零售变革研究系列-二-：生鲜电商“战国时代”叮咚买菜如何率先盈利？-浙商证券

1/14o随着永辉超市学习胖东来门店调改引发市场较高关注，零售业态正在发生变革。本篇文章是我们研究零售变革系列报告，旨在研究目前前置仓赛道的布局、探究叮咚买菜连续8个季度盈利的季报背后。o前置仓赛道复盘：从规模优先转向盈利优先1）规模优先阶段（2021年之前每日优鲜和叮咚买菜分别成立于2014年和2017年，在资本助力和公共卫生事件影响下，迅速跑马圈地，2021年上市。2）盈利优先阶段（2021年-至今资本投入退坡，面临巨额亏损，每日优鲜2022年7月爆发经营危机。叮咚买菜2021Q3提出“效率优先，兼顾规模”的战略转型，上海地区于2021年12月份实现盈利，目前整体已连续8个季度盈利。o叮咚买菜如何实现盈利？叮咚买菜自2022年第四季度-2024年第三季度Non-GAAP净利润连续8个季度盈利，2024年第三季度对应利润率增长至2.5%。报表来看：毛利率从19-21年的20%提升至目前30%、销售费用率从19-21年的5%-7%降低至2%左右、履约费用率从2019-2021年的30%-50%降低至20%+。经营策略：1）叮咚买菜开始聚焦江浙沪核心市场，前置仓是规模化生意模式，订单密度决定盈利能力，仓均单量提升带动履约成本优化，2024年Q1-Q3仓均订单数分别增长16%、29.4%、27.9%，测算平均每单履约成本分别同比-7%、-8%、-12%。2）改变盈利路线，向供应链要利润，通过85%生鲜商品直采、打造自有品牌产品（占比超过20%）、重视技术提升端到端的精细化运营能力（损耗单个前置仓模型：我们测算，当单仓每日单量超过1000单时，预计考虑总部费用摊销下的利润有望实现扭亏。预计叮咚买菜上海利润率超过5%，江苏浙江目前利润率约1%-2%。远期整体有望做到中高单位数利润率。o即时零售生鲜赛道竞争格局1）新势力：区域为王，跑通模型。我们认为，叮咚买菜和朴朴超市等新势力短期依然以盈利为导向，在核心区域跑通模型下，聚焦于核心区域而非全国化扩张。其初期优势在于较强的履约能力，随着规模增加，逐渐往上游供应链探索是其发展之路。2）互联网平台：复用能力，剑指全国。我们认为，区别于上一轮社区团购中大部分互联网龙头下场参与、大额补贴，目前互联网公司更多是回归和聚焦主业，业务协同较高的如美团或重点发展。美团买菜2023年12月改名为“小象超市”，开启全品类扩张，到2024年二季度开设超过680个前置仓。3）商超：线上逐渐发力，核心是商品力。永辉超市线上占比20%，山姆借助云仓体系线上占比一半。我们认为伴随美团/顺丰/京东等平台在即时零售赛道的布局和加码，履约能力之间的差异逐渐缩小（可以接入第三方到家平台对于商超而言，商品丰富度和性价比或为竞争差异所在。o风险提示消费复苏不及预期；行业竞争加剧；食品安全问题；测算偏差风险。行业深度2/14请务必阅读正文之后正文目录 4 5 83.1以叮咚买菜、朴朴超市为代表的新势力：区域为王，跑通模型 3.2以美团为代表的互联网平台：复用能力，剑指全国 3.3商超：线上逐渐发力，核心是商品力 133/14请务必阅读正文之后图1：叮咚买菜和每日优鲜季度营业收入（万元） 4图2：叮咚买菜和每日优鲜季度净利润（万元） 4 4 4图5：叮咚买菜前置仓数量与单仓收入 图6：叮咚买菜季度履约费用率不断优化 图7：叮咚买菜目前聚焦于长三角地区 图8：叮咚买菜自有品牌GMV占比提升 7图9：叮咚买菜季度毛利率水平 7图10：叮咚买菜自有品牌“黑钻世家”打造过程 7图11：叮咚买菜敏感性分析（核心变量为每日单量） 图12：即时零售生鲜赛道主要竞争对手销售额（亿元）及数量 图13：生鲜电商的不同模式 图14：叮咚买菜APP月活和日活用户数 图15：朴朴超市APP月活和日活用户数 图16：美团买菜升级为小象超市 图17：小象超市位于美团APP入口前列 图18：永辉超市线上收入及占比 图19：永辉超市线上收入拆分 图20：永辉生活注册会员数突破2亿 图21：永辉生活APP的月活和日活用户 图22：2023年线下商超生鲜零售额(亿元)及占比 图23：高鑫零售2024财年上半年扭亏为盈 图24：大润发优鲜APP的月活和日活用户 图25：山姆会员店在上海的前置仓分布 图26：山姆会员商品APP月活和日活不断增长 表1：叮咚买菜利润表拆分 行业深度4/14请务必阅读正文之后规模优先阶段（2021年之前每日优鲜成立于2014年，叮咚买菜成立于2017年，每日优鲜靠着先发优势，在规模上领先于叮咚买菜（2019年每日优鲜收入60亿元vs叮咚买菜39亿元2020年公共卫生事件期间，叮咚买菜凭借在“买菜”领域的优势实现反超（2020年每日优鲜收入61亿元vs叮咚买菜113亿元）。2021年6月叮咚买菜和每日优鲜700,000600,000500,000400,000300,000200,000100,00002019-03-312019-06-302019-09-302019-12-312020-03-312020-06-302020-09-302020-2019-03-312019-06-302019-09-302019-12-312020-03-312020-06-302020-09-302020-12-312021-03-312021-06-302021-09-302021-12-312022-03-312022-06-302022-09-302022-12-312023-03-312023-06-302023-09-302023-12-312024-03-312024-06-302024-09-30500%400%300%200%100%0%-100%mm叮咚买菜净利润mm每日优鲜净利润叮咚买菜利润率每日优鲜利润率10%0%10%0%-10%-20%-30%-40%-50%-60%-70%-80%0(50,000)(100,000)(150,000)(200,000)(250,000)盈利优先阶段（2021年-至今叮咚买菜和每日优鲜在2021年上市后融资进一步补充了现金，但是经营活动产生的现金流依然面临较大流出（2021年叮咚买菜和每日优鲜分别为-56.7亿元、-25.9亿元同时面临巨额利润亏损（2021年叮咚买菜和每日优鲜分别为-64.3亿元、-38.5亿元在此背景下，叮咚买菜21Q3提出“效率优先，兼顾规模”的战略转型，转为盈利优先导向，2022年叮咚买菜净利润亏损8.1亿元，大幅收窄；每日优鲜尚未完成转型，在2022年7月爆发经营危机（关闭30分钟极速达、全国门店2022年收入下滑60%，净利润亏损15亿元，经营现金流和筹资现金流大幅流出。经营活动产生的现金流量净额投资活动产生的现金流量净额筹资活动产生的现金流量净额10000005000000-5000005000000-500000-100000020192020202120222023-1500000经营活动产生的现金流量净额投资活动产生的现金流量净额筹资活动产生的现金流量净额5000004000003000002000000-100000-2000000-100000-200000-3000002018201920182019202020212022-4000005/14请务必阅读正文之后叮咚买菜Non-GAAP净利润连续8个季度盈利。2020-2021年三季度叮咚买菜季度利润亏损额不断扩大，因此在2021年8月，叮咚买菜将运营方向转向“效率优先，兼顾规模”。上海地区于2021年12月份实现整体盈利，自2022年第四季度-2024年第三季度Non-GAAP净利润连续8个季度盈利，2024年第三季度对应利润率增长至2.5%。拆分来看：1）毛利率从不到20%，通过降低损耗提升效率、打造自有品牌、优化选品，整体毛利率提升至30%左右；2）伴随仓均订单增长，履约费用率优化明显，从2019-2021年的30%-50%降低至2024年第三季度的21.4%；3）从规模优先转向盈利优先，销售费用率从2019-2021年的5%-7%降低至2%左右；4）管理费用率也有所优化。综上，主要是毛利率提升、履约费用率和销售费用率的优化，带动报表利润率改善。叮咚买菜(万元)2019产品销售成本-321,518-910,529-1,607,618-1,673,564-1,384,795仓储物流费用-193,694-404,423-727,254-611,485-472,116费用率49.9%35.7销售费用-26,041-56,871-15研发费用-9,115-32,170-90,501-100,323-80,289费用率2.3%管理费用-11,778-45,营业利润-174,134-316,218-633,002利润率-44.9%-27.9%-31.5%-2.9%净利润-187,338-317,691-642,906-80,6利润率-48.3%-28.0%-32.0%-3.3%Non-GAAP净利润-611,利润率聚焦核心市场，发挥规模效应。自2022年5月，叮咚买菜在滁州、宣城、中山、珠海、天津、唐山、厦门等城市的业务相继关闭，转而开始聚焦于江浙沪等地区。前置仓是规模化生意模式，订单密度决定盈利能力。伴随叮咚买菜收缩市场范围，单个仓盈利能力逐渐体现，带动履约费用率的优化。例如，2024年Q1-Q3仓均订单数分别增长16%、29.4%、27.9%，对应季度履约费用率分别变动-1.1pct、-1.3pct、-2.0pct，测算平均每单履约成本分别同比-7%、-8%、-12%，进一步发挥规模效应。6/14请务必阅读正文之后与此同时，在核心市场进一步加密门店，2024年上半年新开40个前置仓，单仓日均单量迅速爬坡至800单（整体平均是1000+单2024年三季度新开40+前置仓，全年新开仓目标提升至110家，单量迅速爬坡。叮咚买菜前置仓数量（个）平均单仓收入（万元）-右1,6001,4001,2001,0008006004002000201920202021202220232,5002,0001,5001,0005000叮咚买菜仓储履约费用率平均每单成本（元）-右70%60%50%40%30%20%10%0%202019-03-312019-06-302019-09-302019-12-312020-03-312020-06-302020-09-302020-12-312021-03-312021-06-302021-09-302021-12-312022-03-312022-06-302022-09-302022-12-312023-03-312023-06-302023-09-302023-12-312024-03-312024-06-302024-09-3016.015.515.014.514.013.513.012.512.0资料来源：百度地图，浙商证券研究所，注：按照“叮咚买菜”关改变盈利路线，向供应链要利润。叮咚买菜管理层认为，传统的零售行业盈利路线是“低价—规模—降低采购成本—保持低价”形成竞争力和商业模式，但是生鲜商品是初级农产品，受限于供需关系和生长周期限制，不太具有规模效应。因此，叮咚买菜更改了盈利路线，认为“生鲜行业的第一性原理，是不断提高端到端的效率，即生鲜的供应链能力。必须向供应链要利润和竞争力，通过提高供应链能力来服务好更多的消费者，从而实现规模增长。”行业深度7/14请务必阅读正文之后1）深入上游产地直采。叮咚买菜通过产地直采，提高采购品质、效率和稳定性，实现了85%生鲜商品直采。2）打造自有品牌产品。为了强化品控和打造消费者认知，叮咚买菜先后推出了蔡长青、叮咚好食汇、叮咚王牌菜、拳击虾、叮咚大满冠等多个自有品牌，自有品牌GMV占比也提升至超过20%。深入供应链采购打造自有品牌，改善整体的毛利率水平，叮咚买菜整体毛利率水平约30%。3）注重信息技术系统搭建，提升端到端的精细化运营能力。叮咚买菜近年自主开发了品控标准、各种中台管理系统、智能预测和运营系统、仓储自动化系统等。生鲜电商生意时效性强、折损率高，智能预测和调度系统，实现缺货率和损耗率间的平衡。叮咚买菜当前生鲜产品周转周期约为5天，端到端损耗率为1.5%。（fudi生鲜商品损耗率在1.5%-3%，生鲜行业平均8%-12%的水平。）自有品牌GMV占比25%20%15%10%5%0%21Q42022年2023年叮咚买菜毛利率每日优鲜毛利率2019-03-312019-06-302019-09-302019-12-312020-03-312020-06-302020-09-302020-2019-03-312019-06-302019-09-302019-12-312020-03-312020-06-302020-09-302020-12-312021-03-312021-06-302021-09-302021-12-312022-03-312022-06-302022-09-302022-12-312023-03-312023-06-302023-09-302023-12-312024-03-312024-06-302024-09-30叮咚买菜前置仓盈利敏感性分析：单个前置仓的核心变量为每日单量，我们测算，当单仓每日单量超过1000单时，预计考虑总部费用摊销下的利润有望实现扭亏。根据公司财报，2024年第三季度上海仓均每日单量接近1700单，江苏浙江仓均每日单量超过1000单，新仓每日单量866单。根据敏感性分析，预计叮咚买菜上海利润率超过5%，江苏浙8/14请务必阅读正文之后江目前利润率约1%-2%，新仓快速爬坡中但预计仍有拖累。因此，后续叮咚买菜盈利能力提升的关键在于单仓单量持续爬坡来摊销履约成本，远期有望做到中高单位数利润率。资料来源：公司公告，浙商证券研究所，注：以上基于相前置仓赛道曾在2021年之前受到资本助力，以叮咚买菜、每日优鲜为主新势力依靠融资驱动，迅速跑马圈地，但并未跑通模型面临巨额亏损，每日优鲜经营受困，叮咚买菜努力转型实现盈利。经过洗牌，目前呈现互联网平台（如美团小象超市发展自营）+商超拓展线上（如永辉超市、大润发、盒马、山姆）+新势力聚焦核心区域（如叮咚买菜、朴朴超市）三足鼎立的格局。9/14请务必阅读正文之后2023年线上销售额-亿元前置仓/门店数量-右450400350300250200150100500叮咚买菜朴朴超市小象超市永辉超市高鑫零售山姆盒马京东七鲜1,2001,0008006004002000我们认为，叮咚买菜和朴朴超市等新势力短期依然以盈利为导向，在核心区域跑通模型下，聚焦于核心区域而非全国化扩张。其初期优势在于较强的履约能力，随着规模增加，逐渐往上游供应链探索是其发展之路。①聚焦核心区域：叮咚买菜主要是在浙江沪地区，朴朴超市主要是在福州、厦门、广州、深圳、武汉和成都，叮咚买菜和朴朴超市2023年GMV分别为220亿元和260亿元，前置仓数量估计分别为1000家和400家左右（注：朴朴超市为大仓模型②扩张节奏上稳健发展：例如叮咚买菜今年拟开拓前置仓110个，主要是位于核心区域浙江沪地区；③行业深度10/14核心区域跑通商业模型：叮咚买菜Non-GAAP净利润连续8个季度盈利，朴朴超市核心区域福州、厦门市场也已实现盈利。70006000500040003000200010000202001202004202007202010202101202104202107202110202201202204202207202210202301202304202307202001202004202007202010202101202104202107202110202201202204202207202210202301202304202307202310202401202404202407202410120010008006004002000朴朴MAU(万人)朴朴DAU(万人)-右10009008007006005004003002001000250200150100500202001202001202004202007202010202101202104202107202110202201202204202207202210202301202304202307202310202401202404202407202410小象超市为美团在2019年开展的新业务，该业务起初叫“美团买菜”，2023年12月，改名为“小象超市”，从生鲜向全品类扩张，为此从小仓模型向大仓模型转变，SKU从此前的3000-4000个拓展至6000-8000个。根据《晚点》数据，生鲜作为引流品，依然贡献了约50%的销售额。到2024年二季度，小象超市开设超过680个前置仓，其中约550个位于北上广深四个一线城市，该业务2024年上半年实现了超30%的销售额增速。小象超市发展可以借用美团流量倾斜和履约能力。1）美团流量倾斜：美团APP首页一级入口来看，第一个是“外卖”，第二个就是“小象超市”，可见美团对此的重视和扶持。2）复用履约能力：美团的核心业务外卖配送，履约能力是关键，美团拓展自营的小象超市可以复用履约能力。3）优化选品：美团也在学习竞争对手，尤其是借助美团对消费市场洞察数据，优化选品，加大对自有品牌商品的开发力度。根据《晚点》和《中国企业家》数据，目前，小象超市在一线城市的前置仓日均订单量在3000单左右，2024年上半年处于盈利状态。11/14除了美团，2024年9月，京东旗下的生鲜业务“七鲜”在北京开出首个前置仓，并投入运营，这是继七鲜超市、七鲜生活社区店之后，京东在生鲜零售业务的新布局。我们认为，区别于上一轮社区团购中大部分互联网龙头下场参与、大额补贴，目前互联网公司更多是回归和聚焦主业，业务协同较高的如美团或重点发展。永辉超市较早布局和发展线上，自有+第三方渠道同步发展。2015年推出线上平台永辉生活，通过永辉生活APP和微信小程序，用户可以在线购买新鲜的生鲜、果蔬等商品，并享受“到家”配送服务。2024年上半年线上业务营收78.4亿元，占营业收入的20.8%。通过提升商品竞争力和仓端履约效率，线上业务较去年同比减亏明显。1）“永辉生活”自营平台：2024年上半年到家业务已覆盖883家门店，在线上收入占比54%，月平均复购率为47.3%。“永辉生活”APP注册会员数已突破2.004亿户，日均单量30.6万单。2）第三方到家业务：2024年上半年已覆盖878家门店，在线上收入占比46%，日均单量19.7万单。开拓抖音快手新渠道，连续多次在渠道商家排名TOP1。通过公告数据计算，单个门店日均单量约为571单（自营+第三方合计客单价约为89元。线上营收（亿）占比18016014012010080604020025%20%15%10%5%0%永辉生活注册会员数(亿)2.520.520172018201920202021202220232024H1mm永辉生活销售额(亿)mm第三方销售额(亿)永辉生活日均单量(万单)-右第三方日均单量(万单)-右180160140120100806040200201920202021202220232024辉生活MAU(万人)永辉生活DAU(万人)-右180016001400120010008006004002000300250200150100500202001202001202004202007202010202101202104202107202110202201202204202207202210202301202304202307202310202401202404202407202410行业深度12/14永辉超市可以借助生鲜品类优势和调改门店带来的“溢出效应”，加快即时零售赛道的发展。1）生鲜为商超重要品类（例如永辉超市2023年生鲜零售额达331亿元，占比为42%线上传统电商平台渗透率相对较低，即时零售满足消费者新鲜度和便利性的需求，且生鲜品类复购性更强（例如2024年上半年“永辉生活”自营平台月平均复购率为47.3%2）线下超市调改门店带来的“溢出效应”，调改门店在商品端优化选品、强化熟食和烘焙，初期主要是服务到店客户，随着供给增加，调改店发展线上到家业务，形成“溢出效应”，类似山姆中国线上占比约一半。生鲜零售额-亿元占比35030025020015010050045%40%35%30%25%20%15%10%5%0%永辉超市家家悦三江购物人人乐高鑫零售此前为阿里新零售的试验场，亦重视线上渠道。2017年，阿里首次入股高鑫零售，大润发开始学习盒马，引入当悬挂链系统，这一系统使大润发的日订单处理能力从原来的300单提升至5000单。2020年，阿里以增持280亿港元实现控股高鑫零售，大润发门店得以广泛对接阿里内的线上流量入口和同城配送能力，包括聚合线上订单的饿了么、淘鲜达等，以及同城运力蜂鸟配送等。2023财年高鑫零售线上销售占收入比为29%，其中B2C业务占比为22%（vs永辉线上占比超过20%）。在B2C业务中，集团自有APP销售额占比约36%（vs永辉自有渠道占比超过一半）。2024财年上半年（截止于2024.9.30）高鑫零售同店增长0.3%，B2C业务同店增长中单位数，成为重要的拉动力所在。量价拆分来看，根据此前公司披露，2022财年单店线上日均单量1300单，客单价约75元。大润发优鲜MAU(万人)大润发优鲜DAU(万人)-右1009080706010009008007006001009080706050405040302004003002001000202001202001202004202007202010202101202104202107202110202201202204202207202210202301202304202307202310202401202404202407202410资料来源：大润发消息微信公众号，浙商证券研究所资料来源：久谦，浙商证券研究所行业深度13/14山姆前置仓销售可观，具备极强“溢出效应”。山姆会员店从2010年开始了电商业务，目标是服务距离实体店较远、无法经常光顾实体店的会员。根据《联商网》，2018年，山姆在全国的前置仓不足20个，2023年山姆会员店在中国拥有47家门店，近500个前置仓，实现了销售额800亿元左右，线上销售的占比约为47%；其中前置仓仓均订单1000单，客单价230元，年GMV或超400亿元。高客单价也使得山姆的履约费用率较低、销售和利润表现可观，其背后依然是较强的产品力，消费者粘性较强，前置仓使得“溢出效应”较好满足消费者需求。2020012020042020072020102021012021042021072021102022012022042022072022102023012023042023072023102024012024042020012020042020072020102021012021042021072021102022012022042022072022102023012023042023072023102024012024042024072024101400120010008006004002000180160140120100806040200即时零售的核心竞争要素在于履约能力和商品力，在行业初期，履约能力为竞争关键（叮咚买菜等也是凭借其较强履约能力实现崛起我们认为伴随美团/顺丰/京东等平台在即时零售赛道的布局和加码，履约能力之间的差异逐渐缩小（可以接入第三方到家平台，例如山姆和达达合作对于商超而言，商品丰富度和性价比或为竞争差异所在。1）消费复苏不及预期：当期消费意愿仍待释放，消费复苏可能不及预期；2）行业竞争加剧：综合电商、内容电商、即时零售均在大力发展，零售行业可能竞争加剧；3）食品安全问题：超市行业主要销售