房地产服务-24H1物管综述：收敛聚焦增速寻底

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。1房地产服务房地产服务房地产服务增持(维持)华泰研究华泰研究研究员SACNo.S0570519010002SFCNo.BIO834研究员SACNo.S0570519070001SFCNo.BRD825研究员SACNo.S0570520090003SFCNo.BRC046研究员SACNo.S0570524060002联系人SACNo.S0570122120008chenshen@+(86)2128972228liulu015507@+(86)2128972053linzhengheng@+(86)2128972065+(86)75582492388qikangxu@+(86)2128972228行业走势图房地产服务沪深300(%)2 (7)(17)(26)(35)Sep-23Jan-24May-24Sep-24资料来源：Wind，华泰研究重点推荐24H1物管行业依然延续去伪存真，在管项目、市场拓展和多元业务都继续呈现收敛聚焦的趋势，与之对应的是规模扩张和营收增速的放缓，且利润受应收账款减值拖累出现同比下滑，收缴率受经济环境影响边际承压。但我们也注意到国央企物管公司总体保持增长韧性，盈利能力逆势改善；部分物管公司强化中期派息，继续兑现现金牛属性。我们重点推荐业绩具有韧性、重视股东回报的物管公司：绿城服务、华润万象生活、保利物业、中海物业、招商积余、滨江服务。规模拓展：增速继续放缓，依然收敛聚焦重点城市和优质项目24H1样本物管公司在管面积同比增速放缓至10%，主要因为：1、房地产市场调整导致住宅交付减少；2、市拓供需格局变化导致竞争加剧；3、优化粗放发展期获取的低质量项目导致退盘增加；4、物管公司对于收并购依然谨慎。合管比继续回落至140%，合约面积向在管面积转化的节奏放缓。除了对存量项目收敛聚焦，多家物管公司亦收窄了市拓的城市范围，推动单城市管理面积加速上升。国央企在管面积同比增长18%，第三方和非住宅在管面积占比延续增长，拓展指标均优于民企，主要得益于关联房企的稳健表现、市拓的禀赋优势以及退盘项目相对较少。财报表现：应收账款减值拖累利润，强化中期派息回报24H1样本物管公司营收同比+6%，归母净利润同比-33%，利润下滑主要受到应收账款减值拖累。国央企物管公司营收、归母净利润同比+12%、19%，增长保持相对韧性，通过压缩销售管理费用，盈利能力同比延续逆势改善。尽管物管公司普遍加强现金流管控，但受经济环境影响，收缴压力边际加大，导致应收账款同比增速有所增加，且继续超过营收增速，后续仍需关注应收账款以及前期积累的商誉和无形资产的减值风险。样本物管公司强化中期派息回报，中期派息公司数量同比增加、派息率同比显著提升，继续兑现现金牛属性。多元服务：基础物管继续发挥中流砥柱作用股票名称绿城服务华润万象生活保利物业中海物业招商积余滨江服务股票代码2869HK1209HK6049HK2669HK001914CH3316HK股票名称绿城服务华润万象生活保利物业中海物业招商积余滨江服务股票代码2869HK1209HK6049HK2669HK001914CH3316HK(当地币种)4.5330.5239.57 6.6910.6423.76投资评级买入买入买入买入买入买入资料来源：华泰研究预测风险提示：关联房企经营风险，规模扩张不及预期，盈利能力下行，收并购整合风险，资产减值风险。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。2研究方法：按企业性质分组拆解物管公司2024半年报表现 3规模拓展：增速继续放缓，依然收敛聚焦重点城市和优质项目 4在管规模：扩张速度继续放缓 4储备资源：合管比继续回落 5业态结构：第三方和非住宅在管面积占比保持稳定 7管理密度：市拓加速向重点城市收敛聚焦 7财报表现：应收账款减值拖累利润，强化中期派息回报 9业绩增速：应收账款减值拖累利润，国央企相对更具韧性 9盈利能力：国央企盈利能力延续逆势改善 10资产负债表的隐忧：应收账款压力仍存，商誉和无形资产延续收缩 13分红派息：强化中期派息回报 14多元服务：基础物管继续发挥中流砥柱作用 16收入结构：基础物管占比再升，城服和商管业务营收增速放缓 16城市服务：继续收敛聚焦以应对回款压力 16商管业务：发展环境受到消费表现的制约 16社区服务：仍处于调整蓄势阶段 17投资建议 19风险提示 20免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。3截至2024年9月13日，A股和港股共有66家上市物管公司，总市值达到1969亿元（1港币=0.9115人民币，全文涉及汇率换算处均以此计算）。我们照例对上市物管公司2024上半年规模拓展、财报表现、多元服务等内容进行全面梳理。综合考虑物管公司数据披露和营收规模的情况，我们选取26家已披露2024半年报、2023年营收超过20亿元的上市物管公司（下称“样本物管公司”）进行财报综述。26家公司占到板块总市值的89%，我们认为具有较强的代表性。同时，考虑到近年来国央企和民企物管公司经营表现出现显著分化，且分化程度远高于企业规模的影响，我们按照企业属性对于样本公司进行分组：共包括8家国央企，18家民企和公众企业。由于上市物管公司历史数据披露范围通常从2018年开始，我们将本次综述的时间范围定为2018年-24H1，尽可能在时间维度确保统计口径的连贯性。由于不同物管公司披露口径不尽相同，各个图表覆盖的样本公司数量有所差异，请留意图表附注。分类具体公司和代码国央企7家华润万象生活（1209HK）、保利物业（6049HK）、招商积余（001914CH）、中海物业（2669HK）、越秀服务（6626HK）、建发物业（2156HK）、金茂服务（0816HK）、特发服务（300917CH）民企和公众企业17家碧桂园服务（6098HK）、万物云（2602HK）、绿城服务（2869HK）、雅生活服务（3319HK）、恒大物业（6666HK）、世茂服务（0873HK）、融创服务（1516HK）、旭辉永升服务（1995HK）、新城悦服务（1755HK）、金科服务（9666HK）、卓越商企服务（6989HK）、合景悠活（3913HK）、新大正（002968CH）、滨江服务（3316HK）、建业新生活（9983HK）、远洋服务（6677HK）、宝龙商业（9909HK）、时代邻里（9928HK）资料来源：公司公告，华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。424H1样本物管公司在管面积达到63.91亿平，同比增长10%，增速较2023年-3pct。其中，国央企、民企（含公众企业，下同）物管公司在管面积分别同比增长18%、7%，较2023年-5、-1pct。24H1披露了在管面积的21家样本公司中，17家实现同比增长，4家同比下滑。碧桂园服务在管面积达到10.1亿平，其与万物云（未披露在管面积、但基础物管营收规模较大）的管理规模显著大于其它同行。金茂服务在管面积同比增长38%，增速最快。24H1样本物管公司在管面积扩张速度延续放缓趋势，但收敛速度继续改善。在管面积扩张放缓主要因为：1、房地产市场调整导致住宅项目交付减少；2、受房地产和经济环境的共同影响，高质量的市场化拓展空间有所收窄，而物管公司在收并购和关联房企销售承压后普遍加强了市拓力度，供需结构变化导致市拓竞争加剧；3、物管公司继续优化粗放增长时期获取的低盈利、低回款或交付不确定的项目，部分存量项目受经济环境影响停止续约，退盘规模仍然较大；4、物管公司对于收并购的态度依然谨慎。24H1国央企物管公司在管面积仍然保持了接近20%的同比增速，继续跑赢民企，主要得益于关联房企相对稳健的销售表现、市拓的品牌与资源优势以及相对较少的退盘项目。样本物管公司在管面积同比增速国央企民企和公众企业60%50%40%30%20%10%0%2019202020212022202323H124H1注：包括21家2018-24H1披露该数据的样本公司，整体法计算资料来源：公司公告，华泰研究(万平)120,000100,00080,00060,00040,00020,000024H1在管面积w同比增长宝龙商业滨江服务24H1在管面积w同比增长卓越商企服务金茂服务远洋服务时代邻里建业新生活永升服务世茂服务金科服务融创服务招商积余华润万象生活中海物业绿城服务恒大物业雅生活服务保利物业碧桂园服务60%40%20%0%-20%注：包括21家披露该数据的样本公司资料来源：公司公告，华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。5物管公司市拓新签年化合同金额（亿元）22H123H124H124H1同比市拓新增合约面积（万平）22H123H124H124H1同比招商积余14.216.517.45%绿城服务21.615.215.73%保利物业12.413.912.0-14%中海物业9.510.39%413554664096-25%永升服务48%雅生活服务12.0-6.3-世茂服务6.07.36.2-15%306026401770-33%恒大物业4.06.050%新大正5.45.04.0-20%卓越商企服务3.13.37%建发物业*-43%234275-44%金科服务-47%2249999780-22%融创服务2.0-20%2101700华润万象生活225028252433-14%新城悦服务10371218800-34%越秀服务38037464773%滨江服务38739159953%注：建发物业为新签合同金额口径资料来源：公司公告，华泰研究物管公司终止在管面积（万平）22H123H124H1终止合约面积（万平）22H123H124H122H123H124H122H123H124H1金科服务797139429873.2%5.2%12.1%928160833552.5%4.4%10.3%世茂服务191017507.3%7.1%222017506.4%5.3%永升服务25221289531.2%10.3%4.0%252213016320.9%7.0%5.0%绿城服务3508707001.0%2.1%1.5%35087016410.5%1.1%2.0%时代邻里89010363748.2%8.8%3.4%90710923746.9%8.5%3.1%越秀服务773611.8%2.3%5.4%773901.2%1.8%4.4%卓越商企服务2302662734.6%4.4%4.0%滨江服务930.4%2.2%1.5%0.2%1.4%1.4%建发物业922.1%1.3%0.9%资料来源：公司公告，华泰研究24H1样本物管公司合约面积达到80.12亿平，同比增长2%，增速较2023年-3pct。其中，国央企、民企物管公司合约面积分别同比增长13%、0%，较2023年-6、-2pct。样本物管公司合管比（合约面积/在管面积）为140%，较23年末-4pct。其中，国央企、民企物管公司合管比分别为123%、146%，较23年末-3、-4pct。24H1披露了合约面积的20家样本公司中，12家同比增长，8家同比下滑。碧桂园服务合约面积达到16.35亿平，大幅高于其它公司。与在管面积的情况一致，金茂服务合约面积同比增长24%，增速最快。24H1同时披露了合约面积和在管面积数据的19家样本公司中，只有世茂服务、越秀服务合管比实现同比增长。绿城服务合管比达到174%，高于其他样本公司。与在管面积类似，物管公司合约面积增速也在继续回落，接近一半的样本物管公司合约面积出现同比下滑。此外，合约面积同比增速依然低于在管面积，导致合管比继续下行。国央企物管公司合约面积同比增速高于民企，但合管比低于民企。受房地产市场调整影响，部分住宅项目推盘和交付延期，后续仍要关注合约面积转化为在管面积的节奏。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。6样本物管公司合约面积同比增速国央企民企和公众企业2019202020212022202323H124H150%45%40%35%30%25%20%15%10%2019202020212022202323H124H1注：包括20家2018-24H1披露该数据的样本公司，整体法计算资料来源：公司公告，华泰研究样本物管公司合约面积/在管面积国央企民企和公众企业250%200%150%100%50%0%20182019202020212022202323H124H1注：包括19家2018-24H1同时披露在管面积和合约面积数据的样本公司，整体法计算资料来源：公司公告，华泰研究(万平)180,000150,000120,00090,00060,00030,000024H1合约面积w24H1合约面积w同比增长卓越商企服务越秀服务滨江服务建发物业金茂服务时代邻里远洋服务新大正建业新生活金科服务永升服务世茂服务融创服务华润万象生活雅生活服务恒大物业绿城服务保利物业碧桂园服务40%20%0%-20%注：包括20家披露该数据的样本公司资料来源：公司公告，华泰研究250%200%150%100%50%0%23H1合约面积/在管面积24H1合约面积/在管面积时代邻里华润万象生活卓越商企服务23H1合约面积/在管面积24H1合约面积/在管面积金茂服务保利物业雅生活服务融创服务金科服务越秀服务远洋服务世茂服务宝龙商业永升服务滨江服务建业新生活建发物业恒大物业碧桂园服务绿城服务注：包括19家披露该数据的样本公司资料来源：公司公告，华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。724H1样本物管公司第三方在管面积占比为59%，较23年末+1pct。其中，国央企、民企物管公司第三方在管面积占比分别为57%、60%，较23年末+1、+1pct。2022年以来样本物管公司第三方在管面积的扩张速度趋于平缓，一方面由于收并购热潮冷却后，市拓在第三方在管面积的扩张速度上不及收并购，且竞争激烈；另一方面则是第三方项目的退盘概率通常大于关联房企项目。24H1样本物管公司非住宅在管面积占比为34%，较23年末持平。其中，国央企、民企物管公司非住宅在管面积占比分别为50%、27%，较23年末+1、-1pct。在新房拓展受房地产市场拖累的背景下，多元业态的发展思路仍是行业共识，高单体合同金额、重点行业赛道的非住宅项目（包括设施管理项目）得到物管公司青睐，但也受到竞争加剧及部分业主方回款放缓等因素的掣肘。国央企相对民企的领先优势在持续扩大，体现了国央企在非住宅项目拓展方面的禀赋优势。样本物管公司第三方在管面积占比70%60%国央企民企和公众企业样本物管公司第三方在管面积占比70%60%国央企民企和公众企业50%40%30%20%10%20182019202020212022202323H124H1注：包括21家2018-24H1披露该数据的样本公司，整体法计算资料来源：公司公告，华泰研究60%样本物管公司非住宅在管面积占比国央企60%民企和公众企业50%40%30%20%10%0%20182019202020212022202323H124H1注：包括22家2018-24H1披露该数据的样本公司，整体法计算资料来源：公司公告，华泰研究24H1样本物管公司单城市管理面积为241万平，同比+9%，增速较23年+3pct。其中，国央企、民企物管公司单城市管理面积分别为242、240万平，同比+12%、+7%，增速较23年+7、+0pct。24H1披露了在管城市数量的6家样本公司，3家单城市在管面积同比上升。其中，雅生活服务单城市在管面积为269万平，高于其他样本公司；绿城服务单城市在管面积同比增长26%至237万平，增速最快。24H1披露了合约城市数量的12家样本公司中，9家单城市合约面积同比上升。其中，保利物业单城市合约面积为463万平，排名第一；华润万象生活单城市合约面积同比+39%，增速最快。24H1样本物管公司单城市管理面积出现加速提升。多家物管公司在披露市拓指标时，强调了核心城市市拓金额占比上升的趋势，同时也退出了部分城市的低效零星项目，因而城市布局数量有所下降。与房企拿地向核心城市集中的趋势类似，多数物管公司已告别全国化的规模扩张，在项目拓展时对城市做了收敛聚焦，强调城市深耕。一方面，项目密度的提升有助于物管公司提升基础物管毛利率、节约销售管理费用，同时探索更多社区增值服务的可能；另一方面，核心城市项目在回款质量等方面相对更有保障。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。8300250200150100500300250200150100500样本物管公司单城市管理面积国央企民企和公众企业2019202020212022202323H124H1注：包括18家2019-2023年同时披露在管/合约面积和在管/合约城市数量的公司，算术平均法计算资料来源：公司公告，华泰研究(万平)24H1单城市管理面积同比增长5004003002001000卓越商企服务新大正卓越商企服务新大正远洋服务金茂服务越秀服务金科服务华润万象生活融创服务永升服务碧桂园服务滨江服务保利物业时代邻里建发物业绿城服务招商积余中海物业雅生活服务在管面积口径合约面积口径80%40%0%-40%注：包括18家同时披露在管/合约面积和在管/合约城市数量的公司的样本公司资料来源：公司公告，华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。924H1样本物管公司实现营收1267亿元，同比增长6%，增速较23年-3pct。其中，国央企、民企物管公司分别同比+12%、+4%，增速较23年-7、-1pct。样本物管公司实现归母净利润73亿元，同比下滑33%，增速较23年-34pct。其中，国央企、民企物管公司分别同比+19、-62%，较23年-8、-40pct。26家样本公司中，21家营收同比增长，5家同比下滑；15家归母净利润同比增长，11家同比下滑。碧桂园服务实现营收210亿元，华润万象生活实现归母净利润19亿元，领先于其他样本公司。滨江服务营收同比增长39%，华润万象生活归母净利润同比增长36%，在样本物管公司中增速最快，此外建业新生活、时代邻里实现扭亏为盈。24H1样本物管公司营收同比增速仍在放缓，主要因为：1、在管面积同比增速放缓；2、市拓价格竞争，以及部分存量项目业主方受经济环境影响压缩开支；3、与地产销售强相关的案场服务、交付前服务、车位销售代理、以精装加载为主的美居服务、房地产经纪服务等业务继续调整；4、部分物管公司出于加强回款的考虑，暂缓了关联房企相关收入的确认，包括空置房物业费、关联房企商业地产的商管费收入以及各类非业主增值服务。24H1样本物管公司归母净利润出现较大幅度的同比下滑，主要因为部分民企公司受大规模应收账款减值影响出现亏损，若剔除3家亏损的公司，样本物管公司归母净利润同比增长1%、与23年持平。国央企物管公司营收和归母净利润的同比增速依然相对具有韧性、也符合年初各家公司给出的全年展望，但受经济环境和市拓竞争等因素影响，增速仍然较23年有所收样本物管公司营收同比增速国央企民企和公众企业60%50%40%30%20%10%2019202020212022202323H124H1注：包括全部26家样本公司，整体法计算资料来源：公司公告，华泰研究样本物管公司归母净利润同比增速国央企民企和公众企业100%80%60%40%20% 0%-20%-40%-60%-80%民企和公众企业2019202020212022202323H124H1注：包括全部26家样本公司，整体法计算资料来源：公司公告，华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。10(亿元)3002001000时代邻里宝龙商业特发服务时代邻里宝龙商业特发服务远洋服务建业新生活金茂服务建发物业滨江服务新大正合景悠活越秀服务卓越商企服务金科服务新城悦服务永升服务融创服务世茂服务恒大物业中海物业雅生活服务招商积余保利物业华润万象生活绿城服务万物云碧桂园服务24H1营收同比增长60%40%20%0%-20%注：包括全部26家样本公司资料来源：公司公告，华泰研究24H1归母净利润同比增长100%60%20%(亿元)30201024H1归母净利润同比增长100%60%20%雅生活服务融创服务金科服务时代邻里特发服务合景悠活远洋服务新大正建业新生活卓越商企服务金茂服务世茂服务建发物业宝龙商业永升服务滨江服务越秀服务新城悦服务雅生活服务融创服务金科服务时代邻里特发服务合景悠活远洋服务新大正建业新生活卓越商企服务金茂服务世茂服务建发物业宝龙商业永升服务滨江服务越秀服务新城悦服务招商积余恒大物业绿城服务中海物业万物云保利物业碧桂园服务华润万象生活-20%-60%-100%注：包括全部26家样本公司资料来源：公司公告，华泰研究24H1样本物管公司毛利率为20.2%，同比-1.4pct。其中，国央企、民企物管公司毛利率分别为21.4%、19.7%，同比分别持平、-2.0pct。分业务来看，样本物管公司基础物管服务、社区增值服务、非业主增值服务的毛利率分别为17.9%、33.7%、18.1%，同比分别-1.3、-0.9、-2.0pct。26家样本公司中，7家公司毛利率同比上升，19家同比下降。华润万象生活、宝龙商业毛利率分别为34.0%、33.7%，在样本公司中排名前二，主要由于商管业务利润率相对较高。24H1样本物管公司毛利率同比延续小幅下滑。分业务板块来看，三大业务毛利率均出现同比下滑，非业主增值服务毛利率受地产调整影响、同比降幅相对更大，但相对22-23年降速有所收敛。分企业属性来看，国央企物管公司毛利率同比持平，自23H2以来继续超越民免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。11样本物管公司毛利率（整体法）国央企民企和公众企业样本物管公司毛利率（整体法）国央企民企和公众企业30%25%20%15%10%5%20182019202020212022202323H124H1注：包括全部26家样本公司资料来源：公司公告，华泰研究样本物管公司基础物管毛利率社区增值服务毛利率非业主增值服务毛利率50%45%40%35%30%25%20%15%10% 5%0%非业主增值服务毛利率20182019202020212022202323H124H1注：基础物管、社区增值服务、非业主增值服务毛利率分别包括24、21、21家2018-24H1披露该数据的样本公司，算数平均法计算资料来源：公司公告，华泰研究40%30%20%10%0%23H1毛利率24H1毛利率特发服务招商积余新大正23H1毛利率24H1毛利率万物云中海物业雅生活服务绿城服务金科服务世茂服务恒大物业卓越商企服务保利物业碧桂园服务永升服务时代邻里建业新生活远洋服务金茂服务建发物业融创服务滨江服务越秀服务新城悦服务合景悠活宝龙商业华润万象生活注：包括全部26家样本公司资料来源：公司公告，华泰研究24H1样本物管公司销售管理费用率为7.6%，同比-0.4pct。其中，国央企、民企销售管理费用率分别为5.4%、8.5%，同比分别-1.0、-0.2pct。样本物管公司归母净利率为5.7%，-5.2pct。样本物管公司加权平均ROE为4.4%，同比-2.3pct。其中，国央企、民企物管公司加权平均ROE分别为9.8%、2.3%，同比+0.6、-3.6pct。26家样本公司中，9家公司归母净利率同比上升，17家同比下降。华润万象生活归母净利率为24.0%，排名第一。9家公司ROE同比上升，16家同比下降（剔除所有者权益为负的恒大物业）。滨江服务、中海物业ROE为19.0%、16.9%，明显领先于其它样本物管公司。24H1样本物管公司继续通过城市深耕、降本增效压降销售管理费用率，尤其对于国央企物管公司而言，这直接推动了归母净利率和ROE的同比改善。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。12样本物管公司销售管理费用率（整体法）国央企12%民企和公众企业10%8%6%4%2%0%20182019202020212022202323H124H1注：包括全部26家样本公司，整体法计算资料来源：公司公告，华泰研究0%0%样本物管公司归母净利率(整体法）16%14%国央企民企和公众企业12%10%8%6%4%2%20182019202020212022202323H124H1注：包括全部26家样本公司，整体法计算资料来源：公司公告，华泰研究u样本物管公司加权平均ROEU国央企u民企和公众企业25%20%15%10%5%0%20182019202020212022202323H124H1注：包括全部26家样本公司，整体法计算资料来源：公司公告，华泰研究23H1归母净利率24H1归母净利率雅生活服务融创服务金科服务合景悠活时代邻里远洋服务特发服务万物云世茂服务雅生活服务融创服务金科服务合景悠活时代邻里远洋服务特发服务万物云世茂服务新大正招商积余绿城服务碧桂园服务建业新生活永升服务恒大物业卓越商企服务保利物业中海物业新城悦服务金茂服务建发物业越秀服务宝龙商业滨江服务华润万象生活注：包括全部26家样本公司资料来源：公司公告，华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。13雅生活服务融创服务金科服务合景悠活世茂服务远洋服务时代邻里碧桂园服务招商积余万物云卓越商企服务永升服务特发服务建业新生活宝龙商业新大正绿城服务越秀服务保利物业雅生活服务融创服务金科服务合景悠活世茂服务远洋服务时代邻里碧桂园服务招商积余万物云卓越商企服务永升服务特发服务建业新生活宝龙商业新大正绿城服务越秀服务保利物业新城悦服务金茂服务华润万象生活建发物业中海物业滨江服务23H1ROE24H1ROE注：包括25家样本公司，剔除所有者权益为负的恒大物业资料来源：公司公告，华泰研究24H1样本物管公司应收账款同比增长15%，较23年+5pct，但依然略高于营收增速，导致应收账款周转天数较23年末+14天至116天。其中，国央企、民企物管公司应收账款分别同比增长21%、13%，较23年+8、+3pct，应收账款周转天数分别为73、134天，较23年+14、+16天。23年物管公司普遍通过退出收缴率低的项目、加强收缴管理、鼓励业主预缴物业费等手段，强化现金流管控，应收账款同比增速、经营性现金流净额相对归母净利润的比例等指标均出现显著改善。但受经济环境影响，24H1样本物管公司在小业主端、企业端（包括关联房企）、政府端均面临收缴难度加大的压力，应收账款同比增速较23年末上升，依然超过营收增速。相对而言，国央企应收账款周转效率较民企更优。部分物管公司继续计提来自关联房企的应收账款减值准备，导致归母净利润出现波动，由于存量规模依然较大、房地产市场仍处于调整之中，后续仍需关注进一步减值的风险。样本物管公司应收账款同比增速国央企民企和公众企业020192020样本物管公司应收账款同比增速国央企民企和公众企业02019202020212022202323H124H116014012010080601601401201008060402080%70%60%50%40%30%20%10%0%20182019202020212022202323H124H1注：包括全部26家样本公司资料来源：公司公告，华泰研究注：包括全部26家样本公司资料来源：公司公告，华泰研究24H1样本物管公司商誉和无形资产同比下滑6%，降幅较23年-1pct。其中，国央企、民企物管公司商誉和无形资产同比增速分别为+6%、-7%，前者增幅较23年+2pct，后者降幅较23年-1pct。样本物管公司商誉和无形资产占净资产的比例为36%，较23年-1pct。其中，国央企、民企物管公司商誉和无形资产占净资产的比例分别为17%、44%，较23年分别-1、-1pct。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。14随着收并购市场的冷却，22年以来样本物管公司商誉和无形资产同比增速显著下降，23年更是在减值和摊销的影响下出现同比收缩，24H1依然延续收缩趋势。但由于历史收并购较多，商誉和无形资产占物管公司净资产的比例仍然较高，尤其是民企，后续仍需关注历史收并购项目经营不及预期带来的减值风险。样本物管公司商誉和无形资产占净资产的比例国央企60%样本物管公司商誉和无形资产占净资产的比例国央企60%民企和公众企业50%40%30%20%10%20182019202020212022202323H124H1300%250%200%150%300%250%200%150%100% 50% 0%-50%民企和公众企业2019202020212022202323H124H1注：包括全部26家样本公司资料来源：公司公告，华泰研究注：包括全部26家样本公司资料来源：公司公告，华泰研究24H1有11家样本物管公司进行中期派息，总体中期派息率（含未派息公司）为58%，分同比+31、+57pct。样本物管公司中，中期派息率最高的为万物云、华润万象生活、建业新生活、永升服务，均在70%及以上。24H1样本物管公司继续强化股东回报，进行中期派息的公司数量同比增加、总体中期派息率同比显著提升。仅考虑中期派息，部分物管公司的股息率就已经超过6%（基于2024年9月12日的市值水平）。基础物管商业模式天然具备现金牛、弱周期等属性，在行业高速发展阶段，关联房企的大力支持、粗放式的市拓和收并购、快速上马的社区增值服务固然对物管公司规模跃升形成帮助，但也为下行周期现金流的波动埋下隐患。随着物管公司逐步摆脱对关联房企的依赖、回归主业的高质量发展、强调有利润和现金流的增长，我们预计头部公司现金流稳定性有望趋势性提升，叠加派息率和股息率的提升，以及回购等手段，有望为投资者带来更加稳定且有吸引力的回报。样本物管公司派息率国央企民企和公众企业100%80%60%40%20%0%20182019202020212022202323H124H1注：包括全部26家样本公司，整体法计算资料来源：公司公告，华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。15180%160%140%120%100%80%180%160%140%120%100%80%60%40%20%0%23H1派息率卓越商企服务滨江服务永升服务建业新生活华润万象生活万物云24H1派息率（左轴）雅生活服务远洋服务建发物业融创服务新城悦服务新大正绿城服务保利物业时代邻里宝龙商业碧桂园服务招商积余特发服务恒大物业世茂服务金科服务合景悠活注：包括全部26家样本公司；建业新生活、雅生活服务的派息率数据为现金分红金额占核心归母净利润的比例，均为当年归母净利润出现大幅波动/亏损的公司资料来源：公司公告，华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。1624H1样本物管公司基础物管营收占比为70%，同比+3pct。其中，国央企、民企物管公司基础物管营收占比分别为65%、72%，同比+2、+3pct。样本物管公司社区增值服务营收占比为12%，同比-1pct。其中，国央企、民企物管公司社区增值服务营收占比分别为12%、12%，同比-1、+0pct。样本物管公司非业主增值服务营收占比为7%，同比-2pct。其中，国央企、民企物管公司非业主增值服务营收占比分别为11%、5%，同比-3、-2pct。24H1样本物管公司基础物管营收占比延续上升趋势，主要因为地产调整和经济环境影响，叠加部分物管公司对盈利或回款能力较差的业务进行调整，非业主增值服务和社区增值服务仍处于调整阶段。而基础物管服务在存量项目持续经营以及合约项目转化和市拓带来的增量项目支撑下，展现出更强的抗周期性，发挥了中流砥柱的作用。其它业务方面，样本物管公司城市服务和商管业务营收增速同样出现放缓，城市服务依然通过收敛聚焦应对回款压力，商管业务发展环境受到消费表现的制约。城市服务：继续收敛聚焦以应对回款压力24H1共有12家样本物管公司单独披露了城市服务的分部数据，总体来看营收同比+2%，毛利率同比-2.5pct至15.4%。但公司之间的表现分化较大，只有半数公司营收同比上升，毛利率表现亦有升有降。受地方财政影响，城市服务相较其他业态存在更大的回款压力。物管公司普遍收紧了项目拓展标准，更加聚焦财政状况相对较好的区域，因而营收同比增速出现放缓。此外，得益于沟通渠道、对接层级等方面的禀赋优势，头部央国企物管公司在城市服务拓展和收缴方面的表现优于民企。物管公司24H1同比增长22H1毛利率23H1毛利率24H1毛利率24H1同比增长碧桂园服务26.3523.9421.70-9.37%18.10%21.10%16.00%-5.1pct保利物业9.3512.2414.3517.25%----华润万象生活-6.608.2424.88%-14.20%15.10%+0.9pct合景悠活7.526.846.58-3.86%----雅生活服务6.426.746.47-3.98%20.20%21.10%18.90%-2.2pct世茂服务6.716.556.03-7.92%15.80%13.90%14.30%+0.4pct万物云2.733.103.5012.94%10.80%9.50%8.90%-0.6pct招商积余2.461.461.9835.81%----永升服务1.842.091.49-28.54%7.20%7.80%11.70%+3.9pct新大正0.570.831.2753.10%20.70%14.51%14.80%+0.3pct时代邻里0.330.520.7645.82%----金科服务0.610.700.57-18.87%----合计64.8971.6172.951.87%17.19%17.85%15.35%-2.5pct注：保利物业包括部分“围墙内”的公建类业态；万物云仅包括控股直委模式的营收和毛利率资料来源：公司公告，华泰研究商管业务：发展环境受到消费表现的制约24H1共有8家样本物管公司单独披露了商管业务的分部数据，总体来看营收同比+8%，毛利率同比+2.1pct至51.0%且依旧远高于基础物管毛利率。受全国社零增速放缓影响（根据国家统计局的数据，24H1全国社零增速同比+3.7%商管业务整体承压、分化加大，头部公司凭借新开业/新拓展项目的对冲，以及优质的商管能力，仍然能够实现较高的营收增速和不俗的盈利能力；但也有部分物管公司受关联房企收缩商业布局和回款放缓等影响，营收出现收缩。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。17物管公司24H1同比增长22H1毛利率23H1毛利率24H1毛利率24H1同比增长华润万象生活19.2423.1028.5023.37%50.30%58.50%60.90%+2.4pct宝龙商业10.2510.4810.772.76%35.90%36.10%35.70%-0.4pct越秀服务2.793.013.5919.21%33.70%31.50%32.40%+0.9pct碧桂园服务5.895.343.32-37.94%36.40%38.40%31.00%-7.4pct合景悠活2.972.852.974.29%----招商积余2.162.822.892.60%55.26%52.88%52.69%-0.2pct远洋服务2.772.541.84-27.54%38.00%25.00%--建发物业-0.320.3717.11%-92.00%85.80%-6.2pct合计46.0750.4654.257.51%43.36%48.99%51.04%+2.1pct资料来源：公司公告，华泰研究样本物管公司基础物管营收占比国央企民企和公众企业90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%20182019202020212022202323H124H1注：包括全部26家样本公司，整体法计算资料来源：公司公告，华泰研究样本物管公司社区增值服务营收占比国央企民企和公众企业18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%民企和公众企业20182019202020212022202323H124H1注：包括23家2018-24H1可以拆分出社区增值服务营收数据的样本公司，整体法计算资料来源：公司公告，华泰研究样本物管公司非业主增值服务营收占比国央企30%民企和公众企业25%20%15%10%5%0%20182019202020212022202323H124H1注：包括23家2018-24H1可以拆分出非业主增值服务营收数据的样本公司，整体法计算资料来源：公司公告，华泰研究24H1样本物管公司社区增值服务ARPU（住宅家庭每户年均社区增值服务消费金额，算术平均计算，年化）为722元/户/年，同比-5%。其中，国央企、民企物管公司社区增值服务ARPU分别为1013、588元/户/年，同比-11%、-0%。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。1824H1可以计算该数据的20家样本公司中，5家公司社区增值服务ARPU同比上升，15家同比下降。越秀服务、滨江服务社区增值服务ARPU为2163、2046元/户/年，显著高于其它样本公司；滨江服务同比+93%，增速最快，主要由于新房装修业务的驱动。24H1多数样本物管公司社区增值服务仍处于调整蓄势阶段，一方面由于地产调整和经济环境的影响，房地产经纪、美居服务、社区传媒、社区零售等业务表现不佳；另一方面则是主动进行收敛聚焦，部分物管公司退出或调整部分比较优势不明显、可持续性较差、盈利能力有限的业务，继续聚焦培育潜力业务。例如保利物业围绕居民的社区生活服务需求和业主的社区资产服务需求，将社区增值服务聚焦于社区零售、家政服务、空间运营，以及托房业务、车位租售、美居业务等领域。国央企在社区增值服务方面的表现继续跑赢民企。(元/户/年)1,600样本物管公司社区增值服务ARPU国央企民企和公众企业1,4001,2001,000800600400200020182019202020212022202323H124H1注：社区增值服务ARPU=社区增值服务营收/（当期平均住宅在管面积/100即假设每户住宅平均面积100平方米；23H1、24H1为年化数据；包括20家2018-24H1披露社区增值服务营收和住宅在管面积数据的公司，算术平均法计算资料来源：公司公告，华泰研究(元/户/年)2,5002,0001,5001,000500024H1社区增值服务ARPU（年化，左轴）同比增长金科服务金科服务融创服务世茂服务招商积余时代邻里碧桂园服务恒大物业宝龙商业中海物业雅生活服务永升服务建业新生活华润万象生活远洋服务保利物业绿城服务金茂服务建发物业滨江服务越秀服务100%80%60%40%20%0%-20%-40%注：社区增值服务ARPU=社区增值服务营收/（当期平均住宅在管面积/100），即假设每户住宅平均面积100平方米；包括20家同时披露社区增值服务营收和住宅在管面积数据的公司资料来源：公司公告，华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。1924H1物管行业延续去伪存真，在管项目、市场拓展和多元业务都继续呈现收敛聚焦的趋势，与之对应的是规模扩张和营收增速的放缓，且利润受应收账款减值拖累出现同比下滑，收缴率受经济环境影响边际承压。但我们也注意到国央企物管公司增长保持韧性，盈利能力逆势改善；部分物管公司强化中期派息，继续兑现现金牛属性。我们重点推荐业绩具有韧性、重视股东回报的物管公司：绿城服务、华润万象生活、保利物业、中海物业、招商积余、滨江服务。最新收盘价市值(百万)EPS(元)PE(倍)股票名称股票代码投资评级(当地币种)(当地币种)(当地币种)20232024E2025E2026E20232024E2025E2026E绿城服务2869HK买入3.484.5311,0090.190.230.280.3316.6813.7811.329.60华润万象生活1209HK买入24.0530.5254,8941.281.551.822.0917.1114.1312.0310.48保利物业6049HK买入25.8539.5714,3042.492.793.073.419.458.447.676.90中海物业2669HK买入4.696.6915,4020.410.470.540.6210.429.097.916.89招商积余001914CH买入8.2410.648,7370.690.760.850.9511.9410.849.698.67滨江服务3316HK买入17.0623.764,7161.782.062.402.788.737.546.475.59资料来源：Bloomberg，华泰研究预测股票名称绿城服务(2869HK)华润万象生活(1209HK)保利物业(6049HK)中海物业(2669HK)最新观点24H1核心净利润延续同比较快增长，维持“买入”评级公司8月23日发布半年报，24H1实现营收90.7亿元，同比+11%；归母净利润5.0亿元，同比+21%；核心经营利润8.9亿元，同比+26%。考虑到公司经营效能的持续优化，我们调高毛利率、调低管理费用率，上调24-26年EPS至0.23/0.28/0.33元（前值0.22/0.26/0.30元）。可比公司平均2024PE为10倍（Wind一致预期），考虑到公司服务品质优势、经营效能挖潜空间和对股东回报的重视，我们认为公司合理2024PE为18倍，目标价4.53港币（前值3.81港币，基于16倍2024PE），维持“买入”评级。风险提示：关联房企经营风险，盈利能力下行风险，园区服务不及预期。报告发布日期：2024年08月26日点击下载全文：绿城服务(2869HK,买入):经营效能再提升，持续兑现品质优势24H1核心净利润保持较快的同比增长，维持“买入”评级公司8月28日发布半年报，24H1实现营收79.6亿元，同比+17%；归母净利润19.1亿元，同比+36%；核心净利润17.7亿元，同比+24%；中期派息率同比+66pct至102%。综合考虑经济环境变化和公司降本增效的努力，我们调低营收和销售管理费用率，调整24-26年EPS至1.55/1.82/2.09元（前值1.55/1.85/2.14元）。可比公司平均2024PE为9倍（Wind一致预期综合考虑公司商业航道的独特竞争壁垒和对股东回报的高度重视，以及经济环境的不确定性，我们认为公司合理2024PE为18倍，目标价30.52港币（前值33.60港币，基于20倍2024PE），维持“买入”评级。风险提示：经济环境带来的经营风险，收购整合风险，规模扩张和盈利能力不及预期。报告发布日期：2024年08月28日点击下载全文：华润万象生活(1209HK,买入):商业航道展现韧性，中期派息丰厚24H1业绩稳健增长，维持“买入”评级公司8月19日发布半年报，24H1实现营收78.7亿元，同比+10%；归母净利润8.5亿元，同比+11%。考虑到房地产调整和市拓竞争的影响，以及公司对于管理成本的把控，我们小幅下调营收，同时下调销售管理费用率，预计公司24-26年EPS为2.79/3.07/3.41元（前值2.82/3.18/3.58元）。可比公司平均2024PE为11倍（Wind一致预期考虑到公司在公建领域的竞争优势和扎实的发展质量，我们依然认为公司合理2024PE为13倍，目标价39.57港币（前值39.68港币），维持“买入”评级。风险提示：关联房企支持减弱，市拓规模和盈利能力下行，社区增值服务不及预期。报告发布日期：2024年08月20日点击下载全文：保利物业(6049HK,买入):业绩稳中有进，强化发展质量24H1归母净利保持双位数同比增长，维持“买入”评级公司8月27日发布半年报，24H1实现营收68.4亿元，同比+9%；归母净利润7.4亿元，同比+16%；中期派息率35%，同比+10pct。考虑到地产调整、物管市拓竞争和经济环境，以及公司降本增效的持续推进，我们调低营收但调高毛利率，预计24-26年EPS为0.47/0.54/0.62元（前值0.49/0.57/0.67元）。可比公司平均2024PE为10倍，考虑到中建系的协同支持以及公司在港澳地区的独特优势，我们依然认为公司合理2024PE为13倍，目标价6.69港币（前值6.90港币），维持“买入”评级。风险提示：关联房企支持减弱，市拓规模和盈利能力下行风险，社区增值服务不及预期。报告发布日期：2024年08月27日点击下载全文：中海物业(2669HK,买入):盈利能力延续改善，提升中期分红免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。20股票名称最新观点招商积余24H1营收同比平稳增长，维持“买入”评级(001914CH)公司8月29日发布半年报，24H1实现营收78.4亿元，同比+12%；归母净利润4.4亿元，同比+4%；扣非归母净利润4.1亿元，同比+8%。考虑到地产调整、降本增效、税率波动等因素，我们小幅下调公司营收、毛利率和期间费用率，上调实际税率，调整2024-2026年EPS至0.76/0.85/0.95元（前值0.84/0.97/1.13元）。可比公司平均2024PE为10倍（Wind一致预期综合考虑公司在非住宅领域的竞争优势、A股流动性溢价，以及放缓的业绩增速，我们收窄估值溢价，认为公司合理2024PE为14倍，目标价10.64元（前值15.12元，对应18倍2024PE），维持“买入”评级。风险提示：关联房企支持减弱，盈利能力下行，轻重资产分离不及预期。报告发布日期：2024年08月29日滨江服务点击下载全文：招商积余(001914CH,买入):营收平稳增长，市拓稳中有进24H1归母净利润同比增速稳健，维持“买入”评级(3316HK)公司8月29日发布半年报，24H1实现营收16.5亿元，同比+39%；归母净利润2.7亿元，同比+15%；中期派息率60%（去年无中期派息）。综合考虑地产调整和经济环境，以及预扣税波动的影响，我们小幅调低营收、调高实际所得税率，预计公司24-26年EPS为2.06/2.40/2.78元（前值2.09/2.47/2.90元）。可比公司平均2024PE为9.7倍（Wind一致预期），综合考虑公司服务口碑优势和港股市场流动性等因素，我们小幅收窄估值溢价，依然认为公司合理2024PE为10.5倍，目标价23.76港币（前值23.80港币，基于10.5倍2024PE），维持“买入”评级。风险提示：关联房企经营风险，市拓规模和盈利能力下行风险，5S增值服务不及预期。报告发布日期：2024年08月30日点击下载全文：滨江服务(3316HK,买入):24H1营收快速扩张，重启中期派息资料来源：Bloomberg，华泰研究预测关联房企经营风险。地产基本面下行削弱关联房企经营稳健性，可能影响房企背景物管公司在管面积的增速、非业主增值服务的规模，增加应收账款的回收难度，导致公司经营的独立性受到质疑。规模扩张不及预期的风险。物管公司仍处于扩张规模、业态，持续叠加增值服务的成长期，若市场竞争过于激烈，或是物管公司管理能力迭代升级无法匹配规模扩张，可能导致业务扩张的速度和质量不及预期。盈利能力下行风险。物管行业竞争日益激烈、第三方项目占比提升、新业务处于培育期、人工成本刚性上涨、房地产下行等因素可能导致行业盈利能力出现下滑。收并购整合风险。部分物管公司通过收并购进行外延式扩张，但收并购标的质量、物管公司投后整合能力存在不及预期的可能，从而可能导致1+1<2的负面结果。资产减值风险。部分物管公司快速扩张的同时，应收账款、商誉及无形资产快速增加，若无法及时回收应收账款，或是收并购标的表现不及预期，可能导致减值风险。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。21分析师声明本人，陈慎、刘璐、林正衡、陈颖，兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见；彼以往、现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬。一般声明及披露本报告由华泰证券股份有限公司（已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格，以下简称“本公司”）制作。本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料。本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用。本公司不因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制，但本公司及其关联机构(以下统称为“华泰”)对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。在不同时期，华泰可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。以往表现并不能指引未来，未来回报并不能得到保证，并存在损失本金的可能。华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态。华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司不是FINRA的注册会员，其研究分析师亦没有注册为FINRA的研究分析师/不具有FINRA分析师的注册资华泰力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供参考，不构成购买或出售所述证券的要约或招揽。该等观点、建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，华泰及作者均不承担任何法律责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现，过往的业绩表现不应作为日后回报的预示。华泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现，分析中所做的预测可能是基于相应的假设，任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报。华泰及作者在自身所知情的范围内，与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系。在法律许可的情况下，华泰可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，为该公司提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务或向该公司招揽业务。华泰的销售人员、交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。华泰没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。华泰的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。投资者应当考虑到华泰及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。有关该方面