【双层股权结构对公司价值的影响实证探析8800字（论文）】

第页双层股权结构对公司价值的影响实证分析—基于科创板企业的实证研究【摘要】近年来，随着我国“大众创业、万众创新”的浪潮，涌现出了一大批具有强大创新力量的新兴公司。面对瞬息万变的竞争环境，创新型企业一方面需要依赖创始人敏锐的洞察力以把握商机，另一方面也需要不断寻求外部融资以扩展规模。双层股权结构可以将现金流和控制权分离，使创始人能够在获得外部融资的同时保留对公司的控制权，进而激励创始人创新、推动公司发展。基于双层股权结构更加强调人力资本的重要性、大多集中在创新型企业的特点，通过对93家科创板上市企业的实证研究，结果表明，在双层股权结构下，实际控制人持股比例与股权制衡度对企业价值有正向影响。但同时，双层股权结构是一把双刃剑，在实施过程中需要依靠一系列的法律文件及市场监管，平衡好双层股权结构的利弊。【关键词】双层股权结构；公司价值；科创板；股权制衡目录1.引言 11.1研究背景 11.2研究意义 21.3研究内容 31.3.1研究思路 31.3.2研究方法及创新点 32.文献回顾 32.1委托代理理论 42.2管家理论 42.3企业生命周期理论 53.实证分析 63.1假设提出 63.2建立模型 73.3变量说明 73.3.1被解释变量 73.2.2解释变量 83.3.3控制变量 83.4样本选择与数据处理 83.5实证检验 94.总结与建议 115.不足与展望 11参考文献 12致谢 13 1.引言1.1研究背景双层的股权结构设计通常是指根据不同发行对象发行具有高、低投票权的两类股票，其中，一般股东通常持有投票权与股权相同的一股一票的普通股（A类股）；大多数情况下，由公司创始人及其创始团队持有投票权为每股2至10票的高投票权股（B类股）。公司采用双层股权结构大多是以AB股的形式持有，在双层股权结构中，B类股的股利会比A类股的股利低，并且流通性较差，这是由于B类股持有者可以以较低的出资额享有更多的决策权，出于对A类股持有者的补偿，不准或规定高投票权股达到一定年限（一般是三年）后才能转换成普通股股票，以此来限制其转换权，并且一般不能公开交易。资本市场上第一个同股不同权的案例出现在十九世纪九十年代的美国，不同投票权比例的普通股和优先股在同一时间被美国银业集团在资本市场上发售。在二十世纪，很多知名的国际大企业，如福特集团、艾德雄啤酒集团等纷纷采用这种同股不同权的创新型股权制度，有效避免了股权稀释而导致的控制权流失。但是资本市场对双层股权结构的争议始终不断，其在1940-1985年间曾一度被纽交所禁止，直至1993年，美国资本市场相对成熟，关于投票权的治理问题也逐步有了法律法规的规范，自此正式允许采用双层股权结构的企业上市。在我国公司治理中，“一股一权”的表决权行使方式一直是绝对的主旋律，但最近几年，新兴企业为获得发展资金而进行上市融资的过程中，股权结构的深层次变化所引发的控制权争端和恶性并购等问题也随之频繁发生。在全球资本市场改革的金融浪潮下，中国市场逐步放开了对双层股权结构的限制，以吸引海外优质创新企业回归A股。港交所在2018年4月24日发布了IPO新规，其官网发布的《新兴及创新产业公司上市制度》咨询总结中表示,港交所允许双层股权结构公司上市，并允许尚未盈利的生物科技公司赴港上市。小米于2018年7月9日在港交所主板挂牌上市，成为香港交易所发布IPO新规后第一家采用同股不同权的双层股权结构的上市公司。同年9月，美团点评也以双层股权结构正式在港交所挂牌上市。2019年3月《上海证券交易所科创板股票上市规则》的发布，不仅确立了科创板上市公司非公开发行新股实行注册制，同时还通过了差异化表决权在公司治理中的使用权限，试点同股不同权的双层股权结构，一种新的公司治理模式在我国国内的上市公司中出现。同年12月，优刻得首次公开发行股票并在科创版上市申请最终通过审核并获得注册，至此，中国A股第一个采取双层股权结构的上市公司诞生。1.2研究意义总的来说，上市公司的股权结构不仅是公司正常运行的制度保障，还会对公司绩效、进而对公司价值产生多方面的影响。恶性并购事件的频发，使人们意识到了掌握控制权的重要性，在此趋势下，以形式平等为基础建立起来的同股同权的传统股权平等观已经不能够适应现代科技创新型企业成长发展的客观需求，成为制约其融资发展的一大障碍。对任何一家上市公司而言，在公司进行融资的过程中，股东持股比例的变化会引发股权结构的调整，这将在很大程度上影响公司的运作效果和业绩，因此，如何协调控制权和股权结构的关系无疑是其进行上市融资时所面临的一大难题。双层股权结构作为一种特殊的股权结构和公司治理方式，为轻资产运营、注重人力资本投资的科创型公司分配控制权提供了一种新方法，使公司创始人的专属人力资本投资在公司治理中得到重视和体现，这满足了科创企业的特殊治理需求。在高科技技术引发生产生活各个领域深刻变革的背景下，企业越来越注重智力资本的投资。在现阶段，想要引领中小微型企业走向繁荣之路，引领大型企业尤其是国有企业走向蓬勃之路，需要紧抓推动“大众创业、万众创新”以及深化国有企业改革这两项至关重要的经济举措，促进二者紧密结合，从而为我国经济的持续健康发展提供不竭动力。但是通常发展与改革之路并不能一帆风顺。资金的充裕与否和控制权的大小在很大程度上限制了中小微型企业的发展，高昂的投入、较大的投资风险以及漫长的投资周期这些特点，意味着小微企业面临着更严峻的“融资难、融资贵”的环境，因此，企业上市融资必须考虑如何在保留对企业的控制权的同时实现企业既定的战略规划。在融资渠道日趋多元化的环境下，选择何种股权结构治理公司也因为不同公司的需求而不尽相同，采用传统的同股同权或新兴的双层股权，都是现实需要。因此，从长远来看，对双层股权结构进行深度探索是很有必要的。1.3研究内容1.3.1研究思路通过查阅相关文献和资料，了解当下的研究趋势和研究重点，在现有研究和相关文献的基础上，针对国内市场企业股权改革的迫切需求，对相关的研究结论进行梳理总结，明确本文的研究方向和思路，确定本文的切入点和具体方法，并为本文的研究提供理论借鉴和支持。在借鉴早期学者对于双层股权结构的分析的基础下，整理出一些市场上现有的最新相关数据，以实证研究的方式探究双层股权结构对公司价值的影响。在经过以上的准备工作后，本文对此提出了几个问题：科创板企业为什么会选择双层股权结构？实行双层股权结构之后对公司的价值有什么影响？本文围绕以上问题展开研究，并得出结论。1.3.2研究方法及创新点本文采用实证分析法。首先介绍双层股权结构的概念及采用双层股权结构的意义，然后通过其他学者对采用双层股权结构的企业的案例研究加强理解，采集相关数据，并利用数据展开分析。就目前而言，由于双层股权结构在中国大陆还未全面开放，因此目前国内学者对于双层股权结构的研究较少，而我国目前对于双层股权结构的一些相关数据也相对较于匮乏，因此本文在借鉴了早期学者对于双层股权结构的分析的基础下，整理出一些市场上现有的最新相关数据，以供读者参考；同时，基于科创板企业的相关数据，通过多元线性回归分析法，探究双层股权结构的对公司价值的影响。2.文献回顾1862年英国《公司法》的颁布标志着公开市场条件的初步形成，公司由此得到了迅速发展，与此同时，公司理论遍地开花。自BerleandMeans(1932)[6]提出两权分离理论后，许多具有里程碑意义的围绕公司股权制度、控制权归属等内容得出的理论成果相继出现。作为一种股权制度的双层股权结构，对于公司价值来说则是一把双刃剑。一方面，它从法律角度对经营者与所有者之间的权责利益进行了划分，使创始股东或高层管理者获得企业的实际控制权，从而激发其才能；另一方面，该制度也可能因股东与经营者之间的利益冲突导致代理问题的加剧。因此，各大理论学派对于双层股权结构的态度各持己见、争执不休，这也全面地将该制度的利弊展现在公众面前。2.1委托代理理论委托代理理论的主要观点认为，在委托代理关系中，委托人追求的是自己的财富最大化，而代理人追求的则是自己的收入和休闲时间最大化，这意味着委托人与代理人的效用函数是不同的，这势必导致两者的利益冲突。传统的委托代理理论的基本假设是：股东与经营者都是自利的经济人，双方都追求自身效用的最大化；在信息不对称的条件下，追求个人利益的经营者作为代理人，出于获得更高的职位权力与物质回报的目的，可能会利用信息优势谋求自身利益，从而提高代理成本。因此，传统的委托代理理论主要为了解决在两权分离的条件下，股权高度分散的企业中经营者与股东之间的利益冲突。正如大家所知的，股份制公司普遍存在第一类代理问题，而在我国，第二类代理问题会因我国股权较为集中甚至普遍出现“一股独大”的现象而变得更加严重。在实行双层股权结构制度的企业中，经营者（通常是创始人）为了掌握企业控制权，通常以持有多数表决股的方式实现，两权分离的现象也因此大幅增加，这与第二类代理问题相似。此时的权责利益高度不匹配，因为经营者（通常是创始人）可以在付出极少资本的情况下拥有大部分资本的运作权，更为严重的代理问题和更高的代理成本可能会因此而产生。所以，传统的委托代理理论反对同股不同权的双层股权结构。FaccioandLang（2002）[8]发现，终极控制人的两权分离度越高，其为了自身利益而侵害小股东利益的欲望越强，由此造成的侵害也越严重。李鸿渐和张辉（2021）[1]发现管理层形成的不对等的股权结构会损害投资者利益，降低公司治理效率。朱慈蕴和沈朝晖（2013）[5]也表示，双层股权结构并不能给企业带来更多的融资机会，并且其所形成的不公平投票权非常不可取。林蔚然（2016）[2]的研究表明，我国的资本市场还不够成熟，不应该在现阶段推行双层股权制度。2.2管家理论Donaldson(1991)[7]基于静态委托代理关系提出的管家理论与委托代理理论是两种互斥的理论，它们的互斥点在于经营者所扮演的角色。管家理论的基本假设是:经营者属于社会人，更加倾向于集体主义与合作主义；实现公司(股东)价值最大化需要经营者的利益及目标与股东统一。而在管家理论中，经营者通常被看作管家这一角色，主要以个人权威以及个人影响力来主导公司的发展方向和发展情况，付出稀缺的知识资本，并在这一过程中实现自我价值，双层的股权结构设计也因此得到了有力的支持。所以，当经营者心理等条件符合管家理论时，正确合理地采用双层股权结构，能够在提高企业价值方面发挥极大效能。Raghuram和Luigi（2003）[13]指出，对任何关键性资源的控制权都是权力的一个来源，而其中的“关键资源”既可以是物质资本，也可以是人力资本，比如知识、创意等。Jean（1999）[11]也放弃了抽象意义上的剩余控制权概念，并认为拥有信息和知识优势的代理人掌握着运作企业资源的“实际控制权”。陆宇健（2016）[3]认为，企业创始股东的企业家精神和企业家才能是一种稀缺性资源，是公司价值创造活动的基础。同时他还强调，只有企业家精神和企业家才能得到相应的尊重，才能够更加高效地引领企业创新，这在将人力资本作为核心资源的竞争性企业中尤为突出。Jordan（2016）[12]则从内部股东的角度出发，研究发现双层股权结构降低了公司被恶意收购的风险，保护了公司特定的人力资本投资。2.3企业生命周期理论Haire(1959)[9]提出的企业生命周期理论认为企业会经历由初创、成长、成熟到衰退的生命周期循坏过程，企业的管理水平决定企业发展曲线形态。Ichak(1989)[10]对该理论进行了系统阐述，依照灵活性与可控性双重维度将企业生命周期划分为10个时期及3个阶段，各阶段特征呈现出显著的差异性，其中处在创业阶段的企业灵活性较强但可控性较弱，处在成长与成熟阶段的企业灵活性与可控性达到均衡，而处于衰退阶段的企业行为可控但灵活性极低。由此，不同发展阶段的企业应当相应调整股权结构。其中，需要具备较强的专业能力并且敢于将想法落于实践的企业家，来弥补处在创业阶段的企业的发展方向不明确性、发展动力匮乏等缺陷，以此引领企业向更好的方向发展。因此，股权制度应保障这一类企业家维持对企业的控制权，以期从制度上激励他们着眼于企业的长期发展，避免短视行为导致创业失败。值得一提的是，在我国国有企业国有股一股独大的背景下，引入双层股权将有助于鼓励其他所有制资本参与混合所有制改革，从而大力发展混合经济。强国令和刘克富（2018）[4]研究发现，在处于充分竞争的行业，国有企业作为财务投资者持有A类股，把更多的精力放在关乎国计民生的行业，从而实现国有企业的保值增值；把B类股给更具有活力的民营企业持有，促进民营企业的发展。综上所述，双层股权结构是否能够为公司带来价值、是否要在资本市场上推行双层股权结构一直以来都是一个充满争议的话题。许多国外上市公司都会选择采用双层股权结构，是因为国外资本市场达到了一种高成熟度的水平，并且具备相对更为完善的法律制度，以上条件为实施双层股权结构提供了优良的市场环境。但是，与之相对的是早期的国内资本市场，市场的标准化程度较低，法律制度建设不够完善，以上多种不完备的条件导致无法为双层股权结构的实施提供一个成熟的市场环境，使得双层股权结构的弊端变得非常明显，因此持批判和质疑态度的学者也不在少数。但是，许多特定行业、特定类型的企业终将会享受到中国有条件地放宽对双层股权结构的立法限制的红利，这将是在如今国内市场体制改革不断深化的大背景下必然的发展走向，否则双层股权结构所产生的溢出效应将对中国资本市场的发展产生负面影响。因此，双层股权结构在我国的资本市场也将更具可行性。3.实证分析3.1假设提出基于文献回顾部分的管家理论，实际控制人可以通过股权设计调节控制权的大小和范围，从而达到控制公司的目的。在双层股权结构下，一般由创始人或创始团队掌握着公司的实际控制权，可以根据公司业务拓展的实际需要，不断进行创新探索。科创型企业是否能在内外部环境时刻变换的情况下成功的求创新谋发展，这决定了科创型企业能否持续发展并壮大。创始人及其创始团队因拥有实际控制权，可以充分发挥企业家精神，寻求更多的创新发展机会，在实现其自我价值的同时提升企业绩效。基于以上，提出假设1。假设1：双层股权结构下，实际控制权对企业价值呈正相关关系。基于文献回顾部分的企业生命周期理论，控制权争端成为阻碍高成长性企业发展的一大原因。苹果创始人乔布斯曾在控制权争端的过程中，因为控制权被不断稀释而逐渐丧失了话语权，无法根据自己的意愿掌控企业经营并最终被扫地出门；万宝之争同样是股权结构的高度分散而引起的控制权争端——万科公司过于分散的股权结构导致多方争据，极大地阻碍了公司的治理与发展。而在海外上市的阿里巴巴、唯品会、百度等知名的互联网公司，通过采用双层股权结构的方式有效地避免了控制权争端的产生，并获得了企业的成功。事实证明，双层股权结构在解决控制权争端问题方面，比传统的同股同权的股权结构更具有优势。在双层股权结构下，实际控制人会通过制度设计来掌控实际控制权，而其他股东则会自发形成联合体，更有动力去监督第一大股东的行为，以便和控股股东达到一种相对平衡，更利于企业的经营发展。基于以上，提出假设2。假设2：双层股权结构下，股权制衡度越高越有利于提高企业价值。3.2建立模型基于以上假设，建立回归模型如下：TB—Q=其中：TB-Q为被解释变量，表示公司价值；β0、β1、β2、β3、β4为回归系数，表示解释变量对被解释变量的影响程度；OR、EBD为解释变量，分别表示实际控制人持股比例和股权制衡度；ZISE、LEV为控制变量，分别表示资产规模和杠杆率；ε为误差项。3.3变量说明3.3.1被解释变量回顾以往国内外学者的相关研究，由于不同学者所使用的理论以及所选取的指标不同，对于双层股权结构对公司价值的好坏并没有得出一致的结论。国外学者大多数以托宾Q作为主要的衡量指标，而我国由于以前的资本市场不够成熟，因此国内学者倾向于用每股收益等微观财务指标衡量而不是托宾Q。鉴于如今我国资本市场不断走向成熟，本文以托宾Q值作为被解释变量，表示公司价值。3.2.2解释变量本文以实际控制人持股比例（OR）和股权制衡度（EBD）作为解释变量。持股比例，是实际控制人按照实际投入公司的资金占投资额的比例所享有的公司剩余索取权。特别需要说明的是，持股比例并不代表投票权比例，一般不能用来衡量实际控制权的大小，但是在这里为了统计数据的方便，仍选用持股比例来近似衡量控制权。股权制衡度，由于资本市场上的股东会与其他公司内人员之间形成一致行动人，因此本文采用第二大股东至第五大股东持股之和与第一大股东持股之比衡量股权制衡度。3.3.3控制变量参照李鸿渐和张辉（2021）[1]的做法，本文选取资产规模和杠杆率作为控制变量。资产规模（SIZE)，以企业总资产的自然对数表示。杠杆率(LEV)，以企业资产负债率表示。各主要变量的定义及说明如表3-1。表3-1各变量的定义及说明变量类型变量代码变量名称变量定义被解释变量TB-Q托宾Q值企业市场价值/总资产解释变量OR实际控制人持股比例EBD股权制衡度第二股东至第五大股东持股总和/第一大股东持股控制变量SIZE资产规模期末总资产的自然对数LEV杠杆率期末负债/企业总资产3.4样本选择与数据处理本文分析样本选择的是在上海证券交易所科创板挂牌上市的公司，为了确保数据的合理性，将获得的数据做了如下处理：选择2019-2020年的季度数据，截止到2020年12月31日上市的企业作为初始样本，剔除数据残缺的公司，最终获得93家公司共460个公司季度观测值。本文研究的数据主要从国泰安数据库获得，并利用spss20.0和EViews8.0软件对数据进行分析处理。3.5实证检验表3-2为样本中主要变量的描述性统计结果。托宾Q均值为2.207，说明这些公司的投资回报率较高，公司发行的股票的市场价值较高。实际控制权持股比例OR值总体水平中等偏下，均值为0.42。股权制衡度EBD总体较高，均值为1.18。描述性统计结果如表3-2所示。表3-2变量描述性统计TB-QOREBDSIZELEVN有效460460460460460缺失00000均值2.207374810.42170693142862970.18875949标准差1.664551770.165658690.6350659520.825764860.140621723方差1.6050.0270.4030.6820.020极大值11.0422911.0002.81877252825.38034590.769724极小值1.0289480.0541000.00019.58466890.009385对于科创板企业的公司价值与实际控制人持股比例、股权制衡度的关系，表3-3显示，在双层股权结构下，实际控制人持股比例与公司价值呈正相关关系，且在0.01的显著性水平上显著；股权制衡度也与公司价值呈正相关关系。符合预期假设。表3-3相关系数矩阵CovarianceCorrelationTB-QOREBDLEVSIZETB-Q1.6015211.000000OR0.0520100.248356**0.0273831.000000EBD0.0574030.071503-0.027874-0.265276**0.4024321.000000LEV-0.026781-0.150653**-0.000115-0.004944-0.000947-0.0106300.0197311.000000SIZE-0.019205-0.0183980.0007010.005136-0.023283-0.0444950.0500230.431727**0.6804051.000000注：**表示0.01水平上显著相关在进行多元线性回归之前，需要对解释变量之间的相关性进行检验，如果存在高度相关，会影响线性回归的结果，出现模型估计偏差。从表3-4可以看出，VIF值均小于阈值10，说明可以用多元线性回归模型进行分析。表3-4共线性诊断共线性统计量容差VIF0R0.9301.076EBD0.9281.078SIZE0.8121.232LEV0.8141.229表3-5回归结果显示，在双层股权结构下，实际控制人持股比例对公司价值有正向影响。若有这么一家公司，在公司规模的扩大的同时，依旧能够持续创造良好的企业绩效，这说明该公司的领导者具有敏锐的市场嗅觉、长远的发展眼光，并愿意为之付出实际行动。对于这样的企业家所管理的上市公司，可以给予更高的估值。由此说明在双层股权结构下，创始人通过掌握企业实际控制权，使得创始人的企业家精神在提高公司价值的过程中得以发挥作用，由此可以证明假设1。表3-5Eviews回归结果显示，股权制衡度对公司价值的提高也起着正向的推动作用。股权制衡度越高，说明第二大股东至第五大股权之和对第一大股东的制衡度较高，实际控制人会通过制度设计来掌控实际控制权，而其他股东则会更有动力去监督第一大股东的行为，充分发挥监督作用，更利于企业的经营发展。由此可以证明假设2。此外，杠杆率与公司价值显著负相关，表明公司资产负债率越高，越容易损害公司价值；资产规模与公司价值呈正相关，但该回归系数并不显著。表3-5回归结果VariableCoefficientStd.Errort-StatisticProb.OR1.8951240.3551865.3355760.0000EBD0.0130490.0927433.8734550.0002LEV-1.6005100.447274-3.5783670.0004SIZE0.0918430.0762381.2046820.2290C1.3252041.6188850.8185900.4134R-squared0.207778Meandependentvar2.459599AdjustedR-squared0.179143S.D.dependentvar1.666973S.E.ofregression1.510297Akaikeinfocriterion3.702110Sumsquaredresid378.6453Schwarzcriterion3.829700Loglikelihood-313.2325Hannan-Quinncriter.3.753873F-statistic7.256182Durbin-Watsonstat1.387550Prob(F-statistic)0.0000004.总结与建议通过上述实证研究发现，在双层股权结构下，公司的创始人可以避免在对外融资的过程中丧失对企业的实际控制权，专心经营主业；而公司的其他股东也可以充分发挥监督职能，确保控股权与控制权的有效制衡，以期获得更好的绩效，从而带动公司价值的提高，并最终惠及投资者。但是，双层股权结构是一把双刃剑，公司价值既可能因创始人潜力的发挥而提升，也可能因内部股东的代理问题而减损。如何平衡双层股权结构的利弊，是一个值得探讨的问题。对此，笔者提出以下几点建议：第一、建立有效的监管机制，加强对创始人及管理层决策权的控制。可以针对双层股权结构公司进行特别立法，让此类公司承担更为严格的信息披露义务，以保障投资者的知情权。第二、设置日落条款。日落条款赋予高投票权股东追求自身特质愿景的自由，不会立刻让其失去公司控制权。与此同时，可通过该条款保留将来低投票权股东在特定时间参与公司治理的资格，以满足低投票权股东降低代理成本的需求，从而保护投资者的自身利益。在公司章程中加入日落条款，在达到触发条件后终止双层股权结构，以此约束高投票权股东的行为，实现高投票权股东和低投票权股东之间竞争性利益的平衡。5.不足与展望由于笔者能力有限，文章难免存在不足之处：其一，收集的数据量不够大，使结论不够准确；其二，只从科创板企业的视角展开分析，有一定的局限性；其三，资本市场环境不同，企业发展阶段不同，双层股权结构对公司价值的影响还有待深入探