【宏观专题】再谈美国经济“韧”与“险”：降息了！然后呢？-华创证券-20240929

债利率为5.2%债利率为5.2%（2019年为4.8%）。高收入群体“家底”尤其厚。我们在《从“超额储蓄”到“超额财富”——美国经济防线的转变》一文中讨论过：截至2024Q1，收入前20%群体拥有全社会超额财富的81%，而收入后20%群体拥有的超额财富为负，高收入群体当前的财富效应极强。因此，低收入群体是目前居民部门最大的下行风险来源。一则低收入群体持有的超额财富为负，前期的超额储蓄也已耗尽；二则从事生产相关的低薪劳动力时薪已出现放缓。u企业部门：整体盈利强劲，高风险的小企业预期改善2024上半年非金融企业利润同比增速在6%以上，高于2011-2019年均值4%；而其中，代表美国大型企业的标普500成分股2024Q1的平均ROIC达到15.4%，与2011-2019年均值持平，且远高于同期的WACC均值8.8%；大企业经营状况依然较强。经营不确定性相对较高的小企业出现改善，企业部门尾部风险可控。2024年以来伴随通胀中枢的下移以及美国金融条件的整体放松，小企业乐观指数于2024年3月触底回升，信贷扩散指数也明显改善。u金融部门：流动性安全，盈利能力稳健一方面，银行业运行稳健，资本充足率、存贷比、现金资产占总资产比重等各项流动性指标均稳健，不存在系统性风险的基础。另一方面，美国银行业过去3年经历了一轮盈利改善，且目前盈利水平仍不【宏观专题】——再谈美国经济“韧”与“险”核心结论：当前市场对美联储2024-2025年降息幅度的预期已远远强于预防性降息的幅度，但尚且弱于衰退性降息的幅度。因此资产价格下一步是沿着衰退交易的方向渐行渐远、还是朝预防性降息的方向修正，取决于经济仅是增速下证券分析师：张瑜行还是深度衰退。在这篇报告中，我们尝试从尾部风险的视角来分析美国经济衰退的可能性。电话过对经济各部门的扫描，我们认为经济中主要的尾部风险在于家庭部门中的低收入群体。不过，由于低收入群体消费支出仅占全社会总消费的5%，如果他们的消费支出下滑10%，仅拖累名义GDP0.34个百分点；能够被当前高证券分析师：殷雯卿收入群体的消费韧性/财政支出的长期偏强所对冲。因此，从尾部风险的角度电话，我们认为这一轮美国经济周期步入深度衰退的概率并不大，当前的“衰退邮箱：yinwenqing@交易”可能已交易充分，未来降息预期或有朝着预防性降息方向修正的可能执业编号：S0360521040002性，即资产价格有可能出现反转。1、美联储FOMC会议简评相关研究报告美联储如期启动降息，将联邦基金利率由5.25%-5.5%下调50bp至4.75%-《【华创宏观】居民债务拆分：谁在去杠杆？》5%。与7月会议声明相比，美联储此次会议声明更着重对就业市场的关注，2024-09-18并在经济预期中小幅下调2024年GDP增速，上调失业率预期。会议点阵图预《【华创宏观】更高的财富，更强的现金流——美期2024年-2026年联邦基金利率中枢为4.4%、3.4%、2.9%（即预期2024、2024-09-13鲍威尔的表态则偏鹰：对未来利率的指引方面，表示将没有预设路径，将逐次2024-09-10会议进行利率决策，且如果经济保持稳健，降息节奏也有可能更为缓慢。《【华创宏观】销售费用为何走低？——经济微2、美国经济各部门扫描：尾部风险在哪里？2024-09-102、美国经济各部门扫描：尾部风险在哪里？2024-09-10u居民部门的整体情况无虞，财富与现金流均较强。《【华创宏观】三四线城市消费为何偏强？——我们在《更高的财富，更强的现金流——美国居民超额财富的再思考》一文中2024-09-05讨论过：1）美国居民持有的4.9万亿美元超额“类现金资产”远高于历史，可覆盖24%的存量负债与近5年的利息支出；2)超额财富切实增强了居民的现金流，额外增加的财产性收入达到其消费支出的近1%。3）居民的债务负担也并不大：截至2024Q1居民资产负债率仅11.3%，处于1980年以来低位，存量负证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号2弱。2024Q1美国大型、中型银行的净息差与2015-2019年水平持平，大型、中型和小型银行的ROE相较2015-2019年中枢水平均有显著改善。退一步说，即便部分金融机构出现了流动性风险，当前美联储的应对也很及时。例如2023年初硅谷银行出现的小规模流动性危机，美联储及时推出银行定期融资计划(BTFP)以避免危机的扩散；同时，美联储资产端设立了一系列流动性投放工具，也有更强的能力应对流动性危机。u政府部门：政府支出将长期维持高位根据CBO于6月发布的10年预算预测，预计未来10年剔除净利息支出后的财政预算支出仍将持续增长，年均增幅约2850亿美元，且增长斜率高于疫情前。同时，哈里斯与特朗普的政治立场均指向了不弱的财政力度，因此不论大选谁胜出，我们大概率都不会看到财政力度的大幅退坡。3、经济的上行动能VS下行风险，谁更胜一筹？低收入群体人口数量占全社会的比重为13%，但获得的年税前收入仅占全社会的2%，年消费支出（名义值）仅占全社会的5%，对经济的拉动相对较低。由于低收入群体在消费支出中的体量较低，因此他们的尾部风险对经济的拖累可能也不大。2004年，低收入群体经历了一次失业率的大幅提升，并带来低收入群体的人均消费支出在2004年同比下滑4%，但由于当时除低收入群体外，其余群体的人均消费支出均在增长，低收入群体并没有对全社会形成显著拖累，2004年全社会人均消费支出同比增速录得+2%。经济的上行动能VS下行风险，谁更胜一筹？上行动能。由于低收入群体年消费支出仅占全社会的5%，如果他们的消费支出下滑10%，仅拖累全社会消费支出0.5个百分点，拖累名义GDP0.34个百分点（消费支出占名义GDP的比重约68%而这仅需高收入群体消费支出提升1.1%即可对冲。另外，未来10年美国财政预算支出年均增长约2850亿美元，相当于当前政府支出的约5%，粗略估计可对GDP带来约0.8%的额外拉动（政府支出占名义GDP的比重约17%可见财政支出长期高位也可对冲低收入群体对经济的拖累。4、资产展望：“衰退交易”或已充分9月降息落地后，市场对美联储2024-2025年整体降息幅度的预期仍远远强于预防性降息的幅度，但尚且弱于衰退性降息的幅度。而从尾部风险的角度看，我们认为这一轮美国经济周期步入深度衰退的概率并不大，而我们估算的各项衡量美国经济衰退概率的指标目前多数较低、两类指标的均值均指向衰退概率低于40%；因此当前的“衰退交易”可能已交易充分，未来降息预期或有朝着预防性降息方向修正的可能性，即资产价格有可能出现反转。美联储启动降息后，理论上来说美国名义利率的下调会提高我国资产的吸引力。那么，当前市场预期的美联储降息进度对A股吸引力的提升节奏如何？从国内市场来看，当2024年末降息125bp的预期落地，预计可带来上证指数的外资ERP回升到过去10年间88%的分位数（目前处于47%分位数当2025年上半年再降息100bp落地，预计可带来上证指数的外资ERP进一步回升到过去10年间97%的分位数。并且相比其他金融市场，2025年降息落地后，上证指数ERP提升幅度预计处于亚洲其他市场的中游水平，ERP绝对水平仅次于恒生指数。由此可见伴随着美联储降息的推进，只要A股盈利可以稳定住，到今年年末A股对外资的吸引力预计就将逐步恢复，而到2025年如果如期降息，A股对外资的吸引力预计将回升到较高的水平。风险提示：未能充分识别美国经济的下行风险证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号本篇报告我们从尾部风险的角度分析美国经济衰退的可能性。通过对经济中居民、企业、金融、政府各部门的扫描，找出经济潜在的下行风险与上行动能，并估算经济中的上行动能是否能够对冲下行风险，进而得出经济衰退概率较小的结论。当前市场对美联储2024-2025年降息幅度的预期已远远强于预防性降息的幅度，但尚且弱于衰退性降息的幅度。因此资产价格下一步是沿着衰退交易的方向渐行渐远、还是朝预防性降息的方向修正，取决于经济仅是增速下行还是深度衰退。在这篇报告中，我们尝试从尾部风险的视角来分析美国经济衰退的可能性。通过对经济各部门的扫描，我们认为经济中主要的尾部风险在于家庭部门中的低收入群体。不过，由于低收入群体仅占全社会总消费的5%，如果他们的消费支出下滑10%，仅拖累名义GDP0.34个百分点；能够被当前高收入群体的消费韧性/财政支出的长期偏强所对冲。因此，从尾部风险的角度看，我们认为这一轮美国经济周期步入深度衰退的概率并不大，当前的“衰退交易”可能已交易充分，未来降息预期或有朝着预防性降息方向修正的可能性，即资产价格有可能出现反转。证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 7 9（一）居民部门：整体“家底”很厚，风险在低收入群体 9（二）企业部门：整体盈利强劲，高风险的小企业预期改善 （三）金融部门：流动性安全，盈利能力稳健 （四）政府部门：预计政府支出将长期维持高位 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 7 8 9 9 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 图表37美联储降息前后上证指数的吸引力提升幅度预计将处于亚洲其他市场的中游 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号现就业和通胀目标的风险大致平衡（roug此前会议中未提到对充分就业的支持。象，失业率尽管提升但仍在低位；通胀方面，则进一步认为通胀上行风险已减弱，且鲍威尔不断强调当前就业和通胀的风险已大致平衡，即美联储将更关注就业市场的前景；资料来源：美联储，华创证券证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号资料来源：美联储，华创证券证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号资料来源：CME，华创证券60050040030020001tt向预防性降息靠近1tt向预防性降息靠近向衰退性降息靠近T=0246T=0246820222426283032343638402024年预期2001年2019年(疫情前)2007年19952024年预期2001年资料来源：wind，CME，华创证券注：1、T=0表示降息首月；2、纵轴表示降息启动后的累计降息幅度居民部门的整体情况无虞，财富与现金流均较强：我们在《更高的财富，更强的拥有了更高的存量财富与更强的现金流，这有望支撑起他更有韧性的消费支出，同时切实增强了居民的现金流：截至2024Q1，美国居民财产性收入相较历史趋势2019年的4.8%仅小幅提升。证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号资料来源：美联储，华创证券资料来源：wind，华创证券19801982198419861988199019921994199619982000200220042006200820102012201420162018202020222024Q120.0%19801982198419861988199019921994199619982000200220042006200820102012201420162018202020222024Q1——居民资产负债率(居民总负债/总资产）资料来源：美联储，华创证券11.0%10.0%9.0%8.0%7.0%6.0%5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%美国存量负债利率资料来源：美联储，BEA，华创证券/个人总负债证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号因此高收入群体的“家底”也支撑了全社会的服务消费支出。有的超额财富为负，前期的超额储蓄也已耗尽；另一方面，从事生产相关的低薪劳动力时薪已出现放缓，工资薪金收入对他们的支撑也不再那么强。25.020.015.010.05.0--5.0-10.02024Q12023Q42023Q32023Q22023Q12022Q42022Q32022Q22022Q12021Q42021Q32021Q22021Q12020Q42020Q32020Q22020Q12019Q42019Q32019Q22019Q12024Q12023Q42023Q32023Q22023Q12022Q42022Q32022Q22022Q12021Q42021Q32021Q22021Q12020Q42020Q32020Q22020Q12019Q42019Q32019Q22019Q1.收入前20%.收入前20%-40%.收入40%-60%.收入后20%-40%.收入后20%资料来源：美联储，华创证券100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%非耐用品耐用品服务消费倾向57%56%56%58%59%65%20%21%19%21%21%21%21%18%24%24%23%21%20%17%250%200%150%100%50%0%收入后20%收入后20%-40%收入40%-60%收入前20-40%收入前10-20%收入前10%资料来源：BLS，华创证券注：消费倾向=消费支出/税后收入注：为呈现疫情前居民的收入结构，此处采用2019年数据企业部门盈利整体稳定，杠杆率未出现大幅提升。数据来看，当前美国企业部2011-2019年均值4%；在经历了疫情后3年的高盈利后，美国企业20.0019.0018.0017.0016.002023/072022/052021/032020/012018/112017/092016/072015/052014/032013/012011/112010/092023/072022/052021/032020/012018/112017/092016/072015/052014/032013/012011/112010/092009/072008/052007/032006/012004/112003/092002/072001/052000/03标普500成分股平均ROIC(%)2011-2019年均值(%)资料来源：Bloomberg，华创证券40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%-10.0%-20.0%-30.0%20232021201920172015201320112009200720052003200120232021201920172015201320112009200720052003200190.0085.0080.0075.0070.0065.0060.00——国内非金融企业利润:同比——非金融企业部门杠杆率(%，右)资料来源：wind，华创证券企业约占私人就业总数的一半，在美国经济中起到了重要的作用；特别是疫情以来美国初创企业的激增，小企业对就业市场的作用进一步提升：2019Q4-2来，小企业相对而言是经济企业部门较大的不确定性显著抑制了小企业乐观指数；美联储加息也显年以来，这一趋势出现了逆转：伴随通胀中枢的下移以及美国金融条件的整体放松，小110.00105.00100.0095.0090.0085.00202018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-092024-012024-05——美国中小企业乐观指数——CPI同比，右轴9876543210资料来源：wind，华创证券资料来源：美国财政部1，FED，华创证券注：中小企业信贷扩散指数：认为信贷条件放松的企业比例-认为信贷条件收紧的企业比例，指数越大反映信贷易得性越高。1/news/featured-stories/small-business-and-entrepreneurship-in-the-pos证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号资料来源：美国财政部2，华创证券资料来源：美国财政部3，华创证券2.52.00.50.02.52.00.50.0-0.5-1.08.07.06.05.04.03.02.01.0-2024/052024/052023/092023/012022/052021/092021/012020/052019/092019/012018/052017/092017/012016/052015/092015/012014/052013/092013/012012/052011/092011/012010/052009/092009/012008/052007/092007/012006/052005/092005/012004/052003/092003/012002/052001/092001/01■职位空缺率：小微企业-均值——职位空缺率：小微企业（员工人数1-9人）——全社会职位空缺率资料来源：Bloomberg，华创证券2011-2019年期间地产投资收益率长期维续走强。当前美国地产租金回报率与贷款利率大致持平，降息后贷款租金回报率或将高于贷款利率，有望较快推动地产修复。另一方面，地产是经济中对利率最为敏感的部门之一，复盘历史也可以看到除金融危机外，美联储降息周期都会带来地产销售的改善。2/news/featured-stories/small-business-and-entrepreneurship-in-the-post-covid-exp3/news/featured-stories/small-business-and-entrepreneurship-in-the-post-covid-e证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号1,4001,2001,000800600400200-6% 4% 2% 0% -2% -4% -6% 1,4001,2001,000800600400200-——租金回报率-贷款利率——新屋销售（千套，右）资料来源：美联储，wind，华创证券0123456750.0040.0030.0020.0010.000.00-10.00-20.00-30.00-40.00-50.001992-111994-071996-031997-111999-072001-032002-112004-072006-032007-112009-072012-112014-072016-032017-112019-072021-032022-112024-07——联邦基金目标利率(%)——新屋销售同比(%,右轴,MA3)资料来源：wind，华创证券注：联邦基金利率对应左轴为逆序987652001200220032004200520012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023资产2500亿以上资产100-2500亿资产10-100亿资料来源：Bloomberg，华创证券9872001200220032004200520012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023资产2500亿以上资产100-2500亿资产10-100亿资料来源：Bloomberg，华创证券证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号120.0%贷存比110.0%100.0%90.0%80.0%70.0%60.0%50.0%40.0%商业银行大型商业银行小型商业银行资料来源：Bloomberg，华创证券25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%商业银行大型商业银行小型商业银行资料来源：Bloomberg，华创证券3.7%，大型与中型银行的盈利能力仍然稳健，小型银行净息差确实有所收窄，不过尚未净息差，%2001/062001/062002/062003/062004/062005/062006/062007/062008/062009/062010/062011/062012/062013/062014/062015/062016/062017/062018/062019/062020/062021/062022/062023/06资产2500亿以上资产100-2500亿资产10-100亿资料来源：Bloomberg，华创证券2024/03ROE%25.020.015.010.0 2024/03ROE%25.020.015.010.0 5.0 0.0 -5.0-10.0-15.0-20.0-25.0,2001/062002/072003/082004/092005/102006/112007/12 2009/012010/02 2009/012010/022011/032012/042013/052014/062015/072016/082017/092018/102019/112020/122022/012023/02资产2500亿以上资产100-2500亿资产10-100亿资料来源：Bloomberg，华创证券年初硅谷银行出现的小规模流动性危机，美联储及时推出银行定期融资计划(BTFP)，有效平抑了金融系统的风险。同时，美联储资产端设立了一系列流动性投放工具，现窗口、常备回购便利SRF、央行流动性互换等，上述动性短缺时及时向美联储申请资金支持以避免流动性危机，因此当前的美联储对流动性证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号哈里斯与特朗普的政治立场均指向了不弱的财政力度。一方面，哈里基建投资与制造业回流；另一方面，财政收支方面，特朗普主张减税；哈里斯主张降低2,5002,0001,5001,00050010,000.09,000.08,000.07,000.06,000.05,000.04,00002,5002,0001,5001,0005003,000.00-5001,000.03,000.00-5001,000.0-2000200220042006200820102012201420162000200220042006200820102012201420162018202020222024E2026E2028E2030E2032E2034E年增量(右轴，十亿美元)——财政预算支出-净利息支出(十亿美元)资料来源：CBO，wind，华创证券图表27IMF预测直到2029年美国财政支出与债务仍46444240383634322001201520012015财政支出/GDP(%)政府总负债/GDP(财政支出/GDP(%)1401301201101009080706050资料来源：IMF，华创证券政府部门潜在的高支出+高收入群体的财富效应是经济中潜在的上行动能。当前货币政策的方向高度依赖经济能否软着陆，而经济能否软着陆的关键则在于经济下行风险VS费支出仅占全社会的5%，这一群体对经济的拉动相对较低；而高收入群体人口占比达26%，获得的年税前收入占全社会的58%，消费支出证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号各收入群体的人口数量占比13%26%18%23%20%资料来源：BLS，华创证券注：选取2019年数据各收入群体的消费支出占比5%5%10%45%16%24%资料来源：BLS，华创证券注：选取2019年数据各收入群体的年税前收入占比2%6%6%12%58%22%资料来源：BLS，华创证券注：选取2019年数据25.0020.0015.0010.005.00--税前收入(万亿美元)平均收入水平(万/年·人)资料来源：BLS，华创证券注：选取2019年数据低收入群体经历了一次失业率的大幅提升：美国并未发布分收入阶层的失业率数据，不增速明显超出高学历人口的失业率水平。而同期，低收入群体的人均消费支出也证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号10%8%6%4%10%8%6%4%2%0%-2%-4%-6%2000年2001年2002年2003年2004年2000年2001年2002年2003年2004年2005年2006年2007年2008年2009年2010年整体收入40%-60%收入后20%收入后20%-40%收入前20%-40%收入前20%整体收入40%-60%资料来源：BLS，华创证券12.010.08.06.04.02.0-2000/012000/012001/032002/052003/072004/092005/112007/012008/032009/052010/072011/092012/112014/012015/032016/052017/072018/092019/112021/012022/032023/052024/07——失业率：高中以下-本科及以上（MA12,%）——失业率：高中毕业-本科及以上（MA12,%）资料来源：BLS，华创证券部门的扫描、以及对尾部风险的排查，我们认为这一轮美国经济周期由尾部风险带来衰退的概率并不大，而我们估算的各项衡量美国经济衰退概率的指标目前多数较低、两类资料来源：wind，Bloomberg，华创证券注：1）根据市场指标计算美国经济衰退概率的方法是采用单变量逻辑回归的方法将市场指标同NBER美国经济衰退指数回归得到当前2）计算未来一年发生经济衰退概率的指标是联邦基金期货隐含的未来12个月联邦基金利率变动、期限利差（10年-2（MBS）以及标普500周期性行业与防御性行业的滚动市盈率之比等四个指标；3）计算当前处于经济衰退概率的指标是超额债券溢价、标普500一年滚动最大回撤、标普500波动率指数以及高收益债的信用利差等4）八个单变量逻辑回归的AUC值均大于0.7，说明模型的回归性能较好；但是由于数据可得性，部分指标的样本区间相对有限，削弱5）隐含的未来12个月联邦基金利率变动、期限利率之比、超额债券溢价、标普500一年滚动最大回撤、标普500波动率指数以及高收益债的信用利差等8个指标的逻辑回归区间为次于恒生指数。证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号20资料来源：wind，华创证券注：上证指数ERP:内资=1/上证指数PE-10Y中债国债收益率；上证指数ERP:外资=1/上证指数PE-10Y美国国债收益率12.0010.008.006.004.002.00-(2.00)2024-072024-042024-012024-072024-042024-012023-102023-072023-042023-012022-102022-072022-042022-012021-072021-042021-012020-102020-072020-042020-012019-102019-072019-042019-012018-102018-072018-042018-012017-102017-072017-042017-012016-102016-072016-042016-012015-102015-072015-042015-012014-102014-072014-042014-01胡志明指数ERP恒生指数ERP日经225ERP韩国综指ERP孟买Sensex30ERP上证指数ERP资料来源：wind，华创证券注：各市场指数的ERP=1/各市场指数PE-10Y美国国债收益率证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号