投资学-第十三章

新编21世纪金融学系列教材——投资学2020年6月主编：许荣李勇邱嘉平全书目录章节名称第一章投资选择过程概览第二章投资品种分类第三章股票市场运行第四章普通股估值第五章有效市场、行为金融与投资策略选择第六章利率变动与债券估值第七章分散化与风险投资组合第八章资本资产定价模型第九章投资组合业绩评估与风险管理第十章金融衍生品在投资组合中的运用第十一章主动投资还是被动投资？第十二章因子模型与市场异象第十三章金融危机：可以被预测吗？第十三章金融危机:可以被预测吗?第一节金融危机是什么第二节金融危机相关理论第三节金融危机早期预警系统研究第一节金融危机是什么一、金融危机的内涵精确地定义金融危机并不容易,因为一场金融危机可能是由多种危机共同组成的,因而呈现出不同的特征。从整体上说,金融危机是指一个国家或几个国家与地区的全部或大部分金融指标(如短期利率、货币资产、证券、房地产、土地等资产的价格,以及商业破产数和金融机构倒闭数,等等)的急剧、短暂、超周期的恶化。国际货币基金组织(IMF)将金融危机主要分为四类,即货币危机、债务危机、银行业危机以及系统性金融危机,这一分类在各类研究中被广泛采纳。从时间序列上看,金融危机在爆发前具有潜伏性,在爆发后具有持续性。金融危机是金融风险积累到一定程度后由量变到质变的结果,因而尽管金融危机的爆发多发生在短时间内,但却不是“无中生有”的。以2008年全球金融危机为例,美国在金融危机前长时期的低利率以及对次级贷款监管的缺位在造就房地产市场繁荣的同时也使金融体系积聚了大量风险,金融危机则潜伏其中,逐渐成型。此外,金融危机往往伴随着资产价格的暴跌、大量的失业、生产力的下降,进而导致社会动荡。由于金融危机的破坏力巨大,为了修复经济往往需要一国政府付出大量的努力,而在此期间整个社会要持续付出一定的代价。第一节金融危机是什么从横截面上看,金融危机具有传染性。金融危机的影响并不局限于单个国家或地区,经济上的紧密联系使各国的金融风险也存在相互传递的可能性。随着经济全球化的逐渐发展,某个国家或地区爆发的金融危机可能通过贸易、金融和心理预期等渠道向其他国家或地区传递,进而造成国际范围内的金融危机。2008年的金融危机始于美国,但随着事态的发展而逐渐演变为全球范围内的金融危机。金融危机具有巨大的破坏力。对于金融系统而言,金融危机可能导致银行破产、股市动荡、资产价格暴跌,使金融系统防范风险以及融资的功能被削弱,进而影响实体经济的运行。企业会由于融资受到影响以及对于未来经济状况的不确定而减少生产以及投资,外汇市场的波动会对进出口产生负面影响,生产减少会导致失业率攀升,居民会因收入减少而减少消费,经济衰退可能进入自我加强的循环之中。此外,金融危机还可能带来严重的社会危机。金融危机所导致的失业率上升、通胀水平提高、居民生活水平下降都会对社会稳定构成威胁。金融危机的成本如表131所示。第一节金融危机是什么第一节金融危机是什么二、金融危机的分类1.债务危机债务危机是指一国私人或者政府部门无法按时清偿全部债务所引发的危机,分为国内债务危机和外债危机。由一国政府以主权为担保的债务出现违约所引发的危机称为主权债务危机。从历史统计数据来看,外债危机发生的频率要高于国内债务危机。造成该现象的原因除了国内债务可以通过通货膨胀等手段减轻偿付压力外,主要在于外债负担较高的国家往往为发展中国家。一国在经济发展的早期阶段往往面临资本不足的问题,因而会选择向国际资本市场借贷,以满足其发展需求,但由于发展中国家的债务清偿能力较弱且经济较易受到冲击,因此外债负担较大往往导致其发生债务危机。第一节金融危机是什么2.货币危机货币危机一般是指由于一国汇率变动的幅度超过了一国可承受的范围而引发的危机。具体而言,货币危机是指当一国货币面临巨大的贬值压力,而货币当局无法采取有效的应对手段时,货币大幅度贬值,从而造成的金融资产价格下跌、金融机构倒闭和企业生产受到影响等结果。在经济全球化的时代,汇率是各国经济金融往来的纽带,短时间内汇率大幅度变化会对经济产生巨大的负面冲击。一般而言,货币危机与固定汇率制度紧密联系,20世纪90年代以来,货币危机主要发生在实行固定汇率制度的国家。尽管固定汇率制度可以降低汇率的波动性,但当国际资本大规模地快速流动时,如果货币当局缺乏足够的外汇储备以维持固定汇率,则可能导致货币危机的发生。此外,货币危机还常常与金融市场开放过快、外债负担重、财政赤字高、经济发展水平低以及政府公信力低等因素有关。第一节金融危机是什么3.银行业危机银行业危机一般是指由于社会公众对商业银行的信用缺乏信心而产生系统性挤兑,导致商业银行无法充分兑现提款要求,从而造成大批商业银行倒闭的现象。存款是商业银行最为重要的资金来源,但银行在缴纳一定比例的法定存款准备金后往往只会留下一部分资金满足其可能的提现要求,因而当出现系统性挤兑时商业银行无法满足储户的要求,而这种情况将进一步加剧社会公众的恐慌,最终导致银行破产。由于这种恐慌具有传染性,少数银行的挤兑最终可能会发展成银行业整体性的危机。相比于更多发生于发展中经济体和新兴经济体的债务危机和货币危机,银行业危机则更加“平等”地对待发达国家与发展中国家。债务危机与货币危机往往与一个国家的经济发展状况和宏观经济政策等因素联系紧密,而一国政府往往可以采取一定的手段抑制相关风险的积聚,从而减小危机爆发的可能性。相比之下,由于难以充分解决信息不对称问题,银行始终面临着逆向选择和道德风险,相关的风险难以从根本上杜绝,因而世界上尚未有哪个国家可以说完全规避了银行业危机。表135、表136展示了1945—2008年间世界各个国家和地区的银行业危机情况。第一节金融危机是什么4.系统性金融危机系统性金融危机又称全面金融危机,指主要金融领域均出现严重混乱、多种类型的金融危机同时发生的现象。系统性金融危机对金融体系与经济体系具有巨大的破坏力,如1997—1998年亚洲金融危机等。第二节金融危机相关理论一、马克思主义金融危机理论马克思主义金融危机理论从生产关系的角度利用资本主义内在的矛盾来研究金融危机的产生与本质。马克思主义认为金融危机在资本主义制度下是必然的现象,其根本原因在于生产过剩和经济周期问题,是资本主义制度存在不足的表现。马克思主义将金融危机分为生产危机导致的金融危机和独立的金融危机两类。在资本主义制度下,生产危机随着经济的潮起潮落周期性地出现,导致金融恐慌与金融危机。马克思主义认为金融本身存在着缺陷,独立的货币金融危机来自金融系统自身的不足,资本主义制度的不稳定性主要表现为金融的不稳定性。马克思主义认为金融危机的产生与信用制度联系紧密。在信用制度下,银行可以在较小的资本金的基础上成倍地提供融资服务,而当银行由于某种原因面临挤兑无法兑现、债务链条断裂时,也会放大对金融体系造成的负面影响。马克思主义认为,在应对金融危机时,央行可以采取调整准备金的手段。为了应对可能的兑付要求,银行应当保持最低限度的金属准备,在出现危机时,央行应当提高准备金储备,反之则降低准备金储备。此外,央行还可以通过调节利率来应对金融危机。第二节金融危机相关理论二、西方经济学的金融危机理论与模型1.第一代货币危机模型第一货币危机模型受墨西哥货币危机启发,以克鲁格曼模型为代表,主要针对的是货币危机。克鲁格曼于1979年提出克鲁格曼模型,该模型认为货币危机与固定汇率制度有着紧密的联系,政府追求稳定的汇率政策与宏观政策的不协调会导致危机。在名义固定汇率制度下,扩张性货币政策和财政政策将导致本国货币的投机性供给。在政府存在较大的财政赤字时,需要央行发行货币帮助解决财政赤字问题,这将导致本币贬值,使投资者增加对外币的购买,而政府则需要消耗外汇储备以维持固定汇率。在赤字问题没有解决的情况下,无论初始外汇储备有多少,终将有枯竭的一天,固定汇率制度将难以维持,最终导致货币危机爆发。克鲁格曼模型假设投资者具有完全预见能力,后续模型则逐渐放松了这一假设,并引入了其他类固定汇率制度的汇率政策进行分析。第一代货币危机模型认为危机的根源在于过度积极的宏观政策、实际汇率升值以及经常项目恶化等,这能够较好地解释20世纪70年代和80年代的金融危机,但仅适用于货币危机,对其他类型的金融危机并未关注。第二节金融危机相关理论2.第二代货币危机模型20世纪90年代初爆发的金融危机已经很难由第一代货币危机模型解释,在宏观政策与追求稳定的汇率政策并不矛盾的情况下,部分国家仍然爆发了货币危机。基于此,奥博斯特菲尔德等学者引入投资者的行为和预期,发展出了第二代货币危机模型。第二代货币危机模型强调货币危机的自我实现特性,投机者以及公众的信念与预期可能导致政府难以维持固定汇率制度。对政府而言,保持稳定的汇率政策的好处在于促进贸易和投资,在曾经存在严重通胀的情况下,可以塑造国内信用并且在国际上释放经济合作的信号。但是当政府赤字过高,需要通过通胀来减轻负担或者需要实行扩张性的宏观政策时,维持固定汇率的成本则可能会变得非常高昂。政府需要在收益与成本之间进行权衡,而这与公众及投机者对本国货币汇率变化的预期紧密相关,预期的任意性和突然性是导致货币危机的根本所在。当货币当局的政策不确定性较强时,公众和投机者可能产生悲观的预期,进而抛售本国货币并进一步引发恐慌,引致本国经济状况提前恶化,最终导致货币危机的自我实现。第二代货币危机模型对1992—1993年欧洲货币危机提供了更合理的解释,但是这类模型并没有说明影响预期的因素,而且仍然仅局限于货币危机。第二节金融危机相关理论3.第三代货币危机模型第三代货币危机模型受以1997—1998年亚洲金融危机为代表的一类危机影响,不再将眼光局限于汇率政策、货币与财政政策等宏观经济范围的分析,开始更多地引入金融中介、资产价格、信息不对称等因素,这类模型并不存在统一的框架,此处我们选取其中部分具有代表性的理论进行简要介绍。(1)道德风险模型。政府对本国银行债务的隐形刚性兑付会导致信贷市场的道德风险,使得不良贷款增加。国外投资者同样会因此以较低利率借款给本国银行,银行由于政府的担保会倾向于投资高风险领域以获取高额收益,导致资产泡沫的出现。银行体系的风险暴露会在资产泡沫破裂时导致银行业资产负债表恶化,最终导致危机。因为政府不得不出手救助,因而国内银行体系的不良贷款等同于政府的财政支出,最终演变成政府的赤字问题。(2)金融恐慌模型。金融恐慌模型将金融危机归因于银行挤兑。挤兑行为是因为银行储户的预期具有自我实现的特性。如果所有人都选择不提款,那么银行就不会面临挤兑的情况,就可以避免破产,所有人的福利就都将增加。对于先于其他人选择提款的银行储户来说,虽然其个体的福利会增加,但这同时会损害其他人的福利,最终导致“囚徒困境”的出现,引发银行挤兑与危机。第二节金融危机相关理论(3)危机传染模型。此类模型强调金融危机的传染性,主要包括银行同业市场流动性危机的传染性和国际金融危机的传染性这两类。银行同业市场流动性危机的传染性是指银行间的信贷关系使得不同银行的风险相互联系。在储户意识到银行间的风险共担以及经营业绩的关联后,信息传染随即便出现了,一家银行的流动性出现问题就可能导致挤兑在银行系统中发生传染,进而导致其他银行的危机。国际金融危机的传染性是指,(4)羊群效应模型。当个体放弃私人信息,依赖公共信息选择与其他个体相似的行为时就会产生羊群效应,也就是从众行为。羊群效应的结果是不同个体的行为趋于一致,在这种情况下,一个较小的冲击可能会对整个群体产生巨大的影响。在银行挤兑中,虽然信息是不完备的,但行为是可以观测的,因而不同个体根据其他储户的行动来做判断,导致人们都放弃私人信息而依赖公共信息,跟随其他人的行为,最终导致挤兑。在其他金融市场以及资产价格中,由于信息不对称的存在,也可以出现羊群效应,导致踩踏行为,最终引发危机。第三节金融危机早期预警系统研究一、主观概率模型由刘遵义于1995年提出的主观概率模型是金融危机早期预警系统的先驱。该理论认为,一国发生金融危机的最主要原因是汇率长期被高估,金融危机爆发后往往伴随着一个国家货币汇率的大幅贬值,但判断汇率是否被高估并不容易,需要从世界整体经济情况的角度来看。该理论选取了实际GDP增长率、国内外利率差、实际利率、相对通货膨胀率水平、经常项目均衡水平、国内储蓄利率水平、外商直接投资和外国投资组合比率、国内外利率差变化率以及国际贸易均衡水平作为指标。评估者在评估一国的经济状况时,分别针对上述十个指标给出“好”或者“坏”的评价,而相应的一国主观危机发生的概率等于差的指标数除以总指标数。刘遵义在1995年利用中国、泰国、新加坡、韩国、马来西亚、印度尼西亚、菲律宾等国家以及中国香港和中国台湾地区1985—1995年间的数据进行评估,认为泰国、韩国、马来西亚、菲律宾和印度尼西亚发生金融危机的可能性较大,这与1997年亚洲金融危机的情况很相近。主观概率模型正如其名字所表明的那样,带有较强的主观性,不同的人在评估时可能由于主观因素不同而得出完全不同的结论。此外,这类模型用线性的思维方式来看待各个指标之间的关系,忽略了宏观经济指标之间的内在联系,而基于简单运算所得出的结果很难被认为是严谨的。但这是对于金融危机预警模型的一次有益尝试,其从世界整体经济状况出发的视角也值得借鉴,对于后续的相关研究具有重要的启发作用。第三节金融危机早期预警系统研究二、FR模型FR模型由弗兰克尔和罗斯(FrankelandRose,1996)提出。这一模型在主观概率模型的基础上引入了回归分析以预测金融危机发生的概率。FR模型考虑了GDP增长率、外国利率、国内信贷增长率、政府预算赤字/GDP、实际汇率被高估的程度、经常项目/GDP、国际储备/进口额、外债总额/GNP、经济开放程度、外债总额、短期外债额、公共部门债务和贸易条件等一系列指标,利用极大似然估计方法计算一国在某一年发生金融危机的概率。基于FR模型,弗兰克尔等研究者研究了100个发展中国家1971—1992年间的时间序列数据,对发生金融危机的可能性进行了预测。相关研究结果表明,对于发展中国家,当GDP增长率低、国内利率相对较低、外商直接投资占总债务的比例低以及信贷规模增长较快时,金融危机发生的概率会相应地提高。外汇储备水平快速下降以及实际汇率上升也可以作为金融危机的重要预警指标。FR模型从整体上看易于运用,其在主现概率模型的基础上进一步引入了更严谨的分析方法,但是其预测金融危机的准确率较低,这主要是由于每次的金融危机以及不同国家之间都存在一定程度的差异,很难放到同一个框架下进行解释。更重要的是FR模型所选取的指标可能存在一定的局限性,无法充分反映各国的情况。第三节金融危机早期预警系统研究三、KLR信号分析模型FR模型事先选定了多个指标用于分析,但并不能够保证选定的指标适用于所有国家和不同时期的金融危机。为了克服这一缺陷,卡明斯基、利松多和莱因哈特(Kaminsky,LizondoandReinhart,1997)提出了KLR信号分析模型并于1999年将其完善,该模型是目前应用最为广泛的货币危机预警模型。利用KLR信号分析模型对金融危机进行评估分为以下几步:首先,根据相关理论与文献选择所有已知的与危机相关的因素以及可以用于预测的预警指标;其次,在选定的时期内利用历史数据对预警指标进行筛选,选择与危机显著相关的指标作为备选的先行指标;再次,得到备选的先行指标后,利用噪声信号比来选择每个指标对应的阈值,并根据历史数据中是否发生危机以及相应的指标是否超过阈值来确定最优阈值;最后,根据预警指标是否超过阈值以及超过阈值的指标数量来评估未来发生危机的可能性。基于以上思路,KLR信号分析模型首先根据相关理论和文献选择了103个指标,这些指标分为外部指标和金融类指标两大类,其中外部指标分为资本账户指标、债务类指标、经常账户指标和国际类指标,金融类指标分为金融自由化指标、市级部门指标、财政指标、制度或机构性指标、政治指标以及其他金融性指标。卡明斯基、利松多和莱因哈特(Kaminsky,LizondoandReinhart,1997)利用1970—1995年间15个发展中国家和5个发达国家的月度数据进行分析,从中筛选出了与危机联系紧密的15个先行指标,并于1999年进一步将指标数增加到了21个,新的指标体系除了可以用于预测货币危机还可以用于预测银行业危机。这21个指标如下:实际汇率、M2/外汇储备增长率、出口额、国际储备、过剩的实际M1差额、国内信贷/GDP、实际存款利率、M2乘数、进口额、工业生产值、进出口交换比率、贷款利率/存款利率、银行存款、股票价格指数、国际和国内实际存款利率差、贸易条件、世界实际利率、资本流入流出总额、外债余额、短期外债余额、已发生的金融危机。KLR信号分析模型指标体系见表137。第三节金融危机早期预警系统研究第三节金融危机早期预警系统研究第三节金融危机早期预警系统研究KLR信号分析模型被广泛运用于各类研究中,相比于FR模型更为完善,在预测的准确性上更高。但KLR信号分析模型的问题在于指标阈值的选取存在一定的主观性,且仍没有很好地区分国别差异。第三节金融危机早期预警系统研究四、STV模型上述模型的研究方式都是选取指标体系后,利用某个国家的时间序列数据对发生金融危机的可能性进行分析。这样做的好处在于能够对一国爆发金融危机的可能性进行综合性的考察,但缺陷在于对不同类型的危机而言,从时间序列角度使用同样的指标体系进行评估缺乏针对性。萨赫斯、托内尔和韦拉斯科(Sachs、Tornell