财务软件行业分析报告

财务软件行业分析报告概要1.

公司主营业务及产品结构对比2.

公司历史财务数据对比分析3.

云业务发展状况及产品对比分析4.

国外SaaS行业和公司分析及估值参考用友金蝶成立时间/上市时间成立时期业务进入ERP领域云服务2017H1总收入/利润2017H1云服务收入/占比研发支出/占比市值（截至18年3月9日）PE/PS（TTM）

1988/2001

商品化财务软件

19982010年12月发布（S+S）

云战略

21.92/-0.63亿元

6,872万元/3%

5.63亿元/

26%

约594亿人民币

203x

/10.3x

1991/2001

会计电算类软件

19992007年推出“友商网”（精斗

云）

10.87/1.06亿元

28,282万元/27%

1.79亿元/16%

约168亿人民币

56x

/

7.0x1.

国内两大ERP厂商转型云服务

用友和金蝶作为国内ERP厂商两大龙头，分别于2010年和2007年正式开始由本地ERP向云服务ERP

战略转移。截至2017年上半年，用友和金蝶的云服务收入分别为6872万元、28282万元；分别占总营

收3%、27%。

表：用友&金蝶公司概况对比大数据领域•

用友：数据分析云BI产品•

金蝶：考虑企业征信等方向电子商务领域•

用友：阿里•

金蝶：京东（京东为公司第三大股东）云计算领域•

用友：阿里云•

金蝶：亚马逊和华为云1.

1公司生态合作布局

为发展企业生态，用友和金蝶在各个

战略领域选择了合作伙伴进行深度绑定：用友---阿里金蝶---华为、京东用友收入占比金蝶收入占比管理软件大型企业NC系列、U9系列、PLM

系列ERP约59%EAS11.6%中型企业U系列（U8+产品线）约28%K/3约9.6%云服务小微型企业中大型企业畅捷通T系列IUAP（私有云PaaS）U8

Cloud（公有云）约7%不详KIS金蝶云ERP约17.2%约16%小微型企业畅捷通

（好会计，易代账，

约2%客户管家，工作圈）精斗云云之家约5%其他电商通、建筑云、红火台不详管易云（电商）约7%等金融服务车商悦等大数据服务1.2主营业务/产品结构对比

用友和金蝶根据企业客户规模，划分了针对大、中、小企业的ERP以及云服务产品线。

从收入结构来看，用友的大型企业ERP产品占比较高，金蝶针对中大型企业的云ERP产品收入已超过

线下软件。

表：用友&金蝶业务与产品对比概要1.

公司主营业务及产品结构对比2.

公司历史财务数据对比分析3.

云业务发展状况及产品对比分析4.

国外SaaS行业和公司分析及估值参考5,0004,235.2141222347176516022,0008757674374

15474451

15865113

1862020072008200920102011201220132014201520162012-2014年期间，由于整体宏观环境不景气，而管理软件市场与宏观经济关联度较高，特别中小企业市场更易受宏观经济冲击。国内ERP厂商整体营收增速下降。金蝶和用友的营收增速从2011年的近40%下降至不到5%。2015年，受益于供给侧改革以及企业在新业态形式下对IT支出重视的加强，ERP行业整体营收开始回暖。图：金蝶&用友总营收（百万元人民币）

用友网络总营收

金蝶国际总营收

6,000

4363

4,000

2979

3,000

2023

1726

1357

1437

997

1,0002.1

财务情况：营收及收入增速对比

0.0%-10.0%-20.0%2007200820092010201120122013201420152016用友网络营收增速金蝶国际营收增速图：金蝶&用友总营收增速

50.0%

40.0%

30.0%

20.0%

10.0%594537548550

500

400

300

200

100

0(100)(200)(300)700600360

139

2007395

185

2008

2132009332

276

2010

15320113792012

-164

1192013

2002014324

106

2015197215

2016用友网络净利润金蝶国际净利润用友仍处于投入期金蝶净利水平趋稳用友：2014年开始，公司加大对云服务和金融服务的转型，且投入较大。2014-2016年研发费用为6.9亿元、8.9亿元，10.7亿元。净利水平受到较大影响金蝶：“云之家”前期亏损较高，2016年完成剥离。目前云业务发展迅速，亏损率缩窄，净利水平趋稳。图：金蝶&用友净利润（百万元人民币）2.2

财务情况：净利润及净利增速

0.0%

-50.0%-100.0%-150.0%图：金蝶&用友总净利润增速

150.0%

100.0%

50.0%2007200820092010201120122013201420152016-200.0%-250.0%

用友网络净利润增速金蝶国际净利润增速2.3

财务情况：营业利润率对比

2014-2015年，两家受战略转型影响，营业利润率均下降至不到1%的较低水平。

2015年后，金蝶营业利润率略有上升，而用友营业利润率转为负值，且仍处于下降趋势中。

图：用友&金蝶营业利润率对比-21.91%-20.0%-25.0%-10.0%-15.0%10.0%

5.0%

0.0%

-5.0%

3.70%2012

7.18%

-1.11%2013

7.62%

6.82%2014

0.91%

0.29%2015

1.02%2016

-1.00%

2.82%2017H1

-2.59%用友网络金蝶国际2.4

财务情况：各项费用率对比

两家公司研发费用率都在不断攀升，用友研发支出高于金蝶。

金蝶主要支出为销售费用，销售费用率长期处于约50%的高位，与公司大力推广云服务有关；

用友主要支出为管理费用，整体来看，用友总费用率高于金蝶。

表：用友&金蝶费用率对比201220132014201520162017H1研发费用率用友网络金蝶国际16%11%18%14%16%14%20%14%21%15%26%16%销售费用率用友网络金蝶国际46%64%20%50%25%49%27%52%26%52%25%48%管理费用率用友网络金蝶国际30%12%32%12%31%13%39%16%40%14%45%13%三费率用友网络金蝶国际92%87%70%77%72%75%85%81%86%81%96%78%1199111094474,235.2115114355541583239812204134079623406(100,000)(50,000)050,000100,000150,000

2014H1(39481)2014H2

2015H1(54475)2015H2

2016H1(46986)2016H2

2017H1(57590)用友网络金蝶国际2.5

财务情况：经营性现金流对比

用友经营现金流入集中于下半年，金蝶现金流分布相对平稳。

经营现金流分布与公司业务结构关系密切，

由于用友目前收入还是传统软件为主，因此存在账期的问题；而金蝶云服务占比已扩大至27%，且

SaaS产品每年收取服务费，先付费后提供服务的订阅模式，会带来更平稳的现金流表现。

图：用友&金蝶经营现金流对比（万元）软件及服务云服务

2%云服务3%软件及服务97%ERP管理软云服务,

18%2.6财务情况：主营业务结构对比ERP管理软件,

73%云服务,

27%60%YoY10%YoY

件,

82%金蝶国际2017H1主营业务营收结构金蝶国际2016主营业务营收结构103%YoY13%YoY34%YoY68%YoY用友网络2016主营业务营收结构

98%用友网络2017H1主营业务营收结构14%YoY25%YoY概要1.

公司主营业务及产品结构对比2.

公司历史财务数据对比分析3.

云业务发展状况及产品对比分析4.

国外SaaS行业和公司分析及估值参考7340.82282.82200150100

50

0400350300250

154.652014

168.0387

2015117

201669

2017H1用友云收入金蝶云收入总体来看，金蝶的云服务收入体量明显大于用友，且差距在不断扩大。根据2017年中报，金蝶上半年云服务收入为2.8亿元人民币，用友为6872万元人民币。从云服务收入增速来看，2016年为金蝶云服务的爆发期，主要是由金蝶云ERP产品增长推动；17年上半年云服务收入增速为60%，预计全年保持50%以上高增速。用友2017年上半年云服务增长加快，7月发布U8

cloud，中型企业的云服务有望成公司全年云服务收入增长的主要驱动力之一。

3.1金蝶和用友公有云收入对比图：用友VS金蝶云服务收入（百万元人民币）1136%200.0%

0.0%1200.0%1000.0%

800.0%

600.0%

400.0%

86%2014

9%2015

103%

34%2016

60%

68%2017H1用友云收入增速金蝶云收入增速金蝶2016年剥离云之家业务，图中15年为调整后的收入数据（不包含云之家收入），14年数据未经调整图：用友VS金蝶云服务收入增速（%）-5206-8825-5249-7315-85210(6,000)(7,000)(8,000)(5,000)(1,000)(2,000)(3,000)(4,000)0201520162017H1金蝶云服务净利润用友云服务净利润用友和金蝶云服务均仍处于亏损阶段，由于两家公司处于产品研发及市场开拓阶段，产生较大的销售费用和研发费用。从趋势来看，金蝶云在保持收入增速的同时，亏损率在不断收窄；用友方面，公司认为投入高峰期已过，将迎来拐点；但由于缺少2017年中期相关数据，趋势还有待验证。

3.2金蝶和用友公有云利润对比图：用友VS金蝶云服务利润（万人民币）注：用友披露数据为“云和金融业务总投入”，2017H1未披露。图中数据按云服务投入占比20%计算。（用友的云：金融收入比约为1:4）图：用友VS金蝶云服务净利率（%）-84%-73%-40.0%-50.0%-60.0%-70.0%-80.0%-90.0%

0.0%-10.0%-20.0%-30.0%2015

-31.0%2016

-25.9%2017H1

-18.6%金蝶云服务净利率用友云服务净利率

(9,000)(10,000)

资料来源：Wind，海通证券研究所••金蝶公有云产品：金蝶云、精斗云、管易云用友公有云产品：U8

cloud（7月推出），畅捷通（好会计，易代账，客户管家，工作圈）从客户来源来看：金蝶云ERP的客户中60%以上为新客户，20%左右从线下转为线上。云产品的推进帮助公司打开增量市场，左右互搏的情况并不明显。3.3

公有云产品收入结构及客户分布

从两家的公有云产品来看：金蝶的产品架构更成熟，收入主要来自针对中大型的金蝶云。

而用友的收入主要来自面向小微企业的畅捷通。图：2017H1金蝶云服务收入结构图：金蝶云ERP客户来源

3.4

金蝶和用友云产品对比针对中大型企业的云ERP产品中，金蝶云领先优势明显，已积累了一定的客户数。小微型企业的云产品中，用友的畅捷通覆盖客户数更多，但付费率偏低。由于小微企业普遍粘性差，付费意愿低，两家在小微企业市场中的竞争优势均不明显。

表：用友&金蝶主要公有云产品对比（截至2017年6月）客户类型客户数客单价功能金蝶国际金蝶云中大型企业3500年费约5-10万（根据模块数，较全面，包含财务、HR、供应链、制和使用人数递增）造等精斗云小微型企业付费用户12.5万家约500元人民币主要为财务/会计管易云中小电商企业5800约1-3万元电商用友网络U8cloud中型企业未披露未披露财务、HR、制造、供应链等畅捷通小微型324万家（付费用户约4万）500-1000元（根据功能多少分为不同版本）财务、OA、CRM3.5对标产品：U8cloud，金蝶云ERP

表：中大型企业云产品--金蝶云ERP和U8

cloud产品对比产品IaaS层覆盖功能部署方式持产品延展性

客服运维支

应用行业典型客户金蝶云ERP亚马逊AWS财务、供应链、HR、制造混合云部署支持公有云、可对接公司云产品和本地ERP（Oracle、SAP等）7*24H，线上运维服务业、制造业、零售业OfO、幸福西饼、华为终端零售店、捷豹等U8Cloud阿里云财务、供应链、HR、生产制造等混合云、私有云部署支持公有云、可对接公司云产品7*24H，线上运维待检验待检验金蝶国际

精斗云产品云会计功能会计及财务管理产品种类记账王/云会计计费模式按用户数及账目数计费价格598元-3598元云进销存云财贸进销存管理查账、业务凭证云进销存云财贸、在线ERP按天及用户数计费按用户数计费598元-3598元898元-4680元用友网络畅捷通好会计财务管理普通/标准/专业版按时间和账目数计费免费398/698/1998元易代账代账会计账套数分类按时间和账目数计费998元-4998元客户管家客户关系管理免费/收费版按时间和用户数计费免费-399元工作圈OA系统用户数分类按时间和用户数计费3800元-12800元3.6对标产品：小微型企业-畅捷通和精斗云

两家针对小微型企业的云产品功能上相似，

均为渗透式定价，用友的畅捷通的部分产品可免费使用。

表：小微企业云产品---精斗云和畅捷通对比付费客户增长率续费率收入增长率客户数（家）金蝶云精斗云管易云畅捷通80%50%25%100%以上（估算）90%70%70%无70%55%45%68%约3500约125,000约5800约40,000SalesforceOracle未披露未披露90%未披露25%60%1500005000Fusion+12000NetSuiteERP3.7.

产品续费率，客户增长率，收入增长率

续费率上看，金蝶云保持较高续费率，和国外Salesforce水平相当。

一方面由于云ERP产品迁移需要成本，粘性较高；另一方面中大企业经营情况

稳定，加上金蝶云产品性能和服务上表现良好。

小微企业的云产品普遍续费率较低，与小微企业存续期较短有一定关系。

表：云产品经营数据对比概要1.

公司主营业务及产品结构对比2.

公司历史财务数据对比分析3.

云业务发展状况及产品对比分析4.

国外SaaS行业和公司分析及估值参考，38289227463

29199

29475

289904.1

SaaS行业：高速成长期，政策环境乐观

根据Gartner的统计，2015年全球云计算的规模已经达到了522.4亿美元，其中SaaS占

比达60%。目前，国内的SaaS普及程度还较低，加之我国互联网+和国产替代相关政策

的强力驱动，云服务市场发展更为迅速。根据艾瑞咨询统计和预测，未来4年内，国内

云服务市场将保持30%左右的年复合增长率。

云服务的发展推动了传统ERP

厂商向SaaS

服务提供商转变。从国外大型ERP

厂商

Oracle

的云服务营收占比也可以发现此趋势，从2011年以来，Oracle

收入中来自SaaS

和PaaS

的收入占比在持续提升。18.6293306

4.41000

900

800

700

600

500

400

300

200

100

0

247

6.520122013201420152016E

40%

33.935%

30%

25%

20%

15%

10%

5%

02018E市场规模（亿元，左轴）

增长率（

%

28.5

24.8

491右轴）

35.6

6662017E30218

85.0%

75.0%

70.0%

65.0%

60.0%35,00030,00025,00020,00015,00010,000

5,000

0云服务收入（百万美元，左轴）

云服务收入占比（%，右轴）

24031

26116

80.0%

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017图：2012-2018中国SaaS市场规模预测图：Oracle2011-2017

云服务收入及占比4.2

Salesforce历史财务状况20102011201220132014201520162017研发费用率销售费用率

净利率10%46%

6%11%48%

4%13%52%

-1%14%53%

-9%15%53%

-6%15%51%

-5%14%49%

-1%14%47%

2%

Salesforce营业收入2016财年达到83.9亿美元，上市以来的营收CAGR约37%.

但公司在2012年到2016年间经历了严重的亏损，但直到去年才实现扭亏。亏损的

主要原因是用户数增加带来的销售费用以及研发费用的大幅上升。表：Salesforce2010-2017年费用率70%60%50%40%30%20%10%0%10000

8000

6000

4000

2000

0

图：2007-2017Salesforce营收及增速

8392

6667

5374

4071

3050

2267

1077

1306

1657

497

7492007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

总营业收入

(百万美元，左轴）

同比增速（

%，右轴）

300

200

100

0(100)(200)(300)

图：2007-2017Salesforce净利润及增速

5000%

3000%

1000%2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

-1000%

-3000%

-5000%

净利润（百万美元，左轴）

同比增速（

%，右轴）对SaaS公司来说，收入代表一切，而这背后的逻辑，其实是客户代表一切。体现来说就是新客户数量、收入、续费率几个关键指标。Salesforce：SaaS行业收入增速决定江湖定位

Salesforce之所以加大研发和销售费用，就是为了抢占市场，在2012年salesforce成功超越了老牌

企业软件公司SAP和Oracle，成了SaaS行业的龙头。

对SaaS软件来说，客户的数据不是存于云端，客户换服务提供商的转换成本较高，所以如何最

快的获得新客户，对于Salesforce是重中之重。

SaaS行业具有非常明显的规模效应。企业早期就会经历较高的研发费用和高的一次性获客费

用，但是只要续费率保持高位，未来业绩弹性将越大。

图：SaaS企业发展模拟：前期客户积累越多，后期业绩弹性越高关键指标：

收入增速

续费率所以对于Salesforce而言，虽然利润过去有大幅的波动，但是股价一直稳定向上，其原因就是Salesforce估值方法基本是看收入和收入增速。上图中Salesforce收入增速和估值PS的关系，很明显的线性关系。Salesforce：估值和营收增速线性相关

2005-2017Salesforce营收增速及PS倍数20151050100.0%

80.0%

60.0%

40.0%

20.0%

0.0%营收增速（%，左轴）PS（倍，右轴）服务费传统ERP管理软件数据库服务器

资料来源：WIND、海通证券研究所••••…….云ERP••••管理软件数据库服务器服务费…….

虚拟化云端部署4.3付费模式的革命

云计算和SaaS

带来的商业模式改变能够大幅降低企业的首年投