主题策略-如何缓解“资产荒”

正在你身边证券研究报告|宏观研究|2024年08月16日宏观团队•专题报告\如何缓解“资产荒”？\ff正在你身边产。严格讲，世界上可能没有任何一种资产能够做到真正“无风险”，但在经济下行期预计仍然能够保持价值相对稳定的资产往往被投资人视为投资风险最低的选项，因此我们可以将这类资产称为“安全资产”。从“安全资产”的特征上看，这类资产往往是“信息不敏感”的，即投资人无需过多担忧逆向选择问题；同时，这类资产往往同时拥有相对较低的名义风险与相对较高的流动性，当然，这类资产的收益预期大概率也会低于干预“安全资产”的投资需求、推动“安全资产”的计价货币升值等，供给端可选措施包括增加国债等传统“安全风险提示1）对“安全资产”的理解可能不够深入2）对缓释“安全资产”交易拥挤的潜在路径可能归纳不全3）下半年海外大选等因素可能催生国内超常规政策刺激。2正在你身边1.何谓“安全资产”？2.海外如何应对“安全资产荒”？\3.“安全资产荒”如何诱发美国次贷危机？\f4.次贷危机后，美国如何摆脱“安全资产荒”？f1.1何谓“安全资产”正在你身边“安全资产”指“信息不敏感”、兼具名义风险较低与流动性较高特征，在经济下行期仍能保持价值相对稳定的资产。严格讲，世界上可能没有任何一种资产能够做到真正“无风险”，但在经济下行期预计仍然能够保持价值相对稳定的资产往往被投资人视为投资风险最低的选项，因此我们可以将这类资产称为“安全资产”。从“安全资产”的特征上看，这类资产往往是“信息不敏感”的，即投资人无需过多担忧逆向选择问题；同时，这类资产往往同时拥有相对较低的名义风险与相对较高的流动性，当然，这类资产的收益预期大概率也会低于股票等风险资产。为了持有“安全资产”，投资人往往愿意支付一定溢价。以美国国债为例，上述溢价通常被称为“便利收益率”（ConvenienceYield），当全球投资人对美国国债的需求远远高于其正常供给时，美国国债利率将会持续下降直至逼近零利率下限，为进一步引导长期利率下降，美联储或将不得不采用量化宽松（QE）等超常规货币政策工具。在这种情况下，一国央行的应对措施之一是安全资产的发行货币升值，但如此便形成了“储备货币悖论”。41.2海外如何应对“安全资产荒”？正在你身边参考海外经验，应对“安全资产荒”可以借助供求两端的不同政策“多管齐下”。其中，需求端可选措施包括行政干预“安全资产”的投资需求、推动“安全资产”的计价货币升值等，供给端可选措施包括增加国债等传统“安全资产”的供给、创造新的“安全资产”如政府支持机构债券等。对于我国，如果国内发生“安全资产”交易过于拥挤的情形，由于《中国人民银行法》规定：“中国人民银行为执行货币政策可在公开市场上买卖国债、其他政府债券和金融债券及外汇，但不得对政府财政透支，不得直接认购、包销国债和其他政府债券。”同时，截至2024年6月末，在银行间债券市场，境外机构持有的国债规模占比仅为7.6%，占比相对较低。因此，央行、境外机构并非我国国债的主要需求方，对于缓释“安全资产”交易拥挤的路径探讨可侧重其他选项。51.2海外如何应对“安全资产荒”？正在你身边参考海外经验，应对“安全资产荒”可以借助供求两端的不同政策“多管齐下”。其中，需求端可选措施包括行政干预“安全资产”的投资需求、推动“安全资产”的计价货币升值等，供给端可选措施包括增加国债等传统“安全资产”的供给、创造新的“安全资产”如政府支持机构债券等。对于我国，如果国内发生“安全资产”交易过于拥挤的情形，由于《中国人民银行法》规定：“中国人民银行为执行货币政策可在公开市场上买卖国债、其他政府债券和金融债券及外汇，但不得对政府财政透支，不得直接认购、包销国债和其他政府债券。”同时，截至2024年6月末，在银行间债券市场，境外机构持有的国债规模占比仅为7.6%，占比相对较低。因此，央行、境外机构并非我国国债的主要需求方，对于缓释“安全资产”交易拥挤的路径探讨可侧重其他选项。61.3“安全资产荒”如何诱发美国次贷危机？正在你身边（1）“安全资产荒”导致次贷危机前抵押融资成本持续下降次贷危机前，长期低利率环境推动美国购房群体的抵押贷款利率持续下降。自2004年6月末至2005年12月末，尽管美联储持续收紧货币政策，联邦基金目标利率自1%提高至4.25%，但同期10年期美国国债收益率自4.70%左右下降至4.35%左右。在这段时期内，新兴市场经济体外汇储备持续积累、发达工业经济体人口老龄化等因素共同推动了“全球储蓄过剩”的形成。而“全球储蓄过剩”导致海外央行与主权财富基金加大对美国国债的配置力度可能是压低美国国债期限溢价的核心原因。美国国债期限溢价持续收窄、抵押贷款的资金供应持续增加，短端利率向长端传导不畅这一问题成为著名的“格林斯潘难题”。71.3“安全资产荒”如何诱发美国次贷危机？正在你身边（1）“安全资产荒”导致次贷危机前抵押融资成本持续下降次贷危机前，长期低利率环境推动美国购房群体的抵押贷款利率持续下降。自2004年6月末至2005年12月末，尽管美联储持续收紧货币政策，联邦基金目标利率自1%提高至4.25%，但同期10年期美国国债收益率自4.70%左右下降至4.35%左右。在这段时期内，新兴市场经济体外汇储备持续积累、发达工业经济体人口老龄化等因素共同推动了“全球储蓄过剩”的形成。而“全球储蓄过剩”导致海外央行与主权财富基金加大对美国国债的配置力度可能是压低美国国债期限溢价的核心原因。美国国债期限溢价持续收窄、抵押贷款的资金供应持续增加，短端利率向长端传导不畅这一问题成为著名的“格林斯潘难题”。81.3“安全资产荒”如何诱发美国次贷危机？正在你身边（1）“安全资产荒”导致次贷危机前抵押融资成本持续下降次贷危机前，长期低利率环境推动美国购房群体的抵押贷款利率持续下降。自2004年6月末至2005年12月末，尽管美联储持续收紧货币政策，联邦基金目标利率自1%提高至4.25%，但同期10年期美国国债收益率自4.70%左右下降至4.35%左右。在这段时期内，新兴市场经济体外汇储备持续积累、发达工业经济体人口老龄化等因素共同推动了“全球储蓄过剩”的形成。而“全球储蓄过剩”导致海外央行与主权财富基金加大对美国国债的配置力度可能是压低美国国债期限溢价的核心原因。美国国债期限溢价持续收窄、抵押贷款的资金供应持续增加，短端利率向长端传导不畅这一问题成为著名的“格林斯潘难题”。91.3“安全资产荒”如何诱发美国次贷危机？正在你身边成本持续下降次贷危机前，资产证券化推动美国抵押贷款的可得性持续提升。抵押贷款发放机构可以在发放抵押贷款后，通过二级市场的抵押贷款支持证券（MBS）“分销”抵押贷款；为了出售MBS中偿还顺序相对靠后的“夹层”，金融机构创设了担保债务凭证（CDO），借助分散投资于众多MBS的“夹层”降低投资风险，评级机构对这类风险分散也给予了高度认可，许多CDO获得了AAA评级。在CDO的基础上，金融机构还可以依托CDS等产品开展衍生品投资。为了提高杠杆水平进而增厚收益，以货币市场基金、对冲基金、投资银行等机构为代表的美国影子银行体系借助回购协议（Repos）、资产支持商业票据（ABCP）两大核心工具不断融取短期资金。“M-MBS-CDO-REPO/ABCP”的传导链条在次贷危机爆发前推动了次级抵押贷款的发放规模持续增长，但在次贷危机爆发后，直接导致了金融风险从美国金融机构向全球金融体系的迅速传导。1.3“安全资产荒”如何诱发美国次贷危机？正在你身边1.3“安全资产荒”如何诱发美国次贷危机？（2）房地产泡沫是美国爆发次贷危机的根本正在你身边美国家庭实际收入持续增长提振了美国住宅市场消费能力。自1993年至2006年，美国家庭实际收入中位数提高了近15%，受益于家庭收入整体趋势向好，美国居民的购房能力获得持续提振，进而为美国房地产市场繁荣打下了较为坚实的基础。在“房价上升-经济发展-房价进一步上升”的传导链条下，房价上涨带来的财富效应推动次贷危机前美国房地产市场持续繁荣。由于房价上升推高了住宅净值（住宅市场价值减存量融资），因此通过抵押贷款套现住宅净值帮助美国居民提高了可支配现金流，进而刺激了消费支出。即使对于不需要依赖套现住宅净值以提高消费能力的富裕阶层美国居民而言，在某种意义上，住宅资产的保值增值至少也降低了这类群体对自身长期财务状况的担忧，以及其提高储蓄的必要性。参考穆迪公司的研究，在这段时期内，住宅财富每增长1美元便会带来同期约7美分的额外支出。1.3“安全资产荒”如何诱发美国次贷危机？（2）房地产泡沫是美国爆发次贷危机的根本正在你身边美国家庭实际收入持续增长提振了美国住宅市场消费能力。自1993年至2006年，美国家庭实际收入中位数提高了近15%，受益于家庭收入整体趋势向好，美国居民的购房能力获得持续提振，进而为美国房地产市场繁荣打下了较为坚实的基础。在“房价上升-经济发展-房价进一步上升”的传导链条下，房价上涨带来的财富效应推动次贷危机前美国房地产市场持续繁荣。由于房价上升推高了住宅净值（住宅市场价值减存量融资），因此通过抵押贷款套现住宅净值帮助美国居民提高了可支配现金流，进而刺激了消费支出。即使对于不需要依赖套现住宅净值以提高消费能力的富裕阶层美国居民而言，在某种意义上，住宅资产的保值增值至少也降低了这类群体对自身长期财务状况的担忧，以及其提高储蓄的必要性。参考穆迪公司的研究，在这段时期内，住宅财富每增长1美元便会带来同期约7美分的额外支出。1.3“安全资产荒”如何诱发美国次贷危机？（2）房地产泡沫是美国爆发次贷危机正在你身边的根本原因凭借相对较高的投资回报率与相对较低的投资波动，住宅投资成为2000年代美国居民较为青睐的大类资产配置选项。如果以S&PCoreLogicCase-Shiller美国房价指数的同比变动衡量美国住宅投资的回报率水平、以年初10年期美国国债收益率衡量同期美国固定收益资产的表现，那么自1999年至2006年，在长达8年时间内，美国住宅投资的回报率均跑赢同期固收资产表现，特别是2005年，S&PCoreLogicCase-Shiller美国房价指数同比增长10%，而当年10年期美债收益率仅为4%，住宅投资较固收投资回报率明显更高。在此期间，美国股市波动较大，特别是自2001年至2003年S&P500指数逐年下跌，终结了此前连续4年录得双位数增长的优异表现，住宅投资较股票投资波动明显更低。1.3“安全资产荒”如何诱发美国次贷危机？（2）房地产泡沫是美国爆发次贷危机的根本原因正在你身边凭借相对较高的投资回报率与相对较低的投资波动，住宅投资成为2000年代美国居民较为青睐的大类资产配置选项。如果以S&PCoreLogicCase-Shiller美国房价指数的同比变动衡量美国住宅投资的回报率水平、以年初10年期美国国债收益率衡量同期美国固定收益资产的表现，那么自1999年至2006年，在长达8年时间内，美国住宅投资的回报率均跑赢同期固收资产表现，特别是2005年，S&PCoreLogicCase-Shiller美国房价指数同比增长10%，而当年10年期美债收益率仅为4%，住宅投资较固收投资回报率明显更高。在此期间，美国股市波动较大，特别是自2001年至2003年S&P500指数逐年下跌，终结了此前连续4年录得双位数增长的优异表现，住宅投资较股票投资波动明显更低。1.3“安全资产荒”如何诱发美国次贷危机？（2）房地产泡沫是美国爆发次贷危机正在你身边的根本原因凭借相对较高的投资回报率与相对较低的投资波动，住宅投资成为2000年代美国居民较为青睐的大类资产配置选项。如果以S&PCoreLogicCase-Shiller美国房价指数的同比变动衡量美国住宅投资的回报率水平、以年初10年期美国国债收益率衡量同期美国固定收益资产的表现，那么自1999年至2006年，在长达8年时间内，美国住宅投资的回报率均跑赢同期固收资产表现，特别是2005年，S&PCoreLogicCase-Shiller美国房价指数同比增长10%，而当年10年期美债收益率仅为4%，住宅投资较固收投资回报率明显更高。在此期间，美国股市波动较大，特别是自2001年至2003年S&P500指数逐年下跌，终结了此前连续4年录得双位数增长的优异表现，住宅投资较股票投资波动明显更低。1.4次贷危机后，美国如何摆脱“安全资产荒”？是一场“流动性危机”，因此美联储最早介正在你身边入市场干预，其主要措施侧重于改善金融市场流动性。法国巴黎银行事件发生后，美联储迅速通过公开市场操作买入国债，向停摆的交易市场注入流动性；随后鼓励商业银行使用贴现窗口融取资金，但由于贴现窗口采用的是惩罚性高利率，因此“污名效应”或将产生更加不利的影响。鉴于传统货币政策工具已无法满足监管需求，美联储开始创造新的临时货币政策工具。受美联储降低联邦基金利率目标、尝试量化宽松（QE）等因素影响，次贷危机爆发后短期内，侧重改善金融市场流动性的政策推动利率下行，“安全资产荒”未能缓解。次贷危机爆发后，在短期内，美联储的政策应对侧重改善金融市场流动性，虽然美国国债净融资规模整体有所增长，但由于QE等措施提高了对“安全资产”的需求，最终上述应对措施甚至加剧了“安全资产荒”，美国国债利率长期维持在零利率下限附近。1.4次贷危机后，美国如何摆脱“安全资产荒”？正在你身边是一场“流动性危机”，因此美联储最早介入市场干预，其主要措施侧重于改善金融市场流动性。法国巴黎银行事件发生后，美联储迅速通过公开市场操作买入国债，向停摆的交易市场注入流动性；随后鼓励商业银行使用贴现窗口融取资金，但由于贴现窗口采用的是惩罚性高利率，因此“污名效应”或将产生更加不利的影响。鉴于传统货币政策工具已无法满足监管需求，美联储开始创造新的临时货币政策工具。受美联储降低联邦基金利率目标、尝试量化宽松（QE）等因素影响，次贷危机爆发后短期内，侧重改善金融市场流动性的政策推动利率下行，“安全资产荒”未能缓解。次贷危机爆发后，在短期内，美联储的政策应对侧重改善金融市场流动性，虽然美国国债净融资规模整体有所增长，但由于QE等措施提高了对“安全资产”的需求，最终上述应对措施甚至加剧了“安全资产荒”，美国国债利率长期维持在零利率下限附近。1.4次贷危机后，美国如何摆脱“安全资产荒”？正在你身边次贷危机后，美国财政部曾通过问题资产救助计划参与资产收购。2008年10月，美国国会通过《紧急经济稳定法案》,并发布“问题资产救助计划”，后者所获得的授权总规模高达7000亿美元，但实际成本最终仅为311亿美元。除参与对当时全球最大的传统保险公司-AIG的救助外，TARP主要包括对汽车、银行、信用市场、房地产4大领域的支持。2016年特朗普当选美国总统后，伴随美联储进入加息周期，经济增长帮助美国阶段性摆脱“安全资产荒”。历经《2008年经济刺激法案》、《2009年美国经济复苏与再投资法案》等政策刺激后，自2010年起，美国失业率开始进入下行通道，以PCE价格指数（剔除食品、能源）衡量的通胀目标也开始恢复至美联储能够接受的2%水平。自2016年末起，美国失业率延续下行趋势，但通胀水平超出政策目标（2%）的幅度持续扩大，美联储开始进入加息周期。特别是2016年11月，特朗普赢得美国总统大选，在其就任后，美国政府大力推动减税、借助关税等工具推动制造业回流国内等政策，10年期美国国债收益率中枢明显抬升。1.4次贷危机后，美国如何摆脱“安全资产荒”？正在你身边次贷危机后，美国财政部曾通过问题资产救助计划参与资产收购。2008年10月，美国国会通过《紧急经济稳定法案》,并发布“问题资产救助计划”，后者所获得的授权总规模高达7000亿美元，但实际成本最终仅为311亿美元。除参与对当时全球最大的传统保险公司-AIG的救助外，TARP主要包括对汽车、银行、信用市场、房地产4大领域的支持。2016年特朗普当选美国总统后，伴随美联储进入加息周期，经济增长帮助美国阶段性摆脱“安全资产荒”。历经《2008年经济刺激法案》、《2009年美国经济复苏与再投资法案》等政策刺激后，自2010年起，美国失业率开始进入下行通道，以PCE价格指数（剔除食品、能源）衡量的通胀目标也开始恢复至美联储能够接受的2%水平。自2016年末起，美国失业率延续下行趋势，但通胀水平超出政策目标（2%）的幅度持续扩大，美联储开始进入加息周期。特别是2016年11月，特朗普赢得美国总统大选，在其就任后，美国政府大力推动减税、借助关税等工具推动制造业回流国内等政策，10年期美国国债收益率中枢明显抬升。正在你身边1.控制金融机构配债需求能够“治标”\2.财政刺激有助于“治本”\f3.国内债券市场展望f2.1控制金融机构配债需求能够“治标”从需求端分析，2024年上半年，商业银行是国内增持国债规模最多的金融机构。2023年末，在银行间债券市正在你身边场，商业银行持有的国债规模占比约为70%。2024年上半年，在银行间债券市场交易的国债规模增长约1.64万亿元，其中商业银行增持约1.44万亿元，占比高达88%。究其原因，部分商业银行面临存款规模持续增长但有效贷款需求不足的问题，2024年上半年监管叫停“手工补息”引发部分“存款搬家”，最终上述机构的债券投资需求可能出现被动增长。过去近一年，受高票息资产减少、海外投资受限等因素影响，债券投资人配置需求外溢至超长期信用债。自2023年7月至今，受益于“一揽子化债”政策带来的金融机构对融资平台、城农商行信用资质改善预期，境内信用债市场的高票息资产减少。同时，受制于海外机构TRS交易承载能力有限、部分境内资管机构的海外募资能力仍处于起步阶段等因素，一些境内非银机构的海外资管能力仍有待提升，短期内难以效仿海外资管机构在利率下行期大规模“出海”。最终，投资人加大对境内信用债配置力度，中债行权估值介于2%至2.5%的境内信用债存量规模由2023年6月末的4.6%大幅提高至2024年6月末的78.2%。2.1控制金融机构配债需求能够“治标”从需求端分析，2024年上半年，商业银行是国内增持国债规模最多的金融机构。2023年末，在银行间债券市正在你身边场，商业银行持有的国债规模占比约为70%。2024年上半年，在银行间债券市场交易的国债规模增长约1.64万亿元，其中商业银行增持约1.44万亿元，占比高达88%。究其原因，部分商业银行面临存款规模持续增长但有效贷款需求不足的问题，2024年上半年监管叫停“手工补息”引发部分“存款搬家”，最终上述机构的债券投资需求可能出现被动增长。过去近一年，受高票息资产减少、海外投资受限等因素影响，债券投资人配置需求外溢至超长期信用债。自2023年7月至今，受益于“一揽子化债”政策带来的金融机构对融资平台、城农商行信用资质改善预期，境内信用债市场的高票息资产减少。同时，受制于海外机构TRS交易承载能力有限、部分境内资管机构的海外募资能力仍处于起步阶段等因素，一些境内非银机构的海外资管能力仍有待提升，短期内难以效仿海外资管机构在利率下行期大规模“出海”。最终，投资人加大对境内信用债配置力度，中债行权估值介于2%至2.5%的境内信用债存量规模由2023年6月末的4.6%大幅提高至2024年6月末的78.2%。2.2财政刺激有助于“治本”正在你身边超长期特别国债、央地税收分成比例调整、特殊新增地方债可能是未来值得关注的核心。考虑到地方政府存量资产很多是难以迅速变现的不动产、股权等资产，因此扩张政府债务规模可能是提供财政增量资金的必要路径。具体而言，除2024年开始安排的超长期特别国债可用于部分地方财政资金需求外，一方面，党的二十届三中全会提出“优化共享税分享比例”；另一方面，近期发行时未披露“一案两书”的新增专项债发行规模有所增长。未来，央地税收分成比例调整、特殊新增地方债可能也是值得关注的核心。参考《公平竞争审查条例》，未来财政支持产业发展或将更加关注构建“统一大市场”。党的二十届三中全会提出，要构建全国统一大市场，完善市场经济基础制度。如果不同区域间为争夺产业链龙头企业而罔顾本地财政收支实际，提供难以长期负担的招商引资优惠条件，那么一方面可能会助长个别行业的产能过剩，另一方面可能会削弱全国地方政府整体财政收入的增长势头，此外还可能会助长“骗补”、“寻租”等恶性行为的发生。2.2财政刺激有助于“治本”超长期特别国债、央地税收分成比例调整、特殊新增地方债可能是未来值得关注的核心。考正在你身边虑到地方政府存量资产很多是难以迅速变现的不动产、股权等资产，因此扩张政府债务规模可能是提供财政增量资金的必要路径。具体而言，除2024年开始安排的超长期特别国债可用于部分地方财政资金需求外，一方面，党的二十届三中全会提出“优化共享税分享比例”；另一方面，近期发行时未披露“一案两书”的新增专项债发行规模有所增长。未来，央地税收分成比例调整、特殊新增地方债可能也是值得关注的核心。参考《公平竞争审查条例》，未来财政支持产业发展或将更加关注构建“统一大市场”。党的二十届三中全会提出，要构建全国统一大市场，完善市场经济基础制度。如果不同区域间为争夺产业链龙头企业而罔顾本地财政收支实际，提供难以长期负担的招商引资优惠条件，那么一方面可能会助长个别行业的产能过剩，另一方面可能会削弱全国地方政府整体财政收入的增长势头，此外还可能会助长“骗补”、“寻租”等恶性行为的发生。正在你身边从供需结构看，受益于政府债券净融资规模可能将有所提高，2024年下半年债券市场“安全资产”交易拥挤或将在一定程度上有所缓①国债方面，2024年全国财政赤字计划为4.06万亿元，其中国债对应33400亿元，此外特别国债计划发行1万亿元。由于2023年中央财政赤字安排4.16万亿元，当年国债净融资规模为4.12