房地产-新模式的先行者2：商业运营打底住宅开发期权-新城发展和新城控股

新模式的先行者2：商业运营打底，住宅开发期权——新城发展和新城控股分析师杨凡分析师杨凡邮箱yangfan02@2新城发展和新城控股关系新城发展和新城控股关系三十年沉浮，父子同台打造“双轮驱动”业务•新城控股发展历程回顾：新城发展和新城控股是母子公司关系，集团由王振华先生于1993年在常州创建。2001年公司在上海证券交易所实现B股上市，成为江苏省最早上市的房地产企业之一。2003年公司住宅开发业务拓展至长三角沪宁沿线，实现城市公司向区域公司跨越。2007年开辟商业地产，2008年第一个商业地产新城吾悦广场落地。2009年新城控股总部搬迁到上海，同时提出了长三角战略，即深耕“以长三角作为基点，以2015年底新城发展吸收合并新城控股，并向除新城控股以外的全体股东发行A•新城发展和新城控股股权结构：新城发展和新城控股实控人为王振华，现任董事长王晓松为王振华长子。王振华持有新城发展63.33%股权，通过新城发展持有新城控股67.2%的股权和新城悦68.86%股家族信托受托人!!Hero家族信托受托人!!HeroDevelopmentsLimited香港创拓发展有限公司ChenTingChenTingSen(PTC)LimitedSet常州德润咨询管理有限公司富域发展集团有限公司DevelopmentLimited常州德润咨询管理有限公司富域发展集团有限公司DevelopmentLimitedFirstPriorityGroupLimited富域香港投资公司新城发展（01030.HK）新城控股（601155.SH）富域香港投资公司新城发展（01030.HK）44新城悦（01755.44新城悦（01755.HK）关联紧密，新城发展超9成收入来源于新城控股•以2023年新城发展和新城控股收入结构为例：新城发展主要收入来自于新城控股的房地产开发业务，占总收入90%。商业管理和租金收入业务与新城控股的物业出租和管理类似，均为以“吾悦广场”新城发展新城发展租金收入持有型物业贡献新城控股房地产开发物业出租和管理55资料来源：Wind，公司公告，浙商证券新城控股商业运营和开发情况吾悦广场版图辽阔，广泛分布于全国137个城市，已开业165家•新城控股的商业广场品牌为“吾悦广场”，定位为集购物、餐饮、娱乐、休闲等多元化业态于一体的一站式消费体验中心。截至2024年6月末，在全国137个城市已经布局201座吾悦广场，其中158座为重资产，占比79%。已开业165家商场，其中144座重资产，21座轻租率97%。长三角吾悦广场密度最高，共有83座，占比41%。资料来源：公司公告，公司业绩宣讲材料，浙商证券研究表：2024H1新城控股吾悦广场分布情况吾悦广场商业版图298676554434211环渤海34座（17%）25242大湾区9座（5%）531其中：重资产其中：轻资产43（21%）7保持高质量发展，商场规模、租金规模、租金单价、客流量、会员总数等持续向好•吾悦广场单体平均面积约为9万方，平均每个商场的销售额4-5亿元/年，平均每个商场租金收入在6000万元/年左右。收入和客流量的同店同比保持增长。单个商场的客流量、平均客流消费和商场平均销售额均保持稳步增长和不断优化。从数据上，我们可以看到吾悦广队在2019-2022年整体商业环境挑战较大的情况2018201920202021202220232024H1开业＋筹备已运营商场（个）42201已开业面积（万平）3909401248132014991528出租率（%）98.8%99.2%99.5%97.6%95.1%96.5%97.2%平均每座商场面积（万平）9.3商业收入（包含租金）亿元4386同比（%）103%32%52%同店同比（%）3%会员总数（万人）9831512207132993815同比（%）73%54%37%59%客流量（亿人次）同比（%）62%38%26%同店同比（%）24%总销售额（亿元）319652840476同比（%）20%79%29%22%同店同比（%）单个商场客流量（万人次）655815740919每客流人次消费（元/人）48.7054.0160.7656.7657.35平均每个商场销售额（亿元）2.9租金收入（亿元）19.737.852.780.492.9105.457.80.4742.010.6056.420.5346.750.6253.670.4742.010.6056.420.5346.750.6253.670.6458.660.6558.590.3563.05*8资料来源：公司公告，浙商证券研究所；注：*2024年中期租金为年化后计算。吾悦广场平均资产“年龄”较轻，短期资本开支需求少，租金提升潜力较大•截止2024年6月，吾悦广场平均开业年限为3.76年，超6成资产开业年份小于6年，资产“年龄”较轻。商场运营的前三年，由于刚刚落成需要资本开支的地方少，但是出租率和调整商铺定位等一系列主动管理行为可以给商场带来租金收入和管理费的提升。商场运营3-5年以后，根据周边客户群体消费习惯、偏好和零售业态消费潮流的变化，商场可以根据自身需要进行局部改造升级，进而实现租金和管理费的进一步优化。通常资本开支带来商场的提升会给租金收入带来较大的涨幅。以吾悦广场2020年分年限租金收入涨幅情况为例，我们可以看到3年以下•2020年以来吾悦广场的毛利率稳定在70%以上，平均每座商场贡献的毛利在4500万元左右，单个商场收益能力较为稳定。•资产回报率方面，公司商场收入和投资性房地产的比值可以得到平均租金收益率，这种方法计算出来的平均租金收益率主要在于考量投资性房地产的估值是否审慎。2018-2023年租金收益率稳步提升，2024H1年化租金收益率达到9.6%，我们认为这体现出公司在采用的估值相对比较保守。8040080400物业出租及管理收入（亿元)毛利率（%）平均每座商场毛利（亿元）平均租金收益率（%）28.528.524.07.24.64.86.61年以内1-3年3-5年5年以上9平均开业年限平均开业年限7949年以上6-9年3-6年3年以下商场数量（个）2019年2020年商场数量（个）资料来源：Wind，公司公告，公司业绩宣讲材料，浙商证券研究所；注：*2024年中期租金为年化后计算。新城控股开发业务的销售规模2021年以来快速下降•新城控股销售金额和销售面积的下降从公司2019年主动调节债务杠杆开始，2022-2023年销售金额和销售面积下降幅度显著，2023年销售金•2021-2023年公司拿地较为谨慎，2023年无新增土储。新增土地储备的减少降低了公司在拿地方面的资金支出，缓解公司的资金压力。2020年公司在123个城市的土地储备（可售面积-已签约面积）约1.43亿平（已售未结3600万平到2024年6月公司土地储备降至33平，土地储备大幅缩减。截止2024年6月，公司土地储备分城市能级来看一二线城市占比40%，长三角三四线城市19%，其他地区三四线城图：新城控股销售情况图：2024H1以能级划分的土地储备图：2024H1以区域划二线,长三角三四线,19%其他地区三四线,41%01220145%二线,长三角三四线,19%其他地区三四线,41%01220145%02211251023499740 78432355233823499740 78439928 1068599281160119211609697601812..一二线.长三角三四线w其他地区三四线资料来源：公司公告，公司业绩宣讲材料，浙商证券研究所无新增土储的情况下2028年房地产业务逐步结转出清•公司近年竣工面积约为2000-3000万方左右，新开工面积在2022-2023年缩减到400-500万方。结算面积（主要为住宅）占竣工面积大约为80-90%的比例，结算面积在1700万方左右。根据公司2023年年报，公司期末在建面积和待开发面积合计5855万方，这里包括未来公司可销•我们判断房地产行业未来几年仍然处于供给侧出清的阶段，行业模式重塑的情形下，新城控股未来3-5年维持低杠杆高现金流的发展模式可能那么公司现有房产开发业务额的收入会维持在500-600亿元，477341390000049574）保守预测毛利率持续承压，每年降低1资料来源：公司公告，浙商证券研究所料2024-2025年非开发业务毛利占比超过开发业务•截至2024年6月，公司布局商场201座，已开业的商场有165座，筹备开业的商场36座。如果我们按照每座9万方计算，未来36座投入运营新增运营面积约324万平。假设公司维持现有商业资产运营的基本面，平均每个商场贡献收入6500万元每年，预计36座新增商场贡献收入约为23.4亿元/年，能够在2024年化租金收入116亿元的基础上（2024H1租金收入为58亿元再新增23.4亿元收入，即现有201个吾悦广场全部开业后可贡献收入至少139亿元/年。考虑到单店主动管理带来的收入增量，我们保守估计201座吾悦广场未来收入稳态在150亿元/年以上。毛利率稳定在70%，毛利贡献每年约105亿元。•我们预计公司商业毛利在2024年和开发毛利体量相当，2025年之后商业毛利逐步超越开发业务毛利，成为公司主要利润来源。•综合毛利率来看，由于开发业务收入体量仍然占主体，开发业务毛利率的下滑会带动综合毛利率维持在20%左右，直到2028年之后毛利率会出现回升。整体来看，短期内毛利预计将持续承压，但在2029年地产开发业务结转结束后，公司毛利预计将随着商业运营收入的提升而提升。表：新城控股分业务毛利情况开发业务毛利率开发业务毛利运营业务毛利率运营业务毛利开发业务毛利占比资料来源：Wind，公司公告，浙商证券0166116611433117920%844696703561114121%22%22%20%20%20%24%33%37%710690530新城体系债务及现金流情况•截至2024年6月末，新城控股合并报表范围的境外债券余额82亿元，2024年9至12月内到期的境外债券余额为32.04亿元。公司非金融企业债•新城控股截止2024H1平均有息负债成本6.05%，其中向新城发展借款70.57亿元，成本8%。新城发展平均有息负债成本6.15%。•从公司债务结构来看，2024年是新城控股和新城发展偿债关键时期，2025年以•静态利息成本来看，新城控股558亿元*6.05%=34亿元，新城发展384亿元*6.15%=23.6亿元。•新城控股持有型物业数量持续提升，2022-2023年持有业务毛利贡献在60-70亿元左右，能够覆盖公司债务利息。有息债务类别有息债务类别金额合计银行及非银机构贷款优先票据证券化融资企业债券金额合计公司信用类债券--境外美元债-银行贷款--其他有息债务--资料来源：公司公告，浙商证券研究所•新城控股资金量较大的科目是销售房地产项目回笼资金和土地及建安支出，从现金流量表上来看公司2019年和2021年之后土地和建安支出显著下降，因此挤压出了充足的现金流，保证公司经营活动现金流持续为正。此外，公新城发展420.36470.75新城控股2024/6/30销售商品、提供劳务收到的现金（亿元）购买商品、接受劳务支付的现金（亿元）408.17购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付其他与投资活动有关的现金（亿元）购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付其他与投资活动有关的现金（亿元）498.0547.87442.62497.45457.21494.13451.45资料来源：Wind，公司公告，浙商证券新城发展和新城控股的估值探讨4.1吾悦广场估值分析重资产商场达到稳定期后应收预计超180亿元/年，净利润超60亿元/年•截止2024年6月末，新城控股已布局重资产商场158座，其中已开业运营141座，即将建成的重资产商场有17座，根据公司披露的竣工计划，我们假设未来三年全局完成竣工开业，且2026年之后商场数量保持不变，假设商场全部开业后3年运营稳定，即2030年商场达到稳定运营期。•租金方面，经过我们此前分析可以看到2020年时1年以内及1-3年的商场租金同比增长幅度在6%及19%，3年之后的增速则更高。因此我们假设在商场达到稳定运营之前每年按照5%的增速增长，达到稳定运营期后，商场租金受通胀和主动•假设毛利率保持稳定在70%，税费比例为30%。经过推演，2030年158座商场全部达到稳定期之后，2030年商场利润可达62亿2021202220232024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E2031E2032E2033E2034E2035E2036E2037E2038E重资产商场个数（个）新增商场个数（个）22755平均每座商场面积（万平）商场出租面积（万平）124813201499156916191669166916691669166916691669166916691669166916691669新增面积（万平）3087170平均租金（元/平/月）53.758.758.6626568717579808283858788909294yoy（%）14.8%9.3%-0.1%5.0%5.0%5.0%5.0%5.0%5.0%2.0%2.0%2.0%2.0%2.0%2.0%2.0%2.0%2.0%商场出租率（%，右轴）97.6%95.1%96.5%97.0%97.0%97.0%97.0%97.0%97.0%97.0%97.0%97.0%97.0%97.0%97.0%97.0%97.0%97.0%运营业务收入（亿元）86.0100.0113.0125.0138.8153.6161.3169.4177.8181.4185.0188.7192.5196.4200.3204.3208.4212.5yoy（%）51.68%16.28%13.0%10.6%11.0%10.7%5.0%5.0%5.0%2.0%2.0%2.0%2.0%2.0%2.0%2.0%2.0%2.0%毛利率（%）73.6%72.8%69.8%70%70%70%70%70%70%70%70%70%70%70%70%70%70%70%税金合计（%）30%30%30%30%30%30%30%30%30%30%30%30%30%30%30%净利润（亿元）44.948.752.755.358.161.062.263.564.866.067.468.770.171.572.94.1吾悦广场估值分析吾悦广场价值重估增值金额超200亿元•2023年新城控股投资性房地产的账面价值为1195亿元，其中，完工投资性房地产1130亿元，在建投资性房地产65亿元。•我们对公司的重资产商场使用DCF估值法进行测算，估算新城控股吾悦广场重资产部分价值为1518亿元，考虑公司持有的商业资产建筑面积权益占比91%及在建商场的资本开支，可得权益价值增值约为238亿元，折价率达21.2%。项目DCF测算结果①终值（假设永续增长率1%）891②未来15年运营期折现值626项目DCF测算结果①终值（假设永续增长率1%）891②未来15年运营期折现值626③合计估值（亿元）③=①+②15182023年投资性房地产1195增值金额（亿元）322折价率（%）21.2%权益增值（亿元）238项目数值备注贝塔值(β)以2023年以来公司股价走势与沪深300指数走势相关性计算无风险利率（%）2.25%近3月十年期国债收益率市场的预期收益率（%）4.50%采用2019年-2024年6月沪深300平均增长率股权资本成本（Ke）5.99%税率（%）25.00%所得税税率为25%债务成本Kd（%）6.20%参考2023年公司存量融资平均融资成本债务比率D/(D+E)(%)76.90%参考2023年公司资产负债率永续增长率（g）保守预测1%WACC4.96%资料来源：Wind，浙商证券研究所4.1吾悦广场估值分析•根据Wind数据，自2023年以来，十年期国债收益率持续下行，截至2024年8月30日，十年期国债收益率为2.17%，较2023年年初的2.84%下降0.67pct。在当前降息环境下，若十年期国债收益率持续下行，可能带动市场预期收益率下行，也将带动WA估值测算中，我们保守假设永续增长率g为1%，若降息持续、•我们假设十年期国债收益率和WACC取值保持同频变动，假设新城控股其他经营条件不变，将WACC及g进行敏感性分析则,若十年期国债收益率（无风险利率）持续下行或者永续增长率逐步增加，则新城控股商业资产价值将逐渐提升。4.542.52018/012019/012020/012021/012022/012023/012024/01——中国:10年期国债收益率（%）资料来源：Wind，浙商证券研究所4.20%4.40%4.60%4.80%4.96%5.00%5.20%5.40%5.60%0.6%45436628721692(12)0.8%5124173322551.0%473381298238223951.2%6525374363462812651.4%737609498399329312234991.6%8356925684603823642792031.8%9497876485284424223292472.0%10858987416064893862962152.2%124710308496965644513512634.2新城发展和新城控股估值《新模式的先行者》详细论述房地产的下半场是永续现金流业务•在2024年6月行业专题报告《新模式的先行者》中，我们提出：房地产新模式一方面体现在更强的住宅开发能力，另一方面体现在运营和服务在业务整体中占比的提升。从成熟市场经验来看，地产行业长期将由增量市场转向存量市场。在地产行业下半场，房企除了需要打造传统居住空间以外，还需要后续将运营和服务并重。开发商长期业务模式会从销售转变为“销售+永续现金业务”双轮驱动。商管业务在我国多元化业态中相对成熟，是当前龙头房企业务中越来越重要的板块。相对地产开发业务，商管业务能带来持续稳定的现金流收入，运营管理竞争壁垒高，长期能够带动房企报表优化和估值的切换，是房地产新模式下值得重点关注和价值重估的领域。•DCF模型分子端由公司盈利能力驱动，自由现金流（收入或者利润率改善）增长带动DCF估值提升；分母端由利率推动，降息环境下无风险收益率下行，进而带动资本成本降低，推升DCF估值提升。我们认为，房企的商管业务能够产生稳定收益，降息趋势下DCF估值中枢持续提升，为房企带来估值溢价。•DCF估值方法用FCFF计算资产长期产生现金流折现后的价值。商业资产的FCFF等同于EBITDA（排除折旧影响）也近似于毛利，资产端到总部后减去总部三项费用（通常体量不大）得到折旧息税前净利润。•截至2024年6月末，新城控股共布局201座商场，其中重资产158座。我们预估当重资产商场全部投入并达到稳定运营期后，即2030年之后重资产商场产生的收入每年超过180亿元，净利润预估超过60亿元，使用DCF估值法测算出公司重资产吾悦广场DCF价值大约为1518亿元。相对估值以10倍PE估值计算商业部分的价值大概为600亿元。住宅开发部分公司2021年以来每年计提存货减值约为50亿元，截止2024存货1334亿元，我们假设到2027年公司保持每年减值50亿元，合计减值约200亿元。由于行业下行压力仍存，我们假设2023-2027年开发业务贡献的利润趋近于0。新城控股的开发业务价值有200亿元的减值，商业资产600亿元的价值，则公司总价值为400亿元。新城控股2024年9月•新城发展价值是新城控股价值的67.2%，对应新城发展的价值约为269亿元或296亿港元。新城发展2024年9月13日市值103亿港元，PB0.2x。住宅开发板块周期性较强，保守估算开发板块不贡献正价值的情形下，新城控股仍然低估。2024年公司顺利偿还到期债务后，公司安全性能会大大提升。进入2024H2，我们认为公司业务“运营打底以报告日后的6个月内，行业指数相对于沪深300指数的涨跌幅为标准，定义如下：1、