山东药玻-市场前景及投资研究报告-中硼硅药玻放量龙头长期发展

证

券

研究报告

A股

公司深度中硼硅药玻持续放量，看好行业龙头长期发展发布日期：2024年9月17日核心观点近年来，在一致性评价政策、关联审批制度以及集采常态化运行这“三大政策”的持续推进下，注射剂瓶在集采中的占比开始提升，带动中硼硅玻璃放量。且行业内由于模制瓶生产工艺复杂、单产线投入高，参与玩家较少，目前参与中硼硅模制瓶生产的仅10家，完成转A的仅6家，包括两家外企和4家内资企业。且目前山东药玻由于拥有更大规模的产能和成熟的技术，占据大部分市场。公司2024上半年实现收入25.86亿元，同比增长6.8%；实现归母净利润4.75亿元，同比增长23.3%。上半年公司3月及6月分别点火一台60吨中硼硅模制瓶窑炉，扩大模制瓶产能，推动上半年中硼硅模制瓶产品销量保持大幅增长，且未来公司将持续受益于中硼硅玻璃放量带动业绩增长。三大政策带动中硼硅玻璃放量，产业升级正当时。当前我国药用玻璃仍以钠钙玻璃为主，和国际主流用中硼硅玻璃不符。由于中硼硅玻璃化学稳定性好，不易于药剂产生反应，因而国际主流药企多用中硼硅玻璃作为药包材。在2016年2月的一致性评价政策（尤其是2020年5月份的注射剂仿制药一致性评价政策）、2016年8月关联审批制度以及2021年1月的集采常态化推进这“三大政策”持续推动下，注射剂瓶在集采中的占比开始提升，带动中硼硅玻璃放量。根据我们的统计，集采药品中注射剂占比自第二批集采以来持续提升，第九批集采中注射剂占比达到47.6%。且根据我们对集采数据的梳理，从第五批次（2021.8）开始安瓿瓶、瓶（<50ml的注射剂瓶）放量明显，其中第六批次胰岛素专场基本均为预灌封、卡式

瓶，第七批次(2022.10)开始中硼硅模制瓶开始稳定出现在集采品种中，尽管当前占比仍不高，这和山东药玻披露的2023年中硼硅模制瓶销量实现快速增长相印证。政策约束下行业竞争格局呈现强者恒强局面，看好模制瓶竞争格局更优。对药品生产企业来说，更换药包材意味着需要重新进行关联审批，申报转A时间长达6个月以上，且存在较大不确定性，所以一旦申报成功后更换概率较小，且药企更倾向于与行业内头部玩家进行长期合作。当前模制瓶和瓶行业面临不同的竞争格局：模制瓶由于是一次成型的工艺，单吨投资在5000万-1亿元不等，目前参与中硼硅模制瓶生产的仅10家，完成转A的仅6家，包括两家外企和4家内资企业。内资企业中仅山东药玻能放量供货，目前其在中硼硅模制瓶中市场份额约在90%左右。瓶制作可以分为拉管-制瓶两步。由于国内玩家拉管良率不高，且制瓶投入小竞争激烈，家企业在CDE上登记备案，且有30家企业已转A。瓶当前仍处在供过于求的阶段。截至目前一共912内容摘要纯碱成本大幅下行，带动药玻毛利率大幅提升。根据山东药玻的披露，药用玻璃从生产成本中，原材料成本占比约在36%-50%，动力成本占比约在10%-30%左右；根据康宁披露的药用玻璃的生产成本情况来看，纯碱占原材料成本+燃动力成本的6.7%，占原材料成本的10.6%，综合分析，纯碱占总的营业成本的4%-5%。今年上半年重质碱的价格大幅下滑，从年初的2650元/吨下滑至6月份的1900元/吨，下滑幅度达到28.3%；对应2-3pct的毛利率提升；相对应的，山东药玻、力诺特玻、正川股份三家公司毛利率2024H1分别较2023H1提升5.4%、3.4%、3.6%。投资建议：看好模制瓶龙头山东药玻。公司2024上半年实现收入25.86亿元，同比增长6.8%；实现归母净利润4.75亿元，同比增长23.3%。受益于中硼硅渗透率提升以及原材料成本尤其是纯碱成本上半年的下降，公司二季度毛利率提升3.7个百分点至34.0%。上半年公司3月及6月分别点火一台60吨中硼硅模制瓶窑炉，扩大模制瓶产能，推动上半年中硼硅模制瓶产品销量保持大幅增长，且未来公司将持续受益于中硼硅玻璃放量带动业绩增长。我们维持公司2024-2026年收入预测不变，分别为58.7/69.5/82.9亿元，同比增长17.7%/18.5%/19.2%；归母净利润预测为9.4/11.7/14.2亿元，同比增长21.7%/24.0%/21.2%。当前股价对应2025年估值仅为14倍。3目录CONTENTS1.

三大政策带动中硼硅玻璃放量，产业升级正当时2.

集采推动当前中硼硅渗透率快速提升3.

政策约束下行业竞争格局呈现强者恒强局面3.1

模制瓶：单产线投入大壁垒高，山东药玻一超多强3.2瓶：玻管良率低是当前国内玩家普遍瓶颈4.

纯碱成本大幅下行，带动药玻毛利率大幅提升5.

药用玻璃行业上市公司梳理5.1

力诺特玻：特种玻璃细分市场领先，中硼硅成长新势力5.2

正川股份：中硼替代加速成长，瓶龙头蓄势待发5.3

山东药玻：中硼硅模制瓶持续放量，盈利能力明显改善6.

风险提示1.1

三大政策推动中硼硅药玻放量

早期审评过程中并未特别关注药包材与药品的相容性研究，多数情况下均采用稳定性试验数据支持包装材料选择的合理性。同时受国内包装材料发展和成本因素的制约，大量国产注射剂使用了钠钙玻璃、低硼硅玻璃等材质的包装，这些包装材料在许多国家都是不允许用于注射剂等高风险制剂的。

在2016年2月的一致性评价政策（尤其是2020年5月份的注射剂仿制药一致性评价政策）、2016年8月关联审批制度以及2021年1月的集采常态化推进这“三大政策”持续推动下，中硼硅玻璃开始放量。图表1：药用玻璃相关政策梳理时间有关部门国务院文件名称主要内容提出对已上市的化学仿制药进行质量和疗效一致性评价(以下简称“一致性评价”)。2012年1月国家药品安全“十二五”规划化学药品新注册分类实施前批准上市的仿制药，凡未按照与原研药品质量和疗效一致原则审批的，均须开展一致性评价；其中需开展临床有效性试验和存在特殊情形的品种，应在2021年底前完成一致性评价。同品种药品通过一致性评价的生产企业达到3家以上的，在药品集中采购等方面不再选用未通过一致性评价的品种。国务院办公厅关于开展仿制药质量和疗效一致性评价的意见2016年2月国务院《总局关于药包材药用辅料与药品关

药包材、药用辅料应按程序与药品注册申请关联申报和审评审批，各级食品2016年8月食品药品监管总局联评审有关事项的公告》药品监督管理部门不再单独受理药包材、药用辅料注册申请。第五类“推进重点领域发展”第五点“药用辅料和包装系统”中提到：“加快包装系统产品升级，开发应用安全性高、质量性能好的新型材料，逐步淘汰质量安全风险大的品种，重点加快注射剂包装由低硼硅玻璃瓶向中性硼硅玻璃瓶转换。工业和信息化部等

6

部门2016年12月医药工业发展规划指南《已上市化学仿制药(注射剂)一致性评价技术要求(征求意见稿)》国家药监局药审中

关于进一步完善药品关联审评审批和

药品制剂注册申请与已登记原辅包进行关联，药品制剂获得批准时，即表明监管工作有关事宜的公告

其关联的原辅包通过了技术审评，登记平台标识为“A”国家药监局药审中

化学药品注射剂仿制药质量和疗效一

注射剂使用的包装材料和容器的质量和性能不得低于参比制剂，以保证药品2017年12月2019年7月食品药品监管总局不建议使用低硼硅玻璃和钠钙玻璃心2020

年

5

月心致性评价技术要求质量与参比制剂一致在采购规则方面，挂网药品通过一致性评价的仿制药数量超过

3

个的，在确保供应的前提下，集中带量采购不再选用未通过一致性评价的产品，带动药品一致性评价工作推进《关于推动药品集中带量采购工作常态化制度化开展的意见》2021年1月国务院办公厅资料：各政府网站，中信建投1.2

中硼硅玻璃较适合制作药用玻璃

药用玻璃材质中

B2O3

含量决定其关键性能，高

B2O3

含量对应低热膨胀系数和高耐水性，热膨胀系数越高，越容易产生炸裂纹、破碎和玻璃屑；耐水性越高，与药物发生反应的风险越小。

中硼硅玻璃指

B2O3

含量在

8%-12%、平均线热膨胀系数为

5.0×10-6K1的药用玻璃，也被称为

5.0

玻璃，由德国肖特发明，因其优异的抗热冲击性能及耐水性能在国际上大量使用。

高硼硅玻璃由于从药用玻璃管到药用玻璃制品的转化加工需要更高的温度，封口较为困难，作为药用玻璃的应用很少。图表2：常用药用玻璃性能比较平均线膨胀系数关键氧化物含量

10-6K-1(20-300度）耐温性能加工性能耐水耐酸性能玻璃材料稳定性钠钙玻璃B2O3

<5%7.6-9.06.2-7.5耐极冷极热性差耐极冷极热较强耐极冷极热强机械强度较高抗冲击性较

化学稳定性好，耐水、耐

能发生脱片、白点，溶液强

酸性优良，耐碱性差

中有异物低硼硅玻璃

B2O3

5%-8%加工过程中不易炸裂，机

化学稳定性好，耐水、耐

无沉淀物析出，玻璃屑脱械强度高，抗冲击性强

酸性优良，耐碱性差

落，白点、脱片发生中硼硅玻璃

B2O3

8%-12%

3.5-6.1高硼硅玻璃

B2O3

>12%3.2-3.4耐极冷极热极强资料：力诺特玻招股说明书，中信建投1.3

注射剂一致性评价政策正式落地，集采推动药用玻璃消费升级

2020年5月14日，国家药监局发布《关于开展化学药品注射剂仿制药质量和疗效一致性评价工作的公告》，注射剂一致性评价政策正式落地，随后注射剂一致性评价过审提速。截至2020年4月17日，

255个通过/视同通过仿制药一致性评价的品种中，仅有33个品种是注射剂，占比为12.9%；至2023年末累计通过一致性评价申请共计666个品种，其中注射剂通过249个品种，占比提升至37.4%。自2021年以来，注射剂审批通过量及占比均持续提升。

根据我们的统计，集采药品中注射剂占比自第二批集采以来持续提升，第九批集采中注射剂占比达到47.6%。图表3：2019年以来一致性评价中注射剂占比大幅提升图表4：自二批次以来集采药品中注射剂占比持续提升资料：CDE，上海阳光医药采购网，中信建投1.4

常用药用玻璃按工艺和性能分为五大类

模制瓶一般规格较大，机械强度高，可广泛用于抗生素类粉针剂包装；瓶壁厚均匀、重量较轻，不易炸裂，更适合冻干制剂包装，可制成安瓿、注射剂瓶、卡氏瓶等小规格瓶型。图表5：常用药用玻璃按工艺及性能分类容量药玻类型瓶应用范围与不锈钢针、护帽、活塞和推杆等组成的密闭系统；一般用于价值较高的药包装，更有利于急救药品的使用预灌封安瓿瓶卡式瓶西林瓶输液瓶1-3ml采用熔封工艺，密封性好，单一组件的包装系统，便于开启使用，一般用于水针制剂包装1-25ml瓶瓶2-20ml笔式注射器用玻璃套筒2-100ml100-500ml注射西林瓶一般在2-50ml

需要胶塞及组合盖或铝盖密封，一般用于小容量注射剂包装模制瓶需要胶塞及组合盖或铝盖密封，一般用于大容量注射剂包装资料：药用玻璃容器分类和应用指南，中信建投目录CONTENTS1.

三大政策带动中硼硅玻璃放量，产业升级正当时2.

集采推动当前中硼硅渗透率快速提升3.

政策约束下行业竞争格局呈现强者恒强局面3.1

模制瓶：单产线投入大壁垒高，山东药玻一超多强3.2瓶：玻管良率低是当前国内玩家普遍瓶颈4.

纯碱成本大幅下行，带动药玻毛利率大幅提升5.

药用玻璃行业上市公司梳理5.1

力诺特玻：特种玻璃细分市场领先，中硼硅成长新势力5.2

正川股份：中硼替代加速成长，瓶龙头蓄势待发5.3

山东药玻：中硼硅模制瓶持续放量，盈利能力明显改善6.

风险提示2.1

当前集采仍以中硼硅瓶为主

我们以50ml作为衡量瓶和模制瓶的分界线，若集采文件中未有明确标注（比如100ml冻干粉剂第二批次中标注了是中硼硅瓶玻璃），则以该分类为准。

根据统计，第五批次（2021.8）开始安瓿瓶、瓶（<50ml的注射剂瓶）放量明显，其中第六批次胰岛素专场基本均为预灌封、卡式瓶，第七批次(2022.10)开始中硼硅模制瓶开始稳定出现在集采品种中，尽管当前占比仍不高，这和山东药玻披露的2023年中硼硅模制瓶销量实现快速增长相印证。

今年上半年，国家医保局表面将启动新一轮集采，第十批集采预计将于2024年下半年开展，

并将执行至2027年，预计将大幅拉动对中硼硅制瓶消费。图表6：集采中仍以小于50ml的注射剂为主图表7：第九批次中输液瓶比例（>50ml注射剂）有所提升100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%100806040200口服溶液注射剂<50ml

注射剂>50ml注射剂-袋装

其他口服溶液

注射剂<50ml

注射剂>50ml

注射剂-袋装

其他资料：CDE，中信建投2.2

根据推测第十批集采中模制瓶比例仍将提升

关于第十批集采药品的猜想中目前判断仍以注射剂品种为主，且注射剂中大容量玻璃瓶的需求有所提升。图表8：从第十批集采潜在药品来看模制瓶需求量仍然很高品种名称竞争格局药品分类规格12345678西格列汀口服常释剂型间苯三酚注射剂帕拉米韦注射剂乙酰半胱氨酸吸入剂地氯雷他定口服液体剂艾司洛尔注射剂型舒更葡糖纳注射剂氨溴索口服液体剂31+126+024+121+119+018+118+118+0糖尿病用药治疗功能性肠胃道疾病药物全身用抗病咳嗽和感冒制剂全身用抗组胺药β-受体阻滞剂4ml15ml/20ml/60ml/100ml10ml/30ml/60ml/50ml/100ml/120ml10ml/50ml/100ml/其他治疗药物咳嗽和感冒制剂9多巴酚丁胺注射剂16+0心脏治疗药1.6ml/5ml/20ml/40ml2mg/12mg/40mg/48mg1011121314151617181920尼可地尔注射剂氨溴特罗口服液体剂己酮可可碱注射剂达格列净口服常释剂型派柏西利口服常释剂型腹膜透析液注射剂氟尿嘧啶注射剂哌拉西林注射剂碳酸氢钠林格注射剂阿普米司特口服常释剂型沙库巴曲劼沙坦口服常释剂型16+015+015+014+114+112+314+014+014+013+113+1心脏治疗药咳嗽和感冒制剂周围血管扩张药糖尿病用药抗肿瘤药血液代用品和灌注液抗肿瘤药全身用抗菌药血液代用品和灌注液免疫抑制剂5ml2000ml/5000ml10ml/20ml0.5g/1.0g/2.0g/4.0g500ml/1000ml作用于肾素-血管紧张素系统的药物资料：医职人公众号，中信建投2.3

药用玻璃市场规模逐渐扩大，中硼硅渗透率持续提高

根据国际Reportlinkrer的报告未来几年中国药用玻璃市场规模复合增速将达到9%，到2025年市场规模将超过400亿元。

据制药网，2019

年我国药玻产品年需求约

800亿支，其中安瓿、模制瓶、管瓶和其他分别为

400、150、150、100

亿支。

我国

2018

年全年总的药用玻璃用量约为

30

万吨，其中的中硼硅药用玻璃用量约为2.2

万吨-2.3

万吨，仅占

7%-8%左右。根据制药网统计，预计随着集采推动，未来5-10年内药用玻璃中将会有30%

-40%由低硼硅玻璃、钠钙玻璃升级为中硼硅玻璃。

预计2025年中硼硅药用玻璃市场将达到30亿元；按9000元/吨来计算，2018年的市场规模大概在2.07亿元，复合增速达到70.8%。图表9：预计2025年国内药玻市场将达到400亿元图表10：模制瓶和瓶占药用玻璃比例均在20%左右450.00400.00350.00300.00250.00200.00150.00100.0050.000.00安瓿瓶模制瓶瓶其他20202025资料：Reportlinkrer，制药网，公司公告，中信建投目录CONTENTS1.

三大政策带动中硼硅玻璃放量，产业升级正当时2.

集采推动当前中硼硅渗透率快速提升3.

政策约束下行业竞争格局呈现强者恒强局面3.1

模制瓶：单产线投入大壁垒高，山东药玻一超多强3.2瓶：玻管良率低是当前国内玩家普遍瓶颈4.

纯碱成本大幅下行，带动药玻毛利率大幅提升5.

药用玻璃行业上市公司梳理5.1

力诺特玻：特种玻璃细分市场领先，中硼硅成长新势力5.2

正川股份：中硼替代加速成长，瓶龙头蓄势待发5.3

山东药玻：中硼硅模制瓶持续放量，盈利能力明显改善6.

风险提示3

认证流程长，药用玻璃呈现强者恒强的竞争格局

对药品生产企业来说，更换药包材意味着需要重新进行关联审批，申报转A时间长达6个月以上，且存在较大不确定性，所以一旦申报成功后更换概率较小，且药企更倾向于与行业内头部玩家进行长期合作。

根据医药经济报，一致性评价成本主要集中在原辅料采购、预实验、BE

实验、注册及检测费等部分，合计成本约

500

万元。考虑到一致性评价及集采政策的刚性约束，以及所耗时间及费用成本，因而药企对需进入集采或单价偏高的药品品种，将更倾向于选择中硼硅玻璃瓶作为其药用包装。

转A较为困难，且转A并不代表一定能放量，部分药玻厂存在单品转A但是窑炉不稳定导致无法大量产出产成品的情况存在。图表11：药包材企业关联审批流程补充材料状态“I”制剂评审不通过材料不符合要求药企向CDE递交稳定性实验材料，申请受理号产线建成并产出产品申请登记号组织申报材料向CDE提交材料，符合要求，备案“I状态”沟通过药企进行关联药企进行灌装，并进行稳定性试验研究审批通过状态正式上市销售由“I”转为“A”2日10日10-15日2个月约6个月资料：公司公告，中信建投3

模制瓶和瓶在制药包装领域各有特点和应用

瓶由于壁薄、重量轻、瓶口规则等特性，常用于冻干制剂等需要承受高压灭菌处理或对颗粒污染有严格控制要求的药品包装。

模制瓶则因其生产灵活性和成本较低，适用于对包装有特殊形状或设计要求的药品，以及一些不需要承受高压灭菌的产品。通常玻璃瓶则可能在需要大量标准化、高强度和低污染风险包装的应用中占主导地位。图表12：模制瓶和瓶区别市场规模（亿支）现有应用单产线投资规模工艺区别水针、粉针等注射剂瓶（西林瓶、安瓿瓶）以及口服液瓶、预灌封、卡士瓶（笔式注射器套筒）瓶200一台管瓶机成本在10万+

二次成型的工艺，壁厚均匀，一般用于小容量制剂一次成型的生产工艺，玻璃原料在熔融状态下通过模具直接成型；表面性能均一性比较好，产品规格范围大，可用于小容量制剂包装也可用于大容量制剂包装模制瓶200输液瓶、注射剂瓶（西林瓶）、口服制剂瓶一条产线在1000万+资料：公司公告，中信建投3.1.1

模制瓶生产流程是重要的制造技术

模制瓶生产工艺涉及将熔融的玻璃液注入到预先设计好的模具中。首先将熔化的玻璃液输送到机器的空白模具中。在这里，通过压缩空气（吹气和吹气过程）或通过插入的柱塞（压气和吹气过程）来形成瓶口和空白形状。之后，将毛坯转移到成型模具中，在该模具中通过压缩空气将容器吹制成其最终形状。

通过传送带被输送到退火窑中，在那里它们被重新加热，然后均匀冷却，以释放制造过程中产生的应力。在退火窑的冷端，对容器进行几次光学检查，以保证瓶子、小瓶等的质量。

模制瓶传统上用于制药行业中较高的填充量（>

50mL）。此外，如果药品制造商需要一种特定的形状或设计来增加其产品的市场吸引力或识别度，模制瓶可能是一个更好的选择。图表13：药包材企业关联审批流程资料：公司公告，中信建投3.1.2

模制瓶在当前的竞争格局中占据优势

目前国内企业中参与中硼硅模制瓶生产的共10家，其中3家外企，7家内资企业；当前转A的有六家，包括两家外企和4家内资企业，竞争格局远好于瓶；当前仅有四川阆中、山东药玻实现注射剂瓶和输液瓶全部转A；今年以来新转A的包括力诺特玻和SDG两家公司。

山东药玻在中硼硅模制瓶中市场份额约在90%左右，其他玩家暂未放量，目前也没有新玩家在布局模制瓶产线。图表15：中硼硅模制瓶I转A进度梳理图表14：模制瓶转A竞争格局与制剂共同审评结果中硼硅模制瓶已备案玩家当前进度品种名称更新日期2024/4/29中硼硅玻璃模制注射剂瓶A1Bormioli

Pharma

S.p.A;Bormioli

Pharma

S.p.AA中硼硅玻璃镀聚二甲基硅氧烷膜输液瓶力诺特玻2024/3/72024/3/7II中硼硅玻璃模制镀聚二甲基硅氧烷膜注射剂瓶23456789山东力诺特种玻璃股份有限公司;SGD公司AAI中硼硅玻璃输液瓶中硼硅玻璃输液瓶2022/10/182021/3/122021/3/12IAAAIAAAAIAIIAAAAI中硼硅玻璃模制注射剂瓶中硼硅玻璃模制注射剂瓶中硼硅玻璃输液瓶中硼硅玻璃模制注射剂瓶钠钙玻璃模制注射剂瓶中硼硅玻璃输液瓶四川阆中山东药玻山东鼎新医药包装集团有限公司广汉市玻璃制瓶有限公司;福建龙威药用玻璃有限公司PGP玻璃私人有限公司2024/6/122024/6/232023/9/82022/6/102024/3/212023/4/72023/2/232023/1/312024/6/172023/3/32022/11/202023/10/192023/2/3II中硼硅玻璃模制注射剂瓶Bormioli

Pharma

中硼硅玻璃模制输液瓶IS.p.A中硼硅玻璃模制注射剂瓶中硼硅玻璃输液瓶（棕色）中硼硅玻璃模制注射剂瓶(棕色)中硼硅玻璃模制注射剂瓶（透明）硼硅玻璃模制注射剂瓶山东省药用玻璃股份有限公司;四川省阆中光明玻璃制品有限公司AAASGD公司中硼硅玻璃模制注射剂瓶(透明）中硼硅玻璃模制注射剂瓶中硼硅玻璃模制输液瓶10

山东鼎新医药包装集团有限公司山东鼎新资料：CDE，中信建投3.1.3

当前模制瓶利润率远好于瓶

目前模制瓶竞争格局远高于瓶：从毛利率对比角度看，仅山东药玻在2023年实现毛利率提升，且其模制瓶毛利率始终维持在40%左右的水平。图表16：三家药用玻璃企业毛利率对比图表17：山东药玻模制瓶毛利率30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%50.0%46.6%44.9%45.0%40.0%35.0%30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%40.4%39.8%39.2%0.0%0.0%20192020山东药玻毛利率20212022模制瓶毛利率2023山东药玻力诺特玻2022

2023正川股份资料：公司公告，中信建投3.1.4

模制瓶单产线投资大壁垒高

力诺特玻自2022年3月份首次尝试中硼硅模制瓶生产，第一批次小批量投资达到4970万元，单吨投资达到9800元/吨，且其2023年8月份披露的量产产线投资额更高，单吨投资达到1.38万元/吨。

目前力诺特玻放量尚需时日，行业90%的供给来自山东药玻。图表18：上市药玻企业模制瓶产线投资额度梳理投资总额（百万元）单吨投资额（万元/吨）规划时间

产能16亿支中硼硅资金定增说明年产

40

亿只一级耐水药用玻璃瓶生产能力（规格为

2~500ml，含一级耐水药用玻璃棕色瓶及一级耐碱玻璃瓶）。瓶（安瓿瓶7亿、西林瓶7.5亿、卡式瓶1.5亿）山东药玻

一级耐水药用玻璃瓶项目1200.002021.9利用现有

D2#窑炉车间，引进

12

㎡节能新型玻璃熔化全电熔炉一台，一炉两线，采用模制成型轻量薄壁高档药用玻璃瓶项目+全电智能药用玻璃生产线项目5080.87吨中硼硅模制瓶49.7060.002022.30.98超募资金0.53超募资金1.38可转债利用公司自主研发

23.6

㎡节能新型玻璃熔化全电熔炉，一炉三线，自行研发Ⅰ类玻璃，采用模制成型。M2轻量化药用模制玻璃瓶（I类）项目11242吨中硼硅模制力诺特玻2022.1瓶轻量药用模制玻璃瓶（I类）产业化项目46574吨中硼硅模制瓶641.872023.8资料：公司公告，中信建投3.1.4

模制瓶单产线投资大壁垒高

力诺特玻模制瓶产线投资设备清单如下，包括了设备名称、数量、单价、总金额和备注。例如，窑炉4台，单价1300万元，总金额5200万元；环保除尘系统4套，单价25万元，总金额100万元，且为国产设备。其他设备如加料系统、流液洞冷却风机、净化系统等也详细列出了数量和金额，大多数设备均为国产。图表19：力诺特玻模制瓶产线投资设备清单一览资料：公司公告，中信建投3.1.4

模制瓶单产线投资大壁垒高

山东药玻模制瓶产线投资设备清单如下，包括设备名称、单位、数量、单价和总价。例如，窑炉国内部分12座，单价1200万元，总价14400万元；六组三滴料制瓶机48台，单价350万元，总价16800万元；三滴料供料机48台，单价30万元，总价1440万元。此外，还包括加料机、退火炉、真空泵、自动检验线、自动包装线、风机等设备，以及电力、动力设备和其他费用，总计小计为53380万元。图表20：山东药玻模制瓶产线投资设备清单一览资料：公司公告，中信建投3.2.1瓶两步法生产是一种高效、自动化的制瓶工艺

按照产品类型和规格的不同，配料人员根据玻璃配方计算，领用需要的各种原料，通过自动配料系统配制成合格的配合料。配合料经过输送皮带送至炉头料仓，经加料机投入到窑炉熔化池内进行高温熔化。经过硅酸盐形成、玻璃液形成、澄清、均化等阶段后，经流液洞、工作池、料道逐步降温冷却成适合成型的玻璃液。玻璃液在马弗炉内经过旋转管被拉成玻璃管，经跑道退火、激光测径、成像检测按一定长度进行切割成玻璃管。

玻璃管检验通过后进行包装进入玻璃管库区，通过自动上管机将玻璃管送入制瓶设备，由制瓶设备将玻璃成玻璃瓶，再进行退火处理，以增加玻璃瓶的强度和稳定性，最后对玻璃瓶进行检验，检验合格后包装入库，不合格的被破碎成玻璃渣后作为回炉料。

尽管中硼硅瓶的市场也在扩容，但是由于竞争比较激烈，未来格局会像浮法靠拢，变成生产成本和质量的竞争；玻管的生产是竞争的核心（目前海内外差距在良率）。图表21：玻璃管的生产流程图图表22：玻璃瓶生产流程资料：正川股份招股说明书，中信建投3.2.2

丹纳水平拉管法是目前国际主流拉管方法

由于瓶生产难点集中在玻管良率提升上，谁能率先实现玻管良率提升、设备国产化，谁就有机会在瓶竞争中抢占先机。

在丹纳法中，熔融玻璃液从供料嘴流出后以带状的形态缠绕在被控制在特定旋转速率的旋转轴，伴随封闭空间（马弗炉）加热的作用下原本凹凸不平的料垄逐渐形成光滑的玻璃表面。旋转管的固定轴中心同时进入成型气体，玻璃液在芯轴风流量和压力的作用下形成中空的圆形玻璃管。最后在牵引机器作用下，玻璃管沿跑道调整尺寸和逐步冷却。

国内外药用玻璃管广泛应用的拉制方法为丹纳水平拉管法，该生产工艺、生产设备以及操作方法已较为成熟，适用于制造外径

2-70mm

玻璃管、日熔量大于

10T/D

窑炉。目前国内采用丹纳法的中硼硅玻璃管厂商受旋转管不稳定现象影响，在旋转管等耐材腐蚀后周期性更换劳动强度大、玻管生产不连贯停机时间长、更换检修成本高，导致玻璃管质量、良率与国际巨头仍存较大差距。图表23：丹纳法拉管示意图图表24：维洛法拉管示意图资料：正川股份招股说明书，中信建投3.2.3

当前中硼硅瓶竞争激烈

当前中硼硅瓶竞争非常激烈，截至目前一共91家企业在CDE上登记备案，其中19家为外资企业，72家为内资企业；且有30家企业已转A，其中7家为外资企业，23家为内资企业；其中三家上市公司包括正川股份、力诺特玻、山东药玻。图表25：瓶竞争格局图表26：瓶I转A进度梳理中硼硅肖特格雷斯海姆博莱斯瓦维茨股份有限公司

17

尼普洛株式会社瓶已转A玩家12345678916

ThüringerPharmaglas

GmbH

&

Co.

KG100806040200凯盛君恒（蚌埠）有限公司山东力诺特种玻璃股份有限公司沧州四星光热玻璃有限公司山东沂康材料科技有限公司欧璧医药包装科技

(中国)有限公司甘肃旭康材料科技有限公司東信管琉璃工業(株)江苏华跃玻璃制品有限公司杭州耀元玻璃有限公司湖南旗滨医药材料科技有限公司SCHOTT

POONAWALLA

PRIVATELIMITED18

沧县鸿翔医用包装有限公司19

成都市金鼓药用包装有限公司20

湖北利康医用材料股份有限公司21

丹阳华莱士药用玻璃制品有限公司22

江苏潮华玻璃制品有限公司23

江苏天凝玻璃科技有限公司24

兆丰（丹阳）新型药用包材有限公司25

南通鑫德医药包装材料有限公司26

河北驰越包装制品有限公司27

芜湖长江玻璃制品有限公司101112中硼硅瓶1328

重庆北源玻璃股份有限公司IA1415重庆正川永成医药材料有限公司29

PT.SCHOTT

lgar

GlassNUOVA

OMPI

S.R.L.30

山东省药用玻璃股份有限公司资料：CDE，中信建投3.2.3

当前中硼硅瓶竞争激烈

瓶竞争格局较差导致行业2021年以来价格和毛利率持续下滑，根据力诺特玻的招股书数据，2021年公司中硼硅瓶单价下滑40.3%，当年利瓶毛利率为10%+。润率下滑3.1pct；截至今年上半年，

根据正川股份调研，当前中硼硅瓶价格仍处在下滑通道。瓶毛利率在20-30%（之前可能在40%左右），低硼硅瓶毛利层面亏损，钠钙图表27：力诺特玻中硼硅瓶价格走势（元/支）图表28：力诺特玻中硼硅瓶毛利率走势0.250.20.150.10.0500.2345.00%0.21542.40%0.20140.00%35.00%30.00%25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%39.38%27.59%0.1224.53%24.82%0.120.1223.19%0.00%201820192020202120222023201820192020202120222023资料：公司公告，中信建投目录CONTENTS1.

三大政策带动中硼硅玻璃放量，产业升级正当时2.

集采推动当前中硼硅渗透率快速提升3.

政策约束下行业竞争格局呈现强者恒强局面3.1

模制瓶：单产线投入大壁垒高，山东药玻一超多强3.2瓶：玻管良率低是当前国内玩家普遍瓶颈4.

纯碱成本大幅下行，带动药玻毛利率大幅提升5.

药用玻璃行业上市公司梳理5.1

力诺特玻：特种玻璃细分市场领先，中硼硅成长新势力5.2

正川股份：中硼替代加速成长，瓶龙头蓄势待发5.3

山东药玻：中硼硅模制瓶持续放量，盈利能力明显改善6.

风险提示4.1

药用玻璃成本拆分中原材料成本占比约在40%左右

根据山东药玻的披露，药用玻璃从生产成本中，原材料成本占比约在36%-50%，动力成本占比约在10%-30%左右

根据康宁披露的药用玻璃的生产成本情况来看，纯碱占原材料成本+燃动力成本的6.7%，占原材料成本的10.6%

综合分析，纯碱占总的营业成本的4%-5%图表29：山东药玻-模制瓶成本拆分图表30：山东药玻-瓶成本拆分图表31：美国康宁产品Corning51-A生产成本拆分6.6%49.8%14.6%36.3%28.4%9.2%14.1%6.7%硼酸硅砂

石英砂纯碱

其他氧化铝直接材料

直接人工

燃动力制造费用

运输费用直接材料

直接人工

燃动力制造费用

运输费用资料：公司公告，中信建投4.2

纯碱价格下滑将带动药用玻璃毛利率提升

今年上半年重质碱的价格大幅下滑，从年初的2650元/吨下滑至6月份的1900元/吨，下滑幅度达到28.3%；对应2-3pct的毛利率提升

山东药玻、力诺特玻、正川股份三家公司毛利率2024H1分别较2023H1提升5.4%、3.4%、3.6%图表32：沙河重质碱每周均价（元/吨）图表33：三家药企2024年H1毛利率均有所提升400035003000250020001500100050035.00%30.00%25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%32.35%26.92%21.62%17.98%20.28%16.86%00.00%山东药玻2022H1力诺特玻正川股份2023H12024H1资料：隆众资讯，公司公告，中信建投目录CONTENTS1.

三大政策带动中硼硅玻璃放量，产业升级正当时2.

集采推动当前中硼硅渗透率快速提升3.

政策约束下行业竞争格局呈现强者恒强局面3.1

模制瓶：单产线投入大壁垒高，山东药玻一超多强3.2瓶：玻管良率低是当前国内玩家普遍瓶颈4.

纯碱成本大幅下行，带动药玻毛利率大幅提升5.

药用玻璃行业上市公司梳理5.1

力诺特玻：特种玻璃细分市场领先，中硼硅成长新势力5.2

正川股份：中硼替代加速成长，瓶龙头蓄势待发5.3

山东药玻：中硼硅模制瓶持续放量，盈利能力明显改善6.

风险提示力诺特玻致力于硼硅特种玻璃研发、生产与销售，深耕行业二十余载

力诺特玻是致力于硼硅玻璃研发、生产、销售于一体的高新技术企业，2002

年公司前身济南力诺特种玻璃股份有限公司成立；2010

年公司与意大利

OCMI

公司签署战略合作协议，重点布局中硼硅药用玻璃；2012

年公司通过

CNAS

认证，获得国家专项资金支持，中硼硅药用玻璃包装生产线投产，药用玻璃业务踏上发展快车道。2015

年，公司更名为“山东力诺特种玻璃股份有限公司”挂牌新三板；2021

年公司在深圳市；2023

年公司发行可转债加快布局模制瓶领域。成功上图34：历史沿革2024年8月15日2010年2015年2023年公司公布2024年限制性股票激励计划(草案)，本激励计划拟向激励对象授予的限制性股票数量为352.50万股，约占本激励计划草案公告时公司股公司同意大利OCMI

公司签署战略合作协议，揭开中硼硅发展新篇章。公司更名为“山东力诺特种玻璃股份有限公司”

，挂牌新三板。发行可转债，拓展模制瓶业务。2014年2021年2024年5月29日

本总额的1.52%。2002年深圳创业板成功上市，股票代码：3011188。公司用于生产中硼硅模制瓶的节能新型玻璃熔化全电熔炉窑炉成功点火，

本项目达产后，可实现年产中硼硅药用模制瓶11,000余吨。新建净化车间投入使用，成为国内最大规模的高标准生产厂房。公司前身“济南力诺玻璃制品有限公司”成立。30资料：公司公告，中信建投公司股权结构较为集中

公司股权结构较为集中。实控人为高元坤先生，通过力诺集团、力诺投资控股间接持股力诺特玻其长期担任力诺集团董事长兼总经理。公司第一大股东力诺投资控股直接持股

31.12%，力诺集团直接持股力诺投资控股

78.87%。

管理层深耕公司多年，注重技术与质量管控。现管理层大多加入公司十余年，深耕行业，具备丰富的销售、管理、技术研发经验。董事长杨中辰先生为玻璃专业本科学历，曾任北京

603

厂技术部长、武汉力诺太阳能集团股份有限公司总经理、山东力诺光伏高科技有限公司总经理等职务；2002年

3月加入公司，在公司曾任职总经理、监事、副董事长，2023

年

10

月至今任公司董事长。此外，史生宏先生和于春梅女士分别作为技术部部长与质量总监，位列高管之中，均为公司在职

20多年老员工，体现出公司对技术和质量管控较高的重视程度。图35：股权结构高元坤申元英80%20%53.85%100%78.87%济南金融控股力诺集团力诺投资力诺物流1.97%19.16%其他股东57.73%复兴惟实3.76%复星惟盈鸿道新能源31.12%3.76%6.53%山东力诺特种玻璃有限公司31资料：公司公告，中信建投公司2024年上半年营收同比增长显著

2023

年公司实现营业收入

9.47

亿元，同比增长

15.25%，2019-2023年复合增速达到7.62%；2024年上半年公司营业收入5.61亿元，同比增长21.41%。2022

年，耐热玻璃业务，受消费下降、海运不畅、成本上升等因素影响，实现营业收入

3.86

亿元，同比下降

25.12%；而公司药用玻璃发展稳健，总体2022年表现为总营收下滑明显。

2021

年公司提出了“在现有产业基础上，以药用包材为重点，将企业做强”的战略规划，重点发展药用玻璃板块，2022

年以后药用玻璃营收占比快速提升，2022年和2023年的比重均达到42.85%。图36：力诺特玻2021年-2024H1营业收入及增速图37：力诺特玻2021年-2024H1分产品营业收入占比100%80%60%40%20%0%1,000.00800.00600.00400.00200.000.0040.00%30.00%20.00%10.00%0.00%-10.00%2021年

2022年

2023年2023H1

2024H1同比（%）2021年2022年耐热玻璃2023年2023H12024H1营业收入（百万元）药用玻璃32资料：公司公告，中信建投公司2024年上半年归母净利润同比增长，毛利率也有所回升

2023年公司归母净利润

0.66

亿元，同比下滑43.49%，较2021年高点下滑52.83%；2024年上半年公司归母净利润0.51亿元，同比增长27.71%。由于公司生产高硼硅耐热玻璃产品的原材料硼砂、硼酸价格大幅上涨，已处于历史高点，生产所需的电力、天然气价格也处于较高水平，导致公司生产成本较往年提升，影响利润水平，此外新投产窑炉尚未达到正常的运行水平，这些因素对整体利润产生一定影响。

2023

年毛利率为

17.44%，较2022年下滑21.05%；2024年上半年毛利率为20.28%，同比增长20.28%。由于受能源及原材料价格波动、产品价格及结构变化、下游客户需求波动等因素影响存在一定的波动。图38：力诺特玻2021年-2024H1归母净利润及增速图39：力诺特玻2019年-2024H1毛利率1401201008050.00%40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%-10.00%-20.00%-30.00%-40.00%-50.00%35.00%30.00%25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%60402000.00%2021年

2022年

2023年归母净利润（百万元）2023H1

2024H1同比（%）2019年

2020年

2021年

2022年

2023年

2024H1毛利率（%）33资料：公司公告，中信建投公司目前海外营收主要来自日用玻璃业务

目前海外营收主要于日用玻璃业务，今年公司投资海外药包材生产商，积极开拓药玻海外市场。分地区来看，公司海外营收占比区间在

20-30%；2023

年公司实现海外营收

1.85

亿元，占比

19.55%，海外营收以日用玻璃业务为主，销售区域集中在北美洲、欧洲以及亚洲地区，均属于全球日用玻璃制品的主要消费市场。

公司

2024

年

1

月与埃及

The

European

Ampoules

Company

（简称“EAC”）股东签订了《投资框架协议》，拟以现金收购收购

EAC51%的股权。EAC

是埃及当地知名的药用包装玻璃生产商，此次投资将帮助拓展公司海外药用玻璃业务。图40：力诺特玻2019年-2024H1境内外营收占比图41：力诺特玻2019年-2021H1境外营收10009008007006005004003002001000100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2021年2022年2023年2023H12024H12019年北美洲

欧洲2020年亚洲

大洋洲2021年H1南美洲

非洲境内营收（百万元）境外营收（百万元）34资料：公司公告，中信建投公司药用玻璃销量占据主导优势，单价波动幅度小

公司药用玻璃销量在分产品销量中占据主导优势，2023年药用玻璃销量达到336709.27万支，同比增长19.56%。药用玻璃的单价波动较小，2023年药用玻璃的单价为0.12元/支，较2022年下滑3.60%。图42：力诺特玻2019年-2023年药用玻璃销量及增速图43：力诺特玻2019年-2023年药用玻璃单支价格40000035000030000025000020000015000010000050000040.00%30.00%20.00%10.00%0.00%0.140.120.10.080.060.040.020-10.00%-20.00%-30.00%2019年2020年2021年2022年2023年2019年2020年2021年2022年2023年%）药用玻璃单支价格（元/支）药用玻璃销量（万支）同比（资料：公司公告，中信建投山东药玻和力诺特玻在药用玻璃领域加以投资

山东药玻和力诺特玻两家公司在药用玻璃瓶领域有下述的投资项目。山东药玻的中硼硅药用玻璃扩产项目计划投资3.31亿元，目标产能为16亿支中硼硅

瓶，资金

于IPO。力诺特玻有三个项目，轻量薄壁高档药用玻璃瓶项目+全电智能药用玻璃生产线项目计划投资0.497亿元，产能为5080.87吨中硼硅模制瓶，资金来自超募资金。M2轻量化药用模制玻璃瓶(I类)项目计划投资0.6亿元，产能为11242吨中硼硅模制瓶，资金来自超募资金。而轻量药用模制玻璃瓶(I类)产业化项目计划投资6.4187亿元，产能为46574吨，资金于可转债。这些项目均旨在提升中硼硅药用玻璃瓶的生产能力和技术，以满足市场需求。图表44：投资梳理投资总额（百万

规划时间元）单吨投资额（万元/吨）公司项目产能资金说明16亿支中硼硅瓶（安山东药玻中硼硅药用玻璃扩产项目331.049.72021.11瓿瓶7亿、西林瓶7.5亿、卡式瓶1.5亿）IPO轻量薄壁高档药用玻璃瓶项目+全电智能药用玻璃生产线项目利用现有

D2#窑炉车间，引进

12

㎡节能新型玻璃熔化全电熔炉一台，一炉两线，采用模制成型2022.35080.87吨中硼硅模制瓶2022.111242吨中硼硅模制瓶2023.846574吨中硼硅模制瓶0.98超募资金0.53超募资金1.38可转债利用公司自主研发

23.6

㎡节能新型玻璃熔化全电熔炉，一炉三线，自行研发Ⅰ类玻璃，采用模制成型。M2轻量化药用模制玻璃瓶（I类）项目力诺特玻60.0轻量药用模制玻璃瓶（I类）产业化项目641.9资料：公司公告，中信建投正川股份专注药用玻璃瓶包装领域，实现上下游全产业链布局

公司成立于

1988

年，历经

30

余年的稳健发展，已经成为中国医药包装民营企业中的翘楚，并于

2017

年

8月

22

日在

A

股上市。其拥有强大的生产能力和深厚的技术积累，目前运营四个现代化的生产工厂，员工总数约

1800

人。公司借助资本市场的力量，进一步扩大了生产规模，提升了研发能力，并加强了品牌建设和市场开拓。2018

年，募投项目“一级耐水药用玻璃包装材料生产研发基地一期项目”建成投产，中硼硅药用玻璃高端产品成为公司未来业务增长点。图45：历史沿革1988年2004年2013年2020年公司前身一滩口玻璃厂诞生。建成正川玻璃工业园，公司总部重磅发布双耐水一级注射剂瓶。公司第一座全欧洲窑炉技术的中硼硅玻璃窑炉落成。投产。01020304050607081997年2010年预灌封厂建成投产。正式成立重庆市正川玻璃有限公司。行业内率先研制成功耐水一级棕色药用玻璃管。“正川股份”正式在A股上市。37资料：公司公告，中信建投公司股权结构稳定

家族式企业，股权结构稳定。正川投资为公司控股股东，持有公司

39.07%的股份，邓勇、姜惠和邓秋晗为公司本公司实际控制人，三人合计直接持有正川股份公司

24.45%的股份，邓秋晗系邓勇之子，姜惠为邓勇之配偶、邓秋晗之母亲。邓步莉为邓勇之姐姐，邓步琳、邓红系邓勇之妹妹。同时邓勇为正川投资控股股东，邓步莉、邓步琳、邓红为正川投资股东。图46：股权结构重庆正川投资管理有限公司其他邓勇邓秋晗邓步琳邓红邓步莉姜惠39.07%19.38%3.65%3.20%2.50%2.00%1.42%28.78%重庆正川医药包装材料股份有限公司38资料：公司公告，中信建投公司2024年上半年营收同比增长，硼硅和钠钙玻璃瓶收入占比大

2023

年公司实现营业收入

9.01亿元，同比增长

13.12%，2019-2023年复合增速达到11.57%；2024年上半年实现营业收入4.61亿元，同比增长2.91%。近几年，由于受一致性评价、集采等政策要求影响，市场需求频繁波动，原材料、能源价格不稳定，导致公司营业收入波动较大。

从营业收入产品结构来看，硼硅玻璃瓶和钠钙玻璃瓶贡献了公司绝大部分的收入，2023年公司硼硅玻璃管和纳钙玻璃瓶收入占比分别为

47.39%和

39.88%；2024上半年公司硼硅玻璃管和钠钙玻璃瓶收入占比分别为53.85%和37.14%。图47：正川股份2021-2024H1营业收入及增速图48：正川股份2021年-2024H1分产品营业收入占比1000900800700600500400300200100070.00%60.00%50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%-10.00%2021年

2022年

2023年营业收入（百万元）2023H1

2024H12021年

2022年

2023年硼硅玻璃

钠钙玻璃2023H1

2024H1瓶盖

其他同比（%）瓶瓶39资料：公司公告，中信建投公司2024年上半年归母净利润同比增长显著，毛利率也明显上升

2023年公司归母净利润0.40亿元，同比下滑37.83%，较2021年高点下滑62.22%；2024年上半年归母净利润0.44亿元，同比增长45.22%。近几年，由于受一致性评价、集采等政策要求影响，市场需求频繁波动，原材料、能源价格不稳定，导致公司营业收入波动较大，归母净利润近三年呈现下降的趋势，同比增长处于停滞状态。

2023年毛利率为

15.96%，较2022年下滑23.82%；2024年上半年毛利率为21.63%，同比增长20.30%。由于随着竞争者的不断加入，市场竞争将越来越激烈，能源及原材料价格波动、产品价格及结构变化，公司毛利率处于下行趋势。图49：正川股份2021-2024H1归母净利润及增速图50：正川股份2019年-2024H1毛利率120100806040200120.00%100.00%80.00%60.00%40.00%20.00%0.00%30.00%25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%-20.00%-40.00%-60.00%0.00%2021年

2022年

2023年归母净利润（百万元）2023H1

2024H1同比（%）20192020202120222023年2024H1年年年年毛利率（%）40资料：公司公告，中信建投目前公司主要营收来自境内

目前正川股份主要营收来自于境内，2019年-2023年境内营收占比约达99.8%。发行人的销售基本在国内，国外销售占比非常少。根据招股书所披露的，在2014-2016年间，其中国内又以华南地区为主，主要系发行人主要客户无限极(中国)有限公司、深圳致君制药有限公司（2015年更名为“国药集团致君（深圳）制药有限公司”）以及广州医药进出口有限公司等均属于华南地区。图51：正川股份2019-2023年境内外营收占比100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2019年2020年2021年2022年2023年境内营收（万元）境外营收（万元）41资料：公司公告，中信建投公司产销以硼硅玻璃瓶和钠钙玻璃瓶为主

公司产销以硼硅玻璃瓶和钠钙玻璃瓶为主，其中硼硅玻璃瓶销量在2020年-2021年间快速上涨，同比增长56.77%，此后骤减；2023年钠钙玻璃

瓶销量达到618919.43万支，同比增长29.31%。图表52：正川股份2019年-2023年硼硅玻璃瓶销量及增速图表53：正川股份2019年-2023年钠钙玻璃瓶销量及增速40000035000030000025000020000015000010000050000060.00%700000600000500000400000300000200000100000040.00%30.00%20.00%10.00%0.00%50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%-10.00%-20.00%-30.00%-10.00%-20.00%2019年2020年2021年2022年2023年2019年

2020年

2021年

2022年

2023年硼硅玻璃瓶销量（万支）同比（%）钠钙玻璃瓶销量（万支）同比（%）42资料：公司公告，中信建投近年来公司硼硅玻璃瓶毛利率最高

从整体上看，2019年-2023年间硼硅玻璃瓶的毛利率最高，2022

-2023年下滑明显，同比减少41.42%，但在2024年上半年有明显上升，达到24.57%。钠钙玻璃瓶在2020年达到高点为28.14%，此后一直处于下滑趋势，但2024年上半年有所回升。

2023年硼硅玻璃瓶单价为0.12元/支，较2021年下滑7.30%；2019年-2023年钠钙玻璃瓶单价波动较小，2023年钠钙玻璃瓶单价为0.06元/支。图54：正川股份2019-2024H1分产品毛利率图55：正川股份2019-2023年分产品单价（元/支）35.00%30.00%25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%0.140.120.10.080.060.040.0200.00%2019年

2020年

2021年

2022年

2023年

2024H12019年硼硅玻璃2020年2021年钠钙玻璃2022年2023年瓶盖硼硅玻璃瓶钠钙玻璃瓶瓶盖瓶瓶43资料：公司公告，中信建投山东药玻深耕药包材领域五十余年，是国内医药包装材料的老牌龙头企业

山东药玻成立于1970年，是国内医药包装材料的老牌龙头企业。公司深耕药包材领域五十余年，现已成为全球主要的药用玻璃包装制品和丁基胶塞系列产品的生产商之一，是全国为数不多能够为制药企业全套提供“瓶+塞+盖”药包材服务的企业生产规模位居亚洲前列，其中主导产品模制抗生素瓶国内市场占有率高达

80%以上。图56：历史沿革1992年2003年2015年2023年充分考虑国家“限抗”后模制瓶的发展趋势，在棕色瓶、彩色玻璃、日化瓶、瓶系列产品上扩大产能，分阶段先后完成了结构调整。建设一个中硼硅模制瓶厂房车间（内设两台窑炉）；年产

5.6

亿支预灌封注射器扩产改造项目已引进国外先进的设备

80

台套。已拥有

5

个模制瓶生产车间，生产能力达

24

亿支。轻量薄壁高档药用玻璃瓶项目建成并进入试生产阶段。2002年2005年2021年1970年公司研制的中性硼硅药用玻璃率先在国内通过鉴定，填补国内空白，达到国际先进水平。通过非公开发行股票募集资金投资年产40

亿支一级耐水药用玻璃瓶项目和年产5.6

亿支预灌封注射器扩产改造项。1970年，公司前身原“山东省药用玻璃总厂”成立，最初主要生产安瓿。公司于上交所上市，成为中国药用玻璃包装行业早期上市公司。44资料：公司公告，中信建投公司股权结构稳定，山东国资控股

公司股权结构稳定，山东国资控股，实控人为沂源县财政局。2019年公司完成国有股权无偿划转登记，公司控股股东由沂源县公有资产管理委员会变更为鲁中投资。截至

2024Q1，沂源县财政局通过下属全资子公司鲁中投资穿透持有公司19.50%股份，为公司实控人。参控股方面，截至

2023

年底，公司直接持股控制8

家全资子公司，其中绵竹成新、包头康瑞与沂源总部共同形成了公司三大药玻生产基地的格局，突破了公司营销半径的限制，极大增强了市场辐射能力。图57：股权结构沂源县财政局100%香港中央结算有限公司山东鲁中投资有限公司其他8.61%19.50%71.89%山东省药用玻璃股份有限公司100%100%100%100%沂源新康100%100%沂源碧鲁100%100%四川绵竹成新药用玻璃有限责任公司包头市康瑞药用玻璃包装制品有限公司包头市丰汇包装制品有限公司山东康正检验检测有限责任公司沂源新奥塑料制品有限公司沂源鑫源物流有限公司贸易有限公司峰山泉水有限公司45资料：公司公告，中信建投公司历史表现复盘1/2：受行业发展推动高速增长第

一

阶段：2012年-2015年，公司不断创新改革，业绩好转

2012年-2015年，公司营收从14.68亿元增长至17.23亿元，复合增速为4.09%；归母净利润从1.20亿元增长至1.45亿元，复合增速为4.84%。主要是由于2012年，世界经济复苏明显放缓，国内经济下行压力加大，国家“限抗”政策持续深入。针对国内市场需求放缓，公司通过多种途径开拓国际市场，弥补国内市场的份额，2013年国际市场继续取得了良好的业绩，出口额占到总销售额的30%左右且增幅7.07%。2015年，在全球经济下滑的大背景下，公司积极开拓日化瓶、食品瓶、棕色瓶等产品的国内外市场，有效抵消了模抗瓶的市场减量，收入增速同比放缓，但随着原材料成本下行及高毛利产品占比提升，公司盈利能力得到显著提升，综合毛利率同比+4.84pct。第

二

阶段：2016年-2020年，公司紧抓行业机遇，步入高速成长通道

2016年-2020年，公司营收从20.57亿元增长至34.27亿元，复合增速为10.75%；归母净利润从1.90亿元增长至5.64亿元，复合增速为24.31%。主要是由于2016年公司积极推进产品的升级换代工作，自主开发了一类棕色瓶、一类安瓿等新产品，开始供应市场需求，并进一步加大市场开拓力度，深耕细作，使国内销售与国际销售双双取得增长。2017

年为应对大宗商品大幅涨价，公司采取产品提价、合理储备涨价物资等方式。2018年随着注射剂一致性评价工作的深入推进，公司凭借现有客户资源优势迅速推动中硼硅系列产品的销售。2019年公司高端产品一类模制瓶销量实现

40%的增长。2020

年受公共卫生事件影响，公司预灌封产品销量同比高增

159%。公司历史表现复盘2/2：积极扩产推动公司规模化发展第

三

阶段：2021年-2022年，原材料价格上行，公司盈利能力受影响

2021年-2022年，公司营收从38.75亿元增长至41.87亿元，同比增长8.05%；归母净利润从5.91亿元增长至6.18亿元，同比增长4.57%。主要是由于2021年，公司受到了原材物料燃动力成本剧增、海运费翻倍、新冠疫情、药品带量采购、行业竞争加剧等诸多不利因素的严重影响，在此大形势下公司生产经营面临前所未有的挑战。但2021年公司着重开展中硼硅模制瓶、中硼硅瓶、中硼硅安瓿的高附加值产品的市场开拓与销售。公司销售中硼硅

瓶1.88亿支，同比增长235%；销售中性安瓶5500万支，同比增长150%。2022年受海外需求影响模抗瓶、棕色瓶、丁基胶塞等产品销量有小幅下降，而中硼硅产品在一致性评价持续推动下销量于2021-2022年持续保持快速增长。第

四

阶段：2023年-2024H1，公司坚持降本节能，合理筹划产能布局

2023年，公司营收为49.82亿元，同比增长18.99%；归母净利润为7.76亿元，同比增长25.57%。2024年上半年营收为25.86亿元，同比增长6.75%；归母净利润为4.75亿元，同比增长23.06%。主要是由于2023年，在一致性评价、集采的持续推动下，中硼硅模制瓶产品需求旺盛，产品销售继续保持快速增长势头。公司共开发

591

个新产品，开发数量是去年同期的

1.7

倍。2024年上半年，公司实现6款销量较大产品的降克重目标，在提升产品性能的前提下，做到了降本节能。公司在

2024

年上半年，中硼硅模制瓶产品销量持续保持大幅增长，棕色瓶产品、丁基胶塞等主导产品销量同比均有增幅。2024

年

1月份技改一台

180T

窑炉，为棕色瓶市场发展注入新的动力；3月份和

6月份分别点火一台60T

中硼硅模制瓶电熔炉，以应对一致性评价和集采持续推动带来的需求增长。公司2024年上半年营收同比增长，模制瓶营收占一半

2023年公司实现营收49.8亿元，同比增长19.0%，过去五年复合增速达到13.6%；其主营业务收入达到39.7亿元，同比增长26.8%，过去五年复合增速达到13.5%。2024年上半年公司实现营收25.9亿元，同比增长6.8%；其主营业务收入达到25.61亿元，同比增长6.8%。2023年受益于公司模制瓶、棕色瓶增速提升，

瓶营收增长重回正增长轨道，公司营收提升幅度高于往年。

公司业务以模制瓶为主，2023年模制瓶收入占比达到45.5%。图表58：山东药玻2021年-2024H1营业收入及增速图表59：山东药玻2019年-2023年营业收入拆分6000.05000.04000.03000.02