航空运输行业报综述

航空运输行业2018年报综述

温馨提示：报告内容较长，本文仅节选部分内容，如需原文档，可在PC端登（）搜索下载“航空运输”。一、航空行业2018年年报回顾：克服油价上涨压力，扣汇实现利润增长（一）收益水平：提座收效果渐显1、收入端：全年稳健增长，春秋增速最快2018年已披露年报的5家航司国航、南航、东航、春秋、吉祥合计实现收入4228亿元，同比增长13.1%。其中上半年增速12.4%，下半年增速13.6%，下半年整体收入提速，但三大航与春秋吉祥呈现不同趋势：即三大航下半年增速快于上半年，而民营航空则相反。全年来看，春秋、吉祥、东航、国航、南航收入增速分别为19.5%、15.7%、13%、12.7%及12.7%。2、利润总额：扣汇扣非利润实现两位数增长全年五大航司实现利润总额220亿元，同比下滑32%，归母净利润158亿元，同比下降28.6%，全年汇兑损失合计62.1亿元，2017年为收益67.3亿元，边际损失129.3亿元，扣汇扣非利润总额246.9亿元，同比增长13.3%。其中：H1：五大航司实现利润总额131亿元，同比下降21.7%，归母净利92.3亿元，同比下降20.5%。其中三大航利润总额112.7亿元，同比下降25.3%，归母净利78.9亿元，同比下降24.4%。五家航司合计汇兑损失15.1亿元，17年为收益25.3亿元，扣汇扣非利润总额133亿元，同比增长25.4%。H2：五大航司实现利润总额89.4亿元，同比下降43.1%，归母净利65.3亿元，同比下降37.6%。其中三大航利润总额70.4亿元，同比下降49.0%，归母净利51.4亿元，同比下降43.3%。五家航司合计汇兑损失47.0亿元，17年为收益42.0亿元，扣汇扣非利润总额113.7亿元，同比增长1.9%。附：全年国内综采成本5359元/吨，同比增长28.4%，其中上半年同比增长19.5%，下半年增长31%。2018年人民币对美元汇率贬值5.0%，上半年贬值1.3%，下半年贬值3.7%；2017年则升值5.8%，上半年升值2.3%，下半年升值3.5%。油价、汇率双杀为导致航司业绩大幅下滑的主要因素，而下半年外部环境较上半年更为恶劣。航司下半年扣汇扣非利润依然实现正增长，反映客运价格市场化、燃油附加费、单位扣油成本下降，共同推动航空主业在高油价下盈利能力有效提升。国航扣汇扣非利润总额增速最快，春秋归属净利增速领先。国航：扣汇扣非利润总额大增34.4%：全年实现收入1367.7亿元，同比增长12.7%，归母净利73.36亿元，同比增长1.3%。全年汇兑损失23.8亿元（H1汇兑损失5.18亿元，H2损失18.6亿元），17年同期收益29.4亿元。非经常性收益为7.16亿元，去年同期为0.14亿元。扣汇扣非利润总额114.6亿元，同比增长34.4%。南航：扣汇扣非利润总额下降11.5%：全年实现收入1436.23亿元，同比增长12.7%，归母净利29.8亿元，同比下降49.6%。全年汇兑损失17.4亿元（H1汇兑损失4.2亿元，H2损失13.2亿元），17年同期收益17.9亿元。非经常性收益为6.4亿元，去年同期为7.0亿元。扣汇扣非利润总额53.7亿元，同比下降11.5%。东航：扣非扣汇利润总额同比增长17.7%。实现营业收入1149亿元，同比增长12.99%，归属净利27.1亿元，同比下滑57.35%，2018年非经7.8亿元（17年18.6亿元，其中因转让东航物流获得一次性收益17.54亿元）；扣汇扣非利润总额同比增长18%。2018年汇兑损失达20.4亿元，17年则为收益20亿元，边际影响约40亿。扣汇利润总额59亿，同比下降11%，扣汇扣非利润总额48.7亿元，同比增长17.7%。春秋航空：业绩同比增长19%：公司实现营业收入131.14亿元，同比增长19.54%，归母净利润15.03亿元，同比增长19.12%，扣非净利润12.18亿，同比增长11.44%，扣汇利润总额增长22.7%。高油价背景下公司实现利润两位数增长实属可贵，凸显公司收益和成本管理水平。吉祥航空：787初投放，收益品质高于同行，成本制约料将随时间而消化。实现收入143.7亿元，同比增长15.7%，归属净利12.3亿元，同比下降7%，扣非归属净利9.4亿元，同比下降19%。Q4单季公司收入增速明显高于ASK投放（9.2%），意味着座公里收益同比提升近9%，但因油价同比增长35%，以及787投放初期带来的成本影响，单季出现亏损。（二）收益水平：国航绝对值领先，上海基地三公司同比领跑行业客公里收益：三大航平均客公里收益同比提升2.5%，其中东航、国航、南航分别提升4.1%、2.9%及1%。绝对值看，国航客公里收益领跑行业，分别领先东航及南航5.8%和10.5%，但东航与国航的差距在收窄（17年为相差7%）。座公里收益：三大航平均提升2.9%，其中东航、国航、南航分别提升5.7%、2.2%及1.3%。绝对值看，国航继续领跑行业，分别领先东航及南航3.7%和8.1%，东航与国航在座收的差距收窄更为显著（17年为相差7.2%）。吉祥与春秋收益水平提升更为明显，客公里收益分别提升5.9%及7.1%，座公里收益分别提升5.1%及4.3%。座收角度看，东航是2018年提升幅度最快的航空公司。分区域看，上海主基地同比领跑，体现我们对上海超级枢纽的价值判断。国航：客公里收益整体增长2.9%，其中国际线大幅增长5%，扭转自2011年来连续下滑趋势。2018年客公里收益0.546元，同比增长2.9%（17年下滑0.45%），其中国内0.603，同比增长2.57%（17年增长1.77%），国际0.438，同比增长5.02%（17年下滑5%）。考虑6月起航空公司国内航线收取燃油附加费，测算18年合计约11亿，则扣油国内客公里收益同比增长1.2%。座公里收益0.440元，同比增长2.2%。东航：同口径下，客公里收益0.538元，同比增长4.1%，我们测算不含油客收增长3.53%；座公里收益：全年提升5.7%。南航：2018年客公里收益0.494元，同比增长1%，其中国内同比增长1.9%，国际增长5%。测算扣油国内客公里收益同比增长0.38%。座公里收益全年提升1.3%，18H1为提升0.5%。春秋：收益端全年整体客公里收益0.37元，同比提升7.1%，其中国内0.363，提升7.8%，国际0.38，提升5.7%。。座公里收益：0.33元，同比提升4.3%。吉祥：含油客公里收益0.466元，同比增长5.9%。其中A320机型0.5元，同比增长6.4%，B37机型0.36元，同比增长5.9%（该机型为旗下低成本九元航空运营），B787机型0.6元。座公里收益0.4元，同比增长5.1%。（三）成本端回顾：延续降本增效，单位扣油成本下降3.1%1、燃油成本：成本主增项因国内综采成本均价5359元/吨，同比增长28%，布油则涨幅30%，受此影响，航空公司燃油成本均大幅上涨。五家公司燃油成本合计1230亿元，同比提升35%，占营业成本比重达到33%。其中三大航合计燃油成本1151亿元，同比提升34.7%。2、扣油成本：延续下降趋势，单位扣油成本下降3.1%上市公司合计扣油成本2472亿元，同比增长7.2%，低于ASK增速（10.6%），单位扣油成本0.273元，同比下降3.1%。其中三大航平均降低3.4%，春秋下降1.3%，吉祥因787初投产单位成本增长6.9%。从降幅来看：南航下降4.1%降幅最大，国航降幅3.4%，东航下降2.6%，南航单位成本下降幅度最显著预计与其在2018年改造飞机座位数有一定相关性，摊薄单位成本（单位座公里收益提升低于同行或也与此相关）从绝对值看：东航为三大航最高，单位扣油成本0.281元，略高于国航的0.28元，高于南航0.273元。春秋与吉祥单位座公里成本分别为三大航均值的73%及85%。分细项来看：前三项主要成本为折旧（租赁），人工及起降，分别占扣油成本比重的26%、20%及20%，合计66%的占比。其中座公里折旧（租赁）下降3.6%，人工及起降费用基本持平。单位座公里折旧（含租赁）：5家公司合计下降3.6%，其中三大航同比下降3.9%。东航、国航、南航分别为0.073、0.073及0.077元，同比分别下降3.9%、2%及5.9%。春秋则下降3.5%，而吉祥因787投产导致增长7%。单位座公里人工：5家公司合计持平，其中三大航同比下降0.3%。东航、国航、南航分别为0.072、0.068及0.061元，同比分别增长0.6%、下降1.1%及下降4.7%。春秋与吉祥在单位人工成本分别增长5.1%及8.2%。单位座公里起降：5家公司合计持平，其中三大航同比下降0.3%。东航、国航、南航分别为0.061、0.056及0.051元，同比分别增长3.9%、增长0.3%及下降4.3%。春秋下降0.5%，吉祥则因787投产同比增长12%。（因宽体机起降收费标准通常为窄体机2倍或以上）降幅最大的项目来自于单位座公里维修成本，合计下降12.3%，其中东航下降35.5%是主要贡献，系因经营性租赁发动机大修同比减少，以及通过减少航材订货量、开展航材送修业务等措施降低维修成本，同时2017年计提了计划退租的A330飞机退租检。国航与南航亦分别下降3.5%及4.6%。吉祥与春秋分别下降4%及7.3%。3、费用率：继续严控上市公司销售费用率、管理费用率及扣汇财务费用率分别平均降低0.4、0.2及0.1个百分点，合计三费率降低0.8%，其中东航、国航、南航分别降低0.5、0.9及0.7个百分点，吉祥下降0.6，春秋降幅2.2%居首。其中春秋销售费用率降低0.7%，降幅最大，东航、国航、南航分别降低0.4、0.4及0.5个百分点，吉祥同比持平管理费用率，航空公司均降低在0.2-0.3个百分点。扣汇财务费用率春秋1.3%，降幅最大，国航与吉祥分别下降0.3及0.4个百分点，东航与南航微升0.2及0.1%。（四）供需结构：18年行业客座率持平，19Q1客座率略升2018年行业旅客运输量6.12亿人次，同比增长10.9%，RPK增速12.6%，客座率83.2%，同比持平。从上市公司来看，5家公司RPK增速10.9%，ASK增速10.6%，客座率82.3%，同比提升0.2个百分点，其中三大航RPK增长10.8%,ASK增速10.4%，客座率同比提升0.3个百分点。三大航中东航、国航、南航ASK增速分别为8.3%、10.4%及12%。2019年Q1，ASK增速较18年全年看整体均放缓，除吉祥因787宽体机投产ASK增速达14.5%，超过18年增速外，南航、国航、东航Q1增速分别为11.3%、6.6%及10.9%，春秋9%低于两位数，海航亦降至12.3%，均较2018年下降。二、2018年行业变化：超级承运人+超级枢纽格局深化演绎将放大客运价格市场化效果（一）超级承运人+超级枢纽格局深化演绎1.中美对比：枢纽机场份额决定收益水平华创交运在2018年初率先提出“超级承运人+超级枢纽”格局演绎方向，在2018年已现良好端倪。我们在深度报告中分析过美国大航在其枢纽机场市占率的提升推动了价格水平上行，而中美大航的市占率差异就在枢纽机场的份额之差。美国航司集中度自08年金融危机后进入份额提升期，以全部乘客数计，2017年四大航合计占比57.3%；仅计算美国承运人，合计占比66.2%。对比中美头部航空份额，差距并不明显，但从收益水平上，美国四大航连年上行，而我国三大航在2010年后连跌数年，2018年止跌回升。枢纽机场集中度是核心相比国内航司，美国航司非常强调在大型枢纽的掌控力，市场份额至少都在50%以上，一般能达到60%-70%，以求在高度控制的市场获取超额利润。例如达美航空在亚特兰大、明尼阿波利斯、盐湖城、底特律四大枢纽占比分别达到74.8%、53.7%、52.6%和50.4%，而对于亚特兰大机场，除达美外，其他航司最多仅占比10%（美西南），因此达美在亚特兰大机场拥有绝对掌控力。同样美国航空在最大枢纽达拉斯占比70.26%；美西南在休斯敦占比超过90%。伴随整体市场集中度提升，各航司在各自核心枢纽份额同样不断提升。观察各大航司主要枢纽机场份额，总体呈提升趋势。而美国四大航收益水平也呈逐年走高趋势，期间金融危机虽经历波折但此后又呈升势，近年由于油价下跌，略有回调，总体仍处于高位。自1990至2017年，美航、达美、美联航、美西南收益年均复合增速分别为4.3%、4.5%、3.5%和3.7%2.以东方航空：核心枢纽份额提升使得客运价格市场化的效果叠加发酵公司在国内四大基地：上海两场，北京两场，昆明及西安，2018年以旅客运输量计分别市占率为41%，18%，37%及29%。我们测算公司在虹桥机场市占率达到51%，在浦东机场市占率达到37%（系因国际航空公司在浦东机场有更高的占比），前文我们所述虹桥机场是全国最高收益水平市场，利于东航提升收益水平。从座公里收益水平看：公司2018年收益水平相比2015年，整体下降了1.3%，但分结构看，国内座收同比增长4.3%，国际下降12.7%，主要为2015-16年争抢欧美航权，全行业加投欧美线导致收益水平拖累，最为激烈的2016年公司国际线座收同比下降14.4%。但2018年随着日韩线的繁荣，以及欧美的复苏，整体国际线涨幅7.4%，而国内航线受益于客运价格市场化的推进，同比提升3.7%。国内线的稳定一定程度也反应公司国内枢纽基地份额提升成为了稳定剂。提价的2018年，与公司枢纽市场集中度提升共生：2018年上海两场、北京两场、昆明、西安市场份额分别为41.0%、18.2%、37.4%和28.5%，同比提升0.6pt、0.4pt、0.8pt，西安基本持平。国内市场：座公里收入增长达到4.9%。上海浦东、上海虹桥、北京首都、昆明、西安的座收提升分别为4.2%、8.2%、6.2%、4.8%和3.6%。上半年公司座公里收益水平提升幅度整体弱于全年。尤其上海市场中，虹桥座公里收益上半年提升4.3%，全年提升达到8.2%，北京市场由2.8%提升至6.2%，西安增长，昆明增速下降，整体来看，核心枢纽份额提升也使得客运价格市场化的效果叠加发酵。未来先机：与吉祥（均瑶集团）交叉持股，共同做大做强上海市场。超级承运人+超级枢纽的配置，将是我国未来龙头发展方向。我国航空业格局有望复制美国航空业的集中度提高、枢纽机场份额提高，继而带动票价走高的路径。随着东航与吉祥联手在上海份额超过50%，国航在天合联盟搬迁至二机场后将在首都机场份额达到60-70%左右，超级承运人+超级枢纽的迹象将显现，由此或提高航线质量稳定性，巩固并提高航线收益水平。（二）客运价格市场化帮助航空公司提升抵御外部风险的能力2018年1月民航局发文推动客运价格市场化，黄金航线经济舱上限得以在规则内，每航季上浮不超过10%，此举有助于航空公司在供需结构紧张的旺季充分实现航线收益的最大化。2018年4月中旬开始提价，黄金航线价格于6月中开始调整，因为依靠价格提升更多体现在2018年下半年：2018年报表显示：国内含油客公里收益，东航、国航、南航分别同比增长4.1%、2.6%及1.9%；上半年为1.44%、3.39%、持平。下半年表现好于上半年。从上市公司披露数据看：国航提价航线57条，带来收益贡献14亿，上半年包括99条两舱航线及22条国内经济舱价格合计增收3.56亿元，因此我们可以理解为价格市场化政策给国内下半年带来的收入增长至少11亿元左右，国内客运收入796亿，上半年383亿，下半年413亿，占比2.7%，即57条航线提价推动整体国内收入增长2.7%，贡献边际利润8亿元左右，占下半年利润的22%。为公司抵御外部风险带来了帮助。单四季度单季公司含油座收同比提升超过6%，更是反应运价提升带来的效果。以京沪为代表的黄金航线：旺季锦上添花，淡季雪中送炭，长期依旧被低估我们从携程网等平台抓取数据做模拟测算（与实际值或存在出入），我们发现京沪线的典型特征：1）春运所在月以及12月为其淡季：2016-19年1-3月间因春节分布不同，2月均为价格最低水平，每年末的12月同样是价格低点2）正点率会影响其票价水平：体现在2017年的暑运7-8月，行业极低的正点率水平导致京沪线商务旅客转而从高铁出行，而当年的低正点率也直接引发了民航局控总量、调结构政策的出台，历经三个航季的调整，行业正点率的提升也增强了航空出行对商务旅客的吸引力。3）2017年：4月价格水平走高系因北京首都机场中跑道维修导致，而10月的价格走低系因当年当月有十九大会议的召开，需求在11月集中释放。4）2018年：6月中京沪线价格从1240元提升至1360元，18年11月进一步提升至1490元，在18年7-9月的暑运旺季中效果明显，我们观察实际票价提升幅度均达10%或以上（意味着折扣减少），但在18年11-12月因受到经济环境影响，第二轮调价效果并不十分明显，但较提价前仍能带来10%左右的有效提升。我们测算2017年京沪线平均折扣约86折，2018年调整两次价格后的经济舱全价票均价1327元，折扣85折。2019年当前运行全价票价格1490元，因所处春运淡季，平均实际价格预计在1140元附近，相当于76折。随着后续经济回暖，预计京沪线价格将得以提升。长期价格依旧被低估：京沪线历经两次调价至1490元经济舱全价票，最早市场化的北京-杭州亦提价10%至2420元，而北京-无锡，北京南京航线均提了20%，因此京沪线依旧是长三角地区与北京往来的价格洼地。高出京沪在50%-60%的水平。同时与高铁的比较中，我们发现除京沪外，均高出高铁商务座水平。我们预计京沪线长期看，会向当前的北京-杭州靠拢（实际执行票价会存在折扣），而东航在京沪线的占比超过50%，测算达到52%左右，因过往京沪线全年平均折扣在85折左右，但提价至京杭线后实际折扣会降低，保守预计低至7折左右，则对东航带来收入增厚22亿，利润增厚约17亿，相当于2018年扣汇利润的30%以上。提价10%，不考虑折扣变化，则增厚收入约5亿元，利润3.9亿元。三、启航正当时：把握波音事件对供给影响逻辑主线，油、汇、供需三因素多年难遇的共振概率（一）把握波音事件对供给影响逻辑主线事件：3月14日起，波音737MAX系列飞机全球停飞，我国第一时间宣布停飞该机型，并暂停737MAX8适航证申请。4月4日，埃航初步调查结果显示机组人员无过错，建议波音重新检查飞机控制系统。4月5日，波音宣布全力应对软件升级，并同时削减737MAX产能由52架/月至42架/月。（波音原计划2019年将产能提升至57架/月）4月19日，FAA公示组建全球专家小组对波音飞控系统升级进行评估，预计首次会议于4月29日举行，工作推进约90天。我们认为此举意味着最快在7月底才会对波音升级项目有评估结论，也意味着旺季前该机型难以进入我国。同时中国民航局对该事件最新表态：“三项原则。一是要查明飞机设计的适航符合性。二是要确保有关安全措施得到贯彻落实。（对必须执行的设计更改和机组训练，要一架飞机一架飞机的盯、一个机组一个机组的抓，确保每架飞机完成相应的加改装，每个驾驶员完成要求的训练。）三是要与事故调查结论密切关联。”随着事态演变，我们认为波音事件的发酵正在强化本轮供给逻辑。订单分析：737MAX为波音未来最核心机型，其影响或使我国航空业供给降速1）波音首架MAX系列于2017年交付，当前4636架未交付，占波音总订单的78.5%，更占据737窄体机系列的98%，为波音最核心机型。2）我国存量影响：目前96架占行业比重2.6%，其中南航34架，国航22架，东航14架，占比分别为4%、3.3%及2.2%。3）我国增量影响：航空公司直接预定数量104架，租赁公司299架，假设租赁订单中国内航企占比50-100%，则实际待交付我国订单为254-403架，相当于运力规模的7-11%。4）从上市公司角度看，三大航2019年计划引进737MAX88架，占机队规模的4.1%。注：2019年以来，我国上市公司已经引进6架，三大航各1架，海航3架。三大航影响：2019年合计计划引进88架（已经引进3架），相当于18年机队规模的4%根据2018年年报披露：2019年东航、国航、南航分别拟引进737MAX系列飞机11、32及45架，占计划引进机队数量的22%、44%及39%，相当于截止2018年底客运机队规模的1.6%、4.8%及5.6%。三大航合计计划引进88架（已经引进3架），相当于18年机队规模的4%，其中东航影响最小。因此假设该机型在2019年的交付中存在延期等情形，不考虑其他调整，则对三大航的运力增速将减少4个百分点左右：即不考虑退出因素，三大航引进增速7%，考虑退出因素，则仅为4.7%2020年分别拟引进为东航24架、国航33架及南航51架，合计108架。我们预计2019年全行业拟引进737MAX系列飞机140架左右，相当于全行业机队规模的3.9%，占新增运力的40%左右。供需弹性分析：淡季或不明显，旺季料将释放弹性。航空公司在淡季或可通过提升日利用率以弥补部分缺口，旺季则限于控总量难以做存量提升。假设MAX外窄体机日利用小时提升2-3%，可弥补1.6-2.4%。综合考虑（新订单难以交付），我们预计2019年运力影响或为3.6-5.4%，即（存量2-3%）+增量4%（弥补-1.6-2.4%）。淡旺季分布看：在当前的3-5月淡季中，不考虑新引进延期，行业供需缺口或仅为0.5%-1%之间，一旦进入旺季暑运中，缺口将至少在2-3%，而考虑新引进飞机4%左右的降速，即便考虑利用率提升，缺口亦或进一步扩大至5%左右。从分布上而言，航空公司主力航线将尽可能得到保障，受益于价格市场化的稳步推进，而其他航线则因供给收缩（落实到此类航线，缺口将大于前述测算）历史弹性看：或超预期以国航为例，还原扣油座收与供需差表现，我