以质换量从商品表现来看周期与资产配置

目录证券研究报告

HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明一、复盘：商品与经济周期规律二、当前：周期分化与商品供需三、展望：当前周期位置与未来方向四、重估：产业链红利与资产配置建议五、风险提示3经济周期规律，目前或处于经济复苏的初期繁荣萧条衰退复苏1、货币供给快速增加并见顶2、美元强势并见顶3、股票上涨并见顶4、经济超潜力快速增长5、企业利润快速增加6、大宗商品强势上涨7、利率上涨8、通胀上升1、货币供给持续下降2、美元走弱相对疲软3、股票市场低迷4、经济增长减速5、大宗商品见顶6、利率见顶7、通胀见顶周期 规律经济周期复苏过热滞胀衰退美林时钟资产

股>债>现金>

大宗>股>现金

现金>大宗≈债轮动 大宗 ≈债 >股债>现金>股>大宗大宗商品表现↓↑↑↓库存周期被动去库存主动补库存被动补库存主动去库存生产活动表现

需求升，库存

需求升，库存降 升需求降，库存

需求降，库存升 降1、货币供给持续下降2、经济下行；股票低迷但渐好3、美元先抑后扬4、企业利润下降5、大宗商品价格疲软6、利率下降7、通胀下降1、货币供给上升2、美元环境改善3、股票上涨4、企业利润触底反弹5、大宗商品持续走弱并最终见底6、长短期利率持续下跌并最终见底7、通胀下降并见底资料来源：东海证券研究所整理资料来源：东海证券研究所整理经济周期的四个阶段表现美林时钟指引及大宗商品库存传导周期商品价格与通胀相关，而CPI和PPI的运行周期属于落后指标，

生产者对大宗商品价格更加敏感，商品的价格见底往往是经济复苏的标志。商品价格和库存周期又可能反作用于宏观经济周期；大宗商品往往在经济过热和滞胀时期中表现较优。4复盘：商品价格与经济周期表现资料来源：Wind，NBER，

东海证券研究所较2000初年以来的商品价格涨幅油价与经济周期大宗商品兼具商品/

工业属性与金融属性，

部分品种还涉及货币属性和政治属性等。衰退时期，

贵金属表现相对占优；铜更多反映预期；原油通常反映实际通胀。自2000

年初以来，

原油、黄金、铜的价格CAGR分别为4

.

2

%、9

.

7

%、6

.

8

%。油价是经济的晴雨表。原油虽然受供给、地缘政治、技术进步等因素影响较大，

但是长期价格仍然与需求关联度高。在经济过热和滞胀阶段表现相对强于其他品种。自2000

年以来，

油价见底往往是经济复苏的标志。1601401201008060402001946-101949-101952-101955-101958-101961-101964-101967-101970-101973-101976-101979-101982-101985-101988-101991-101994-101997-102000-102003-102006-102009-102012-102015-102018-102021-102024-10NBER定义衰退周期 WTI原油现货价格（美元/桶）资料来源：EIA，NBER，

东海证券研究所01234567-400-200020040060080010002000-112001-112002-112003-112004-112005-112006-112007-112008-112009-112010-112011-112012-112013-112014-112015-112016-112017-112018-112019-112020-112021-112022-112023-112024-11COMEX黄金

美元/盎司衰退周期COMEX铜

美元/磅WTI原油

美元/桶联邦基金目标利率%-右轴5复盘：美国定义的衰退与经济、商品价格走势美国政府方面认定的衰退通常是指美国国家经济研究局NBER定义的条件偏严的衰退，

故也通常称为“

实质性衰退”。20世纪40

年代来共发生13

次衰退，

平均衰退时间为10

.

3

个月（

2008

年金融危机为18

个月，

2020

年新冠疫情引发的衰退仅2个月），

复苏-

繁荣周期平均为64

.

2

个月。CRB指数包含了多种基本的经济敏感商品的价格，

美联储加息周期往往贯穿商品价格上涨的尾声，

加息结束后多价格回落。美国GDP增速与衰退周期 衰退周期、加息周期与商品价格20151050-5-101948-091951-081954-071957-061960-051963-041966-031969-021972-011974-121977-111980-101983-091986-081989-071992-061995-051998-042001-032004-022007-012009-122012-112015-102018-092021-082024-07NBER定义衰退周期 美国:GDP:不变价:季调:折年数:同比%资料来源：Wind，NBER，

东海证券研究所70060050040030020010001947-111950-091953-071956-051959-031962-011964-111967-091970-071973-051976-031979-011981-111984-091987-071990-051993-031996-011998-112001-092004-072007-052010-032013-012015-112018-092021-072024-05NBER定义衰退周期 美联储加息周期 CRB现货指数:综合资料来源：Wind，NBER，

东海证券研究所6复盘：商品价格与债券收益率美联储货币宽松以及实际利率走低，

经济发展强劲引发商品价格上涨；

大宗商品的价格波动要大于CPI和PPI，

而CPI和PPI是滞后性指标，

因此经济过热引发美联储加息时商品价格往往处于顶部。债券收益率与商品价格：

1

）

低增长与低通胀，

商品疲软，

企业投资意愿减少，

债券收益率下降；

2

）

经济走强，

生产率新高，大宗商品大幅上涨，

通胀上涨，

长期利率上升。大宗商品快速上涨往往是货币供给大幅增长、低实际利率、强劲的经济共同作用的结果。美债收益率与商品价格指数美债实际利率与商品价格指数02486101216141801002003004005006007001953-111956-091959-071962-051965-031968-011970-111973-091976-071979-051982-031985-011987-111990-091993-071996-051999-032002-012004-112007-092010-072013-052016-032019-012021-112024-09CRB现货指数:综合 美国:国债收益率:10年%—右轴资料来源：Wind，

东海证券研究所-1.51.00.50.0-0.5-1.01.52.02.53.53.003002001004005006007002003-112004-112005-112006-112007-112008-112009-112010-112011-112012-112013-112014-112015-112016-112017-112018-112019-112020-112021-112022-112023-112024-11CRB现货指数:综合 美国:国债实际收益率:10年%—右轴资料来源：Wind，

东海证券研究所7复盘：全球经济增速与商品价格指数资料来源：IMF，

东海证券研究所全球经济增长与通胀全球商品价格指数与美国通胀全球经济增长与商品需求同步，

实际增速扣除价格因素，

自20

世纪90

年代以来，

维持低通胀、高增长的态势。全球发达经济体与发展中国家增长同步，

但是发展中国家增速更快。通胀是一种货币现象。通常货币供给增长是领先性指标，

经济增长为同步指标，

价格变化为滞后性指标。生产者价格与消费者价格指数同步，

但是生产者价格波动更大，

相对于大宗商品更加敏感。105015204540353025-2-4-6021086419801982198419861988199019921994199619982000200220042006200820102012201420162018202020222024E2026E2028E全球GDP增速%（不变价）发展中国家%发达经济体%通胀（平均消费者价格）%—右轴1416160 12140 10120 8100 680 460 240 020 -20 -41802001960-101963-061966-021968-101971-061974-021976-101979-061982-021984-101987-061990-021992-101995-061998-022000-102003-062006-022008-102011-062014-022016-102019-062022-022024-10能源 金属和矿物 粮油 美国:CPI:季调:同比%—右轴资料来源：世界银行，Wind，

东海证券研究所全球商品价格指数（2010年=100）复盘：历史上的石化周期属性2000

年以来，

石油化工行业经历过完整的四次周期，分别为：

）

2002

-

2008

年：

中国加入W

TO

之后，带来的需求快速增长；国际油价从2024

年起快速上涨；石油化工行业在2008

年上半年达到峰值，并在2008

年下半年因金融危机快速跌至谷底。）

2009

-

2015

年：

2009

年中国四万亿投入，带动石化产品价格快速反弹；

2011

年日本地震引发化工品价格继续向上。但是中东局势紧张导致2012

-

14

年国际油价上涨，

同时欧债危机等，

化工品利润受损。）

2016

-

2020

年：

国际油价从2016

年开始企稳反弹，

国内棚改货币化，叠加供给侧改革，

石化行业向好。但是2018

年特朗普上任，逆全球化导致石化产品承压。）

2020

-

至今：

2020

年因为疫情，国际一度出现负油价，但是由于中国制造业的产业链完整，以及防控措施，

出口产品带动在全球市场份额提升。总结：

、历史上整体石化的周期多为五至七年。、油价从底部反弹对于石化盈利至关重要。、石化的周期属性与宏观经济息息相关。石脑油裂解乙烯价差

美元/吨资料来源：Wind，

钢联数据，东海证券研究所801002003004005006005000100020001500250030004000350045002008-012008-062008-112009-042009-092010-022010-072010-122011-052011-102012-032012-082013-012013-062013-112014-042014-092015-022015-072015-122016-052016-102017-032017-082018-012018-062018-112019-042019-092020-022020-072020-122021-052021-102022-032022-082023-012023-062023-112024-042024-09纯苯价差（右轴） 石脑油 乙烯 丙烯 丁二烯价差（美元/吨）=(乙烯+0.5*丙烯+0.15*丁二烯+0.25*纯苯-1.9*石脑油）/3（假设副产品等同石脑油价格）2008年经济危机导致油价下跌2009-2010年景气周期，油价底部反弹，四万亿投资+日本地震2016-2017年景气周期，宏观经济好转，供给侧改革2020-2021年景气周期，疫情海外货币宽松，国内产业链保持稳定2020年疫情导致负油价2014-2015年美页岩油革命，欧债危机致油价下跌商品价格与企业盈利，国内工业企业利润与PPI

相关性高商品价格上涨初期，

股价上行，

企业修复资产负债表、现金流好转。当商品价格上涨速度过快，

持续性不足时，

股价相对反应滞后；股价存在回落风险，

但往往是合适买点。企业利润兑现时，

对应股价上涨且持续性较强；如后期商品价格回落，

企业或有去合约或库存跌价损失[

减值]

风险。工业品价格与工业企业利润模拟，

目前仍处于利润回升阶段。2024

年1

-

10

月份，

全国工业生产者出厂价格和购进价格均比上年同期下降2

.

1

%；全国规模以上工业企业实现利润总额58680

.

4

亿元，

同比下降4

.

3

%。商品价格、企业盈利与股价模拟 中国工业品价格与工业企业利润商品价格 企业利润 股价表现资料来源：东海证券研究所（逻辑推演，不代表实际情况）时间价格200150100500-501086420-2-4-6-82003-022003-122004-102005-082006-062007-042008-022008-122009-102010-082011-062012-042013-022013-122014-102015-082016-062017-042018-022018-122019-102020-082021-062022-042023-022023-122024-10中国:PPI:全部工业品:累计同比% 中国:工业企业:利润总额:累计同比%—右轴资料来源：Wind，

东海证券研究所910通胀、美债收益率和美元指数关系资料来源：Wind，

东海证券研究所美债利率与美元指数通胀、联邦基金目标利率与PMI通胀导致美元加息，

抑制经济需求，

对PMI形成压力。美债利率上行吸引资金流入美国，

使得美元在利差的因素下走强。美元指数反映美国经济相对于世界上其他国家的强弱；

而美债收益率则主要反映美国经济和通胀。01020304050607080-4-2204681012141982-091984-031985-091987-031988-091990-031991-091993-031994-091996-031997-091999-032000-092002-032003-092005-032006-092008-032009-092011-032012-092014-032015-092017-032018-092020-032021-092023-032024-09美国联邦基金目标利率%美国核心CPI同比%美国CPI同比%美国ISM制造业PMI—右轴707580859095100105110115-2-101234562003-122004-122005-122006-122007-122008-122009-122010-122011-122012-122013-122014-122015-122016-122017-122018-122019-122020-122021-122022-122023-122024-12美国:国债实际收益率:10年期% 美国:国债收益率:10年%资料来源：Wind，

东海证券研究所美元指数—右轴通胀预期上升负油价，通胀预期下降实际利率与美元指数同步目录证券研究报告

HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明一、复盘：商品与经济周期规律二、当前：周期分化与商品供需三、展望：当前周期位置与未来方向四、重估：产业链红利与资产配置建议五、风险提示12全球经济增长，但商品及能源需求或边际放缓全球经济增长与能源需求同步，

但单位能耗有下降趋势。2000

年以来，

全球GDP年均增速为3

.

5

%（

实际增速），

但是石油及液体燃料需求增速平均为1

.

08

%，

能源需求增速平均为2

.

1

%。单位产值的能耗下降趋势。世界钢铁协会10

月14

日预测，

今年全球钢铁需求将进一步下降0

.

9

%，

至17

.

51

亿吨。经过三年的下降，

预计2025

年除中国外的全球钢铁需求将复苏。预计到2025

年，

全球钢铁需求最终将反弹1

.

2

%，

达到17

.

72

亿吨。全球经济增速与能源需求增速全球经济增速与石油需求增速-6-4-20246819801982198419861988199019921994199619982000200220042006200820102012201420162018202020222024E全球能源需求增速% 全球经济实际增速%资料来源：EIA，IMF，

东海证券研究所20151050-5-10-152000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024E全球:GDP:实际同比 全球石油及液体需求增速% 全球粗钢产量增速%资料来源：EIA，IMF，世界钢铁协会，

东海证券研究所13美国制造业与服务业PM

I

分化，从商品消费转向服务消费2024

上半年中国及海外有短暂商品补库存过程，

目前全球制造业PMI和服务业PMI分化。历史上，

制造业疲软往往会在不久的将来导致服务业增长放缓，

但今年迄今，

PMI数据几乎没有显示出服务业经济受到抑制商品生产部门的低迷影响的迹象。相反，

服务业的增长主要是由强劲的金融服务活动推动的，

这与较宽松的金融环境（

包括较低的利率）

有关。11

月中国制造业PMI为50

.

3

%，

前值50

.

1

%；

非制造业PMI为50

.

0

%，

前值50

.

2

%。制造业PMI

延续回升的趋势，

供需改善是政策效果的反映，

高技术以及装备制造业PMI表现较好，

基本面验证也在持续。美国制造业与非制造业PMI分化中国的PMI变化0102030405060703035404550556065701997-071998-071999-072000-072001-072002-072003-072004-072005-072006-072007-072008-072009-072010-072011-072012-072013-072014-072015-072016-072017-072018-072019-072020-072021-072022-072023-072024-07NBER定义衰退周期 美国:ISM:制造业PMI资料来源：Wind，

东海证券研究所美国:ISM:非制造业PMI6560555045403530252007-012007-092008-052009-012009-092010-052011-012011-092012-052013-012013-092014-052015-012015-092016-052017-012017-092018-052019-012019-092020-052021-012021-092022-052023-012023-092024-05中国:制造业PMI 中国:非制造业PMI:商务活动资料来源：Wind，

东海证券研究所14全球经济分化，或东强西弱，新兴市场推动未来经济发展20151050-5-10-1519801982198419861988199019921994199619982000200220042006200820102012201420162018202020222024E2026E2028E英国美国中国资料来源：S&P，

东海证券研究所欧盟 东盟5国 日本资料来源：IMF，

东海证券研究所全球经济增速或将分化（实际GDP%）美国方面，

由于消费和非住宅投资的强劲增长，

IMF最新对其2024

年的预测增长率已上调至2

.

8

%，

比7

月份的预测高出0

.

2

个百分点。消费的弹性很大程度上是实际工资（

尤其是低收入家庭）

强劲增长和财富效应的结果。由于财政政策逐渐收紧，

劳动力市场降温导致消费放缓，

预计2025

年经济增速将放缓至2

.

2

%

。欧元区：制造业的持续疲软拖累了德国和意大利等国的经济增长；预计2025

年逐渐复苏。英国的经济增长，

通货膨胀和利率的下降刺激了国内需求。日本经济增长放缓。IMF预计亚洲新兴市场仍强劲增长，

但增速放缓。预计亚洲新兴市场的强劲增长将从2023

年的5

.

7

%

下降到2025

年的5

.

0

%。印度国内生产总值增长将从2023

年的8

.

2

%

放缓至2024

年的7

%

和2025

年的6

.

5

%。新兴市场引领未来经济增长15中美利差分化，国内债券表现强势资料来源：Wind，

东海证券研究所中美债券收益率的分化中美PPI对比债券收益率尤其是长期利率为滞后性指标，

当经济过热，

工资水平和通货膨胀加速上行，

对应大宗商品价格持续上涨时，

长期利率也会上涨。2022

年，

俄乌冲突后，

由于能源及大宗商品价格暴涨，

美国通胀处于高位，

美债收益率也随之上涨。相较于美国，

中国国内的货币政策宽松，

加之资产荒背景下，

利率下行。美国10

年期国债收益率在特朗普胜选后已升至4

.

4

%

以上，这表明市场质疑美国经济能否实现软着陆。但考虑到通胀之后的实际收益率，

中美息差较小。-400-300-200-100010020030001234562002-122003-122004-122005-122006-122007-122008-122009-122010-122011-122012-122013-122014-122015-122016-122017-122018-122019-122020-122021-122022-122023-122024-12息差（中债-美债）：BP—右轴 美国:国债收益率:10年%资料来源：Wind，

东海证券研究所中债国债到期收益率:10年%20151050-5-101996-101997-101998-101999-102000-102001-102002-102003-102004-102005-102006-102007-102008-102009-102010-102011-102012-102013-102014-102015-102016-102017-102018-102019-102020-102021-102022-102023-102024-10中国:PPI:全部工业品:当月同比%美国:PPI:制造业:同比%16油价预测：预计2025

年布伦特在55

-

80

美元/

桶波动说明：EIA在2024年11月的STEO预测：2024年全球液体燃料消费量将增加100万桶/天，预计2025年消费量将增加120万桶/天。IMF在2024年10月份预测，全球经济增长预计将保持稳定，2024年和2025年将达到3.2%。EIA预计，持续的地缘政治风险以及OPEC+减产导致的全球石油库存减少将在未来几个月给油价带来上行压力，2025年第一季度布伦特原油均价将达到78美元/桶。随着全球石油产量的增长，2025年第二季度开始库存增加，从而在年底之前降低原油价格。预计，到2025年下半年，布伦特原油均价将降至74美元/桶。我们对2025年油价预判：仍有地缘政治因素支撑，预计布伦特全年在55-80美元/桶之间波动。资料来源：EIA，IMF,

东海证券研究所2021年2022年2023年2024E2025E单位全球GDP增速6.0%3.5%3.3%3.2%3.2%美国联邦基金利率0.25%0.5-4.5%4.75-5.5%4.5-5.5%3.5-4.5%美元指数平均92.5103.1103.4104.0美国商业库存平均454.88420.50445.10436.17442.27百万桶OECD库存63.6059.2061.1061.2061.10天布伦特均价70.9199.0482.1760-9055-80美元/桶OPEC剩余产能5.072.413.674.374.18百万桶/天需求总计97.55100.04102.14103.13104.35百万桶/天需求增量2.502.100.991.22百万桶/天供应增量4.461.850.602.04百万桶/天供应（含凝析油）百万桶/天OPEC国家30.4132.8632.1732.0932.51百万桶/天加拿大5.545.695.766.036.41百万桶/天墨西哥1.972.032.122.021.95百万桶/天美国19.0420.3821.9722.6123.07百万桶/天俄罗斯10.7810.9710.9110.5310.57百万桶/天阿塞拜疆0.720.670.620.600.63百万桶/天哈萨克斯坦1.861.831.961.911.98百万桶/天土库曼斯坦0.250.250.270.270.27阿根廷0.710.790.820.880.92百万桶/天巴西3.693.814.284.354.49百万桶/天哥伦比亚0.770.780.810.800.78百万桶/天拉美其他0.360.350.330.330.31百万桶/天其他非OPEC19.6319.7519.9920.2020.78百万桶/天供应总计95.71100.17102.02102.62104.66百万桶/天供应-需求-1.830.13-0.12-0.510.31百万桶/天17黄金短期波动，长期仍具配置价值，

2025

年存在新高可能2020年2021年2022年2023年供应量（吨）金矿产量3484357636343645生产商净套保-39-5-1370回收金1293113611401239总供应量4738470647614953需求量（吨）金饰制造1324223121962190金饰消费1398214820902111金饰库存-748310678科技309337315305电子用金256279258249其他行业42474747牙科1211109投资17959921113942金条和金币902118012221187金条543811802778官方金币290284321293奖章/仿制金币698599115黄金ETF等893-189-110-244各国央行25545010821030黄金需求3683401047054467过剩/缺口105569756486全球黄金供需平衡表总需求 4738 4706 4761 4953 资料来源：世界黄金协会，

东海证券研究所说明：黄金与美债的跷跷板，关注汇率变化与央行购金行为。19世纪以来黄金的储备地位及价值不断变迁，金价中枢亦逐步抬升。在利率下行、经济放缓同时通胀下降时期，黄金通常表现温和。黄金在经济不确定时期往往表现不俗，特别是在利率下行周期，投资者寻求避险资产的情况下。通胀上升，特别是如果伴随着低利率或利率下降，可以为金价创造尤为有利的环境。在通缩环境中，黄金的表现可能会较为平淡。黄金背后的金融属性、货币属性/去美元化、避险属性和商品属性决定了其长久期回报稳健性。20世纪70年代至今，伦敦金现复合收益率高达8.5%，在全球核心大类资产中明显占优。美国债务杠杆扩张与金价呈现同向性，但外资近年对美债减持明显。中国央行对黄金储备经历五轮增持，黄金在央行总资产中比重升至5.65%。18铜预计仍然维持紧张资料来源：ICSG，

钢联数据，东海证券研究所全球铜供需平衡表说明：ICSG的初步数据显示，2024年前9个月世界铜矿产量增长约1.8%，其中精矿产量增长2%，溶剂萃取电积（SX-EW）产量增长1.1%。ICSG的初步数据显示，2024年前9个月，世界精炼铜产量增长约4.1%，其中初级产量（矿石电解和电积）增长4.2%，二级产量（废料）增长4%。中国的精炼产量估计增长了约5.5%。电动汽车的含铜量大约是传统汽车的四倍，成为未来主要的铜需求驱动。可用于电池、绕组和用于电动机、布线、母线和充电基础设施的铜转子。由于铜的供给端扰动经常发生，未来全球铜矿产出增长或低于预期。电解铜产量增长放缓；我们预计需求端相对平稳，房地产对应的五金件需求下行，但是新能源和电力领域的需求成为铜价的重要支撑。预计未来铜价整体中高位震荡，关注美联储利率变量带来的价格波动。万吨2020202120222023全球铜矿产能2506260326612751全球铜矿产量2074212721922238亚洲铜矿产量422447473458美洲铜矿产量1109112411051124秘鲁铜矿产量215230224275中国矿产粗铜产量172191194170中国铜矿进口2177234325322754中国净进口2177234325322753中国铜精矿港口库存68678372全球电解铜产量2442248025642701全球电解铜需求2507251825972698全球电解铜供需差额-65-37.9-33.13.7中国电解铜产能利用率75%83%84%81%中国电解铜产量887102010581151电解铜进口396296326322电解铜出口21272328净进口375269302295我国电解铜表观消费量1319133614041465全球铜矿产能利用率83%82%82%81%智利铜矿产量573562532525中国铜矿出口0001全球电解铜产能利用率82%82%82%84%目录证券研究报告

HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明一、复盘：商品与经济周期规律二、当前：周期分化与商品供需三、展望：当前周期位置与未来方向四、重估：产业链红利与资产配置建议五、风险提示商品周期：库存去化，

2024

年上半年补库存力度较弱复盘2010

年以来的国内4

轮完整去库周期，

分别为2011

年10

月-

2013

年9

月；

2014

年9

月-

2016

年7

月；

2017

年4

月-

2019

年11

月；2020

年3

月-

2020

年10

月。当前我国本轮自2022

年4

月开启的去库周期已持续近20

个月，

于2023

年Q

4

结束去库，

2024

年进入主动补库，

但补库存时间较短；

2024

年下半年小幅去库存。美国本轮主动补库时长较弱。2023

年11

月-

2024

年3

月为主动补库阶段，

持续时间仅有5

个月，

而美国过往10

轮库存周期中，

主动补库的平均时长为10

.

5

个月。美国库存同比我国的库存周期-50050100150200-5051015202530352000-102001-102002-102003-102004-102005-102006-102007-102008-102009-102010-102011-102012-102013-102014-102015-102016-102017-102018-102019-102020-102021-102022-102023-102024-10去库周期中国:工业企业:产成品存货:同比%中国:工业企业:利润总额:累计同比—右轴%资料来源：Wind，

东海证券研究所2520151050-5-10-15-2010090807060504030201001993-101994-101995-101996-101997-101998-101999-102000-102001-102002-102003-102004-102005-102006-102007-102008-102009-102010-102011-102012-102013-102014-102015-102016-102017-102018-102019-102020-102021-102022-102023-102024-10主动补库 被动补库 主动去库资料来源：Wind，

东海证券研究所20被动去库库存总额:季调:同比—右轴%商品周期：国内库存去化，

2024

年国内主要资源品进口增速回落资料来源：Wind，

东海证券研究所21资料来源：Wind，

东海证券研究所中国粗钢产量、铁矿石进口量及同比中国铝土矿进口中国铜矿石进口量原料进口增速或回落。2024

年在国内房地产下滑的形势下，

出口走强，

对应的基础原料的进口也有较大变化。2024

年1

-

10

月：国内粗钢产量同比下降3

%，

但是铁矿石进口量仍同比增长5

%（

2023

年进口同比增7

%）；氧化铝产量同比增长3

%，

铝土矿进口同比增长12

%（

2023

年进口同比增13

%）；精炼铜产量同比增长4

%，

铜矿石进口同比增长3

%（

2023

年进口同比增长9

%）。国内整体大宗商品库存保持低位，

2025

年有望进入补库存行情。2024

年1

-

10

月，

我国进口原油45707

万吨，

同比下降3

.

4

%；规上工业原油加工量59059

万吨，

同比下降2

.

0

%；目前仍在去库存阶段。-10%0%10%20%30%40%50%14000012000010000080000600004000020000020022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024年1-10月中国粗钢产量（万吨）中国铁矿砂及其精矿进口（万吨）中国粗钢产量同比—右轴中国铁矿砂及其精矿进口同比—右轴资料来源：Wind，

东海证券研究所40%20%16000140001200010000800060004000200002003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024年1-10月中国氧化铝产量（万吨）中国进口铝土矿（万吨）氧化铝产量累计同比—右轴50%40%30%20%10%0%-10%-20%-40% 500-60% 00%-20%

100015002000100%

300080%250060%2003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024

1-10月精炼铜产量（万吨）精炼铜产量同比—右轴铜矿石及精矿进口（万吨）铜矿石及精矿进口同比—右轴22海外：美联储进入降息周期，国内股债均走强加息引发债券价格下跌，

债券收益率上升。2022

年3

月以来，

美联储经过11

次加息；

自2024

年9

月以来，

美联储进入降息周期；

从名义利率角度，

中国相对低利率。10

年期国债收益率，

作为资产定价的锚；目前A股对美债利率的敏感性更强。目前处于经济复苏初期阶段，

市场资金面宽松，股债均走强；但中美息差仍存，

美国如为实现其通胀目标，

美债有望走强（

利率下行）。资料来源：Wind，

东海证券研究所美联储联邦基金目标利率与债券收益率中债-美债利率差与沪深3005000045000400003500030000250002000015000100005000016141210864201982-091984-091986-091988-091990-091992-091994-091996-091998-092000-092002-092004-092006-092008-092010-092012-092014-092016-092018-092020-092022-092024-09美国:国债收益率:10年%美国:联邦基金目标利率%美国:道琼斯工业平均指数—右轴700060005000400030002000100006543210-1-2-3-42002-122003-122004-122005-122006-122007-122008-122009-122010-122011-122012-122013-122014-122015-122016-122017-122018-122019-122020-122021-122022-122023-122024-12中美10年国债利差（百分点） 中国:中债国债到期收益率:10年%资料来源：Wind，

东海证券研究所沪深300指数—右轴海外：美联储的目标平衡，本轮降息能够走多远美债收益率及期限利差美债2

s

10

s利差倒挂自2022

年7

月至2024

年8

月结束，

超过2

年。历次美国经济衰退前1

年半，

常伴随2

s

10

s美债倒挂的出现。降息能走多远，

美国经济在2025

年先扬后抑还是先抑后扬，

均影响通胀和美债利率。美联储制定政策，

考虑到最大限度就业和稳定物价的双重使命，

以适当联邦基金利率做出决定。美联储最新发言中表示：目前经济形势良好，

劳动力市场仍然稳固，

通货膨胀似乎在通往2

%

目标的可持续道路上；

美国就业增长虽然放缓，

但平均每月仍有超过20

万个就业岗位。美国劳动就业数据资料来源：Wind，

东海证券研究所23350300250200150100500-50-100-15002468101214161982-121984-121986-121988-121990-121992-121994-121996-121998-122000-122002-122004-122006-122008-122010-122012-122014-122016-122018-122020-122022-122024-1210年-2年（BP）—右轴 美国:国债收益率:10年资料来源：Wind，

东海证券研究所美国:国债收益率:2年68666462605856100806040200-20-40-60-80-1002000-012000-122001-112002-102003-092004-082005-072006-062007-052008-042009-032010-022011-012011-122012-112013-102014-092015-082016-072017-062018-052019-042020-032021-022022-012022-122023-112024-10美国:新增非农就业人数:初值（万人）美国:劳动力参与率:季调%—右轴24商品走势分化：资源品供应预计紧平衡，但预计需求侧承压主要商品期货自2023年以来的表现资料来源：Wind，

东海证券研究所长周期商品表现商品长周期表现：

黄金>工业品>铜>能化>原油>农产品。商品短周期表现：

黄金>铜>

能化>

铁矿石>原油>钢铁>

农产品。降息周期的初期，

资源品价格预计承压，

石化行业有望率先走出周期低谷。目前石化产品与原油价差已经处于历史底部，

整体价格随油价（

成本）

波动；随着下游进入补库存阶段，

以及新增产能放缓、海外落后产能的退出，

有望进入景气周期。-10123456南华工业品指数 LME铜 ICE布油 伦敦金现资料来源：Wind，

东海证券研究所南华能化指数南华玉米指数相较于2005年初的涨幅%0.60.50.40.30.20.10.0-0.1-0.2-0.3-0.42022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-022024-032024-042024-052024-062024-072024-082024-092024-102024-11豆粕PTA聚丙烯螺纹钢铁矿石黄金国际铜玉米国际油价相较于2023年初涨跌幅%25展望：

2024

年出口数据良好，支持国内的汇率、货币政策灵活性资料来源：Wind，

东海证券研究所中国的进出口数据今年以来，

中国出口数据良好，

1

-

10

月进出口累计同比增长3

.

7

%

，

其中出口增长5

.

1

%

；

贸易顺差7853

亿美元，

同比增15

.

8

%。自中美贸易冲突以来，

拜登执政期间并未改变特朗普政府时期加征的对华关税，

由于中国具有竞争力的出口，

中国对美国的贸易顺差并未显著减少。2024

年以来，

在美元压倒性强势的背景下，

人民币汇率仍保持稳定。目前美国经济并没有明显放缓迹象，

市场预计大概率美联储将在12

月份再降息一次，

并在2025

年降息两次。2025

年面临加征大额关税潜在的外部冲击，

预计汇率仍保持灵活性。美元指数与离岸人民币汇率6050403020100-10-20-30-4005000100001500020000250003000035000400002006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024年1-10月出口（亿美元）贸易差额（亿美元）进口（亿美元）贸易差额同比%—右轴7.06.56.05.55.07.51201151101051009590858075702012-042012-102013-042013-102014-042014-102015-042015-102016-042016-102017-042017-102018-042018-102019-042019-102020-042020-102021-042021-102022-042022-102023-042023-102024-042024-10美元指数 即期汇率:美元兑离岸人民币(USDCNH)—右轴资料来源：Wind，

东海证券研究所历年来大类资产表现，

2024

年资产指权标单益位占202优420232022202120202019201820172016201520142013上证综指%13.58-3.7-15.134.8013.8722.30-24.596.56-12.319.4152.87-6.75沪深300%15.18-11.38-21.63-5.2027.2136.07-25.3121.78-11.285.5851.66-7.65中证500%9.26-7.42-20.3115.5820.8726.38-33.32-0.20-17.7843.1239.0116.89创业板指%17.59-19.41-29.3712.0264.9643.79-28.65-10.67-27.7184.4112.8382.73科创50%17.99-11.24-31.350.3739.30恒生指数%15.83-13.82-15.46-14.08-3.409.07-13.6135.990.39-7.161.282.87恒生科技%17.37-8.83-27.19-32.7078.7136.25-37.6551.2910.8410.32日经225%17.2928.24-9.374.9116.0118.20-12.0819.100.429.077.1256.72韩国KOSPI%-5.8418.73-24.893.6330.757.67-17.2821.763.322.39-4.760.72道琼斯工业%18.6213.7-8.7818.737.2522.34-5.6325.0813.42-2.237.5226.50纳斯达克%29.7743.42-33.1021.3943.6435.23-3.8828.247.505.7313.4038.32标普500%26.8424.23-19.4426.8916.2628.88-6.2419.429.54-0.7311.3929.60STOXX50%7.8919.19-11.7420.99-5.1424.78-14.346.490.703.851.2017.95富时100%8.103.780.9114.30-14.3412.11-12.497.6314.43-4.93-2.7114.43德国DAX%19.4920.31-12.3515.793.5525.48-18.2612.516.879.562.6525.48法国CAC40%-3.8116.52-9.5028.85-7.1426.37-10.959.264.868.53-0.5417.99中债综指%6.114.783.315.092.984.598.220.241.858.1510.34-0.47中债信用债%3.914.692.524.303.325.047.442.312.279.0710.091.71中债10年国债期货%4.332.61-0.522.85-0.190.464.87-4.27-2.72中:10年国债YTMbp-56-286-371-9-658719-80-9398美:10年国债YTMbp35023659-99-7729-51810-87126英:10年国债YTMbp63-1827976-66-428-3-7421-123121日:10年国债YTMbp44193755-3-30-22-6-41-5RJ/CRB商品%9.20-5.0119.5338.48-9.689.42-12.370.719.15-23.35-17.92布伦特原油%-5.32-10.310.3350.70-21.6721.94-18.7217.3950.93-34.67-48.11-0.19伦敦金现%28.4913.160.44-4.3324.6118.43-0.9312.668.10-12.110.12-27.33LME铜%5.291.06-14.1625.8125.684.35-18.4731.4617.64-25.38-14.78-7.17南华黑色%-18.509.1518.719.6263.7533.43南华农产品%2.01-5.1910.3315.1112.233.77-8.79-6.8120.61-4.96-10.15-3.62美元指数%4.89-2.047.846.68-6.730.394.14-9.893.739.3412.560.55人民币%-1.65-1.70-8.462.346.92-1.62-4.796.16-6.39-5.77-0.363.09英镑%-0.495.29-10.54-1.192.963.96-5.669.66-16.34-5.34-6.011.92欧元%-4.793.12-5.48-7.468.93-2.00-4.7113.93-2.83-10.26-12.184.50日元%-6.08-7.55-12.12-10.355.310.952.693.822.85-0.45-12.10-17.76资料来源：Wind，

东海证券研究所（2024年数据更新至12月3日）262024

年以来国内大类资产表现：

权益＞

CRB商品＞债券＞本币>

农产品＞黑色2024

年以来全球大类资产表现：

美股（

纳指）>

黄金>

日股>

欧股>

中债>

美元>

原油汇率：

中美利差仍存，

人民币汇率预计窄幅波动。中债：

长期仍强，

复苏、供给及宽货币多空博弈，

年内维持震荡。商品：

韧性仍存，

国际金价有望再创新高，

年内油价震荡，

明年油价预计在55

-

80

美元/

桶波动。权益：

A股仍具有性价比，

长期投资价值凸显，具备较强配置价值。目录证券研究报告

HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明一、复盘：商品与经济周期规律二、当前：周期分化与商品供需三、展望：当前周期位置与未来方向四、重估：产业链红利与资产配置建议五、风险提示282025

年资产配置：寻找确定性，资产联动下的阻力最小方向海外流动性汇率商品利率康波周期从萧条期到复苏期，库存周期进入补