财务报表分析与证券定价Stephen H Penman

财务报表分析与证券定价

StephenH.Penman制作人：PeterD.EastonandGregoryA.SommersFisherCollegeofBusinessTheOhioStateUniversity协助人：StephenH.Penman–ColumbiaUniversityLuisPalencia–UniversityofNavarra,IESEBusinessSchool翻译人:刘力陆正飞完整信息预测,定价和商业战略分析

第15章了解经营业务:

了解公司产品产品类型消费者对产品的需求产品需求的价格弹性公司产品的替代产品.它们在价格和质量上是否存在差异?产品品牌关联程度产品的专利保护Chapter15Page486了解经营业务:

了解技术生产过程行销过程分销渠道供应商网络成本结构规模经济Chapter15Page486了解经营业务:

了解公司的知识基础技术发展的方向和步伐，以及公司如何把握机会研发计划与信息网络的关系管理者才能产品开发的创新能力生产技术的创新能力学习的经济效应Chapter15Page486了解经营业务:

了解行业竞争行业的集中度，企业数目和规模行业的进入障碍，新进入者及替代产品的可能性公司在行业中的地位，是行业领导者还是跟随者？是否有成本优势？供应商的竞争状况.供应商是否具有控制市场能力？工会影响力如何？行业容量多大？行业处于生产力过剩还是不足？与其它公司的关系或联盟Chapter15Page487了解经营业务:

了解政治、法律和监管环境公司的政治影响力公司面临的法制约束，如反托拉斯法，消费者法，劳动法和环境法等监管约束，如产品和价格规则经营活动的税收Chapter15Page487财务报表分析:

经营情况透视经济因素经财务报表分析过滤得到被认为影响ReOI的因素Chapter15Page487四个焦点关注剩余经营收入及其影响因素关注变化关注关键的因素关注选择与条件Chapter15Pages488-499关注营业收入余值(ReOI)两个驱动:上述两个驱动可以在

ReOI的一个表达式中体现:

是周转效率比率加入ReOI(和价值):相对于周转效率比增加核心销售利润边际Chapter15Page488关注于变化理解行业的典型驱动（driver）模式根据对经济和行业的预测调整行业典型驱动模式预测公司的驱动与行业典型的驱动模式有何种不同记住下面的公式Chapter15Pages489-496驱动模式:核心RNOA(所有NYSE和AMEX的上市公司,1965–96)收敛于正常水平的速率称为收缩率（faderate）影响收缩率的经济因素?CoreRNOAYearAheadChapter15Page490Figure15.1(a)驱动模式:

核心另类收入/NOAOtherItems/NOAYearAheadChapter15Page491Figure15.1(b)驱动模式:

非正常项目/NOAUnusualItems/NOAYearAheadChapter15Page491Figure15.1(c)驱动变化模式:

销售增长率的变化SalesGrowthRateYearAheadChapter15Page492Figure15.2(a)驱动变化模式:

核心PM销售的变化YearAheadChangeinCoreSalesPMChapter15Page493Figure15.2(b)驱动变化模式:

ATO变化YearAheadChangeinATOChapter15Page493Figure15.2(c)在预测中考虑收缩率:对Nike公司的增进的简单评估Nike’sReOI（1994to1996）的影响因素长期行业销售增长预测:5%Chapter15Page494Box15.1基于增进的简化评估的估价:NikeChapter15Page495Box15.1预测公司的驱动如何区别于典型的模式外部竞争和公司对这些竞争力量的反应之间的关系:挑战和应对挑战公司向其它公司挑战的方式:降低产品价格产品更新降低生产成本模仿成功企业进入存在超常利润的行业公司应对挑战:创造品牌形成所有权知识消费者预期管理与竞争者、供应商和拥有相关技术的公司联盟或达成协定充分利用先发优势兼并收购造就优势产品、市场推广技术保持在技术知识和生产学习曲线的前部形成别公司难以到达的规模经济建立自有的技术标准，

或者控制消费者和其它公司的网络利用政府保护Chapter15Pages492-496关注关键的因素某些公司有一到两个对于驱动ReOI起关键作用的因素.分析师应关注这些关键因素Chapter15Page498Box15.3完整信息预测预测所有的经济因素和ReOI的所有驱动因素用一组

预算财务报表来表示Chapter15Page500PPE公司的预测记住:预测销售以5％的速度增长预测的核心PM为7.85%

ATO预测值为1.762

利用这三项指标(仅此三项足以),可以对公司进行估价Chapter15Page500PPE公司:经营行为预测Chapter15Page501Exhibit15.1PPE公司:

从预算得出的估值预算特征:未来RNOA与现在相同核心PM相同ATO相同

ReOI

的预测不同于简单的预测，仅仅是因为NOA的增长Chapter15Page500完整信息的预测:

Nike公司Chapter15Page504Box15.4完整信息预测:

Nike(续)Chapter15Page505Box15.4预测模板预测销售预测ATO并计算NOANOA=销售/ATO修正销售预测预测核心销售PM计算核心OI核心OI=销售x核心PM预测其它业务的OI预测非常经营项目计算ReOI计算自由现金流预测净红利支付计算净财务债务或财务资产预测财务费用或财务收入计算综合收入计算普通股东权益Chapter15Pages502-507从驱动因素预测ReOI(1)销售预测(4)预测

PM:

毛利 -费用率核心OI其它OIUIOINOAATO(2)预测ATO(3)修正销售预测利用PM:核心OI=销售xPM(5)预测其它OI(6)预测非常项目应用ATO:NOA=销售/ATO(7)

OI和NOA配比ReOIChapter15Page508Figure15.3检验预算分析确定CSE第13步中的调整与之一致用一般的规模分析对照行业标准.它们之间的不同是合理的吗？监控金融资产的积累.公司将如何处理这些资产?Chapter15Page507经营收入估价方法的特点有效:预测五个因素销售核心PMATO其它核心OIUI预测那些能增加价值的业务部分:经营红利无关融资行为与价值无关0净现值（NPV）(零ReOI)投资不影响估价反映能产生价值的投资避免由于杠杆率改变而造成的贴现率变化所引致的问题Chapter15Pages508-509财务报表指示器1. 现时的RNOA不同于过去2. RNOA成分不同于过去的值分析当前DRNOA的决定因素:核心PM的变化是很重要的(参见第12章)3. RNOA与行业平均水平不同RNOAs

趋向于向行业平均水平回归Chapter15Page513Box15.6财务报表指示器(续)4. RNOA成分不同于行业平均水平

PM成分:销售成本/销售广告/销售G&A费用/销售R&D/销售

ATO成分存货/销售应收账款/销售可疑债务/销售5. RNOA变化中的成分

不同于行业平均6. 其它红旗相对于法定税率的较低的实际税率大型的非重复项目改造费用和“大浴室”稀释性证券的增加:经理人股票期权会计准则的改变金融资产的积累Chapter15Page513Box15.6财务报表外的指标企业独有的指标未用资产订货R&D的成功技术路径专利保护管理质量内部交易或有负债(见脚注)行业指标产品的全部市场相对的市场份额竞争对手的战略宏观指标经