，本文聚焦公开市场操作工具创新中国公开市场操作包括人民币操作和外汇操作两部分，从交易品种看，人民币公人民币公开市场操作以来，回购交易与现券交易就是中国人民银行开展的传统公开市场业务。从回购交易看，央行根据基础货币投放与回笼需要，灵活地开展正回购与逆回购业务。近十年来，逆回购已成为中国人民银行使用最频繁、调节资金量最多的公方向国债、地方政府债一次性，不涉及到期反向操作2390%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2000200220042006200820102012201420162018202020222024逆回购央行票据正回购MLF国库定存SLOTMLF国债和政策性金融债总量近2000亿元3。入世后连续多年国际收支双顺差导致外汇占 款快速增长，央行亟需在公开市场开展冲消交易，但囿于国内债券市场规模限制，人民银行难以开展大规模国债现券交易调控基础货币过灵活开展央行票据发行和回购操作冲消外汇占款的影响，而较少开展国债现券交易。金融市场发展实际，创设了一系列公开市场业务操作流动性供求波动性加大的背景下，为促进银行体系流动性和货币市场利率的平稳运行，4策工具箱并稳定金融市场，而上述创新性操作工具的实施也已第一，充实货币政策工具箱，丰富央行流动性管理工具。投放基础货币是中央银行最重要的职能。近年来人民银行最主要的两种公开市场流动性投放工具是逆回购与MLF。一方面，两者都是阶段性基础货币投放工具，随着到期会对基础货币起到反向作用，即逆回购和MLF到期相当于回笼货币，而公开市场尚缺乏一次性基础货币投放工具，国债现券买卖恰恰能填补这一空白。另一方面，常规开展的公开市场逆回购的第二，稳定金融市场。物价稳定、充分就业、经济增长、国际收支平衡是传统教科书上的四大货币政策目标，2008年金融场单边一致性行为引发系统性风险，上半年中国人民银行不断通过舆论引导提示长端5中长端利率风险。下半年，在长端债券市场保持单边下行的背景下，人民银行不断加日，中国银行间市场交易商协会（以下简称“交易商协会”）在官网宣布，对在国债二级市场交易中涉嫌操纵市场价格、利益输送的4家农村商业银行启动自律调查；8易严重违规的中小金融机构移送中国人民银行实施行政处罚。央行与行业组织的引导产生了明显的事件效应，引起长端债券收益率的阶段性回调（图2）。但需要注意的是，之所以人民银行仅通过媒体发声或开展借券操作引导长端债券走势、而未直接卖出手中持有的债券干预债券市场的原因：一是国债现券买卖业务停办时间过久，尚要给予充足的市场预期引导后再正式恢复。202率风险的同时，亦向市场传递在二级市场开展国债买卖作为流动性调节工具的信号。市场快速发展，债券市场的规模和深度逐步提升，央行通过在二级市场买卖国债投放基础货币的条件逐渐成熟。二是人民银行手中持有的债券资产不足，尚难以通过卖出手中债券有效影响长端债券市场走势。开展公开市场国债现券买卖和买断式逆回购操作，可以丰富央行持有的债券资产的种类与数量，为央行干预债券市场提供资产储备。6从股票市场看，股价指数于年初连续下跌后，整体在低位震荡，股票市场成交量逐渐下降（图3）。截至9月23日，上证综合指数为2748.92点，资者的资金获取能力和股票增持能力。基金、保险与券商是A股市场除一般法人外持股比例最高的三大境内机构投资者类型（图4），机构投资者的投资行为具有重要的市场引领作用。通过SFISF，证券、基金、保险公司等金融机构可以将其持有的债券、换期内在债券市场通过国债、央行票据卖断或回购交易获取流动性资金用于股票、股票ETF的投资和做市，进而有利于提升股票市场成交量，促进市场回暖。同时，创设SFISF还有助于引导基金、保险资金等长期资本入市，提升4000350030002500200050001600014000120001000080006000400020000上证综合指数上证综合指数:成交金额以来，我国债券市场稳步发展，债券品种日益丰富、交易主体不断多元化、发行与交易机制不断完善，成为世界第二大、亚洲第一大债券市场。银行间债券市场是我国债7卖与买断式逆回购的操作对象为公开市场业务一级交市场（尤其是银行间债券市场）的规模和深度逐步提升，人民银行在二级市场开展大境外机构投资者6%券商2%其他券商2%其他2%4%基金4%基金8%一般法人78% 比为基金公司旗下基金与基金公司自营持股市值占比合计值；券商持股市值占比为券商集合理8MLF回笼资金的影响。可以说，近四个月来，公开市场国债现券买卖和买断式逆回购操作净投放的基础货币不仅对冲了MLF集中到期所带来的回笼影响，还为金融市场提供了交易所需的流动性，为稳定金融市场发挥了重要作用。第二，创新性公开市场业务工具操作可以稳定债券市场，影响债券利率期限结构与交易方式。一是创新性公开市场业务工具操作丰富了央行持有的债券资产规模，为央行提供了适时干预金融市场的资产储备。从持债数量看，现券买断等创新性公开市场操作使得央行资产中对政府债权显著增加。央行对政府债权（全部是对中央政府的个月。但在2024年8-10月，央行对政府债权连续三月分别上涨5070.58亿元、从持债种类看，买断式逆回购标的包括国债、地方政府债券、金融债券、公司信用类债券等债券类别，可以持续丰富央行持有的债券资产种类。人民银行适时开展针对不同期限不同类别债券的公开市场国债现券买卖或买断式逆回购等操作，不仅能够更加灵活地调节货币投放，还能够稳定金融市场，有效避免地方政府债券、金融债券等短二是创新性公开市场业务工具操作可以影响债券利率期限结构。人民银行单纯买断国债，将推升国债价格，引导国债收益率下降；而如果人民银行对国债进行买短卖长操作，将分别对短期和长期国债价格产生推升与拉低作用，进而将引导短端国债收益率下降、长端国债收益率上升。人民银行进行买断式逆回购操作，主要影响回购利9率，对债券现券市场利率没有直接影响；但如果人民银行进一步卖出通过买断式逆回购获取的债券，则会拉低相关债券价格，进而引导债券利率上升。人民银行可通过配合使用买断式逆回购与现券买卖等公开市场操作，依靠市场力量更加灵活地引导各期三是创新性公开市场业务工具操作可以引导债券市场调整交易方式。一方面，回我国债券市场成交额的占比大约为1:5。另一方面，由于质押式回购在我国发展更早更为成熟、会计记账规则更加简单、市场主要资金净融出方通过买断式回购获取抵押品所有权进行再融资的意愿较低等多方面原因5，质押式回购成为交易形式。相比于质押式回购，买断式回购的劣势则在于违约处理因需要诉诸法律程序耗费的时间及成本更多；但其优势在于可以在回购期内交易回购债券，从而可以增强债券流动性，活跃债券市场。当前，人民银行启用国债现券买卖和买断式逆回购交第三，创新性公开市场业务工具操作有助于推动股票市场回暖。一是SFISF操作持有的A股市值占全部券商持股市值的90%以上。证券公司筹资活动产生的现金流量净额合计约-1967亿元）。SFISF首次操作金额为500亿元，能够在很大程度上缓解证券、基金公司等中标操作有助于促进证券行业提高自营业务水平，迅速发挥市场带动作用。代客投资的各类基金、券商集合理财与保险资管产品要真正运用SFISF获取流动性并投入股票市场，还需要完善一定的补充机制，以明确机构与客户间涉及SFISF业务的权责利关系。而5券商自营业务落地SFISF基本不面临制度障碍，SFISF首次操作以证券公司为主要对象，有利于提高工具落地时效，通过券商自营业务更迅速地带动股票市场。三是SFISF首展SFISF操作，以满足证券、基金、保险机构进行股市投资所需的流动性，适时起到银行宏观审慎与金融稳定功能，创新金融工具，维护金融市场稳定。预期，人民银行将从以下三个方向加强公开市场业务工具创新及其对金融市场的第一，提高公开市场操作工具创新力度，并加强创新性公开市场操作工具的时效性。创新性公开市场操作工具的启用、退出具有很大的灵活性，往往与货币调控和金分别创设了数个公开市场操作工具，而随着危机或疫情的缓解，上述操作工具均已陆工具的操作，并将根据我国金融市场发展的需要，更加灵活地适时启用更多具有市场第二，提高国债现券交易与买断式逆回购交易等创新性工具操作的信息披露程度，强化公开市场操作的预期引导。当前，人民银行仅每月最后一个交易日在官网发布一次国债现券买卖业务公告和一次公开市场买断式逆回购业务公告，公告内容也仅限于交易目的、净交易数量、回购期限等信息，而未披露具体的交易时间、交易券种、现券买卖的具体方向等更为详尽的创新性公开市场业务信息。为进一步加强货币政策透明度，人民银行可能增加创新性公开市场业务工具操作实践的披露频率、丰富披露内的系列反应，充分展示了人民银行预期引导对中国金融市场的有效性。未来，人民银行在健全常态化、制度化货币政策沟通机制的同时，还必将通过新闻发布会、官方新闻稿、专家采访解读等传统媒体与官网平台以及微信、微博等自媒体渠道不断加强公第三，提高通过公开市场持有的债券数量，适时增加创新性工具操作的证券种类。有的国债规模将进一步提高。从国际比较来看，美、日等国央行持有的财政证券占其言，人民银行资产中持有的国债比例还较低。此外，从国内债券持有规模看，截至2024年10月底，中国国债余额为33.55万亿元，中国人民银行对中央政府债权为2.46万亿元，人民银行持有的国债仅占国债全部存量的7.34%，国债市场规模能够支撑人创新性公开市场工具操作的证券类别。央行持有不同类别的债券，不仅是基础货币投抵押资产支持证券、甚至是ETFs和REITs等基金产品已成为美、日等国公开市场业务操作的对象。2008年金融危机以前，美联储系统公开市场券主要是美国财政部发行的短期国库券、中长期国债和少量的通货膨胀保值债券；持有房利美、房地美和联邦住房贷款银行三家联邦机构（以下简称联邦机构）发行的证券，2009年开始持有三家联邦机构发行的抵括日本国债、短期融资券、公司债、ETFs和J-Reits等的资产购买计划。整体来看，目前，中国债券市场券种结构更加均衡，国债和政策性金融债的合计占比已经从和28%。长期看，央行必将根据债券市场的发展扩充用于公开市场相关工具操作的债券类别。本次启用的买断式逆回购可操作的债券品种较以往公开市场业务工具更为丰人民银行一方面可能扩充公开市场现券买卖的债券类别，政策性金融债与地方政府债可能纳入其现券买卖的范畴；另一方面，可能在公开市场启用涉更多类别证券操