宏观《巴西宏观经济、汇率、税率和消费市场展望》

概要1.

经济总量：资源丰富的大国经济结构：消费是经济核心财政状况：赤字和税负如何？2请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明3请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明资料来源：Wind，CEIC，IMF，海通证券研究所巴西是拉美地区面积最大、人口最多、经济体量最大的国家。其国土面积世界排名第五；人口约2.03亿人（世界第七）。2023年巴西GDP约2.2万亿美元（全球第九）。巴西已是中等收入国家。2023年，巴西人均GDP约为1.1万美元，处于拉美地区中位水平，略低于中国（1.2万美元），但已明显高于新兴和发展中经济体均值（6432美元）。图：2023年巴西名义GDP全球排名第九图：巴西人均GDP已达到中等收入国家水平0.01.02.03.04.05.06.0050000100000150000200000250000300000GDP：现价（亿美元）GDP：实际增长率（5年平均，右轴，%）0500010000150002000025000300002023年人均GDP（美元）

拉丁美洲

新兴经济体4请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明资料来源：，海通证券研究所20世纪60-80年代，巴西经济快速发展。1961-1980年期间巴西经济平均增速高达7.3%。但20世纪80年代后，巴西经历了债务危机与恶性通胀，经济增长中枢有所下滑。当前巴西经济增长中枢在2-3%附近。2023年巴西实际GDP增速达2.9%。IMF对巴西2024年与2025年经济增速预测分别为2.1%和2.4%。-10-5105015图：2023年巴西经济增速达2.9%1961-1980年平均增速：7.3实际GDP增速（%）1981-2019年平均增速：2.21980s:债务危机196219671972197719821987199219972002200720122017

20222015:大宗商品价格下跌,经济衰退5请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明资料来源：OEC，数据为2022年，海通证券研究所21世纪的“世界粮仓”。巴西是全球主要的农产品出口国之一。其大豆、蔗糖、咖啡、冻牛肉等出口规模均为全球第一，玉米出口占比全球第二。矿产资源丰富。铁矿石是巴西矿业领域的主要产品。2022年巴西铁矿出口占全球比重接近20%，排名第二。此外，镍、锡、石墨等出口也处于全球前列。图：巴西农业与矿产资源出口占比处于全球前列6 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明资料来源：Wind，海通证券研究所作为全球大宗商品的主要出口国，大宗商品价格对巴西的经济与汇率具有较大影响。1997-2024年3月期间，巴西实际经济增速与大宗商品价格同比增速相关系数达64%。图：巴西实际经济增速与大宗商品指数（%）-80-60-40-20020406080-15-10-505101597/0999/1202/0304/0606/0908/1211/0313/0615/0917/1220/0322/06

24/09

巴西GDP不变价同比标普高盛商品全收益指数同比（右轴）7资料来源：Wind，海通证券研究所巴西通胀具有较高的波动性。2000年以来通胀中枢有所回落，巴西政府也多次采取大幅提升利率的方式控制通胀。当前巴西通胀相对稳定。2022年以来，巴西通胀压力持续缓解，截止2024年7月通胀已处于近20年以来的相对低点。图：2024年7月巴西CPI同比（4.1%）已处历史低位（%）通胀：处于相对低位302520151050-5-10-152000/072004/072008/072012/072016/072020/07 2024/07请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明巴西CPI同比（%）

巴西实际GDP同比巴西政策利率（%）0500010000巴西CPI同比（%）8巴西实行有管理的浮动汇率制度。1994年，为了控制通胀巴西政府推行“雷亚尔计划”，实行爬行盯住美元的汇率制度。但在1999年资金外流压力下更改为有管理的浮动制度。2024年以来巴西雷亚尔呈贬值趋势。截止8月16日，巴西雷亚尔已较年初贬值近13%左右。图：2012年以来巴西雷亚尔总体呈贬值趋势汇率：有管理的浮动制度065432171996/08资料来源：Wind，海通证券研究所2000/082004/082008/082012/082016/082020/08 2024/08请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明美元兑巴西雷亚尔9请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明资料来源：Wind，海通证券研究所巴西国内经济形势是影响汇率走势的重要因素。例如，2000-2002年，巴西通胀持续走高，债务压力也逐渐增大，汇率持续承压。2002年时任总统卢拉上台后，经济在2008年之前表现强劲，汇率也维持升值趋势。2014-2015年，大宗商品价格下跌，巴西经济陷入衰退，通胀再次高企，汇率贬值。图：通胀与债务高企会对汇率施加贬值压力经济基本面是影响汇率的一大因素0123456-15-10-5051015图：巴西经济增速与汇率相关性较强巴西GDP不变价同比（%） 美元兑巴西雷亚尔（右轴）0102030405060700123456美元兑巴西雷亚尔巴西CPI同比（右轴，%）公共债务占GDP的比例（右轴，%）10 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明资料来源：Wind，海通证券研究所货币政策方面，2024年以来美国经济韧性仍存，美联储政策“按兵不动”。而巴西央行在2023年8月便领先美联储开启了降息周期，截止2024年5月已累计降息325BP，或是导致巴西汇率在2024年走弱的一大因素。美巴货币政策分化也对汇率有一定影响456705101520253015/06

16/06

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24/06图：2023年8月巴西领先美联储开启降息周期（%）巴西:隔夜利率 美国:联邦基金目标利率美元兑巴西雷亚尔（右） 3概要1.

经济总量：资源丰富的大国经济结构：消费是经济核心财政状况：赤字和税负如何？11请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明12请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明资料来源：Wind，World

Bank，海通证券研究所消费是巴西增长的核心驱动力。1996年以来，巴西最终消费占GDP比重稳定在80%以上。其中，私人消费占比60%，政府消费占比20%。2004年以来，巴西经济增长主要靠消费拉动。巴西对外贸的依赖度较低。2022年，巴西进出口之和占GDP比重仅为38%，低于世界平均水平（63%）。图：巴西私人消费占比高，对外依赖度较低图：消费是巴西经济增长的主要拉动项（%）1050-5-101999200320072011201520192023消费投资净出口经济实际增速13服务业为巴西经济的支柱产业。1970年以来，第三产业占GDP比重呈现整体上升趋势，由1970年的62%升至2023年的73%。制造业占比不断下降。1996以来，巴西制造业占GDP比重持续下降，由1996年的14%降至2023年的9%左右。图：制造业占GDP比重呈下降趋势20%40%60%80%0%1970 1980 1990 2000 2010资料来源：Wind，CEIC，海通证券研究所2020图：巴西经济结构以第三产业为主导第一产业 第二产业 第三产业5%7%9%11%13%15%1996

1999

2002

2005

2008

2011

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2017

2020

2023请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明

制造业占比14请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明资料来源：Statista，人民网，

海通证券研究所巴西制造业当中，主要生产材料产品和消费品，共同占比超过80%。2024年1月，巴西政府宣布启动“新工业”计划，旨在扭转影响巴西数十年的“去工业化进程”。巴西新工业计划包含六项重点任务。（详见下表）图：巴西制造业产业规模和结构（十亿美元）250200150100500汽车产品材料产品消费品

工业产品与服务医疗器械和产品表：“巴西新工业”计划六项重点任务一、建设保障粮食、营养和能源安全的可持续及数字化的农业产业链二、建设健康产业经济综合体三、建设可持续的基础设施、卫生设施、住房和交通四、推动行业数字化转型五、推动绿色发展六、推动事关国家主权和国防的技术发展-10%0%10%20%30%40%2020202415请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明-20%2000 2004 2008 2012 2016资料来源：CEIC，海通证券研究所巴西消费市场增速表现较好。截至2024年6月，巴西零售贸易指数增速为9%，2021年1月以来平均增速也达到11%，整体消费市场仍然保持强劲。失业率下降、实际收入上升。2020年以来，巴西失业率大幅下降，并明显低于2020年之前几年的水平，且2022年以来居民实际收入持续修复，也已超过2020年前水平，均为消费市场提供支撑。图：巴西零售消费增速较高（%）

零售贸易指数增速图：近年来巴西失业率下降、实际收入上升（%）290030003100320068101214162012 2014 2016 2018 2020 2022 2024

3300失业率 实际平均收入（右，巴西雷亚尔）16请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明资料来源：IBGE，海通证券研究所巴西居民家庭消费以住房、交通和食品为主，贡献整体消费超过70%，截至2018年，三者分别占比37%、18%和17%。其次是医疗服务、教育和衣着消费，份额分别为8%、5%和4%。从消费结构变化来看，个人卫生及护理、个人服务、教育和医疗消费占比增长最快，2003至2018年，增速分别为68%、28%、14.8%和14.6%。图：巴西家庭消费品结构（%）图：2002-2018年巴西家庭各主要消费品占比增速（%）403020102002200820180住交食医教衣个其休个烟-20.0-40.0房通品疗育着人他闲人草服卫各和服务生种文务及支化护出理80.060.040.020.00.02002-2018增长17细分消费品市场来看，2000年以来，巴西家庭的车辆、家用电器和药品消费支出快速增长。其中2002年至2018年，药品、车辆和家用电器消费支出的涨幅分别达到191%、145%和87%，尤其是药品消费大幅跑赢整体消费支出增长（155%）。此外，巴西医疗支出占比也明显上升，截至2021年，医疗支出占GDP的比重约为10%。图：巴西家庭主要细分消费产品增长情况（%）图：巴西医疗支出占GDP比重明显上升（%）300250200150100500家用电

器 车辆购

臵 药

品资料来源：IBGE，世界银行，海通证券研究所2002

2008

2018789101120002005 2010 2015 2020请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明

当前医疗支出（占

GDP

的百分比）18请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明资料来源：Statista，海通证券研究所在强劲的国内需求带动下，巴西家电和汽车产业未来仍有较大发展空间。当前家电市场和汽车市场的规模分别约为82亿美元和262亿美元（截至2023年）。具体来看，巴西家电市场以大型家电为主（64%），汽车市场则主要以机动车辆和拖车为主（90%）。010203040图：巴西家电市场营收规模（十亿美元）大型家电 小家电121086420图：巴西汽车市场增加值（十亿美元）机动车辆和拖车 其他交通工具19资料来源：Wind，海通证券研究所2016年以来，巴西对外贸易维持顺差。截至2022年，巴西贸易顺差约为217亿美元左右。其中，商品顺差为主要贡献。2016年以来顺差规模超过2000-2010年期间。相比之下，巴西服务贸易自2000年以来长期逆差。8006004002000-200-400-600-800-10002001 200420072010201320162019 2022请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明净出口图：巴西商品贸易基本维持顺差（亿美元）商品贸易净出口 服务贸易净出口20请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明商品出口中，2000年以来工业制成品占比大幅下降，食品、燃料和矿石等初级产品占比上升。具体来看，2023年巴西的商品出口份额中，大豆、原油、铁矿石、糖类占比分别达16%、13%、9%和5%。图：巴西商品出口结构（%）图：农产品与矿产品是巴西出口的核心商品2040608001963 1973 1983 1993 2003资料来源：CEIC，海通证券研究所20132023农业原料工业制成品食品 燃料矿石和金属18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%大豆原油 铁矿石糖玉米 动物饲

石油沥 牛肉 家禽肉

纸浆废料 青 纸巴西出口商品份额21商品进口中，主要为工业制成品，截至2023年，份额约为76%。服务进口中，计算机、通信和其他服务为主要构成，截至2023年份额约为53%。图：巴西商品进口结构（%）图：巴西服务进口结构（%）2040608010001962 1972 1982 1992资料来源：CEIC，海通证券研究所200220122022农业原料工业制成品食品

燃料矿石和金属020406080197519831991 1999 2007 2015 2023请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明金融和服务交通运输计算机、通信和其他服务旅游22请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明资料来源：CEIC，海通证券研究所从出口目的地来看，中国和美国是巴西最主要的出口国，2023年巴西对中国、美国出口占比分别为31%和11%。且

2008年以来，巴西对中国的贸易顺差持续扩大。从进口来源国来看，中国和美国也是巴西最主要的进口国，2023年，巴西从中国、美国进口商品和服务金额分别为532、380亿美元，占比分别为22%和16%。图：2023年巴西主要进口来源国35%30%25%20%15%10%5%0%图：中国是巴西最大的出口国2023年巴西出口目的地金额占比0%5%10%15%20%25%巴西2023年进口国家占比23请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明资料来源：

UN

Comtrade

，海通证券研究所从贸易产品来看，巴西主要向中国出口农牧业、矿业和能源类初级产品。如油籽、秸秆、矿石、矿物燃料和肉类等产品。而巴西则主要从中国进口高附加值制造业产品，如电气设备、机械设备、有机化学品等。图：2023年巴西向中国主要出口商品（亿美元）图：2023年巴西从中国主要进口商品（亿美元）450400350300250200150100500巴西向中国出口商品20016012080400巴西从中国进口商品24整体来看，巴西是全球主要电信参与者之一，拥有拉丁美洲

30%

以上的人口，也是该地区最大的电信市场，巴西电信行业正处于快速增长阶段。巴西政府在新技术的引入和基础设施建设上投入较大，特别是在5G和光纤网络的推广上。图：巴西人均拥有安全互联网服务器数量增长明显（个）504030201001002003000 -101998 2002 2006 2010 2014 2018 2022资料来源：CEIC，海通证券研究所图：巴西移动电话和宽带使用人数移动电话使用人数（百万人）固定宽带互联网用户（右，百万人）0100020003000400020102012 2014 2016 2018 2020请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明每百万人拥有的安全互联网服务器25巴西的基础设施在未来十年或将迎来较大发展，特别是在交通运输、电力和水资源管理等方面。目前，政府正在积极推进公共私营合作（PPP）模式，吸引国内外投资者参与基础设施项目的建设和运营。新基础设施法的实施，进一步简化了行政审批流程，为国内外企业在巴西基础设施领域的投资创造了更加有利的环境。图：联邦层面投资机会图：州层面投资机会015000010000050000200000250000高速公路 铁路 电力资料来源：ABDIB，海通证券研究所港口机场预计投资（百万雷亚尔）050000100000150000200000公共卫生高速公路 铁路 城市交通 教育 电力 机场请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明预计投资（百万雷亚尔）概要1.

经济总量：资源丰富的大国经济结构：消费是经济核心财政状况：赤字和税负如何？26请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明财政：赤字率有所回落请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明资料来源：巴西对外投资合作国别（地区）指南，商务部，海通证券27研究所整理2022年巴西财政赤字为3000亿雷亚尔，财政赤字约占巴西GDP的3.1%。2023年底巴西财政部长向国会提交一揽子计划，旨在推动巴西联邦政府达成2024年零财政赤字的目标，而当前债务水平仍然高企意味着零赤字目标的实现显然任重而道远。图：巴西财政赤字及赤字占GDP比重02468101290008000700060005000400030002000100002016201720182019202020212022财政赤字（亿雷亚尔）财政赤字占GDP比重（%，右）央地财政：中央加杠杆28请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明资料来源：

CEIC，海通证券研究所整理近年来，中央政府的债务水平却呈现出显著的增长趋势，与地方政府债务之间的差距日益扩大，反映了巴西中央政府在新版“加速增长计划”上的大量投入。图：巴西中央与地方政府：债务占GDP的比重

（%）504030201006000/0604/0608/0612/0616/0620/0624/06中央政府与央行地方政府债务结构：长债和内债为主29资料来源：CEIC，海通证券研究所整理图：政府债务：内债和外债占比2020年以来，长期债务占比有所提升。截止2024年1季度，巴西政府债务中，超过一年债务约为5.9万亿雷亚尔，占比71%左右。此外，巴西内债规模约为7.3万亿雷亚尔，占比约87.6%，近年来保持相对稳定。0%10%20%30%40%50%60%70%80%10/0312/0314/0316/0318/0320/0322/0324/03图：政府债务：1年期以上及以内占比

1年以内政府债务占比 1年期以内政府债务占比100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%10/03 12/03 14/03 16/03 18/03 20/03 22/03 24/03请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明政府债务：内债占比政府债务：外债占比税收：直接税为主30请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明资料来源：CEIC，海通证券研究所整理2022年，巴西税收收入约为1.5亿雷亚尔，占GDP的14.7%。税制结构上，以直接税为主，间接税为辅。值得关注的是，2023年，巴西通过税制改革法案，把现有的工业品税、收入税、商品和服务流通税等多个税种将合并为增值税（IVA）。税收改革过渡期将从2026年开始，持续