海通国际-从国别竞争力看2025年中国创新药供需及投资机会

孟科含KehanMengkh.men本研究报告由海通国际分销，海通国际是由海通国际研究有限公司，海通证券印度私人有限公司，海通国际株式会社和海通国际证券集团其他各成员单位的证券研究团队所组成的全球品牌，海通国际证券集团各成员分别在其许可的司法管辖区内从事证券活动。关于海通国际的分析师证明，重要披露声明和免责声明，请参阅附录。(PleaseseeappendixforEnglishtranslationofthedisclaimer)老龄化、城镇化、疾病谱的变化使得医药行业成为永恒的朝阳行业。然而，全指医药经历了三年回调后，“需求增长”并不是这个行业的全部逻辑。首先，医药行业的需求增长通常会随着创新周期和政策调控周期而波动。一方面，创新驱动、消费升级的本质使得医药从来不缺新需求，2009-2019年全球及本土医药行业快速扩容，2020-22年受新冠全球需求激增，23-24年面临需求整体回落，但仍有新的大药诞生。另一方面，政府作为支付系统中重要力量，面临有限预算约束下会严格监管行业以控制需求的快速增长。展望2025年，我们是否可以看到创新周期和政策调控周期叠加使得行业需求向上？其次，医药行业的供给变化需要结合全球国别竞争力研究，且通常体现“有限供给”的特点。一方面，过去十年越来越多的中国企业参与国际竞争，其竞争格局与国际竞争形势的变化息息相关；另一方面，专利保护、政府监管等使得该行业进入壁垒较高，供给变化周期通常以年为单位发生，不易陷入无序竞争的困局中。展望未来，我们是否可以看到中国医药行业诞生世界级最后，医药行业各细分行业成长、估值逻辑各有不同，原料药类周期品、创新药械疫苗类科技股、消费医疗类消费股。因此，以供需结构为基石、以产业升级为锚点开展细分研究是十分必要的，并应结合当下中国资本市场的主要政策导向分析，得出2025年医药行业投资策略。2请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明3请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明•1）从全球格局来看，头部制药企业排名跟随大药变化持续变动，我们认为继PD-1、新冠、减肥药之后，双抗、ADC在肿瘤、自免中的应用将会成为主要投资主线，中国创新药通过授权交易、New-Co模式出海提升海外交易质量和数量。•2）从供需结构来看，内需方面，我们认为政策周期从2022年6月边际向上，全链条鼓励创新政策将进一步改善医保支付，商保支付将初见雏形，刚需用药、创新品种会成为医药板块业绩最强劲的领域。外需方面，我们认为中国企业研发出海的数量已成为全球前三，但仍少有公司建立全球化的销售网络。供给侧行业加速出清，我们认为传统大型药企和biopharma估值提升，biotech成为Pharma的窗口期已过，但将有优质的biotech凭借管线价值具备全球竞争力。•中国创新药全球产业升级，建议关注：海外临床进展（康方生物、科伦博泰生物、百利天恒）、BD预期（恒瑞医药、泽璟制药、荣昌生物、亚盛医药、康希诺、康诺亚、科济药业）、创新药海外放量（百济神州、和黄医药、传奇生物）。•国内供需改善：新品放量+集采预期稳定+全链条支持创新药发展，建议关注：特宝生物、信达生物、贝达药业、海思科、翰森制药、中国生物制药、科伦药业、信立泰。4请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明），的mRNA疫苗；2022-至今针对糖尿病&减重的GLP1药物。未来1-2年，我们看好ADC药物逐渐成熟的同时，双抗（包括IO双抗以及TCE双长，从丙肝时期的博腾生物，肿瘤药时期的药明康德、药明生物、泰格医药，到ADC时期的药明合联，GLP1多肽时代的药明康德、诺泰生物等。未来1-2年我们继续•2015年以来，我们看到恒瑞医药、百济神州、信达生物等公司参与全球PD1热潮，百利天恒、科伦博泰等公司通过BD交易走到了全们看好ADC、双抗、TCE技术相关国产企业的机会，一方面期待走在全球出海一线的康方生物、百利天恒、科伦博泰生物展现出更强的竞争力；另一20122010-20152015-20202020-20222020-至今2022-20242025-2026领域肿瘤新冠肿瘤糖尿病&减重肿瘤、自免、糖尿病MOA小分子单抗IO抗体药mRNA疫苗ADCGLP1药物ADC、双抗（IO、TCE）药物名称（峰值销售额亿美元）丙肝药物组合（191）COMIRNAT（378）BL-B01D1、SKB264、AK112、Donanemab、Resmetriom…海外相关公司吉利德艾伯维MSD辉瑞&BioNtech、ModernaAZ诺和诺德、礼来AZ、BMS、MSD、礼来…对应中国企业--恒瑞医药百济神州信达生物智飞生物沃森生物百利天恒科伦博泰生物信达生物恒瑞医药康方生物、信达生物百利天恒、科伦博泰生物荣昌生物、泽璟制药…CXO相关机会博腾生物-药明康德药明生物泰格医药药明康德药明生物凯莱英博腾股份药明康德药明合联药明康德药明合联药明康德药明合联药明生物请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明5请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明56请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明美国：★★★2023年研发合作交易总额达1560亿美元，其中首付款128亿美元；收并购融资1282亿美元,风险投资融资170亿美元，IPO融资25亿美元；NIH经费477亿美元，大部分投向前沿基础科研。研发支出合计1799亿美元2023年美国创新药处方量占其其国内全部处方的8.5%，但创新药销售额占全部销售额的87.1%欧洲：★2021-2023年，欧洲风险投资融资额分别为63、30、41亿美元。2023年Top10发达国家创新药销售额占全部药品销售额的79.4%中国：★★国内研发合作交易总额32亿美元，首付款合计约3亿美元；对外授权交易总额287亿美元，中国是全球最大的创新药2023年中国创新药销售额占全部药品销售额的29%；医保支出中创新药金额占医保总金额的约4.9%；中国创新药已实现全球销售，百济神州的泽布替尼和传奇生物的西达基奥仑赛2023年首付款合计约26亿美元；一级市场融资50亿美元，IPO融资34亿美元，★★2017-2023年，A+Hbiotech企业股权融资合计418亿美元（3019亿元）CDMOCDMO生产基地之一销售额分别达13亿、5亿美元；截至2023年我国暂无药企进入全球TOP30MNC行列。销售额分别达13亿、5亿美元；印度向全球输出仿制药，承接全球20%、美国40%、欧洲25%的仿制药需求2023年全球TOP30MNC中日本有4个，TOP50MNC有7个。MNC年报汇总，百济神州公众号，传奇生物公众号，Pharm7请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明•我们认为过去10年间，中国发挥比较优势，快速完成了占价值链20%的生产端CDMO从欧洲转移到中国，比较优势的核心逻辑是发达的制药工业基础，以及相对低成本、高素质、高学历的工程师。当下，我们认为中国企业药品外包生产实力已位于全球前列。2022年药明康德、康龙化成、泰格医药等三家公司跻身全球医药研发外包营收前十名。•我们认为过去7年间，中国发挥后发优势，初步建立了占价值链35%的研发端体系参与国际竞争，后发优势的核心逻辑是药审制度改革、资本市场制度红利。我们逐渐从跟随式创新转向有全球竞争力的创新，2023年中国药企对外授权40个，首付款合计约96亿美元，可能实现的交易总额近856亿美元。2022至今，科伦博泰生物、百利天恒和康方生物分别完成了总金额118亿、84亿和50亿美元的对外授权，在全球大药交易中也占有领先的顺位。•我们认为在占价值链45%的销售端中，中国企业逐渐开始参与国际竞争，但进入全球TOP20仍需时间。2023TOP50药企中（按处方药销量记），第二十位的药企为Viatris，其营收为154亿美元。中国药企中，中国生物制药和恒瑞医药分列第38和48位，其收入分别为37和32亿美元；百济神州、传奇生物实现创新药海外销售0到1的突破，两者2023年收入分别为13亿和5亿美元。2019-2022我国CXO各环节全球市占率快速提升（%）18.0%16.0%14.0%12.0%10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%17.0%90017.0%15.1%80015.1%13.9%o13.9%o11.3%11.5%12.0%10.8%11.4%60011.5%12.0%10.8%11.4%50040010.2%10.4%5004008.9%8.8%9.0%7.0%6.9%7.0%3005.3%20010002019202020212022小分子CDMO大分子CDMO临床前CRO临床CRO50404085638301175040408563830117600·504030200451 733957236262 23966257340345201920202021202220232024总金额（亿美元，左轴）交易数量(资料来源：沙利文，康龙化成2019-2022年报，百济神州、传奇生物、和黄医药财报，医药魔方等，HTI资料来源：沙利文，康龙化成2019-2022年报，百济神州、传奇生物、和黄医药财报，医药魔方等，HTI•2025年我们认为ADC技术治疗肿瘤将逐渐走向成熟，而TCE、IO双抗针对肿瘤、自免将会是全球BD交易的热点。此外，我们认为其他领域例如MASH、疼痛、阿尔兹海默症、COPD等将会有0-1-10的突破，其中国内相关创新药标的将有外授权机会及映射机会。•肿瘤：IO升级+ADC能否替代PD1+化疗是最重要的主线，国产创新药出海最前线。2024年康方生物AK112头对头K药III期临床成功，再次点燃全球对于IO双抗的热情，我们认为2025年该领域最重要的催化剂来自summitHARMONI全球III期临床的的顶线数据读出（25年年中）；2024年ADC主要领域海外先驱者有所折戟，我们认为2025年科伦博泰生物的潜在BICTROP2ADC和百利天恒的FICEGFR*HER3双抗ADC有望缩短和先驱者的进度，关键催化剂在于两者在ASCO、ESMO等大会的数据读出情况；•自免：海外关注CAR-T、TCE对外授权机会，国内关注新品放量。类比ENHERTU在实体瘤的突破带动2022-2023全球ADC交易火热，我们认为2023-2024年全球CAR-T、TCE双抗治疗B细胞相关自免疾病取得突破，带动投融资交易持续火热；我国2024年迎来多款自免重磅新药上市（康诺亚IL-4Rα单抗、恒瑞医药等公司的IL-17A单抗，荃信生物&华东医药IL12/23乌司努单抗2025年是抢占市场先机的关键一年；•糖尿病&减重：全球进入GLP1类药物兑现期，关注下一代产品进展，国内2025年竞争加剧。2023年诺和诺德和礼来的GLP1药物组合销售额合计已达284亿美元，目前全球围绕下一代产品的竞争激烈，总体趋势向多靶（提升疗效）、口服&长效制剂（提升便利性）和其他获益（增肌减脂等需求）发展；2023年我国GLP1药物整体销售额约67.4亿元，2025年信达生物双靶、银诺医药的长效制剂或将批准上市加入竞争。•其他：MASH、疼痛、神经等领域进展有望带来相关领域的关注度提升。2024-2025年多个领域迎来首个新药上市，我们认为2025年重磅新药若超预期放量有望带动相关领域关注度提升：1）神经：礼来阿尔兹海默Aβ单抗Donanemab将迎来首个完整销售年度；2）疼痛：福泰Nav1.8药物VX548预计于2025年上市；3）COPD：Verona新机制吸入疗法PDE3/4抑制剂Ensifentrine于2024/6上市；4）MASH：Madrigal于2024/4获批全球首个MASH药物，THR-β激动剂Resmetirom，3Q24销售额已达62百万美元，覆盖超6800人。9请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明•从治疗疾病看，我们认为当下全球肿瘤领域最重要的主线之一，也是中国创新药出海最重要的方向，是决定肿瘤领域主要适应症的下一代疗法——PD1或PD1双抗+ADC。从全球四大MNC布局来看，MSD、AZ和BMS均布局了自家PD(L)1+ADC的组合，罗氏和AZ同时布局了IO双抗（附表1•2024年康方生物AK112头对头K药III期临床成功，再次点燃全球对IO双抗的热情，我们认为2025年该领域最重要的催化剂来自summitHARMONI全球III期临床的的顶线数据读出（25年年中以及国内其他标的的BD机会。国内普米斯、荣昌生物、三生制药、宜明昂科、天士力有同类型药物布局；•2024年ADC主要领域海外先驱者有所折戟，我们认为2025年科伦博泰、百利天恒有望后来居上，建议关注其数据读出情况。2024年AZ和吉利德的TROP2ADC在NSCLC、UC、BC等多项适应症上错失OS终点，引发学界对ADC将短期缩瘤效果转化为长期生存获益的质疑。科伦博泰的潜在BICTROP2ADC和百利天恒的FICEGFR*HER3双抗ADC或将在2025年缩短和先驱者的进度，关注两者在ASCO、ESMO等大会的数据读出情况。美股summit和BioNTech表现出超额（市值亿美元）7002024/5/31康方生物AK112头对头K药70060050040030020010002024-012024-012024-012024-022024-012024-012024-012024-022024-022024-032024-032024-042024-042024-052024-052024-062024-072024-072024-072024-082024-082024-092024-092024-102024-102024-112024-06MRNA.OBNTX.OSMMT.O全球PDL1*VEGF双抗布局领先公司情况药物名称所属公司国内临床阶段海外临床阶段海外合作公司PM8002普米斯BioNtechB1962天士力--RC148荣昌生物--SSGJ707三生制药&三生国健IND获批-IMM2510宜明昂科-instilBioSKB264和BL-B01D1有望在相关领域进入全球进展最前列-（后线）TROPICS04失败TL01BLA（后线）TL01失败（后线）TB01失败-10请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明volrustomig(PD-1/CTMK4280A（LAG3/PD1复方）AZD0305（GPRC5DADC）AZD9829（CD123ADC）资料来源：AZ、MSD、BMS罗氏投资者交流文件等，insight数据库，HTI11请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明•我们认为全球糖尿病减重市场正处于GLP1双靶药物的兑现期，司美格鲁肽和替尔泊肽带动市场快速增长的同时，下一代升级药物逐渐成为全球关注重点，相关国产企业或存在对外授权机会。2023年诺和诺德和礼来的GLP1药物组合销售额合计已达284亿美元，其中糖尿病适应症销售额合计约224亿美元（yoy+84%）。我们认为目前全球围绕下一代产品的竞争激烈，总体趋势向多靶（以提升疗效）、口服&长效制剂（以提升便利性）和其他获益（增肌减脂等需求）发展，2025年我们认为增肌减脂方向将迎来较大进展，国内来凯医药和歌礼制药都有相关数据读出预期；•我们认为新产品陆续获批带动我国GLP1相关市场快速增长，关注2025年抢先进院或打响品牌优势的公司,2026年或将开启GLP1产品商业化混战期。目前我国已上市有利拉鲁肽原研药、仿制药，司美格鲁肽原研药，替尔泊肽，2023年我国GLP1药物整体销售额约67.4亿元，2024年前三季度司美销售额已达50.4亿元（yoy+29%），市场快速扩大。2025年信达生物、银诺医药的新药或将批准上市，2026年预计有更多药物上市销售加剧竞争。关注华东医药、正大天晴、信达生物等商业化进度领先的企业在2025年的销售团队建设及市场拓展情况。2014-2023全球主要GLP1药物销售情况（百万美元）2025年我国开启GLP1创新药商业化元年0司美减肥（百万美元，左轴）利拉减肥（百万美元，司美减肥（百万美元，左轴）利拉减肥（百万美元，左轴）00替尔泊肽减肥（百万美元，左轴）替尔泊肽qoq（左轴）司美qoq（左轴） 药物类型国内商业化元年糖尿病减重PAST利拉鲁肽仿制药2023获批：华东医药（2023）、通化东宝（2023）、正大天晴（2024）NOW长效制剂2025银诺医药（NDA）、先为达/凯因科技（III）、先为达/凯因科技（III）、石药集团（III）双靶点2024GLP1R/GCGR：信达（NDA）、BI（II）GLP1R/GCGR：信达（NDA）、BI（III）司美格鲁肽仿制药2026-2027丽珠集团（NDA）、爱美客（III）、正大天晴（III）、FUTURE升级多靶点22全球进展GLP1R/GCGR/GIPR：礼来（III）、韩美制药（I）、恒瑞（IND）GLP1/AMYR复方：诺和诺德cagrisema（III）GLP1R/GIPR/IDF1R/GCGR：biomed（II）小分子礼来orforglipron（III）、biomed（II）、诚益生物/AZ（II）、恒瑞医药/hercules（IND）、华东月制剂GLP1/GIPR：安进（II）、鸿运华宁/正大天晴（I）增肌减脂1请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明），CAR-T、TCE治疗B细胞相关自免疾病前沿进展2021/8/4，NEJM发布埃尔朗根-纽伦堡大学完成世界首例CAR-T、TCE治疗B细胞相关自免疾病前沿进展2021/8/4，NEJM发布埃尔朗根-纽伦堡大学完成世界首例CD19CAR-T治疗SLE的案例2022-2024多项CAR-T治疗SLE、SS等自免疾病的成果发表于柳叶刀、NEJM、Nature2024/9CELL报道全球首个异体通用型CAR-T（邦耀生物）成功治疗SS等疾病的案例2024/4/26Nature报道安进BlinatumomabCD19*CD3双抗成功治疗RA的案例2024/9/4NEJM报道强生TeclistamabBCMA*CD3双抗成功治疗4名不同自免疾病患者的案例；同日另一篇NEJM再次报道了Teclistamab成功治疗SLE患者的案例CD19*CD20*CD22CAR-T-资料来源：Nature、NEJM、柳叶刀、CELL、insight数据库，HTI13请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明礼来阿尔兹海默Aβ单抗Donanemab将迎来首个完整销售年度，国内恒瑞医药位于II期临床；2）疼痛：福泰Nav1.8药物VX548预计于2025市，为20多年来首款新机制非成瘾性镇痛药，国内恒瑞医药、健康元位于I期临床；3）COPD：Verona20多年新机制吸Ensifentrine于2024/6上市，国内正大天晴、恒瑞医药布局领先；4）MASH：Madrigal于2024/4获批全球首个MASH药物，THR-β激动剂THR-β4症3-投资者交流文件，HTI14请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明针对适应症为血液瘤；2023年12月，安进的DLL3*CD3双抗凭借在SCLC后线展现出优异疗效递交上市申请，并于2024年5月获批上市，成为TCE双抗在实体瘤中的里程碑时刻；2024年5月及11月，安进的Blinatumomab（CD3*CD19）及强生的teclistamab（CD3*BCMA）分别在Nature和6004002000100%50%0%-门门6975343428773905386-门门69753434287739053863796374201920202021202220232024其他ADCTCE5%11%14%18%17%7%5%11%14%18%17%7%3%资料来源：IQVIA，insight数---康诺亚新石生物---15请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明16请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明仅约800-1300亿，占比仅有5-11%。考虑到欧美创新药销售额占比可达80-90%，我们认为创新药对仿制药、中成药腾诺和诺德的司美格鲁肽，在2020前后两个时代成为50亿元级别药品，且适应症遍布肿瘤、自免和代谢，国内市场也能够跑出50-80亿级别的大药。从国产企业来看，百济神州、信达生物为代表的biopharma和艾力斯、特宝生物、神州细胞、康弘药业、贝达药业为代表的b卖出峰值销售额20亿以上的大药，biotech在细分赛道的机会值得期待。2023年我国医保内药品支出情况汇总我国创新药销售额排名表 资料来源：医保局，HTI；注：医保药品支出、医保创新药支出及2023我国创测算及汇总，统计数据来源为IQVIA，米内网，各公司财报等；峰值销售额为海通医药团队12345依达拉奉67信达生物信迪利单抗康弘药业康柏西普神州细胞17请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明15.0%10.0%5.0%0.0%-5.0%-10.0%-15.0%21Q3-24Q2院内前5大类药品MAT同比数据9.4%7.8%7.1%0.9%2022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12021Q32021Q42022Q12022Q22024Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12021Q32021Q42022Q12022Q22024Q2-5.2%-9.7%其他（中成药）抗肿瘤和免疫调节剂消化道和新陈代谢全身用抗感染心血管系统资料来源：IQVIA，HTI18请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明们预测大部分药企2024-2026的收入及利润复合增速将处于10%-20%区间，部分创新药产品处于高速放量期的公司有望达到30-5们看到进入商业化阶段的biotech公司们收入持续高速增长的同时，利润持续收窄，预计280%60%40%20%0%-20%-40%-60%21%口14%7%-2%4%3%7%10%18%-2%21%口14%7%-2%4%3%7%10%18%-2%大型药企大型药企中小型药企 56% 56%60% 65%18%40%5%10%45%5%9%7%18%40%5%10%45%5%9%7%8%5%3%5%0%1%5%1Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q242Q243Q241Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q242Q243Q24-20% -50%1Q21-3Q24大中小型药企的板块利润在4Q23见底后回升600%600%大型药企中小型药企400%36%42%26%-23% -86%-74%-104%-12%40%-400%-600%-800%-1000%1Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q242Q243Q246%-4%0%15%-1%0%10%18%200%0%-200%-872%393%186%-25%-42%504030200-10-20-301Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q242Q243Q241Q20-3Q24商业化biotech收入持续增长，亏损持续下降1Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q242Q243Q24收入（亿元，左轴）收入（亿元，左轴）利润（亿元，左轴）收入yoy（右轴）10+biotech预计将在2025-2026扭亏（距离2024年年限，年）500%400%300%200%100%0%-100%-200%-300%-400%-500%543210康方生物泽璟制药-U和黄医药信达生物百奥泰艾迪药业百济神州-U再鼎医药欧康维视生物-B君实生物-U荣昌生物诺诚健华-U盟科药业-U前沿生物-U3康方生物泽璟制药-U和黄医药信达生物百奥泰艾迪药业百济神州-U再鼎医药欧康维视生物-B君实生物-U荣昌生物诺诚健华-U盟科药业-U前沿生物-U3222219请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明•创新药产业正在进入高速增长新时代。1）我们统计能代表我销售创新药的上市公司，中位有5年的销售经验，假设新药都得经历一年上市一年医保谈判的两年周期，则大部分企业正处于医保放量的黄金阶段；2）根据我们统计，1M19-12M23我国创新药滚动的整体单月销售额从41亿元提高至143亿元，翻了将近3.5倍，而2024年获批上市的国产创新药进入临床的中位时间仅为2018/6，考虑到我国新药IND高峰在2021-2022年出现，我们认为未来3-5年我国创新药上市数量将进入高增长阶段，带动板块增速快速提升。86420有一类新药销售的公司中位销售年限为5年（年）97654321恒瑞医药贝达药业康弘药业信立泰翰森制药微芯生物特宝生物中国生物制药和黄医药信达生物君实生物-U前沿生物-U冠昊生物百济神州-U再鼎医药人福医药复星医药先声药业海思科东阳光长江药业凯因科技三生国健诺诚健华-U艾力斯亚盛医药-B康方生物泽璟制药-U艾迪药业神州细胞-U盟科药业-U荣昌生物基石药业-B远大医药绿叶制药石药集团罗欣药业欧康维视生物-B恩华药业康哲药业京新药业众生药业华东医药奥赛康百奥泰1M19-12M23，我国创新药整体单月销售额翻了3.5倍我国历年上市新药进入临床的中位时间（年我国历年上市新药进入临床的中位时间（年/月）1201008060402001M193M195M197M199M1911M191M203M205M207M209M2011M201M213M215M217M219M2111M211M223M225M227M229M2211M221M233M235M237M239M2311M23创新药销售额（亿元）143431M193M195M197M199M1911M191M203M205M207M209M2011M201M213M215M217M219M2111M211M223M225M227M229M2211M221M233M235M237M239M2311M23创新药销售额（亿元）14343指化药和生物药，不包括中成药；销售数据情况为海通医药自行测算8006004002000655637647629我国历年创新药IND获批情况（个）65563764762930145820172018201920202021202220232024批准临床数量请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明疗健康需求，要完善“1+3+N”的多层次医疗保障体系。我们认为，商业健康保险是“N”的重要组成部分，其中惠民保具有普惠性质，而高端商保能够满足居民额外的医疗需求。2013-2023年，我国商业健康保险整体保费收入规模由11保中以重疾险为主的疾病保险收入约4700亿元，赔付金额约1000亿元；医疗保险收入约4200亿元，赔付金额约2700亿元，其中人身险赔付约1600亿元，财产险赔付约1100亿元；2023年惠民保保费收入约190亿元，各地赔付率不同，部分地区超100%；划探索推进医保数据赋能商业保险公司、医保基金与商业保险同步结算以及其他有关支持政策，预计在大幅降低商2023商业健康险我国多层次医疗保障体系情况我国多层次医疗保障体系情况 汇总表-2023，亿元指标保费收入赔付情况赔付率总体9035384842.6%人身险7283258035.4%疾病保险450893920.8%--2683158859.2%护理险604508.3%失能险3253.9%财产险1752126872.4%疾病保险2049044.1%其中重疾险--42.1%1536114774.7%护理险109.8%失能险--93.4%），2013-2024/9我国商业健康险保费收入情况及同比增速10000900080007000600050004000300020001000090358653 822567.8%81738447706651.9%5448438940435.7%8.6%112341.3%29.7%24.1%2410158718.6%90358653 822567.8%81738447706651.9%5448438940435.7%8.6%112341.3%29.7%24.1%2410158718.6%80%70%60%50%40%30%20%10%0%健康险保费收入（亿元，左轴）yoy（右轴）请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明22请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明APPENDIX2本研究报告由海通国际分销，海通国际是由海通国际研究有限公司(HTIRL)，Hait(HTISCL)的证券研究团队所组成的全球品牌，海通国际证券集团(HTISG)各成员分别在其许可的司(“HTISG”),eachauthorizedtoengageinsecurit我，余文心，在此保证（i）本研究报告中的意见准确反映了我们对本研究中提及的任何或所有目标公司或上市公司的个人观点，并且（ii）我的报酬中没有任何部分与本研究报告中表达的具体建议或观点直接或间接相关；及就此报告中所讨论目标公司的证券，我们（包括我们的家属）在其中均不持有任何财务利益。我和我的家属（我已经告知他们）将不会在本研究报告发布后我，孟科含，在此保证（i）本研究报告中的意见准确反映了我们对本研究中提及的任何或所有目标公司或上市公司的个人观点，并且（ii）我的报酬中没有任何部分与本研究报告中表达的具体建议或观点直接或间接相关；及就此报告中所讨论目标公司的证券，我们（包括我们的家属）在其中均不持有任何财务利益。我和我的家属（我已经告知他们）将不会在本研究报告发布后2APPENDIX2利益冲突披露ConflictofInterestDisclosures海通国际及其某些关联公司可从事投资银行业务和/或对本研究中的特定股票或公司进行做市或持有自营头寸。就本研究报告而言，以下是有关该等关系的披露事项（以下披露不能保证及时无遗漏，如需了解及时全面信息，请发邮件至ERD-Disclosrelationship(Asthef海通证券股份有限公司和/或其子公司（统称“海通”）在过去12个月内参与了002422.CH的投资银行项目。投资银行项目包括：1、海通担任上市002422.CH目前或过去12个月内是海通002422.CH及600535.CH目前或过去12个月内是海通的客户。海通向海通在过去的12个月中从600535.CH获得除投3APPENDIX2）：海通国际（以下简称“HTI”）采用相对评级系统来为投资者推荐我们覆盖的公司：优于大市、中性或弱于大市。投资者应仔细阅读HTI的评级定义。并且HTI发布分析师观点的完整信息，投资者应仔细阅读全文而非仅看评级。在任何情况下，分析师的评级和研究都不能作为投资建议。投资者的买卖股票的决策应基于各自情况（比如投资者的现优于大市，未来12-18个月内预期相对基准指数涨幅在10%以上，基中性，未来12-18个月内预期相对基准指数变化不大，基准定义如下。根据FINRA/NYSE的评级分布规则，我们会将中性评级划入持有这一类弱于大市，未来12-18个月内预期相对基准指数跌幅4APPENDIX2评级分布RatingDistribution5APPENDIX2投资银行客户*3.5%上述分布中的买入，中性和卖出分别对应我们当前优于大市只有根据FINRA/NYSE的评级分布规则，我们才将中性评级划入持有这一类别。请注意在上表中不包含非评级的）：买入，未来12-18个月内预期相对基准指数涨幅在10%我们会将中性评级划入持有这一类中性，未来12-18个月内预期相对基准指数变化不大，基准定义如下。根据FINRA/NYSE的评级分布规则，我们会将中性评级划入持有这一类卖出，未来12-18个月内预期相对基准指数跌幅在PreviousratingsystemdefiBenchmarksforeachstock’slistedregionareasfollows:Japan–TOPIX,Korea–KOSPI,Ta6APPENDIX2海通国际非评级研究：海通国际发布计量、筛选或短篇报告，并在报告中根据估值和其他指标对股票进行排名，或者基于可能的估值倍数提出建议价格。这种排名或建议价格并非为了进行股票评级、提出目标价格或进行基本面估值，而仅供参考使用。HaitongInternationalNon-RatedResearch:HaitongInternationalpublishesquantitative,screeningorshortreportswhichmayrankstocksaccordingtovaluationandothermetricsormaysuggestpricesbasedonpossiblevaluationmultiples.Suchrankingsorsuggestedpricesdonotpurporttobestockratingsortargetpricesorfundamentalvaluesandareforinformationonly.海通国际A股覆盖：海通国际可能会就沪港通及深港通的中国A股进行覆盖及评级。海通证券（600837.CH），海通国际于上海的母公司，也会于中国发布中国A股的研究报告。但是，海通国际使用与海通证券不同的评级系统，所以海通国际与海通证券的中国A股评级可能有所不同。HaitongInternationalCoverageofA-Shares:HaitongInternationalmaycoverandrateA-SharesthataresubjecttotheHongKongStockConnectschemewithShanghaiandShenzhen.HaitongSecurities(HS;600837CH),theultimateparentcompanyofHTISGbasedinShanghai,coversandpublishesresearchonthesesameA-SharesfordistributioninmainlandChina.However,theratingsystememployedbyHSdiffersfromthatusedbyHTIandasaresulttheremaybeadifferenceintheHTIandHSratingsforthesameA-sharestocks.海通国际优质100A股（Q100）指数：海通国际Q100指数是一个包括100支由海通证券覆盖的优质中国A股的计量产品。这些股票是通过基于质量的筛选过程，并结合对海通证券A股团队自下而上的研究。海通国际每季对Q100指数成分作出复审。HaitongInternationalQuality100A-share(Q100)Index:HTI’sQ100Indexisaquantproductthatconsistsof100ofthehighest-qualityA-sharesundercoverageatHSinShanghai.Thesestocksarecarefullyselectedthroughaquality-basedscreeningprocessincombinationwithareviewoftheHSA-shareteam’sbottom-upresearch.TheQ100constituentcompaniesarereviewedquarterly.7APPENDIX2盟浪义利（FIN-ESG）数据通免责声明条款：在使用盟浪义利（FIN-ESG）数据之前，请务必仔细阅读本条款并同意本声明：第一条义利（FIN-ESG）数据系由盟浪可持续数字科技有限责任公司（以下简称“本公司”）基于合法取得的公开信息评估而成，本公司对信息的准确性及完整性不作任何保证。对公司的评估结果仅供参考，并不构成对任何个人或机构投资建议，也不能作为任何个人或机构购买、出售或持有相关金融产品的依据。本公司不对任何个人或机构投资者因使用本数据表述的评估结果造成的任何直接或间接损失负责。第二条盟浪并不因收到此评估数据而将收件人视为客户，收件人使用此数据时应根据自身实际情况作出自我独立判断。本数据所载内容反映的是盟浪在最初发布本数据日期当日的判断，盟浪有权在不发出通知的情况下更新、修订与发出其他与本数据所载内容不一致或有不同结论的数据。除非另行说明，本数据（如财务业绩数据等）仅代表过往表现，过往的业绩表现不作为日后回报的预测。第三条本数据版权归本公司所有，本公司依法保留各项权利。未经本公司事先书面许可授权，任何个人或机构不得将本数据中的评估结果用于任何营利性目的，不得对本数据进行修改、复制、编译、汇编、再次编辑、改编、删减、缩写、节选、发行、出租、展览、表演、放映、广播、信息网络传播、摄制、增加图标及说明等，否则因此给盟浪或其他第三方造成损失的，由用户承担相应的赔偿责任，盟浪不承担责任。第四条如本免责声明未约定，而盟浪网站平台载明的其他协议内容（如《盟浪网站用户注册协议》《盟浪网用户服务（含认证）协议》《盟浪网隐私政策》等）有约定的，则按其他协议的约定执行；若本免责声明与其他协议约定存在冲突或不一致的，则以本免责声明约定为准。SusallWaveFIN-ESGDataServiceDisclaimer:PleasereadthesetermsandconditionsbelowcarefullyandconfirmyouragreementandacceptancewiththesetermsbeforeusingSusallWaveFIN-ESGDataService.1.FIN-ESGDataisproducedbySusallWaveDigitalTechnologyCo.,Ltd.(Inshort,SusallWave)’sassessmentbasedonlegalpubliclyaccessibleinformation.SusallWaveshallnotberesponsibleforanyaccuracyandcompletenessoftheinformation.Theassessmentresultisforreferenceonly.Itisnotforanyinvestmentadviceforanyindividualorinstitutionandnotforbasisofpurchasing,sellingorholdinganyrelativefinancialproducts.WewillnotbeliableforanydirectorindirectlossofanyindividualorinstitutionasaresultofusingSusallWaveFIN-ESGData.2.SusallWavedonotconsiderrecipientsascustomersforreceivingthesedata.Whenusingthedata,recipientsshallmakeyourownindependentjudgmentaccordingtoyourpracticalindividualstatus.Thecontentsofthedatareflectthejudgmentofusonlyonthereleaseday.Wehaverighttoupdateandamendthedataandreleaseotherdatathatcontainsinconsistentcontentsordifferentconclusionswithoutnotification.Unlessexpresslystated,thedata(e.g.,financialperformancedata)representspastperformanceonlyandthepastperformancecannotbeviewedasthepredictionoffuturereturn.3.ThecopyrightofthisdatabelongstoSusallWave,andwereserveallrightsinaccordancewiththelaw.Withoutthepriorwrittenpermissionofourcompany,noneofindividualorinstitutioncanusethesedataforanyprofitablepurpose.Besides,noneofindividualorinstitutioncantakeactionssuchasamendment,replication,translation,compilation,re-editing,adaption,deletion,abbreviation,excerpts,issuance,rent,exhibition,performance,projection,broadcast,informationnetworktransmission,shooting,addingiconsandinstructions.IfanylossofSusallWaveoranythird-partyiscausedbythoseactions,usersshallbearthecorrespondingcompensationliability.SusallWaveshallnotberesponsibleforanyloss.4.Ifanytermisnotcontainedinthisdisclaimerbutwritteninotheragreementsonourwebsite(e.g.UserRegistrationProtocolofSusallWaveWebsite,UserService(includingauthentication)AgreementofSusallWaveWebsite,PrivacyPolicyofSusallwaveWebsite),itshouldbeexecutedaccordingtootheragreements.Ifthereisanydifferencebetweenthisdisclaimandotheragreements,thisdisclaimershallbeapplied.8APPENDIX2重要免责声明：非印度证券的研究报告：本报告由海通国际证券集团有限公司（“HTISGL”）的全资附属公司海通国际研究有限公司（“HTIRL”）发行，该公司是根据香港证券及期货条例（第571章）持有第4类受规管活动（就证券提供意见）的持牌法团。该研究报告在HTISGL的全资附属公司HaitongInternational(Japan)K.K.（“HTIJKK”）的协助下发行，HTIJKK是由日本关东财务局监管为投资顾问。印度证券的研究报告：本报告由从事证券交易、投资银行及证券分析及受SecuritiesandExchangeBoardofIndia（“SEBI”）监管的HaitongSecuritiesIndiaPrivateLimited（“HTSIPL”）所发行，包括制作及发布涵盖BSELimited（“BSE”）和NationalStockExchangeofIndiaLimited（“NSE”）上市公司（统称为「印度交易所」）的研究报告。HTSIPL于2016年12月22日被收购并成为海通国际证券集团有限公司（“HTISG”）的一部分。所有研究报告均以海通国际为名作为全球品牌，经许可由海通国际证券股份有限公司及/或海通国际证券集团的其他成员在其司法管辖区发布。本文件所载信息和观点已被编译或源自可靠来源，但HTIRL、HTISCL或任何其他属于海通国际证券集团有限公司（“HTISG”）的成员对其准确性、完整性和正确性不做任何明示或暗示的声明或保证。本文件中所有观点均截至本报告日期，如有更改，恕不另行通知。本文件仅供参考使用。文件中提及的任何公司或其股票的说明并非意图展示完整的内容，本文件并非/不应被解释为对证券买卖的明示或暗示地出价或征价。在某些司法管辖区，本文件中提及的证券可能无法进行买卖。如果投资产品以投资者本国货币以外的币种进行计价，则汇率变化可能会对投资产生不利影响。过去的表现并不一定代表将来的结果。某些特定交易，包括设计金融衍生工具的，有产生重大风险的可能性，因此并不适合所有的投资者。您还应认识到本文件中的建议并非为您量身定制。分析师并未考虑到您自身的财务情况，如您的财务状况和风险偏好。因此您必须自行分析并在适用的情况下咨询自己的法律、税收、会计、金融和其他方面的专业顾问，以期在投资之前评估该项建议是否适合于您。若由于使用本文件所载的材料而产生任何直接或间接的损失，HTISG及其董事、雇员或代理人对此均不承担任何责任。除对本文内容承担责任的分析师除外，HTISG及我们的关联公司、高级管理人员、董事和雇员，均可不时作为主事人就本文件所述的任何证券或衍生品持有长仓或短仓以及进行买卖。HTISG的销售员、交易员和其他专业人士均可向HTISG的相关客户和公司提供与本文件所述意见相反的口头或书面市场评论意见或交易策略。HTISG可做出与本文件所述建议或意见不一致的投资决策。但HTIRL没有义务来确保本文件的收件人了解到该等交易决定、思路或建议。请访问海通国际网站，查阅更多有关海通国际为预防和避免利益冲突设立的组织和行政安排的内容信息。非美国分析师披露信息：本项研究首页上列明的海通国际分析师并未在FINRA进行注册或者取得相应的资格，并且不受美国FINRA有关与本项研究目标公司进行沟通、公开露面和自营证券交易的第2241条规则之限制。9APPENDIX2IMPORTANTDISCLAIMERForresearchreportsonnon-Indiansecurities:TheresearchreportisissuedbyHaitongInternationalResearchLimited(“HTIRL”),awhollyownedsubsidiaryofHaitongInternationalSecuritiesGroupLimited(“HTISGL”)andalicensedcorporationtocarryonType4regulatedactivity(advisingonsecurities)forthepurposeoftheSecuritiesandFuturesOrdinance(Cap.571)ofHongKong,withtheassistanceofHaitongInternational(Japan)K.K.(“HTIJKK”),awhollyownedsubsidiaryofHTISGLandwhichisregulatedasanInvestmentAdviserbytheKantoFinanceBureauofJapan.ForresearchreportsonIndiansecurities:TheresearchreportisissuedbyHaitongSecuritiesIndiaPrivateLimited(“HSIPL”),anIndiancompanyandaSecuritiesandExchangeBoardofIndia(“SEBI”)registeredStockBroker,MerchantBankerandResearchAnalystthat,interalia,producesanddistributesresearchreportscoveringlistedentitiesontheBSELimited(“BSE”)andtheNationalStockExchangeofIndiaLimited(“NSE”)(collectivelyreferredtoas“IndianExchanges”).HSIPLwasacquiredandbecamepartoftheHaitongInternationalSecuritiesGroupofCompanies(“HTISG”)on22December2016.AlltheresearchreportsaregloballybrandedunderthenameHaitongInternationalandapprovedfordistributionbyHaitongInternationalSecuritiesCompanyLimited(“HTISCL”)and/oranyothermemberswithinHTISGintheirrespectivejurisdictions.Theinformationandopinionscontainedinthisresearchreporthavebeencompiledorarrivedatfromsourcesbelievedtobereliableandingoodfaithbutnorepresentationorwarranty,expressorimplied,ismadebyHTIRL,HTISCL,HSIPL,HTIJKKoranyothermemberswithinHTISGfromwhichthisresearchreportmaybereceived,astotheiraccuracy,completenessorcorrectness.Allopinionsexpressedhereinareasofthedateofthisresearchreportandaresubjecttochangewithoutnotice.Thisresearchreportisforinformationpurposeonly.Descriptionsofanycompaniesortheirsecuritiesmentionedhereinarenotintendedtobecompleteandthisresearchreportisnot,andshouldnotbeconstruedexpresslyorimpliedlyas,anoffertobuyorsellsecurities.Thesecuritiesreferredtointhisresearchreportmaynotbeeligibleforpurchaseorsaleinsomejurisdictions.Ifaninvestmentproductisdenominatedinacurrencyotherthananinvestor'shomecurrency,achangeinexchangeratesmayadverselyaffecttheinvestment.Pastperformanceisnotnecessarilyindicativeoffutureresults.Certaintransactions,includingthoseinvolvingderivatives,giverisetosubstantialriskandarenotsuitableforallinvestors.Youshouldalsobearinmindthatrecommendationsinthisresearchreportarenottailor-madeforyou.Theanalysthasnottakenintoaccountyouruniquefinancialcircumstances,suchasyourfinancialsituationandriskappetite.Youmust,therefore,analyzeandshould,whereapplicable,consultyourownlegal,tax,accounting,financialandotherprofessionaladviserstoevaluatewhethertherecommendationssuitsyoubeforeinvestment.NeitherHTISGnoranyofitsdirectors,employeesoragentsacceptsanyliabilitywhatsoeverforanydirectorconsequentiallossarisingfromany