基础设施投融资行业-山东省城投债篇：化债之年山东省城投债持续净流入 20241112 -中诚信

基础设施投融资⾏业—⼭东省城投债篇基础设施投融资⾏业—⼭东省城投债篇⾏业研究125联络人作者政府公共评级部杨珊珊shshyang@蔡昊松hscai@化债之年山东省城投债持续净流入省城投债发行规模增长，净融资规模呈现回暖，各地市发行及净融额与其经济及财政实力保持较大的关联度，济南、青岛发行和净融规模居于全省债增量政策密集落地，净融资额同比有所下降；在宽资金面、资产荒背景随着各项化债政策逐步强化、细化，未来化债进度会否提速仍有待观察。等地市，且除济南外上述地市存量城投债层级以区县级为主；其中威海和潍坊存量余额相较其经济财政实力而言规模偏大。到期与回售方面，2024年以来山东省整体到期回售压力有所缓解，但对比各区域存量城投债规模n近年来山东省城投债融资政策收紧，非标违约舆情及商票逾期等信用风险事件频发，城投平台再融资渠道受限，部分平台选择发行成本较高、期限受房地产行业不景气、留抵退税等因素影响，地方政府财力有所收缩，部信仰”得以充值，在资金面宽松的背景下，山东省城投债发行环境有所好转，部分企业得以实现长期限置换短期限、低成本置换高成本，但仍需持续关注非标违约等负面舆情对山东省城投融资环境的影响，长期信用风险 中诚信国际行业研究一、山东省城投债1发行情况2023年，城投债集中到期产生的再融资需求和项目建设资金需求推动山东省城投债发行规模增长，净融资规模呈现回暖，各地市发行及净融额与其经济及财政实力保持较大关联度，济南、青岛发行和净融规模居于全省前列。2024年前三季度，山东省城投债仍维持净融入态势，但随着多项化债增量政策密集落地，净融资额同比有所下降；在宽资金面、资产荒背景下，叠加“一揽子化债”增量政策等利好，全国发行成本较2023年显著下行，山东省城投债发行成本同步走低，但仍维持在全国平均水平之上。2023年以来山东省终止审查金额显著上升，仍以区县级平台为主。在城投债融资环境持续趋严背景下，2023年城投债仍延续“控增化存”主基调，城投债集中到期产生的再融资需求和项目建设资金需求推动山东省城投债发行规模增长，叠加特殊再融资债发行等“一揽子化债”政策持续出台，城投债净融资规模在2022年大幅下降的基础上呈现回暖。发行方面，随着前期累积债务发行总量的7.58%，较2022年提升0.70个百分点，位列全国第三；2024年前三季度，山东省城投债发行规模省净融资额超过400亿元，位列全国第一，但规模图1：2022~2024年前三季度全国各省（市）城投债发行规模（亿元）4,0002,000-2022年2023年2024年前三季度2023年发行占比2024年前三季度发行占比江数据来源：Wind，中诚信国际整理图2：2022~2024年前三季度全国各省（市）城投债净融资规模（亿元）2,000-2022年2023年2024年前三季度数据来源：Wind，中诚信国际整理1本文城投债相关数据来源为Wind城投债概念板块。 中诚信国际行业研究各地市发行及净融额与其经济及财政实力保持较大关联度，济南、青岛发行和净融规模居于全省前列，2023年潍坊、济宁、威海发行规模均超200亿元，但净融额受区域负面舆情、债务压力等多重因素影响而有所分化，聊城、滨州和东营整体发行和净融规模较小。从2023年城投债发行和净融来看，济南、青岛整体发行和净融规模居于全省前列，与其强劲的经济财政实力相匹配；具体来看，济南因其市级平台承市基础设施建设及轨道建设开发任务，发行和净融以市级平台为主，市级平台发行和净融规模占比分别达89.67%和81.11%；青岛发行和净融则以区县级平台为主，区县级平台发行和净融规模占比分别达80.89%和74.82%，其中即墨区和胶州市发行规模均超过200亿元，净亿元，且发行主体均以区县级平台为主；从净融来看，潍坊受城投融资政策收紧和区域城投负面响，叠加城投债集中到期，市级和区县级均呈现净融出态势；济宁以区县级净融入为主，其中邹期压力较重，环翠区、乳山市和文登区呈明显净融出状态。此外，聊城、滨州和东营整体发行和小，同时区县经济财力有限，其区县级发行占比相对较低。2024年前三季度，因区县平台融资承主体仍以市级平台为主；潍坊化债政策参照重点省份执行，城投债仅可借新还旧，受到期债券利债资金储备影响，转为阶段性净融入状态，且以市级平台为主力；济宁继续维持较大发行规模，图3：2023年山东省各地市城投债发行情况（亿元）图4：2023年山东省各地市城投债净融额情况（亿元）400-东营市滨州市聊城市枣庄市德州市菏泽市日照市淄博市烟台市临沂市泰安市威海市济宁市潍坊市济南市青岛市0%-潍坊市东营市滨州市聊城市德州市威海市淄博市枣庄市临沂市日照市菏泽市烟台市济宁市泰安市青岛市济南市数据来源：Wind，中诚信国际整理数据来源：Wind，中诚信国际整理图5：2024年前三季度山东省各地市城投债发行情况（亿元）图6：2024年前三季度山东省各地市城投债净融额情况（亿元）400-德州市400-日照市泰安市烟台市威海市济宁市潍坊市济南市 青岛市临沂市枣庄市滨州市临沂市枣庄市滨州市-青岛市-济南市聊城市数据来源：Wind，中诚信国际整理据来源： 中诚信国际行业研究在房地产行业风险持续释放、城投债投资偏好持续高涨态势下，2022年城投债市场出现边际放松，全国平均发行利率下行；2023年上半年，在经济预期修复以及理财赎回潮负反馈背景下，城投债发行成本反弹，但下半年随着理财赎回潮对城投债一级市场的扰动逐步修复，叠加“一揽子化债”等政策持续加码，城投债市场情绪明显回升，年内信用债供给收缩，资产荒效应放大，下半年发行成本持续走低，但总体而言发行成本较2022年中枢上移，山东省城投债发行成本仍维持在全国平均水平之上。具体来看，2023年山东图7：2022~2024年前三季度全国各省（市）城投债发行利率情况（%）87654321-内蒙古广西青海贵州黑龙江吉林宁夏辽宁云南陕西天津重庆甘肃四川山东湖南河南江西河北新疆山西湖北海南西藏安徽江苏北京福建浙江上海广东数据来源：Wind，中诚信国际整理图8：2022~2024年前三季度全国各省（市）城投债发行利差情况（BP）450400450400-内蒙古青海广西黑龙江贵州宁夏云南吉林辽宁天津甘肃陕西重庆四川山东河南湖南河北江西新疆山西湖北海南江苏安徽西藏福建浙江北京广东上海数据来源：Wind，中诚信国际整理从发行成本来看，山东省各地市发行成本差异较大，部分区域受商票逾期和非标产品违约等负面舆情频发影响发行成本较高，但在宽资金面、资产荒背景下，叠加“一揽子化债”增量政策等利好，2024年前本较低，其中济南、烟台和青岛受益于其强劲的经济财政实力，德州和滨州则系比较高；聊城、淄博、潍坊和济宁等地市受区域内平台商票逾期和非标产品违约 中诚信国际行业研究城、济宁仍处于全省高位；2023年末以来枣庄部分区县平台商票、定融等非标产品图9：2022~2024年前三季度山东省各地市城投债发行利率图10：2022~2024年前三季度山东省各地市城投债发行利差7654321-7654321-济宁市潍坊市淄博市聊城市威海市东营市日照市菏泽市枣庄市临沂市泰安市青岛市滨州市烟台市济南市德州市450400250200450400250200-济宁市潍坊市淄博市聊城市威海市日照市菏泽市枣庄市东营市泰安市临沂市青岛市济南市烟台市德州市滨州市数据来源：Wind，中诚信国际整理数据来源：Wind，中诚信国际整理表1：2023~2024年前三季度部分非标产品违约区域平均发行利率利差情况（%、BP）区域2023年发行利率2023年发行利差2024年前三季度发行利率2024年前三季度发行利差全省平均水平4.96261.003.29126.96青岛市李沧区5.65336.193.37147.73青岛市即墨区4.53224.613.00101.21潍坊市青州市7.50526.40----潍坊市高密市----4.40250.24潍坊市寒亭区5.94374.274.96285.12潍坊市滨海经济技术开发区6.83419.17----聊城市东昌府区5.81350.103.38120.94淄博市博山区7.20520.664.20241.47德州市齐河县6.64408.81----资料来源：Wind，中诚信国际整理2023年以来城投债发行审核依旧维持严监管态势，城投债终止审核占比较2022年有所提升；山东2023年终止审核高峰集中在四季度，以区县级私募城投债为主。山东省2023年城投债终止审核17支，终止规模较2022年同比上升74.28%至277.80亿元布来看，2023年下半年随着城投融资政策持续收紧，监管对城投债审批趋严，山东省终止审核高峰集中在四季度，终止金额达170.50亿元，占全年的61.38%。同时，2023年终止的城投债发债主体均为区县级平台，且区县级平台为主，21家区县级平台终止金额占比合计54二、山东省城投债存量情况山东省存量城投债规模占全国的比重稳步提升，但在“控增化存”背景下增速有所回落，当前化债政策效果着重体现于净融压降、债务期限结构改善及融资成本走低等方面，而存量城投债规模仍维持高位。随着各项化债政策逐步强化、细化，未来化债进度会否提速仍有待观察。从地市间分布来看，存量城投债主要集中在青岛、济南、潍坊、济宁、威海等地市，且除济南外上述地市存量城投债层级均以区县级为主；其中威海和潍坊存量余额相较其经济财政实力而言规模偏大。到 中诚信国际行业研究期与回售方面，2024年以来山东省整体到期回售压力有所缓解，但潍坊、威海和青岛到期滚续压力近年全国城投债余额稳步提升且呈现向江、浙、鲁、湘、川、渝等发债大省（市）倾斜趋势，受债务到期再融资及新项目建设融资需求增加影响，2023年末山东省城投债余额持续提高，占全国存量规模比重稳步上升，但受融资政策收紧影响，全省存量规模增速明显下滑；“控增化存”背景下，2024年前三季度全国及重点省份城投债余额多有下降，山东省城投债余额仍有所增加，但余额增速显著回落。同时，2024年以来全省城投债整体到期与回售规模仍处于高位，但与2023年相比偿还压力稍有缓解。近年全国城投债存量规模一定程度呈现向江、浙、鲁、湘、川、渝等发债大省（市）倾斜趋势，2022城投债规模持续提高至9,319.48亿元，占全国比重较上年末提升0.34个百分点至7.97%，与江苏省、浙江省比重差距有所缩小，较湖南省持续保持领先且差距稍有扩大。近年来，山东省持续加项目建设资金需求仍在，且随着前期累积债务到期滚续以及融资渠道拓展受阻，山年前三季度以来全国及重点省份城投债余额多存在不同程度下降，山东省城投债余当年到期金额为1,931.58亿元，同比增长43.93%，占同期到期回售总额的88.93%，同比提高36.88个百分点，图11：2021~2024年9月末全国各省城投债余额分布（亿元）25,00020,000-2021年末余额25,00020,000-2021年末余额2022年末余额2023年末余额2024年9月末余额2024年9月末余额占全国比重海南内蒙古青海宁夏西藏黑龙江辽宁甘肃吉林上海新疆云南河北山西北京广西广东福建陕西贵州天津河南江西安徽湖北重庆四川湖南山东浙江江苏数据来源：Wind，中诚信国际整理 中诚信国际行业研究图12：2023~2024年全国各省市城投债到期与回售分布（亿元）4,0002,000-内蒙古海南宁夏黑龙江辽宁青海西藏甘肃吉林上海新疆河北山西广西北京广东贵州云南福建陕西湖北安徽四川江西重庆河南湖南山东天津浙江江苏2023年到期2023年回售2024年到期2024年回售数据来源：Wind，中诚信国际整理图13：2024年9月末未来一年全国各省市城投债到期与回售分布（亿元）4,0002,000-2024年四季度至2025年三季度到期2024年四季度至202海南内蒙古黑龙江西藏青海辽宁宁夏吉林甘肃上海新疆北京广东山西广西河北贵州云南福建陕西湖北四川安徽江西湖南河南重庆天津山东浙江江苏数据来源：Wind，中诚信国际整理各地市城投债存量余额区域分化较大，山东省存量城投债主要集中在青岛、济南、潍坊、济宁、威海等地市，尤其是威海、潍坊城投债存量余额相较其经济财政实力而言规模较大；2024年山东省整体到期回售压力有所缓解，青岛、潍坊相较2023年而言到期回售规模仍处于高位，面临较大到期回售压力。2023年至75.30%，且均超500亿元；其中青岛存量余额始终超过2,500亿元，位居省内各地市首位；济南存前期发债体量偏小，存量城投债规模相较于其经济财投平台资质偏弱等因素，发行债券相对困难，存量城投债体量较小。到期与回仍需予以关注；青岛、潍坊2024年到期回售规模仍处于高位，且到期规模上行明显，其照、青岛、菏泽、济宁比重均超过20%，其中债务率较高的潍及结构未发生实质性调整，偿还类型均以到期为主，且青岛、济南、潍坊到期占比比随着债务偿还而有所回落；同时，需关注烟台、临沂、泰安、聊城到期金额占存将达到30%左右，面临一定滚续压力。其中烟台、临沂因经济财政实力较强且区域债务水平适中，整体债务 中诚信国际行业研究压力更加可控；债务率较高的潍坊、青岛到期图14：2024年9月末各地市城投债存量情况（亿元）图15：2023~2024年各地市城投债到期与回售分布（亿元）2,5002,000-东营市滨州市聊城市枣庄市菏泽市日照市德州市淄博市泰安市烟台市临沂市威海市济宁市潍坊市济南市青岛市400-东营市滨州市枣庄市聊城市德州市临沂市淄博市菏泽市日照市泰安市烟台市威海市济宁市济南市潍坊市青岛市2023年到期2023年回售2024年到期2024年回售数据来源：Wind，中诚信国际整理注：回售规模均系预计100%回售的规模；数据来源：Wind，中诚信国际整理图16：2024年9月末未来一年各地市城投债到期与回售分布（亿元）400-2024年四季度至2025年三季度到期2024年四季度至202注：回售规模均系预计100%回售的规模；数据来源：Wind，中诚信国际整理从存量余额层级来看，存量余额前五大地市中除济南外其他地市城投债余额主要集中于区县级，特别是青岛和济宁区县城投债余额占比超60%；到期回售方面，截至2024年9月末，存量余额前五大地市中济宁、青岛和潍坊未来一年区县级城投债到期回售规模较高，重点关注上述区县级城投债到期及回售情况。山东省城投债主要集中在市级，2023年末市级城投债余额占比为52.2他地市城投债余额主要集中于区县级，其中青岛、济宁区县城投债余额占比超60%，上述地市区县基础设施建设融资及债务到期再融资需求较大且区县发债平台多；潍坊、威海、烟台、东营、聊城、滨州及临沂区县城投债占比仍很高；其中，青岛、济宁区县级城投债占比尤为凸显，比重始终超过60%；威海、潍坊区县级城投债占比则维持相对稳定。到期与回售方面，山东省各地市2024年到期回售中，市 中诚信国际行业研究济宁市任城区，以及潍坊市奎文区和寿光市。图17：2023年末各地市城投债存量情况（亿元）图18：2024年各地市城投债到期与回售分布（亿元）400-0%400400-数据来源：Wind，中诚信国际整理注：回售规模均系预计100%回售的规模；数据来源：Wind，中诚信国际整理图19：2024年9月末各地市城投债存量情况（亿元）图20：2024年9月末未来一年各地市城投债到期与回售分布（亿元）400-0%东营市滨州市聊城市枣庄市菏泽市德州市日照市淄博市临沂市烟台市泰安市威海市济宁市潍坊市济南市青岛市400-数据来源：Wind，中诚信国际整理注：回售规模均系预计100%回售的规模；数据来源：Wind，中诚信国际整理结合存量余额层级来看，山东省存量城投债在地市间、区县间规模分布均呈现显著分化特征。从市级省城投债余额总规模的46.36%；其中存量规模超百亿 中诚信国际行业研究布同样呈现出很高的集中度，且主要集中于青岛市即墨区、胶州市、李沧区、城阳市、兖州区和任城区，以及潍坊市寿光市；与此同时，青岛市胶州市、济宁市任城图21：2023年末各市级城投债存量规模分布（亿元、个）图22：2023年末各区县城投债存量规模分布（亿元、个）400-54321-400-40-0-5050-100100-150150-0-5050-100100-150150数据来源：Wind，中诚信国际整理数据来源：Wind，中诚信国际整理图23：2024年9月末各市级城投债存量规模分布（亿元、个）图24：2024年9月末各区县城投债存量规模分布（亿元、个）434040021400---0-5050-100150-2000-5050-100地市存量规模地市数量数据来源：Wind，中诚信国际整理数据来源：Wind，中诚信国际整理三、山东省城投债务风险分析近年来山东省城投债融资政策收紧，非标违约舆情及商票逾期等信用风险事件频发，城投平台再融资渠道受限，部分平台选择发行成本较高、期限较短的定融产品以补充资金，导致债务结构进一步短期化、高息化。同时，受房地产行业不景气、留抵退税等因素影响，地方政府财力有所收缩，部分区县广义债务率已超过400%，且部分主体受隐债、区域颜色等政策限制无法新增融资，面临较大的偿债压力。“一揽子化债方案”出台后，“城投信仰”得以充值，在资金面宽松的背景下，山东省城投债发行环境大幅好转，部分企业得以实现长期限置换短期限、低成本置换高成本，但仍需持续关注非标违约等负面舆情对山东省城投融资环境的影响，长期信用风险修复有待观察。山东省城投平台融资渠道较为多元，但债券发行受严格的监管政策影响，近年来新增和借新还旧难度有所增加；同时，非标债务融资成本较高且易受区域负面舆情影响，滚续难度较大。近年来，山东省城投平台大量举借非标债务，但由于监管政策趋严及非标违约舆情事件频发，山东省部分平台 中诚信国际行业研究分布来看，济宁市和潍坊市发债城投平台发行的定融产品数量最多，且规模最大只，同比下降50%，但发行数量仍处于全国首位，发行规模共计25图25：2023年全国各省涉及发债城投的定融产品发行数量及发行利率中枢（个）图26：2023年山东省各地市涉及发债城投的定融产品发行数量及规模（个、亿元）55---发行产品数量（左轴）发行产品4040--数据来源：公开信息，中诚信国际整理数据来源：公开信息，中诚信国际整理图27：2024年上半年全国各省涉及发债城投的定融产品发行数量及发行利率中枢（个）图28：2024年上半年山东省各地市涉及发债城投的定融产品发行数量及规模（个、亿元）8642-8642-876876543217654321---发行产品数量（左轴）发行产品数据来源：公开信息，中诚信国际整理数据来源：公开信息，中诚信国际整理注：部分定融产品发行规模数据缺失。同时，随着杠杆增加和融资环境趋紧，近年山东省城投平台非标风险亦逐渐暴露。自2018年起，全国随着城投融资政策收紧，叠加房地产下行、外部环境因素导致地方流动性趋紧产品违约情况多发生于潍坊，其次为青岛、聊城和淄博；从区县分布来看，非 中诚信国际行业研究除此之外，近年来山东省城投平台票据逾期事件也逐渐增多。截至2024年6月末，山东省共有76家发债城投涉及票据逾期，规模居全国首位，约占全国总数量的四分之一，且多数地展集团有限公司、青岛融海国有资本投资运营有限公司、潍坊滨城投资开发有限公司图29：2023年山东省非标发生违约舆情产品数量（按地市分布，起）图30：2023年山东省各区县非标发生违约舆情产品数量及涉及违约主体数量（个）40-5-烟台高新区烟台高新区新泰市牡丹区奎文区成武县济宁经开区峡山生态经济发展区莒县齐河县东昌府区昌邑市博山区寒亭区高密市李沧区青州市滨海经开区违约产品数量（左轴）涉及违约主体数违约产品数量（左轴）涉及违约主体数87654321-数据来源：公开信息，中诚信国际整理数据来源：公开信息，中诚信国际整理图31：2023年山东省非标发生违约舆情产品类型分布图32：2023年山东省发生商票逾期城投主体地市分布（个）987654321-数据来源：公开信息，中诚信国际整理数据来源：公开信息，中诚信国际整理 中诚信国际行业研究图33：2024年上半年山东省非标发生违约舆情产品数量（按地市分布/起）图34：2024年上半年山东省各区县非标发生违约舆情产品数量及涉及违约主体数量（个）87654321-9876543987654321-54321-数据来