寒武纪(688256)国产算力核心时代的主角

请仔细阅读本报告末页声明证券研究报告|首次覆盖报告股票信息股价走势290%228%166%104% 42%-20%2023-112024-032024-072024-11作者相关研究国产算力底座，推动人工智能赋能产业升级。寒武纪成立于2016年，专注于人工智能芯片产品的研发与技术创新，致力打造人工智能领域核心处理器芯片。寒武纪提供云边端一体、软硬件协同、训练推理融合、具备统一生态的系列化智能芯片产品和平台化基础系统软件。寒武纪产品广泛应用于服务器厂商和产业公司，面向互联网、金融、交通、能源、电力和制造等领域的复杂AI应用场景提供充裕算力，推动人工智能赋能产业升级。国产算力发展正当时，优质算力厂商显著受益。自2022年ChatGPT股票信息股价走势290%228%166%104% 42%-20%2023-112024-032024-072024-11作者相关研究当前的寒武纪：类似2013-2015年的东方财富。24Q2、24Q3寒武纪购买商品、接受劳务支付的现金分别为6.14亿和11.28亿，分别同比增长1077%、588%，24Q3单季度公司付现创历史新高。存货方面，24Q3末公司存货为10.15亿，创公司上市以来新高。我们认为目前寒武纪类似于2013-2015年的东方财富，东方财富2015年营收较2013年提升10.8倍，市值峰值较2014年初提升15.88倍，东方财富成为2013-2015年互联网金融浪潮下的主角。在当前的AI浪潮下，寒武纪目前营收已经初步放量，存货、付现等收入前瞻指标表现良好，我们认为公司即将进入收入快速放量周期，寒武纪作为国产AI芯片明珠，有望成为本轮AI浪潮下的主角。首次覆盖，给予公司“买入”评级。我们预计寒武纪处于营收快速放量前期，预计2024-2026年营收分别为17.07/49.75/64.48亿元，归母净利润分别为-5.12/2.08/7.51亿元，对应EPS分别为-1.23/0.50/1.80元。我们选取同为国产芯片公司的海光信息、龙芯中科作为可比公司，结合可比公司2025年平均PS为40x，考虑公司目前处于收入突破阶段给予公司适当溢价，给予公司2025年50x目标PS，对应目标市值2488亿元，首次覆盖给予“买入”评级。风险提示：产能供给不及预期、下游客户需求不及预期、行业竞争加剧等。———资料来源：Wind，国盛证券研究所注：股价为2024年11月05日收盘价P.2请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率应收票据及应收账款34预付账款8存货研发费用000公允价值变动收益00000投资净收益0021000短期借款0000000000应付票据及应付账款23000007折旧摊销43000投资损失速动比率5应收账款周转率000应付账款周转率00每股收益(最新摊薄)短期借款00000每股经营现金流(最新摊薄)00000每股净资产(最新摊薄)普通股增加110000———00资料来源：Wind，国盛证券研究所注：股价为2024年11月05日收盘价P.3请仔细阅读本报告末页声明 一、国产算力底座，24Q3预付与存货表现亮眼 4二、国产算力发展正当时，优质芯片厂商显著受益 9三、当前的寒武纪：类似2013-2015年的东方财富 四、盈利预测与投资建议 五、风险提示 图表1：公司主要业务结构 4图表2：寒武纪思元370产品 5图表3：寒武纪思元370产品与其他产品性能对比 5图表4：寒武纪思元370产品特点 5图表5：公司营业总收入情况 6图表6：公司归母净利润情况 6图表7：公司费用率情况 6图表8：公司毛利率与净利率情况 7图表9：公司预付账款情况 7图表10：公司存货情况 7图表11：寒武纪前十大股东（截至2024年三季报） 8图表12：寒武纪2023年限制性股票激励考核目标 8图表13：马斯克在推特盛赞ChatGPT 9图表14：2023年H100GPU出货客户估算 10图表15：o1相比GPT-4o在数学、编程、博士级别问题上有显著提升 11图表16：o1通过“思维链”展示多步推理 11图表17：预计2029年全球GPU市场将突破2000亿美元 12图表18：全球数据中心GPU市场份额估算 13图表19：全球PCGPU市场份额 14图表20：寒武纪自研软件平台CambriconNeuware框架结构 14图表21：东方财富收入与利润情况 15图表22：东方财富市值情况（亿元） 15图表23：19Q3-24Q3寒武纪单季度收入 16图表24：寒武纪购买商品、接受劳务支付的现金（单季度，亿元） 16图表25：寒武纪存货情况（亿元） 16图表26：寒武纪营收与毛利率拆分与预测 18图表27：可比公司估值表（截至2024/11/5） 19P.4请仔细阅读本报告末页声明 人工智能芯片产品的研发与技术创新，致力于打造人工智能领域的核心处理器芯片，让机器更好地理解和服务人类。寒武纪提供云边端一体、软硬件协同、训练推理融合、具备统一生态的系列化智能芯片产品和平台化基础系统软件。寒武纪产品广泛应用于服务图表1：公司主要业务结构资料来源：公司公告，Wind，国盛证券研究所高达256TOPS（INT8是寒武纪第二代产品思元270算力的2倍。元370芯片提供高效协同能力。全新升级的寒武纪基础软件平台，新增推理加速引擎P.5请仔细阅读本报告末页声明 图表2：寒武纪思元370产品资料来源：公司官网，国盛证券研究所图表3：寒武纪思元370产品与其他产品性能对比资料来源：公司官网，国盛证券研究所图表4：寒武纪思元370产品特点资料来源：公司官网，国盛证券研究所2024年前三季度收入增长，盈利能力有望持续改善。2023年，公司实现营业收入7.09亿元，yoy-2.70%，归母净利润为-8.48亿元，yoy+32.47%。2024年前三季度，公司实现营业收入1.85亿元，yoy+27.09%，归母净利润为-7.24亿元，yoy+10.31%，亏损幅度进一步收P.6请仔细阅读本报告末页声明 图表5：公司营业总收入情况876543210 876543210 资料来源：Wind，国盛证券研究所图表6：公司归母净利润情况00 47% 资料来源：Wind，国盛证券研究所研发投入持续保持高位，管理效率正在持续提升。2023年，公司研发费用率达到157.53%，大力研发投入有望持续加大技术竞争力，管理费用率为21.65%，相较2022年有明显下降，表明公司管理效率正在持续提升，销售费用率为11.57%，相比2022年有小幅上升。图表7：公司费用率情况:35.97%54.88%40.69%21.4.28%9.79%9.91%11.35%11.57%:35.97%54.88%40.69%21.4.28%9.79%9.91%11.35%11.57% 208.92% 208.92% 167.41%157.51%资料来源：Wind，国盛证券研究所毛利率始终保持较高水平，净利率受费用端支出影响仍有待改善。2023年，公司整体毛利率为69.16%，相较2022年有明显提升；净利率为-123.78%，较2022年有收窄。P.7请仔细阅读本报告末页声明 图表8：公司毛利率与净利率情况销售毛利率(%)销售净利率(%)（右轴） 资料来源：Wind，国盛证券研究所2024H1，公司预付账款为5.50亿元，存货为2.35亿元，2024单Q3上述两个科目有明显增长，说明公司在2024Q3出现明显供应端拐点，有望加速业务成长。图表9：公司预付账款情况9876543219876543210 891.42% 0.110.09-21.08% 资料来源：Wind，国盛证券研究所图表10：公司存货情况8642086420891.85%891.85%资料来源：Wind，国盛证券研究所实控人产业积淀深厚，中科系基因提供支持。实控人陈天石为中国科学技术大学计算机软件与理论专业博士学历，2010年7月至2019年9月就职于中科院计算所，历任助理研究员，副研究员及硕士生导师，研究员及博士生导师，2016年3月，陈天石创立中科寒武纪科技股份有限公司。截至2024年三季度末，陈天石直接持有公司28.63%股权，为公司第一大股东，且实际控制北京艾溪科技中心（有限合伙有利于公司长期战略的执行。公司第二大股东为北京中科算源资产管理有限公司，为中国科学院计算技术研究所100%控股子公司，直接持有寒武纪15.73%股权。P.8请仔细阅读本报告末页声明 图表11：寒武纪前十大股东（截至2024年三季报）持股比例陈天石28.63%北京中科算源资产管理有限公司15.73%北京艾溪科技中心（有限合伙）7.34%华夏上证科创板50成份交易型开放式指数证券投资基金3.87%香港中央结算有限公司2.47%易方达上证科创板50成份交易型开放式指数证券投资基金2.33%北京艾加溪科技中心（有限合伙）1.37%华夏国证半导体芯片交易型开放式指数证券投资基金1.16%银河创新成长混合型证券投资基金1.04%华泰柏瑞沪深300交易型开放式指数证券投资基金0.89%资料来源：Wind，国盛证券研究所公司通过激励完成核心员工绑定，高营收目标彰显公司信心。2023年11月，公司发布2023年限制性股票激励计划（草案并于2023年12月完成激励授予，以75.10元/股的授予价格向706名符合授予条件的激励对象授予650万股限制性股票。授予限制性股票考核年度为2024-2026年3个会计年度，其中公司层面归属系数100%的考核目标第一到第三个归属期分别为：2024年营业收入值不低于11亿元，2024-2025年累计营业收入不低于26亿元，2024-2026年累计营业收入值不低于46亿元。图表12：寒武纪2023年限制性股票激励考核目标资料来源：公司公告，国盛证券研究所P.9请仔细阅读本报告末页声明 NLP（自然语言识别）新模型ChatGPT字提出需求即可。ChatGPT可完成回答问题、书写代码、图表13：马斯克在推特盛赞ChatGPT资料来源：马斯克官方推特，国盛证券研究所理解即为，随着模型大小、数据集大小和用于训练的计算浮点数的增加，模型的性能会正计划建设“星际之门”项目，将配备数百万专用的超算服务器芯片，项目成本预计超千亿美元；Meta计划于2024年底拥有35万P.10请仔细阅读本报告末页声明 图表14：2023年H100GPU出货客户估算资料来源：财联社，OmdiaResearch，国盛证券研究所law”或将成立，算力需求空间有望再抬升。P.11请仔细阅读本报告末页声明 图表15：o1相比GPT-4o在数学、编程、博士级别问题上有显著提升资料来源：华尔街见闻，国盛证券研究所图表16：o1通过“思维链”展示多步推理资料来源：华尔街见闻，国盛证券研究所预计2029年全球GPU市场将突破2000亿美元。贝哲斯咨询预计2024年到2029年全球图形处理器（GPU）市场规模将以21.2%的复合年增长率增长，预计到2029年其规模增至2000.8亿美元。2024年，亚太地区预计占整个市场的36%。P.12请仔细阅读本报告末页声明 图表17：预计2029年全球GPU市场将突破2000亿美元资料来源：贝哲斯咨询，国盛证券研究所发布了针对芯片的出口禁令新规，对于中国半导体的制裁进一步起生效。美国持续限制中国高端AI芯片进45EFLOPS，2025-2027年根据人工智能大模型发展需要和国家相关部署进一步优先水平的通用和行业垂类大模型的训练和推理。部门研究制定《上海市智能算力基础设施高质量发展“算力浦江”智算行动实内先进存储容量占比达到50%以上。到2025年，本市新建智算中心国产算力芯片P.13请仔细阅读本报告末页声明 2025年新型智算中心采购招标公告》，招标公告显示，本次项目采购总规模达到在247372/1250=198万元。则此次2024—2025年新型智验网）采购中标的基本为国内一线信创大厂，包括曙光信息、新华三、华为技术、华鲲振宇、烽火通信、神州数码等，推断来看，预计2024—20图表18：全球数据中心GPU市场份额估算资料来源：芯智讯，富国银行，国盛证券研究所P.14请仔细阅读本报告末页声明 图表19：全球PCGPU市场份额资料来源：芯智讯，JPR，国盛证券研究所人工智能推理和训练智能芯片产品的企业，也是国内少数具有先进集成电路工艺（如图表20：寒武纪自研软件平台CambriconNeuware框架结构资料来源：寒武纪招股说明书，国盛证券研究所P.15请仔细阅读本报告末页声明 购西藏同信证券与宝华世纪证券取得内地券商牌照。2006-2013年东方财富公司营收均图表21：东方财富收入与利润情况营业收入（亿元）归母净利润（亿元）42.3242.32-23..47--23..47-0资料来源：Wind，国盛证券研究所图表22：东方财富市值情况（亿元）0资料来源：Wind，国盛证券研究所寒武纪24Q3收入端小幅放量，存货、付现等收入前瞻指标提升显著。24Q3寒武纪单季度营收创历史新高，实现营收1.21亿，同比+285%。从收入前瞻指标来看，24Q2、24Q3公司购买商品、接受劳务支付的现金分别为6.14亿和11.28亿，分别同比增长1077%、588%，24Q3单季度公司付现创同期历史新高。存货方面，24Q3末公司存货为10.15亿，创公司上市以来新高。我们认为，存货与付现作为收入与备货前瞻指标充分体现寒武纪目前下游高景气度，公司有望进入收入快速增长周期。P.16请仔细阅读本报告末页声明 图表23：19Q3-24Q3寒武纪单季度收入 0公司单季度收入（亿元）yoy（右轴）477%资料来源：Wind，国盛证券研究所图表24：寒武纪购买商品、接受劳务支付的现金（单季度，亿元）8642019Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q3资料来源：Wind，国盛证券研究所图表25：寒武纪存货情况（亿元）w存货8642020Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q3资料来源：Wind，国盛证券研究所综合来看，我们认为目前寒武纪所处情况类似于2013-2015年的东方财富，东方财富2015年营收较2013年提升10.8倍，市值峰值较2014年初提升15.88倍，东方财富成为2013-2015年互联网金融浪潮下的主角。在当前的AI浪潮下，寒武纪目前营收已经初步P.17请仔细阅读本报告末页声明 放量，存货、付现等收入前瞻指标表现良好，我们认为公司即将进入收入快速放量周期，寒武纪作为国产AI芯片明珠，有望充分受益本轮算力国产化，成为AI浪潮下的主角。P.18请仔细阅读本报告末页声明 求增加，公司产品销量预计将显著提升。预计该业务2024-2026年收入增速为公司毛利率为51.2%我们认为公司收入放量前期毛利率可能相对较低，随着后期大批量出货毛利率将得到显著改善，预计2024-2026年公司毛利率分别为52.00%/65.00%/65.00%。云端智能芯片及加速卡：参考公司半年报情况，24H1公司云端智能芯片及加速卡收可能保持平稳。预计该业务2024-2026年增速分别为-30100.00%。图表26：寒武纪营收与毛利率拆分与预测资料来源：Wind，国盛证券研究所P.19请仔细阅读本报告末页声明 盖给予“买入”评级。图表27：可比公司估值表（截至2024/11/5）资料来源：Wind，国盛证券研究所P.20请仔细阅读本报告末页声明免责声明国盛证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应