投资学 第7版 课件 -第5章 融资概论

第5章融资概论投资学

学习目标了解融资的含义和特点明确融资的基本方式掌握资本结构的确定方法

内容纲要5.1

融资概述5.2

直接融资与间接融资

5.3

融资决策√5.1融资概述5.1融资概论融资是以信用方式调剂资金的一种经济活动，包括资金的融入或融出，其基本特征是具有偿还性。本书所研究的融资是指资金的融入，即投资者通过各种途径筹措其投资所需的资金。按照融资时互相接触和联系进行划分，可把融资分成直接融资和间接融资。直接融资是指资金（资本）最终需求者以有价证券（如股票、债券）为载体，通过市场直接向资金最初所有者筹资。间接融资是指资金最终需求者通过银行或其它金融中介机构向资金最初所有者筹资。按照融资追索权不同分为项目融资和传统的融资方式。

内容纲要5.1

融资概述5.2

直接融资与间接融资

5.3

融资决策√5.2直接融资与间接融资5.2直接融资与间接融资直接融资与间接融资的区别：企业通过贷款融入的资金是外部债务，体现债权债务关系；而企业通过有价证券进行股权融资，融入的资金是企业的股本金，体现财产所有权关系。银行（或金融中介机构）给企业提供贷款，银行充当了企业债权人，有权要求企业按期偿还本息，但无权参与或干涉企业日常的生产经营活动；而企业股票购买者或持有人是企业股东，作为所有者，原则上可以参与企业的重大生产经营决策。银行贷款是企业债务，企业有义务在贷款到期时或到期前偿清本息；而企业发行的股票有不可退还的特性，投资者只能在二级市场上转让或由企业回购股票。银行贷款是银行提供给企业的信用，两者是一种契约关系，银行获得固定的利息收入；而股票的收益是不确定的，与企业经营业绩和股利分配政策有直接关系。企业破产时，银行贷款相对于企业股票具有优先偿还权。5.2直接融资与间接融资5.2直接融资与间接融资直接融资与间接融资作为两种融资方式在各个国家的采用情况略有不同，在不同历史时期各有侧重。英美等发达国家在20世纪70年代前主要依靠直接融资。当时，英美企业通过有价证券进行直接融资占企业外部融资总额的55%-60%。直接融资中，多数发达国家的股票融资所占的比重并不高，即使是比较倚重股票融资的美国，其直接融资中债务融资的比重依然高于权益融资。2022年，美国资本市场的债务融资额总计约1.66万亿美元，权益融资额总计约990亿美元，其中，IPO（首次公开募股）融资额约90亿美元，主要因为2022年美股市场环境低迷，以及美联储大幅加息推高利率造成企业搁置上市计划。直接融资和间接融资是两种不同的融资方式，究竟以直接融资为主还是以间接融资为主，主要取决于一个国家一定时期的经济形势、金融市场环境和经济发展的客观要求，以及政策导向和政策选择。5.2直接融资与间接融资5.2直接融资与间接融资表5-1近年美国资本市场的融资额(包括美国本土和海外公司)单位:十亿美元年份公司债资产支持证券(ABS)债务融资总计优先股融资普通股融资权益融资总计全部融资总计IPO融资后续权益融资200875921597455202256123127175200997617811547258265141927231201010891261215621321914344417020111047151119861791851383401392012139525916543523026519184618420131425304172930255285201460195201414813931875392653042179941722015151433318483221724920973218520161551325187625178203207921157201716785502228261942202448391552018137851718951720522121165015520191418435185334194228208149145202022753042579473443902970852582021196158225435837743529771542232022135430316571287991756979资料来源：美国证券业及金融市场协会(SIFMA)。5.2直接融资与间接融资5.2直接融资与间接融资我国金融体系以间接融资为主，直接融资为辅。随着我国资本市场的发展，直接融资呈现增加趋势。非金融企业的债券融资发行额从1994年的1亿元发展到2022年的2.1万亿元。而股票市场的实际募集资金金额（含IPO、增发及配股）从1990年的2.1亿元发展到2022年的1.2万亿元（不包括收购资产等非现金认购的股票增发），其中2016年和2021年都达到1.24万亿元。虽然我国资本市场的直接融资规模得到飞跃式的发展，但间接融资依然是我国融资的主要方式。2022年我国新增人民币贷款规模20.9万亿元，约是当年企业债券和股票融资金额的6.5倍。大力发展多层次资本市场对降低市场系统性金融风险，支持我国经济结构调整、产业转型升级，提升我国资本市场资源配置效率意义重大。5.2直接融资与间接融资——案例分析5.2直接融资与间接融资理想汽车自2014年创立，截至2020年纳斯达克上市前共获得10轮超140亿人民币的股权融资。2020年7月，在美股上市，共募资超过100亿人民币。2021年4月，发行7.5亿美元可转换优先债券。2021年8月，在港交所上市，募资118亿港元，为未来公司业务扩张和长远发展提供了充足的资金保障。汽车行业属于资本密集型行业，前期研发投入大，固定资产多且规模效应明显，因此，初创期的车企通常处于亏损状态，且持续时间较长，比如理想汽车2018-2022年累计亏损超70亿元，直到2023年上半年才扭亏为盈，2023年上半年公司营业收入474亿元，一般会计准则（GAAP）净利润32亿元。回顾理想汽车的融资历程，基本以股权融资为主。合理的融资结构是它得以平稳度过初创期并保持持续发展的前提条件。若它的债权融资比例过高，则还本付息压力大，财务风险高，公司很可能难以持续经营，见不到盈利与现金流转正的曙光。

内容纲要5.1

融资概述5.2

直接融资与间接融资

5.3

融资决策√5.3.1融资决策的意义5.3融资决策融资决策是在融资前为融资活动确定目标和方向，合理选择一个能够实现融资预期目标的最优方案的活动过程。正确的融资决策，有利于提高资金的使用效益。通过融资把社会暂时闲置的资金转化为产业资金，投入生产和流通过程，从而加速资金周转，提高资金的使用效益。在这一过程中，融资促进生产发展，资金得到顺利周转，就能取得较高的经济效益。因此，融资决策是否正确，直接决定了融资的经济效益，而融资的经济效益是检验决策是否正确的标志。融资规模是指一定时期投资者（企业）筹集资金的总量，以货币形态表示。5.3.2正确融资决策的标志5.3融资决策一、融资规模的确定实际核算法在融资者的投资需求基本确定的情况下，根据实际投资需求核算融入资金数额的方法，特点是比较简单、精确但需有详尽、可靠的基础资料。财务报表分析法通过对财务报表的分析，判断企业的财务状况和经营管理状况，从而确定合理的融资规模。财务报表分析法包括单项评价、财务比率分析和趋势分析三种。5.3.2正确融资决策的标志5.3融资决策二、资本结构的确定

公司资本由长期权益资本和长期债务资本构成。高负债经营必然使公司面临较大的财务风险。公司最佳资本结构取决于资本成本和财务风险。资本成本企业筹集资金和使用资金付出的代价称为资本成本，也称资金成本。资本成本包括资金筹集费和资金占用费两部分。资金筹集费是指企业在筹集资金过程中支付的各项费用，如向银行支付的借款手续费，因发行股票、债券而支付的发行费用等。资金筹集费通常是筹集资金时一次支付的，在计算资本成本时可作为筹资金额的一项扣除。资金占用费是指在投资过程中和企业生产经营中使用资本而付出的费用，如向股东支付的股利，向债权人支付的利息等。5.3.2正确融资决策的标志5.3融资决策资本成本，通常不用绝对金额来表示，而是用相对数即资本成本率表示。资本成本率是企业资金占用费与实际筹集的资金的比率。5.3.2正确融资决策的标志5.3融资决策财务风险负债经营又称融资杠杆和财务杠杆，是企业在制定融资决策时对负债资本的利用。在资本结构和债务利息保持不变的条件下，随着息税前利润的增长，税后利润以更快的速度增加，从而获得融资杠杆利益。融资杠杆作用的大小通常用融资杠杆系数表示，融资杠杆系数越大，表明融资杠杆作用越大，财务风险也越大。财务风险是指公司以负债方式融资后，给普通股股东带来的额外风险。5.3.2正确融资决策的标志5.3融资决策与经营杠杆相比，公司管理人员对融资杠杆有更大的主观调整余地和决策能动性，因为融资杠杆的高低很大程度上取决于公司管理人员的决策，经营杠杆却在某种程度上取决于公司所属的行业性质。5.3.2正确融资决策的标志5.3融资决策最佳资本结构确定最佳资本结构，主要有三种方法即每股利润分析法、比较资本成本法和比较公司价值法。最佳资本结构是指在一定条件下使企业加权平均资本成本最低、企业价值最大的资本结构。5.3.2正确融资决策的标志5.3融资决策（1）每股利润分析法通过分析每股利润变化来衡量资本结构是否合理。利用每股利润无差别点进行资本结构决策。每股利润无差别点也叫息税前利润平衡点，即每股利润不受融资方式影响的销售水平。根据每股利润无差别点，可以判断在什么情况下用负债融资有利，在什么情况下用权益融资有利。5.3.2正确融资决策的标志5.3融资决策每股利润分析图当销售额大于S0时应选择负债融资方式有利，而当销售额小于S0时则应采用权益融资方式可获得较高的每股利润。

负债融资权益融资销售额每股盈利每股利润无差别点5.3.2正确融资决策的标志5.3融资决策（2）比较资本成本法

通过计算不同资本结构的加权平均资本成本，并以此为标准互相比较来进行资本结构决策。（3）比较公司价值法

在反映财务风险的条件下，以公司市场价值大小为标准，判断公司最佳资本结构，即公司总市场价值最高的资本结构为最佳资本结构。5.3.2正确融资决策的标志——案例分析5.3融资决策三胞集团的案例。2018年6月,三胞集团有限公司(以下简称“三胞集团”)对雨润集团的5.5亿元担保逾期,其流动性问题开始引起公众关注。随后，公司资管计划违约、控股子公司宏图高科的中期票据和超短融债券违约相继发生。为解决流动性问题，三胞集团提出了“100亿瘦身计划”，持续出售先前收购的资产和股权。2023年，因三胞集团子公司宏图高科连续多年虚构交易、虚增收入和利润，并虚减负债，上交所对ST宏图予以摘牌，同时，三胞集团及其实控人也被给予警告和罚款。三胞集团的流动性危机是不少企业的缩影，而融资决策失误是其产生流动性危机的重要原因之一。融资决策失误主要体现在三个方面。第一，融资决策没有增加经济效益。三胞集团从2013年开始执行多元化战略，加大融资力度，频繁对外并购与扩张。资产规模从2013年的318亿元扩大到2017年最高峰的880亿元，但是归属母公司的净利润反而从2013年的2.6亿元下降到2017年的0.05亿元。融资驱动规模扩大，但是经济效益没有提升，三胞集团的融资决策没能增加经济效益。5.3.2正确融资决策的标志——案例分析（续）5.3融资决策第二，融资规模过大，大幅增加公司的财务风险。公司的总负债从2013年的226亿元快速增长到2017年的611亿元。其中，有息负债从122亿元增长到331亿元。债务融资的快速增加，大幅提高了公司的财务风险，使公司面对宏观经济的变化时显得十分脆弱。第三，资本结构不合理。三胞集团所投资的产业，比如零售业和大健康产业，都需要长期投资与经营才能获得回报，但是公司的资本结构安排并不合理，债务结构以短期负债为主。2018年其总负债563亿元中，流动负债449亿元，非流动负债114亿元。当面临去杠杆的宏观环境时，借新还旧无法延续，公司短贷长投的投融资结构就会产生较大风险。三胞集团的案例充分说明