衍生金融工具基础与产品案例

衍生金融工具基础与产品案例2011年8月●

北京1主讲人孟祥军

会计学博士信永中和会计师事务所合伙人注册会计师、资产评估师、税务师中国注册会计师行业领军人才天津注册会计师协会常务理事天津市注册会计师协会技术标准委员会委员南开大学MPAcc中心兼职导师在核心期刊发表研究论文多篇，出版专著及译著数部李杰管理学博士（金融工程研究方向）信永中和会计师事务所合伙人注册会计师、资产评估师、税务师中国注册会计师行业领军人才天津市注册会计师协会培训委员会委员、期刊编辑委员会委员中国会计学会成本分会理事在核心期刊发表研究论文多篇，出版专著及译著数部声明：本课件使用案例只为教学演示目的，不具有权威性和公证性2课程目标了解衍生金融工具的基本概念识别在审计中可能遇到的衍生金融工具形成对衍生工具估值的基本认识搭积木审计实务中不断遇到的问题远期结售汇、利率互换客户经营中实际面临的风险中信泰富、国航、东航、深南电、双币存款的巨额亏损……3课程目录远期引言：熟悉的远期产品——远期结售汇远期的定义与定价基础审计中可能会面对的远期产品举例：远期汇率产品远期利率产品人民币NDF期货期货的含义与特征我国的期货市场与交易机制期货保证金的压力案例产品案例：我国的股指期货期货的理论价格实务讨论：利用期货进行套期保值互换互换的含义与产生机理审计中可能会面对的互换产品举例：人民币与外汇利率掉期人民币与外汇货币掉期货币互换的定价期权含义与基本概念常见的期权产品举例：权证银行理财产品中的期权（结构性产品）关于期权的案例（中信泰富、国航、深南电）期权定价的基本概念实务探讨：雇员股票期权限售股估值（利用期权计算流动性折扣）4使用衍生金融工具的国际调查根据世界互换和衍生品协会（ISDA，InternationalSwapsandDerivativesAssociationAssociation）调查统计，世界500强公司中有超过90％的公司使用衍生品来管理它们的风险。其中85％的公司用于管理利率风险78％的公司用于管理汇率风险23.5％的公司用于管理商品价格风险

11％用于管理股权证券风险世界500强公司中，按国别划分使用衍生品来管理风险美国公司的94%日本公司的91％法国公司的92％英国公司的100％德国公司的94％5使用衍生金融工具的国际调查衍生工具的功能美国大约一半的上市公司应用衍生工具管理风险6

基础衍生工具——

远期forward

引言：我们熟悉的远期产品——远期结售汇远期的定义与定价基础审计中可能会面对的远期产品举例：人民币远期汇率产品人民币远期利率产品人民币NDF7人民币汇率刷新纪录首破6.42关口2011年08月10日10:10来源：21世纪网中国外汇交易中心8月10日最新数据显示，人民币对美元汇率中间价报6.4167，较前一交易日大幅波动168个基点，首次突破6.42大关，再次刷新汇改以来最高记录。中国人民银行授权中国外汇交易中心公布，2011年8月10日银行间外汇市场美元等货币对人民币汇率的中间价为1美元兑人民币6.4167元，1欧元兑人民币9.2067元，100日元兑人民币8.3236元过山车82010年的经济形势与远期结售汇产品汇改重启企业巧借远期结售汇规避汇率风险2010年08月20日07:11上海证券报自6月19日央行宣布进一步推进人民币汇率形成机制改革以来，人民币对美元汇率的单日波幅明显较之前扩大，同时目前国际经济金融形势尚不明确，各国货币走势风云莫测。央行副行长胡晓炼接受媒体采访时表示，目前美元对人民币日波幅0.5%还是比较合适的，但从发展方向上看，将来有可能继续扩大。6月19日进一步推进汇改以来，人民币对美元汇率单日波幅最大的一天是329个基点，最小是34个基点，平均波幅超过90个基点，已经比2005年7月至2008年7月间的平均日波幅70多个基点明显扩大。由于国际经济复苏充满不确定性，欧元、日元等国际主要币种的走势呈现“大起大落”的态势。6月19日以来的两个月，欧元、日元对人民币分别升值2.5%和5%左右。而欧元区和日本均为我国主要的贸易伙伴，汇率走势的不确定性势必压缩进出口商本就不宽裕的盈利空间。今后人民币汇率弹性加大、波动幅度拓宽是必然的趋势，因此进出口企业应该加强对远期结售汇、择期交易等衍生品业务的关注，积极应对汇率市场的不确定性。目前国内外汇市场提供套期保值的工具并不多，远期结售汇是一个相对成熟的产品，与期权等衍生品相比风险较小，选择做远期结售汇业务的企业也较多。9欧债危机

爱尔兰

希腊

意大利

西班牙

下一个是

谁？……欧盟委员会主席巴罗佐警告：欧债危机正蔓延2011年08月04日23:02中国新闻网10使用远期结售汇的企业在增加《巧用远期结售汇获益70万元》——近半年欧元对人民币汇率大幅下跌，部分榕企利用银行业务规避汇率风险福州晚报

2010.5.27（有改编）近期希腊债务危机等因素引发欧元等非美货币对美元、人民币持续贬值……汇率市场的大幅波动，对福州出口企业造成一定影响，在榕部分企业陆续通过银行远期结售汇等业务规避汇率风险。

在榕一家制造企业……2009年12月11日这家制造企业通过福建海峡银行办理500万欧元预收款保函在1年后的退汇业务（即，1年后收到500万欧元）。当时欧元对人民币的即期汇率（中间价）为1∶10.3431，但此时人民币对欧元的价格在远期市场已呈现上行基调。这家公司在银行办理了1年期远期结汇业务，即约定2010年12月13日以欧元对人民币1∶10.154的汇率结汇。欧元对人民币买入价（举例）：2009-12-1110.05412010-12-138.7952欧元贬值12.52%签订该远期汇率合约带来的收益大约为68万远期合约到期时的收益=(10.154-8.7952)*500万=67.94万11使用远期结售汇的企业在增加浙江广博集团股份有限公司远期结售汇业务内控管理制度2010年3月19日第四条公司不进行单纯以盈利为目的的外汇交易，所有外汇交易行为均以正常生产经营为基础，以具体经营业务为依托，以套期保值为手段，以规避和防范汇率风险为目的。NDF业务只能用于对外币应收款的套期保值或对冲远期结售汇业务的风险。拓日新能(002218)远期结售汇套期保值业务内部控制制度2010-05-1812使用远期结售汇的企业在增加浙江万丰奥威汽轮股份有限公司（002085）关于开展外汇远期结售汇业务的公告2010年03月29日一、开展远期结售汇业务的目的本公司出口业务所占比重约为50%，主要采用美元、欧元、日元等外币进行结算，因此当汇率出现较大波动时，汇兑损益对公司的经营业绩会造成较大影响。为了降低汇率波动对公司利润的影响，使公司专注于生产经营，公司计划在中国银行新昌支行、工商银行新昌支行、农业银行新昌支行开展远期结售汇业务及境外NDF业务。公司从事远期结售汇及境外NDF交易，主要目的是充分利用远期结售汇的套期保值功能及境外NDF对境内汇率变动的对冲功能，降低汇率波动对公司的影响，使公司专注于生产经营，在汇率发生大幅波动时，公司仍保持一个稳定的利润水平。13思考：对财务报告、对审计的影响？风险？机会？衍生金融工具的确认？计量？使用目的——套期？投机？风险管理？审计考虑？14远期的含义与定价基础15远期的含义远期是最简单的衍生产品，约定在将来某一指定时刻，以约定价格买入或卖出某一产品的合约长头寸合约中，同意在将来某一时刻以约定价格买入资产的一方短头寸合约中，同意在将来某一时刻以约定价格卖出资产的一方合约特征优点灵活性：在签署远期合约之前，双方可以就交割地点、交割时间、交割价格、合约规模、标的物的品质等细节进行谈判，以便尽量满足双方的需要。缺点：没有固定的、集中的交易场所，不利于信息交流和传递，不利于形成统一的市场价格，市场效率较低。每份远期合约千差万别，造成流通不便，流动性较差。履约没有保证，违约风险较高。16平安银行人民币远期结售汇产品说明样例（1/4)/qiyeyinhang/duigonglicai/waihuilicai/yuanqijieshouhui.shtml产品简介我行作为外汇指定银行与境内机构协商签订远期结售汇协议，约定将来办理结汇或售汇的外汇币种、金额、汇率和期限；到期外汇收入或支出发生时，即按照该远期结售汇协议订明的币种、金额、汇率办理结汇或售汇。（1）交易币种目前，我行远期结售汇的交易币种为美元兑人民币、欧元兑人民币、日元兑人民币、英镑兑人民币、港币兑人民币。17平安银行人民币远期结售汇产品说明样例（2/4)产品简介（2）交易期限交易期限分为：7天、20天、1个月、2个月、3个月、4个月、5个月、6个月、7个月、8个月、9个月、10个月、11个月和12个月共十四个档次。其他期限亦可商定。（3）交易方式固定期限交易：交割日在我行公布的十四个档次的交易期限中选择，或在原商定期限到期日交割，汇率选择同档期汇率。择期期限交易：交割日可以选择两个不同档期时间段内的任何一天，按所签订的远期结售汇协议确定的汇率进行交割。18平安银行人民币远期结售汇产品说明样例3/4产品特点（1）规避汇率风险。通过叙做远期结售汇业务可以为客户规避汇率风险；（2）固定换汇成本。通过叙做远期结售汇业务可以为客户锁定进口或归还外汇贷款成本（3）币种多样。可办理多个币种的远期结售汇业务，如港币、美元、欧元、日元、英镑等。（4）交易方式灵活。既可选固定期限交易，又可选择期交易；（5）交易期限灵活。除固定期限外，还可商定期限，甚至叙做超远期结售汇。（6）手续简便。只需签订业务协议，提供相应业务背景资料即可。（7）设立宽限期。到期日交割，客户有3个工作日的宽限期,还可申请展期。（8）免收手续费。19平安银行人民币远期结售汇产品说明样例业务流程（1）客户向我行资金与债券部（或通过支行）查询远期结售汇价格，并在我行开立结算账户或保证金账户；（2）我行资金与债券部报价并提供咨询意见；（3）客户提出远期结售汇业务申请，并与我行签订远期结售汇协议。（a）逐笔签订“远期结汇/售汇协议书”。客户向我行提交申请书/协议书及办理结售汇所需有效凭证（如贸易合同等），我行审核无误后办理，并视具体客户及业务情况收取保证金。（b）业务频繁的客户，也可与我行签订“远期结汇/售汇总协议书”和“远期结售汇授权委托书”，每笔交易时逐笔提交“远期结汇/售汇申请书”及相应有效凭证（如贸易合同等）和有效商业单据，我行审核无误后办理，且视具体客户及业务情况收取保证金。

（4）到期日交割到期日，客户须按照外汇管理部门的规定提供相关结售汇凭证，准备相应的人民币或外币资金。我行按照约定的结售汇汇率为客户办理结售汇。凡办理“固定期限交易”的客户，按具体到期日交割；办理“择期交易”的客户，则可在择期期限内的任一天进行交割。交割日后3个工作日为客户与我行办理正常交割的宽限期。（5）展期和违约。客户未按期交割，可申请展期一次，客户需向我行提出展期申请并提交新的远期结售汇申请书/协议，展期期限不可超过一年。（6）如客户违约，我行则作平仓操作，由此产生的损失由客户承担。20远期价格与即期价格的关系F0

=(S0

–I)erT

其中：I

是资产在远期合约期限内提供收入的现值F0=S0

e(r–q)T

其中：q

是资产在远期合约期限内的平均年收益率，计算形式为连续复利提供中间收入的资产的远期价格F0

=S0

erTS0:合约资产的当前价格F0:当前的远期价格T:远期合约期限r:对于期限T的无风险利率不提供中间收入的资产的远期价格例如，无分红股票现在的价格为40元，无风险利率5%，则3个月后的远期价格应该为F0

=40e0.05×0.25=40.5021远期价格与即期价格的关系远期价格与即期价格脱节将引起套利（前面的计算结果：F0

=40e0.05×0.25=40.50）现在价格=40，远期价格=43（理解：应该是40.5元的东西，被卖到43，即，存在价格高估，所以，应该在未来按照高价卖出）现在价格=40，远期价格=39（理解：应该是40.5元的东西，被卖到39，即，存在价格低估，所以，应该在未来按照低价买入）现在的交易①以5%的利率借入40美元，期限为3个月②花掉40美元买入一份股票③进入一份远期合约，约定在3个月后以43美元卖出股票①卖空股票，收入现金40元②将40元以5%的利率投资3个月③进入远期合约，约定3个月后以39元价格买入股票3个月后的交易①以43元卖出股票②偿还借款本息40.5元③净盈余2.5元①花39元买入股票，对卖空交易平仓②投资获得收入40.5元③净盈余1.5元无套利均衡原理22远期合约的估值假设

K

是以前成交的远期合约的交割价格

F0

是目前的远期价格，也就是如果在今天（估值日）成交，合约的交割价格远期合约长头寸方,远期合约的价值ƒ,是 ƒ=(F0–K)e–rT

远期合约短头寸方,远期合约的价值ƒ,是(K–F0

)e–rT理解：K虽然不变，但F0在变。所以远期合约的价值f可正、可负对于远期合约长头寸方，若目前的远期合约价格上涨，则其远期合约价值为正。短头寸方相反例如：7月24日签订远期合约约定10月24日以100元买入某只股票。现在是8月24日，对该股票在10月24日的报价为60元。请问：长头寸方的盈亏方向？23远期合约的估值（举例）无股息股票的远期合约长头寸在一年以前成交。这一合约还有6个月到期。远期合约执行价24元。无风险利率连续复利为10%，股票的当前价格为25元。远期合约的价值f=?在估值日，6个月远期合约的价格为：F0=S0erT=25e10%*0.5=26.28元远期合约长头寸的价值ƒ=(F0–K)e–rT=(26.28-24)e-10%*0.5=2.17是25-24=1吗？不是同一个时点啊2425外币类似于：提供收益的证券连续收益就是外币的无风险利率因为外币持有人可以将货币投资于以外币计价的证券如果rf

是外币的无风险利率，r

是本币的无风险利率，S0是即期汇率，则远期汇率F0是

货币的远期价格（即：远期外汇）著名的利率汇率平价定理注意：F0和S0都是一单位外币对应的本币价格2526货币的远期价格（远期汇率）时点0以外币持有至时点T持有本币至时点T两种将外汇在时刻T转换成本币的方法

利率汇率平价定理的理解=在时点0，按照汇率S0兑换为本币时点T，按照汇率F0兑换为本币26远期产品举例远期外汇27我国银行外汇业务主要品种我国银行外汇业务主要品种外汇即期交易（FXSpot）在当天或者两个营业日内进行结算外汇远期交易（FXFwd），期汇交易，期汇买卖交易成交后两个工作日以上、一年以内进行结算外汇互换交易（FXSwap），换汇业务28外汇远期举例商业银行报价样例银行对外币的的低买高卖美元欧元日元港元英镑瑞郎澳元加元七天买入637.33902.818.286281.681031.79837.46654.35644.89卖出641.53911.528.359482.41040.91844.86660.93650.59一个月买入637.54902.878.292981.741031.9838.29652.61644.75卖出641.74911.588.366282.461041.02845.7659.17650.45三个月买入636.25900.478.28481.651029.25838.08646.82642.63卖出640.44909.158.357282.371038.35845.49653.32648.31六个月买入633.11896.498.270481.471024.84837.05638.89639.56卖出638.93905.148.343582.191033.9844.45645.31645.21九个月买入630.3892.238.253181.241019.93835.62630.85636.41卖出636.53900.848.326181.951028.95843.01637.19642.03十二个月买入627.47887.588.232980.981014.79833.17623.43633.03卖出633.88896.158.305781.71023.76840.53629.7638.62中行人民币远期外汇牌价2011-08-12292010-2011年我国银行间远期外汇交易状况2010年我国银行间远期外汇交易趋于活跃2010年上半年，银行间远期外汇市场累计交易1937笔，成交54.85亿美元，较2009年同期增长72.0%，日均成交0.46亿美元，较2009年日均增长16.1%。2011年5月份交易量持续上升银行间市场人民币外汇衍生品交易活跃

人民币外汇衍生品市场交易维持了去年11月份以来的活跃态势，当月共成交1806.2亿美元，同比增长63.3%，环比增长15.5%，创衍生品交易单月成交新纪录。远期交易自从去年11月复苏以来延续活跃交易，5月的远期交易共完成211.6亿美元，环比增长33.5%。

人民币外汇期权交易放大。4月初推出的人民币外汇期权交易在5月成交放量，随着参与机构的增加，5月期权共成交25笔、1.2亿美元，环比增长1.1倍，全部发生在美元/人民币货币对，以美元看跌期权为主，交易期限趋于短期化。4月曾较为活跃的6M期权交易5月未再出现，5月的期权交易期限都在3月及以下，1周期权当月首次出现，占全月期权交易的44%；1周交易占36%，较上月提升10个百分点。掉期交易仍然是人民币外汇衍生品市场的主力品种。全月掉期交易共成交1593.3亿美元，创掉期市场单月成交新高，占衍生品市场的88.2%。（互换产品）来源：2011-6-1130远期产品举例远期利率31远期利率FRA远期利率协议（简称FRA）是交易双方约定在未来某一日，交换协议期间内一定名义本金基础上分别以合同利率和参考利率计算的利息的金融合约不交换本金买方支付合同利率计算的利率，卖方支付以参考利率计算的利息。在结算日根据协议利率和参考利率之间的差额以及名义本金额，由交易一方向另一方进行支付。远期利率的表示方法如1

4远期利率，即表示1个月之后开始的期限3个月的远期利率。国际市场FRA交易多以3个月Libor为浮动基准的惯例在我国，理论上，最适合成为国内FRA浮动参照的基准应该是上海银行间同业拆放利率Shibor32我国的利率衍生产品交易情况利率衍生产品交易情况债券远期利率互换远期利率协议交易笔数（笔）金额（亿元）交易笔数（笔）名义本金额（亿元）交易笔数（笔）名义本金额（亿元）2006年398664.5103355.7——

——2007年12382518.119782186.91410.52008年13275005.540404121.5137113.62009年15996556.440444616.42760.02010年第一季度5521951.418722098.1002010年第二季度92404.223902758.225.0数据来源：中国外汇交易中心

2007年10月8日，央行网站发布第20号公告，正式颁布了《远期利率协议业务管理规定》，规定自2007年11月1日起正式生效332010-2011我国的利率衍生产品交易情况利率远期品种活跃程度相对较低。

2010年上半年，远期利率协议交易清淡，仅在5月和6月各发生1笔交易，名义本金额共5亿元。2011年5月份交易量持续上升银行间市场人民币外汇衍生品交易活跃来源：2011-6-115月份利率互换交易量较去年同期及上月均显著放大。5月份，人民币利率互换成交2326.4亿元，同比增124.7%，成交量较上月也明显放大55.5%。从期限结构来看，短期品种的交易依然最为活跃，1年及1年期以下交易占总成交量的73.2%，其后依次是1～5年期（18.2%）和5～10年期（8.6%）。从参考利率来看七天回购定盘利率仍然是最主要的浮动端参考利率，与之挂钩的交易占总成交量的60.4%。以Shibor为浮动端参考利率的交易占总成交量的比例与上月几乎持平，为35.9%。以1年期定存为浮动端参考利率的交易占比下降至3.7%。截至5月末，利率互换交易的制度备案机构数量为79家，与上月末持平。34背景知识：定盘利率银行间回购定盘利率是以银行间市场每天上午9:00-11:00间的回购交易利率为基础同时借鉴国际经验编制而成的利率基准参考指标，每天上午11:00起对外发布。回购定盘利率的编制方法如下：一、以隔夜回购（R001）、七天回购（R007）、14天回购（R014）交易在每个交易日上午9:00-11:00之间（包括9:00和11:00）的全部成交利率为计算基础。二、分别对隔夜回购、七天回购、14天回购利率进行紧排序，所谓紧排序是指回购利率数值相同的排序序号相同。排序之后的最大序号为N，则[N/2]（取整）位置上的那个利率即为当日的定盘利率，也就是该序列的中位数。三、隔夜回购定盘利率、七天回购定盘利率、14天回购定盘利率分别以FR001、FR007、FR014进行标识。异常情况处理（一）对一段时期内没有交易的情况，要视该段时期的长度区别对待。如果长度小于等于5个交易日，则把最近一个定盘利率作为当日的定盘利率；否则，由同业拆借中心向一定数量的市场成员进行询价，进行一定处理后，询价的算术平均值为当日的定盘利率。（二）对当日市场出现利率调整等重大事件，要视利率调整的时刻来决定当日的定盘利率。如果利率调整发生在上午11:00以前，则按照正常的流程进行处理；否则，选取上午11:00至当日收盘之间的交易数据作为基础数据取中位数。35基准利率Benchmarkinterestrate，即在整个利率体系中起核心作用并能制约其他利率的基本利率，是利率市场化重要前提。

市场性：由市场供求关系决定，不仅反应实际市场供求，还能反映市场预期；基础性：在利率体系、金融产品价格体系中处于基础性地位；传递性：所反映的市场信号或者调控信号，能有效传递到其他金融市场和金融产品价格上。

当前主要基准利率伦敦同业拆放利率LIBOR、香港同业拆放利率HIBOR欧洲同业拆放利率EURIBOR在中国，业已构建货币市场基准利率SHIBOR。

背景知识：什么是基准利率？36什么是LIBORLondonInterbankOfferedRate伦敦同业拆放利率，是伦敦欧洲货币市场商业银行之间一年以内的短期资金融通利率。由英国银行家联盟(BBABritishBanker’sAssociation）负责计算和对外发布，包括隔夜至1年15个期限品种及9个主要币种。全球短期利率体系中的重要基准利率，国际金融市场上大多数外汇期货、期权合同中都以LIBOR作为利率基准。美元LIBOR曲线图2011年8月11日背景知识：发达国家基准利率：LIBOR期限1月2月3月4月5月6月7月8月利率%0.207220.245890.286170.332440.392220.451830.503560.55278期限9月10月11月1年隔夜1周2周

利率%0.609440.660560.710280.769610.139440.177780.18806

37SHIBOR的定义上海银行间同业拆放利率（ShanghaiInterbankOfferedRate，简称Shibor），以位于上海的全国银行间同业拆借中心为技术平台计算、发布并命名，是由信用等级较高的银行组成报价团自主报出的人民币同业拆出利率计算确定的算术平均利率，是单利、无担保、批发性利率。目前，对社会公布的Shibor品种包括隔夜、1周、2周、1个月、3个月、6个月、9个月及1年共八个期限。Shibor报价银行团现由16家商业银行组成。报价银行是公开市场一级交易商或外汇市场做市商，在中国货币市场上人民币交易相对活跃、信息披露比较充分的银行。背景知识：什么是SHIBOR2011年Shibor报价行名单工商银行农业银行中国银行建设银行交通银行招商银行中信银行中国光大银行兴业银行北京银行上海银行汇丰银行渣打银行华夏银行广东发展银行国家开发银行每个交易日根据各报价行的报价，剔除最高、最低各2家报价，对其余报价进行算术平均计算后，得出每一期限品种的Shibor，并于11:30对外发布38报价银行O/N1W2W1M3M6M9M1YSHIBOR1.80161.96582.35262.58192.85742.93923.00893.1589工商银行1.8051.9652.512.572.8562.943.013.16农业银行1.81021.9712.15972.50332.8592.94353.0123.168中国银行1.7921.9582.20842.50132.8582.9323.0053.1622建设银行1.8222.52.782.8552.93853.0063.152交通银行1.811.96692.4912.7012.8512.9363.0063.1518招商银行1.781.962.20252.51052.8582.94053.0083.1528中信银行1.781.962.162.52.862.9453.0153.17光大银行1.80081.96082.48882.752.85482.93883.00883.1558兴业银行1.821.972.222.582.882.993.113.205浦发银行1.811.98012.1982.62.8512.93363.0013.1422北京银行1.8051.972.22.52.852.9333.16上海银行1.80531.96292.56772.76762.86713.00413.03793.1996南京银行1.81051.96622.51252.62512.84252.94453.01553.1597德意志上海1.811.9652.22.4952.8642.9342.993.135汇丰上海1.771.952.52.62.862.9332.99853.153渣打上海1.781.97122.5512.5422.86162.94353.023.1617背景知识：

SHIBOR的构成39SHIBOR利率走势图举例O/N1YShibor目前总共公布8个标准期限品种，即O/N、1W、2W、1M、3M、6M、9M、1Y，其余非标准期限品种Shibor值是根据相邻两个标准期限的Shibor线性插值计算出的。例如，Shibor曲线上3天的Shibor值是根据O/N与1W的Shibor线性插值计算出的。

40农业银行的人民币远期利率介绍样本http:///cn/businesses/transactions功能和特色远期利率协议可用来对未来的利率变动进行套期保值。客户通过买入远期利率协议，可以将其在未来某一时间的借款利率预先固定下来以对冲未来利率上升的风险；通过卖出远期利率协议，可以将其在未来某一时间的投资利率预先确定下来以对冲未来利率下降的风险。远期利率协议交易具有以下几个特点：一是具有较大的灵活性。远期利率协议的合同条款可以根据客户的要求“量身定做”，以满足个性化需求；二是并不进行资金的实际借贷，尽管名义本金额可能很大，但由于只是对以名义本金计算的利息的差额进行支付，因此实际结算量可能很小；三是在结算日前不必事先支付任何费用，只在结算日发生一次利息差额的支付。办理流程1、客户与农行签订《代客人民币理财业务总协议》，并向农行提出人民币远期利率协议交易需求。2、农行向客户提供人民币远期利率协议交易方案及报价。3、客户接受方案后，向农行提交《代客人民币理财业务交易委托书》。4、成交后，农行签署《客户交易确认书》，并交客户签署。41远期利率定价远期利率协议FRA一般地，如果现在时刻为t0，t1时刻到期的即期利率为r1，t2时刻到期的即期利率为r2

，t1时刻和t2时刻期间的远期利率R,则其相互关系可以用下图来表示：r1

t0t2t1

r2

远期利率R42远期利率定价远期利率协议理论定价当即期利率和远期利率均为无限复利时，有：按照该公式计算得出的RF，与，合同约定交割利率RK之间的差异，乘以名义本金和计息期间即为合约交割损益，然后用无限复利（利率R2)的方式折现就是当前的理论价值。r1

t0Rt2t1

r2

是对应于从估值日到合约到期日之间的期限T2的、无风险利率，是连续复利43远期利率定价计算举例LIBOR的零息利率和远期利率如下表。在一个FRA中，公司收入6%固定利率，按年复利，本金1亿元。FRA开始日期为第1年底，结束日为第2年底。问：现在（零时刻）FRA的价值=？（1）在第2年，连续复利的远期利率为5%。则，进行利率转换，转换为第2年按年复利的远期利率为：m=1，则，Rm=EXP(0.05*1)-1=5.1271%（2）则FRA的价值为1亿*(6%-5.1271%)*(2-1)*EXP(-4%*2)=805,788.26实务探讨：使用单利还是连续复利？r1

0时刻付5.127%2年末1年末4%可用公式推导求得44远期产品举例人民币无本金交割远期NDFNonDeliveryForward

45NDF含义NDF：交易双方在订约时，不需交付本金及交易文件，到期时亦不须交割本金，只需就双方议定的汇率与到期时即期汇率间的差额，从事清算并收付的一种交易工具特性不需提供实质交易文件差额清算交割除避险功能外，具浓厚投机性质由于人民币未能完全自由流通，所以人民币NDF是市场参与者用以对冲人民币风险的主要工具。46人民币NDF合约标的货币和结算货币标的货币为人民币，结算货币为美元结算汇率是每美元兑换人民币的数额，是国家外汇管理局在结算日下午5时公布的官方汇率。换算为美元后，以美元计算，无须交割契约本金，双方无须以人民币结算。合约期限有1周、2周、3周以及1、2、3、4、5、6、9个月和1、2、3、4、5年期限等。但是，2周、3周以及4、5个月和2、3、4、5年合约的流动性很差，往往连价格信息也没有。交易市场主要在香港和新加坡47人民币NDF价格从理论上讲，即期汇率和远期汇率满足利率汇率平价定理。但是，对于人民币NDF却不适用于该平价关系。因为在人民币现货市场借贷并投入离岸市场是相当困难的，人民币NDF的价格主要由买卖双方对于人民币升值的预期所决定。不存在一个能对NDF进行定价的统一公式或模型影响人民币价格的因素政治因素我国经济金融因素外汇储备（回归有效性为93.1%）贸易顺差GDP增长率消费价格指数美国的经济金融因素投机因素48人民币加速升值汇率或唱货币调控主角人民币汇率加速升值。11日人民币对美元汇率中间价报6.3991，首次突破6.40整数关口，再创汇改以来新高。而单日涨幅亦扩大至176个基点，再度刷新9个月来的单日涨幅纪录。海外对人民币升值预期也突然加强。8月11日，海外无本金交割远期(NDF)市场上，1年期人民币对美元NDF报价为6.2950，接近40个月来的高位。按此计算，市场预期1年后，人民币对美元升值1.63%，而此前的预期不到1%中国证券网·上海证券报王媛2011年08月12日2011年7月30日人民币无本金交割远期合约(NDF)报价

人民币NDF买入价卖出价

1周6.43406.4390

1月6.43106.4360

2月6.42506.4300

3月6.41906.4240

6月6.40406.4080

9月6.39106.3960

1年6.37706.3810

2年6.31306.3230

3年6.21506.2350

4年6.08856.1385

5年5.99856.0485

7年5.67006.0800

10年5.31005.870049

基础衍生工具——

期货futures

期货的含义与特征我国的期货市场与交易机制期货保证金的压力案例产品案例：我国的股指期货期货的理论价格实务讨论：利用期货进行套期保值50期货期货含义、交易机制51期货的含义期货交易双方之间达成的、在将来某个时点以当前约定的价格买进或卖出合约标的物的一种约定。该合约必须在交易所交易，按照既定的结算程序进行。在固定的期货交易所内交易的标准化的远期合约

克服远期的缺陷标准化合约，交易容易达成容易止损信用约束：保证金52我国的期货市场我国的期货市场郑州期货交易所http:///小麦、棉花、白砂糖、绿豆、精对苯二甲酸PTA、菜籽油大连期货交易所http:///玉米、黄大豆1号、黄大豆2号、豆粕、豆油、棕榈油、聚乙烯上海期货交易所http:///黄金、铜、铝、锌、燃料油、天然橡胶53期货合约样例标准化合约54期货合约样例期货合约样例天津红小豆的故事被红小豆压垮的天津期货交易所55期货交易所报价56期货交易机制期货交易机制期货交易所确定交易品种和交易规则确定可交易的合约交易人缴纳初始保证金选择交易方向：买、卖选择交易数量：在交易所限定范围内保证金账户操作逐日市价结算盈亏多退少补57期货保证金带来的资金压力-德国金属公司案例德国金属公司（AG）案例一家有100多年历史的老牌工业集团，以经营稳健著称。下属美国子公司AG精炼及市场公司专门从事石油产品交易子公司1993年夏与客户签订了一份长期供货合同：AG承诺10年内以固定价格向美国的油品零售商提供汽车油、取暖油和航空燃油；供货量一部分定期定量，另一部分由用户随时指定；零售商有权在合约的10年期间内，当燃油市价高于合约价时，可以选择要求AG将未交货部分按照市场价和合约价之差计算的数额以现金支付，从而提前终止合约。签约原因：吸引大客户原油供应商背景合约单价比订约时的市价高3—5美元对衍生交易技术能力的自信AG向客户赋予了一份看涨期权58德国金属公司（AG）案例针对合约设计的套期保值策略：在纽约商品交易所买入石油产品期货通过买进短期（临近交割月份一个月或几个月）的石油产品期货并不断展期来和供货合同相对应买入短期合约，是因为市场上没有对应10年期限的合约；长期合约的流动性差；客户要货的时间也不确定利用能源市场通常呈现现货升水（期货贴水）的规律来赚取基差，短期期货合约的滚动展期。低价买入期货合约，临近到期，变成现货合约时以高于买价的价格卖出，再买入新的交割月份的期货合约，既达到合约展期的目的，又补偿了保证金的资金成本和合约滚动的展期成本期货保证金带来的资金压力-德国金属公司案例59期货保证金带来的资金压力-德国金属公司案例BadThingsHappened1993年底世界能源市场低迷，石油产品价格剧烈下跌公司持有的期货合约出现浮亏，需不断追加保证金能源市场呈现现货贴水，合约展期时出现平仓亏损，占用现金纽交所要求保证金加倍结果：AG公司无力支付巨额保证金和合约滚动展期的成本60德国金属公司（AG）案例以德意志银行和公司监事会牵头作出的处置方案AG美国公司董事长和财务总监以渎职和误导被辞退；所有期货合约做斩仓处理；与客户协商将长期供货合同了断；损失约12亿美元后来的市场1993年12月原油价格从每桶低于14美元的谷底开始缓慢回升，到1994年夏天，每桶价格已经超过19美元；大于期货多头建仓时的18美元/桶。理论界的评论：过度反应（莫顿·米勒），保持合约损失只有2亿美元；套期保值技术站不住脚（安东尼·梅罗）：押宝现货升水引入了更高级而且难以管理的风险期货保证金带来的资金压力-德国金属公司案例61期货保证金带来的资金压力-巴林银行的案例巴林期货新加坡公司1995年交易的期货合约是日经225指数期货，日本政府债券期货和欧洲日元期货。自1994年下半年起，里森认为日经指数将上涨，逐渐买入日经225指数期货。建立的日经225期货头寸从1995年1月1日的1080张9503合约多头增加到2月26日的61039张多头。其9503合约多头平均买入价为18130点，经过2月23日，日经指数急剧下挫，9503合约收盘跌至17473点以下，导致无法弥补损失，累计亏损达到480亿日元。里森认为日本政府债券价格将会下跌，因此又卖出大量日本政府债券期货。未套期保值合约数从1月16日2050手多头合约转为1月24日的26379手空头合约，但1月17日关西大地震后，在日经225指数出现大跌同时，日本政府债券价格出现了普遍上升，使里森日本政府债券的空头期货合约也出现了较大亏损，在1月1日到2月27日期间就亏损1.9亿英镑。2月24日，巴林银行因被追交保证金，才发现里森期货交易账面损失4亿至4.5亿英镑，约合6亿至7亿美元，接近巴林银行集团本身的资本和储备之和。62期货产品举例我国的股指期货6364股指期货股指，可以看做是支付一定股息的投资资产，投资资产是构成股指的股票的组合，投资资产的股息等于构成资产所支付的股息。通常假定股息为已知收益率（而不是已知现金）股指期货价格与现货价格之间的关系

F0=S0

e(r–q)T

其中：

q

是股息收益率64世界上主要股指期货及其推出时间

股指期货合约名称推出时间推出前后标的指数走势印度SENSEX期指2000年6月推出前半年，标的指数保持上涨趋势，推出后短期下跌，但长期走势向好台湾综合期指1998年7月东南亚金融危机后的熊市中推出，推前涨推后大跌韩国KOSPI200期指1996年5月熊市中推出，前涨后跌，期指无法改变市场长期运行趋势德国DAX期指1990年11月牛市中推出，推出前一年走势强劲，推出后一年走势减弱，但不改股市长牛格局法国证协40期指1988年11月大熊市之后的调整期推出，多空双方拉锯后股指逼空上扬日经225期指1986年9月牛市途中推出，推出后有小跌，但长期趋势不改恒生指数期货1986年5月牛市中推出，推出前恒指突破新高，推出后调整两个月，后反弹上涨金融时报100期指1984年5月推出前小涨推出后短调，其后连续17年牛市标普500期指1982年2月推前涨，推后跌，但长期牛市随后到来65国内股指期货中国证监会有关部门负责人2010年2月20日宣布，证监会已正式批复中国金融期货交易所沪深300股指期货合约和业务规则，至此股指期货市场的主要制度已全部发布。2010年2月22日9时起，正式接受投资者开户申请。公布沪深300股指期货合约自2010年4月16日起正式上市交易。代码现价涨跌涨幅持仓量总量今开昨收最高最低昨结算成交额(万元)IF10123171.625.60.81%215171976123130.23139.83199.03118.43146.018694287IF11013203.028.40.89%5432109613161.23173.03227.63150.83174.61047558IF11033256.624.20.75%431621943214.43230.23280.03208.83232.4213375IF11063322.030.80.9443290.03335.83263.03291.2488892010年12月10日报价样例66沪深300股指期货合约标准

合约标的沪深300指数合约乘数每点300元报价单位指数点最小变动价位0.2点合约月份当月、下月及随后两个季月交易时间上午：9:15-11:30，下午：13:00-15:15最后交易日交易时间上午：9:15-11:30，下午：13:00-15:00每日价格最大波动限制上一个交易日结算价的±10%最低交易保证金合约价值的12%最后交易日合约到期月份的第三个周五，遇国家法定假日顺延交割日期同最后交易日交割方式现金交割交易代码IF上市交易所中国金融期货交易所67期货期货价格的理论计算68理解：投资性资产，如无股息股票，融资利息r，没有储存成本和资产收益，因此，F0=S0erT

股指的持有成本为：r-q

货币的持有成本为:r-rf69期货价格的理论计算期货价格与现货价格的关系，用持有成本

描述持有成本c

（costofcarry）：持有成本=储存成本+资产的融资利息–资产的收益投资性资产：F0=S0ecT

消费性资产F0=S0

e(c–y)T

对于消费性资产，F0

S0ecT这是因为便利收益

y

的存在（convenienceyield）便利收益，是指持有实物资产带来的好处69远期价格和期货价格运用无套利分析方法，可以证明当无风险利率对所有期限均为常数时，具有某一期限的远期合约价格与具有相同期限的期货价格相等但现实世界中，两者会有所不同，原因：现实中，利率变化无法预测，资金具有时间价值，期货每日结算（马上盈利获取现金或马上亏损支付现金），而远期到期结算现实中的税务、交易费用以及保证金等70实务讨论利用期货进行套期保值71

基础衍生工具——

互换swap

互换的含义与产生机理审计中可能会面对的互换产品举例：人民币与外汇利率掉期人民币与外汇货币掉期72互换的含义与产生机理73互换的含义互换是两个公司之间达成的在将来互换现金流的合约，在合约中，双方约定现金流的交换时间以及现金流数量的计算方法。通常，现金流计算会涉及以下市场变量的将来价值：利率汇率……一个远期合约，可以看做是一个最简单的互换合约。远期合约可以等同为：在今后的某一单一时间现金流的互换而互换合约通常阐明在今后的若干时间互换的现金流7475举例：最简单的互换合约——标准利率互换“PlainVanillaswap”InterestRateSwap标准利率互换（香草互换）一家公司向另一家公司在今后若干年内支付在本金面值上，按照事先约定的固定利率与本金产生的现金流；作为回报，收入已相同的本金和浮动利率产生的现金流。例如，M公司收到

6个月LIBOR并支付年利率为5%

的固定现金流，每6个月支付一次，共支付3年，名义本金为1亿元在这个标准利率互换中，发生的现金流如下表7576---------货币单位i：百万元--------LIBORFLOATINGFIXEDNetDateRateCashFlowCashFlowCashFlowMar.5,20074.2%Sept.5,20074.8%+2.10–2.50–0.40Mar.5,20085.3%+2.40–2.50–0.10Sept.5,20085.5%+2.65–2.50+0.15Mar.5,20095.6%+2.75–2.50+0.25Sept.5,20095.9%+2.80–2.50+0.30Mar.5,20106.4%+2.95–2.50+0.45M公司的现金流支付固定现金流：1亿*5%*0.5年=250万收入浮动利率：是基于付款日以前，已经确定的6个月LIBOR7677对利率互换的解释——比较优势对互换的产生有多种解释，其中比较公认的是比较优势观点(comparative-advantage)例如：AAA公司想要借入浮动利率贷款BBB公司想要借入固定利率贷款FixedFloatingAAACorp4.0%6-monthLIBOR−0.10%BBBCorp5.2%6-monthLIBOR+0.6%两家公司面对的利率报价理解：比较优势产生的基础：两家公司面对的固定利率差价1.2%大于浮动利率之间的差价0.7%。BBB公司在浮动利率市场上只比AAA公司多付0.7%，而在固定利率市场上多付1.2%。所以，在固定利率市场上AAA公司有比较优势，而在浮动利率市场上BBB公司更有比较优势。这一差异，触发了互换合约的生成7778对利率互换的解释——比较优势AAACorpBBBCorpLIBORLIBOR+0.6%4.35%4%AAA公司从银行借入4%的固定利率BBB公司从银行借入LIBOR+0.6%的浮动利率两家公司达成互换交易：BBB向AAA支付4.35%的固定利率，AAA向BBB支付LIBOR结果：AAA净付出LIBOR-0.35%的浮动利率（比互换之前节省了0.25%=0.35%-0.1%）BBB净付出4.95%的固定利率（比互换之前节省了0.25%=5.2%-4.95%）总共节省了0.5%固定利率市场上AAA公司有比较优势，而在浮动利率市场上BBB公司有比较优势AAA从外借入固定利率贷款BBB从外借入浮动利率贷款7879对利率互换的解释——比较优势（有金融机构介入）AAACorpF.I.BBBCorp4%LIBORLIBORLIBOR+0.6%4.33%4.37%有金融机构参与，结果：AAA净付出LIBOR-0.33%的利率，比互换之前，少付出0.23%=0.33%-0.1%BBB净付出4.97%的利率，比互换前，少付出0.23%=5.2%-4.97%金融机构净收益0.04%三方的总收益为0.5%固定利率市场上AAA公司有比较优势，而在浮动利率市场上BBB公司有比较优势AAA从外借入固定利率贷款BBB从外借入浮动利率贷款79货币互换最简单的货币互换是某种货币下的利息与本金，与，另一种货币下的利息和本金进行交换；两种货币均采用固定利率。货币互换中，在合约开始和结束的时候，通常都会交换本金通常货币本金互换数量的比率，大致与最初的汇率等价复杂一些的货币互换，如交叉货币利率互换（cross-currencyinterestrateswap）一种货币的浮动利率与另一种货币的固定利率交换这是一个固定对固定利率的货币互换，与，一个固定对浮动的利率互换的组合一种货币的浮动利率与另一种货币的浮动利率交换跨货币互换（differentialswap,或，quanto）一种货币所观察到的利率被应用到另一种货币的本金上。8081互换中的信用风险在互换合约初始签订时，价值通常为零随着时间的变化，互换合约的价值可能为正、也可能为负当一项互换合约，对一家公司具有正价值时，该公司才会面临信用风险由互换带来的潜在价值损失，要远远小于相同本金贷款所带来的潜在损失。因为，互换的价值常常只是相应贷款价值的很小一部分由货币互换带来的潜在价值损失，要远远大于由利率互换所带来的潜在价值损失。因为，在货币互换中，包括两种不同货币的本金的交换。在任何一项合约中，金融机构都应该区分其面临的市场风险信用风险81互换产品举例人民币与外汇利率掉期（互换）82我国的利率衍生产品交易情况利率衍生产品交易情况债券远期利率互换远期利率协议交易笔数（笔）金额（亿元）交易笔数（笔）名义本金额（亿元）交易笔数（笔）名义本金额（亿元）2006年398664.5103355.7——

——2007年12382518.119782186.91410.52008年13275005.540404121.5137113.62009年15996556.440444616.42760.02010年第一季度5521951.418722098.1002010年第二季度92404.223902758.225.0数据来源：中国外汇交易中心

83中国银行利率互换（人民币利率掉期）产品说明示例人民币利率掉期产品说明交易对手之间互换人民币浮动利息与固定利息。利率按市场价格报价。适用客户中国银行的存贷款客户。办理流程1.投资者在与中国银行叙做人民币利率掉期之前，需要与中国银行签订《衍生产品总协议》及《抵押品支持附件》。2.投资者通过书面委托形式确定人民币利率掉期交易的细节，以此向中国银行询价。3.交易一旦达成，中国银行以书面形式向投资者发送交易证实。根据授信状况，可能要求投资者缴纳保证金或质押保证券。成交后，双方根据交易证实发生资金结算，直至交易结束或终止。84中国银行利率互换（外汇利率掉期）产品说明示例外汇利率掉期ForeignExchangeInterestRateSwap/cbservice/cb4/cb41/200807/t20080708_914.html?keywords=掉期产品说明又称“利率互换”、“利率调期”，是指债务人根据国际资本市场利率走势，将其自身的浮动利率债务转换成固定利率债务，或将固定利率债务转换成浮动利率债务的操作。产品特点1.公司借入外汇贷款，为了避免利率波动带来的损失，或为了降低借贷成本、固定自己的边际利润，可将浮动利率债务转换成固定利率债务，或将固定利率债务转换成浮动利率债务的操作。2.该产品可以被用来降低客户借款成本，或避免利率波动带来的风险，同时还可以固定自己的边际利润。适用客户有外汇债务的公司客户，适用于我行及非我行发放的贷款和转贷款。85标准利率互换的变形不同形式的浮动利率之间的互换如，LIBOR与商业票据利率CP之间的互换本金在互换合约期限内变化如，摊还互换amortizingswap，本金以事先确定的方式递减；递增互换step-upswap，本金以事先确定的方式递增延期互换deferredswap双方交换利息直到将来某一时刻才开始固定期限互换constantmaturityswap,CMSLIBOR与某种互换利率之间的互换。如，在今后5年内，每6个月将6个月期限的LIBOR与10年期的互换利率互换固定期限的国债互换constantmaturitytreasuryswap，CMTswapLIBOR与某个特定的国债利率的互换86标准利率互换的变形复合利率互换compoundingswap双方的利率都以某种既定的形式被复合到互换的末端，互换的付款日只有一个，即，互换到期日LIBOR后置互换LIBOR-in-arrearsswapLIBOR的观察日期与付款日重合具有内含期权的互换区间互换accrualswap某一方的利息只有在浮动利率介于某个范围时，才进行累计的互换。有时，区间会在整个互换期间内保持不变，有时，会被定期重新设定可取消互换一个简单的利率互换，但是，其中一方有权力决定在某一日期前或更多日期上终止交易。……复杂互换定价时，要考虑：利率调整、时间调整和quanto调整……87互换产品举例人民币外汇货币掉期88我国对人民币外汇货币掉期的相关规定中国人民银行关于在银行间外汇市场开办人民币外汇货币掉期业务有关问题的通知，银发〔2007〕287号人民币外汇货币掉期，是指在约定期限内交换约定数量人民币与外币本金，同时定期交换两种货币利息的交易协议。本金交换的形式包括：(一)在协议生效日双方按约定汇率交换人民币与外币的本金，在协议到期日双方再以相同的汇率、相同金额进行一次本金的反向交换；(二)中国人民银行和国家外汇管理局规定的其他形式。利息交换指双方定期向对方支付以换入货币计算的利息金额，可以固定利率计算利息，也可以浮动利率计算利息。现阶段在银行间外汇市场开办人民币兑美元、欧元、日元、港币、英镑五个货币对的货币掉期交易。89我国对人民币外汇货币掉期的相关规定中国人民银行关于在银行间外汇市场开办人民币外汇货币掉期业务有关问题的通知，银发〔2007〕287号五（一）货币掉期中人民币的参考利率，应为经中国人民银行授权全国银行间同业拆借中心发布的具有基准性质的货币市场利率，或中国人民银行公布的存贷款基准利率；货币掉期中外币参考利率由交易双方协商约定。五（四）为明确交易双方的权利和义务，办理人民币外汇货币掉期业务交易双方须签订主协议。主协议和成交记录（包括中国外汇交易中心的交易系统打印的交易单等）共同构成书面交易合同。交易双方认为必要时，可签订补充协议，对双方的权利义务、违约情形及违约责任等做出明确约定，补充协议是交易合同的组成部分。

90我国对人民币外汇货币掉期的相关规定中国外汇交易中心，全国银行间同业拆借中心，关于公布《全国银行间外汇市场人民币外汇货币掉期交易规则》的通知，中汇交发〔2007〕283号全国银行间外汇市场人民币外汇货币掉期交易规则全国银行间外汇市场人民币外汇货币掉期交易指引利息交换形式（1）人民币固定利息/外币固定利息（2）人民币固定利息/外币浮动利息（3）人民币浮动利息/外币固定利息（4）人民币浮动利息/外币浮动利息91互换货币互换合约的估值（一个简化的示例）92货币互换的定价——固定息换固定息固定息换固定息的货币互换定价方法有两种：以债券形式定价以一系列FRA组合的形式定价1、由债券价格计算互换价格其中：BD是本币债券的价值BF是外币债券的价值S0是即期汇率93货币互换的定价——固定息换固定息（举例）假定日元及美元的LIBOR/互换零息利率曲线都为水平。日元利率为年率4%，美元利率为年率9%，以上利率都为连续复利利率。银行进入一个货币互换，互换中收入日元利率5%，付出美元利率8%，互换支付每年一次。两个货币的本金分别为1000万美元和12亿日元。互换期还将持续3年，当前汇率为1美元兑换110日元。该互换的价值=？时间（年）美元债现金流(百万)美元债现金流贴现值日元债现金流（百万）日元债贴现值

10.80.73116057.6520.80.66826055.39第3年利息0.80.61076053.22第3年本金107.633812001064.30合计

9.6439

1230.55定价方法1、由债券价格计算互换价格互换的价格为： 1230.55/110-9.6439=1.543百万美元94货币互换的定价——固定息换固定息（举例）互换合约中每一个固定息和固定息的互换都可以看做是一个外汇远期合约。外汇远期合约在假定远期汇率会被实现的情况下定价货币互换刚刚成交时，价值为零定价方法2、以一系列FRA组合的形式定价时间（年）美元现金流（百万）日元现金流（百万）远期汇率日元现金流的美元价值净现金流的美元价值贴现值

1-0.860.000.0095570.5734-0.2266-0.20712-0.860.000.0100470.6028-0.1972-0.16473-0.860.000.01