宏观深度研究：深度分析美就业市场现状与前景

研究员SACNo.S0570520100005研究员SACNo.S0570520100005SFCNo.AMH263联系人SACNo.S0570122120062evayi@+(852)36586000hulipeng@+(86)1063211166qibocheng@+(86)2128972228联系人SACNo.S0570122080197近期公布的新增非农就业、失业率等数据超预期走弱，引发对美国经济陷入hulipeng@+(86)1063211166qibocheng@+(86)2128972228联系人SACNo.S0570122080197一、7月美国就业市场相关指标走弱超预期7月美国多个就业指标走弱超预期，加大对美国经济衰退风险的担忧。7月美国非农报告整体不及彭博一致预期（下同失业率上行至4.3%，萨姆规则被触发；此前公布的7月ISM制造业PMI就业分项以及首次申请失业金人数也一度跳升。包括前纽约联储主席Dudley和芝加哥联储主席古尔斯比均表达对劳工市场快速走弱的担忧。但我们认为7月就业相关数据存在扭曲和扰动，可能夸大了就业市场的放缓。非农数据受到飓风和气温扰动，且非农就业波动较大；州层面就业数据显示德州和密苏里新增就业近期波动较大；7月失业率上行主要受到临时裁员影响，后续或有一定回落，剔除临时裁员后失业率降至4.1%；此外，首申人数受到多重扭曲，剔除影响后，整体符合以往的季节性规律；ISM制造业PMI制造业分项对短期就业的指示意义有限，且波动较大。二、这次不一样？——虽然萨姆规则被触发，但这次经济未必衰退萨姆规则只是确认经济陷入衰退的经验规则。1953年以来萨姆规则14次被触发，有3次美国在一年内陷入衰退，大如我们在《再论美国不衰退的逻辑》（2024/8/19）中所述，目前的经济基本面尚不支持萨姆规则的逻辑。本轮失业率上行或主要来自劳动供给增加，而此前萨姆规则被触发时大多是由于劳动需求的明显降温。2023年以来，移民大规模流入美国，导致劳工供给（分母）明显上升，推高美国失业率；2021-2023年人口净流入较多的国家2023年的失业率上升更加明显（参见《美国：人口流入的宏观影响不容小觑》，2024/8/19）。而此前萨姆规则触发时劳工需求明显降温。同时，从NBER定义衰退的六个关键指标来看，当前各指标的表现也更为健康。三、美国就业市场日益接近“正常化”，当前仍只是降温，衰退或仍有距离美国就业市场日益接近“正常化”状态，但距衰退尚有明显距离。2022年中以来，劳动供给和需求缺口持续收窄；贝弗里奇曲线进一步正常化，岗位空缺与失业率的关系回到疫情前；劳工市场的流动性明显下降，一定程度上减少了企业的招聘需求，但劳工囤积（laborhoarding）的现象仍然存在。州层面就业数据也佐证了这一点——截至7月，州失业率扩散指数明显回升，各州费城同步指标显示明显恶化的州也有所增加，但均低于警戒线；同时，首申人数出现明显恶化的州数量持续下降。往前看，8-9月非农数据或有小幅回升。7月的暂时性扰动消退，8-9月非农就业或小幅回升，而领先指标NFIB雇佣意愿回升指示非农或小幅回升。未来6-12个月，在逆周期政策不大幅滞后、低于预期的基准情形下，失业率大幅上升触发衰退的概率仍低。基准情形下，我们预计政策宽松或可以及时托底经济，目前基本面的状态不支持衰退；然而，如果政策误判过晚宽松、或全球经济出现较大的下行压力，拖累美国外需，则浅衰退的可能性将上升。风险提示：美国就业市场超预期放缓，联储政策应对不及预期。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。1免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。2一、7月美国就业市场相关指标走弱超预期 4二、这次不一样？——虽然萨姆规则被触发，但这次经济未必陷入衰退 8三、美国就业市场日益接近“正常化”，当前仍然只是降温，距离衰退可能仍有距离 13风险提示 图表1：7月新增非农就业明显回落，失业率升至4.3% 5图表2：萨姆规则已被触发 5图表3：美国7月ISM制造业PMI超预期回落至46.8的低位 5图表4：美国首申人数在7月底出现跳升 5图表5：7月有工作但因为恶劣天气没有去上班的人数达到58万人 6图表6：7月美国大部分地区偏热 6图表7：根据FRBSF的测算，偏热的天气或压低非农就业1.5万 6图表8：美国新增非农就业波动较大，今年4月大幅回落后明显反弹 6图表9：7月新增非农就业整体延续了6月的趋势 6图表10：德州和密苏里州波动较大 6图表11：7月临时裁员人数明显增加24.9万人至106.2万人 7图表12：飓风导致德州的首申人数明显增加 7图表13：剔除德州、密歇根和明尼苏达后，美国其他州的首申人数整体符合历史区间 7图表14：ISM对经济指标的指示力度不如MarkitPMI 7图表15：Markit制造业PMI的放缓程度好于ISM制造业PMI 7图表16：萨姆规则的历史复盘 9图表17：萨姆规则触发前后对应的失业率情况（单位：%） 9图表18：美国净流入人口明显回升 10图表19：近期外国出生群体的失业率升幅超过本土群体 10图表20：2012-2019年数据显示，移民流入领先移民和本土居民失业率之差3个月 10图表21：2021-2023年移民流入较多的国家失业率在2023年明显上升 10图表22：美国南部边境逮捕人数明显回落 10图表23：2000年以来触发萨姆规则时，美国岗位空缺/总劳动人口整体的均值低于当前的4.9% 图表24：此次萨姆定律触发时，从非劳动力人口到失业的群体的占比明显高于此前 图表25：此次触发萨姆规则时，失业率为4.3%，低于此前大部分触发萨姆规则时的水平 图表26：此次失业率整体低于此前触发萨姆规则时期的失业率 图表27：此次触发萨姆规则时新增非农就业水平显著较高 图表28：除当前和1974年外，其余时期触发萨姆规则之前的四个月内新增非农就业均出现过转负情况（单位：千人） 图表29：当前（2024年7月）各项数据整体好于此前各衰退期的平均水平 12图表30：美国劳工需求整体放缓，叠加劳工供给持续上行，供需差在明显收窄 14免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。3图表31：美国劳工市场流动性明显放缓 14图表32：贝弗里奇曲线显著正常化，随着职位空缺水平下降，失业率开始上行 15图表33：美国劳工囤积的情况仍然存在 15图表34：州度失业率扩散指数明显回升，但低于警戒线 15图表35：美国州度失业率处于3%以下和4%以上的占比均提高，显示失业情况分化 16图表36：费城同步指数显示有8个州的就业情况出现恶化，但低于警戒线 16图表37：首申人数明显恶化的州的占比整体回落 16图表38：NFIB指示后续非农数据可能回升 16图表39：此次触发萨姆规则时，失业率为4.3%，低于历史上触发萨姆规则时的水平 17图表40：6月累计财政赤字占GDP之比相对2023年底收窄1pp至6.6% 17图表41：近期房贷利率有所下降，预计降息有望改善居民的房屋负担能力 17图表42：NFIB企业投资预期改善，预计进一步提振设备投资 17图表43：AI带来的资本开支也有望提振信息处理设备投资增速 17图表44：受大选前不确定性的影响，厂房投资增速可能放缓 18免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。47月美国多个就业指标走弱超预期，加大对美国经济衰退风险的担忧。7月美国非农就业报告整体不及预期：新增非农就业回落6.5万至11.4万，低于彭博一致预期的17.5万，5-6月累计下修2.9万；小时薪资环比增速超预期回落0.1pct至0.2%；失业率更是上行至4.3%（图表1触发萨姆规则（萨姆规则是指当失业率的三个月移动平均值相较过去12个月最低的三个月移动平均值上升幅度达到0.5个百分点时，即意味着经济已经开始衰退图表2）。此前公布的其他就业相关指标也走弱较为明显：7月ISM制造业PMI超预期回落至46.8，为2023年12月以来新低（图表3就业分项也从6月的49.3大幅回落至43.4；首次申领失业金的人数也一度出现跳升（图表4）。部分联储官员担忧就业市场快速走弱的风险。此前表态偏鹰的前纽约联储主席Dudley在7月24日1明显转鸽，表示劳动力市场恶化会产生一个自我强化的负循环，联储应该在7月尽快降息。8月14日，芝加哥联储主席古尔斯比也表示2劳动力市场和一些经济领先指标正在闪烁警告信号，且存在失业率将持续上升的担忧；越来越担心就业而不是通胀；需要在就业市场进一步疲软之前降息。但我们认为，7月就业相关数据活存在扭曲和扰动，或夸大了就业市场的放缓。非农数据受到飓风和气温扰动，且波动较大。飓风可能是拖累7月就业市场的暂时性因素之一。尽管BLS表示飓风对非农数据的影响不显著，但7月因为天气原因没有去上班的人上升21万至58万（图表5BLS或低估了飓风的影响，从德州首申人数可以看到，飓风登录德州后首申上升约2万人。此外，美国气温偏高也可能降低工作意愿从而减少就业，旧金山联储的模型显示，气温偏高可能压低非农就业约1.5万人（图表6和7）。我们预计飓风和气温拖累新增非农就业约3.5万人。此外，非农数据波动较大，此前多次出现大幅回落后再次反弹的情况，例如今年4月新增非农人数一度回落至10.8万人，而5月反弹至21.6万（图表8）从州层面就业看，德州和密苏里州新增非农波动较大。州层面的新增非农数据显示各州7月新增非农整体延续了6月的趋势，反映了劳工市场仍处于降温趋势中（图表9）。但部分州波动可能较大。例如德州和密苏里州（图表10）。德州自2014年以来仅在疫情时期连续两个月新增非农就业为负，但今年6-7月连续两个月的新增非农就业为负，背后可能反映了飓风等一次性因素的扰动。密苏里州则出现了新增非农就业的大幅下滑，7月新增非农下降22.4万人，为近十年来除了疫情的最差水平。其中接近一半来自于政府部门裁员，约1/4来自于教育医疗，背后可能是由于密苏里州对财政预算的削减在7月新财年生效，导致部分政府和项目人员减少。7月失业率上行主要受到临时裁员影响。美国7月临时裁员的人数跳升24.9万（图表11约占7月失业人数增幅的七成，对失业率的贡献为0.15pp，剔除临时裁员后失业率为4.1%。从州层面看（州层面的就业数据主要见第三部分对失业率有一定领先性的州度的失业率扩散指数有所上升，但仍低于警戒线，且部分州的失业率上行可能受到暂时性因素的影响，例如密歇根（汽车厂停工）和德州（受飓风影响）等。此外，首申人数受到多重扭曲，剔除影响后，整体符合以往的季节性规律。7月美国首申人数明显跳升，可能受到一些外部因素的扰动，主要体现在德州、明尼苏达州和密歇根州。具体看，德克萨斯州受到飓风的冲击，首申人密歇根州的首申人数通常会在6-7月上升，主要是因为汽车工厂会因为重组而暂时关1/banking-l2/news/articles免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。5闭；明尼苏达州的首申人数会在暑期明显升高，因为自2023年起，法律3允许教育行业的工人在暑期领取失业保险金。总体而言，在剔除掉三个州后，首申人数（NSA）与历史季节性规律一致（图表13）。ISM制造业PMI制造业分项对短期就业的指示意义有限，且波动较大。ISM制造业PMI对美国经济指标（包括工业生产指数、非金融企业增加值）的解释力度整体不如Markit制造业PMI（图表14而7月Markit制造业PMI有所回落但幅度小于ISM制造业PMI（图表15因此预计美国制造业实际增长动能可能好于ISM制造业PMI的(%)8(千人(%)8800新增非农就业失业率（右轴）800600640020041140-2002600640020041140-20024.320192020202120222023资料来源：Haver，华泰研究点美国ISM制造业PMI646056524846.844401718192021222324资料来源：Haver，华泰研究失业率的三个月移动平均较12失业率的三个月移动平均较12个月内低点的上行幅度864萨姆规则的警萨姆规则的警戒线：0.5%0.530-2198019841988199219962000200420082012201620202024198019841988199219962000200420082012201620202024资料来源：Haver，华泰研究(千人)首次申领失业金人数首申人数(4WMA首次申领失业金人数首申人数(4WMA）2602412402412332202001802022/012022/052022/092023/012023/052023/092024/012024/052022/012022/052022/092023/012023/052023/092024/012024/05资料来源：Haver，华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。6有工作但因为恶劣天气没有去上班的人数580千人180016001400120010008006004002000有工作但因为恶劣天气没有去上班的人数58020142015201620172018201920202021202220232024资料来源：，华泰研究资料来源：旧金山联储，华泰研究407月新增非农30佛罗里达加州7月新增非农3020-10-15-10-15O-10密苏里州德州-20德州-306月新增非农资料来源：BLS，华泰研究资料来源：Haver，华泰研究美国新增非农就业人数1,0008006004002000-20020202021202220232024资料来源：Haver，华泰研究606040200014.5-2022.4-4040200014.5-2022.4-40--2018201920202021资料来源：BLS，华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。7千人美国因临时裁员而失业的人数1900170015001300106211009007008135002000200420082012201620202024资料来源：Haver，华泰研究资料来源：Haver，华泰研究资料来源：Haver，华泰研究图表13：剔除德州、密歇根和明尼苏达后，美国其他州的首申人数整资料来源：Haver，华泰研究点64点64605652484440美国制造业PMIISMMarkit1718192021222324资料来源：Haver，华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。8萨姆规则只是确认经济陷入衰退的经验规则，这次可能不一定成立。萨姆规则作为判断衰退的经验准则，在1953年来，有14次被触发，其中11次伴随着经济在一年内衰退，因此市场通常以萨姆规则作为判断衰退的触发器（图表16）。但就时点而言，萨姆规则触发时点通常晚于NBER确认的衰退起始时点，一般滞后2-4个月（图表17）。考虑到2季度美国GDP数据显示美国经济动能仍高于潜在增速，萨姆规则滞后于衰退的这一经验规律似乎不适用于此次。此外，历史上也出现过触发萨姆规则但没有衰退的情形，例如1959年12月、1976年11月以及2003年7月等，均一度触发萨姆规则但均未出现衰退（参见《再论美国本轮失业率上行或主要来自劳动供给增加，而此前萨姆规则被触发时大多是由于劳动需求的明显降温。具体看:移民大规模流入导致劳工供给明显增加，并且推动了失业率的上行。2023年以来移民的大幅流入推高了人口增速，CBO预计2023和2024年每年净人口约占总人口的1.0%，大幅高于2010-2019年0.3%的均值（图表18参见《美国：人口流入的宏观影响不容小觑》，2024/4/21）。移民大幅流入推高劳工供给可能是失业率走高的原因。美国历史数据显示移民大幅流入领先于移民和本土居民失业率之差3个月，这意味着移民大幅流入可能导致移民的失业情况显著高于本土居民（图表19）。7月外国出生群体失业率超过本土出生群体；彭博进一步指出2022-2024年新移民美国群体的失业率为11%左右，大幅高于外国出生人口的整体失业率（图表20）。萨姆本人也表示，移民大幅流入的加州、新泽西州和纽约州也经历了失业率的显著上升，但这可能是由就业摩擦导致的，即新进入移民无法在短期内找到工作，因此不能简单应用萨姆规则。此外，2021-2023年人口净流入较多的国家2023年的失业率上升更加明显（图表21）。值得注意的是，如我们在《移民放缓或导致美国非农就业回落》，2024/6/20中所述，2024年上半年移民可能有所放缓。美国海关与边境保护局（CBP）数据显示，美国南部边境逮捕人数较此前明显放缓，同比增速从年初的12%大幅回落至6月的-9.8%（图表22）。移民流入放缓可能滞后拖累下半年的非农就业，未来也可能缓解失业率的上行。历史规律显示，此前萨姆规则被触发时劳工需求明显降温。2000年以来，触发萨姆规则时，美国岗位空缺/总劳动人口整体的均值为2.7%，明显低于当前的4.9%，显示此前的劳工需求整体偏弱（图表23）。此外，失业群体可以按照失业前的状态进一步拆分为从就业状态到失业的群体以及从非劳动力人口（Notinlaborforce）状态到失业的群体。其中新进入、尚未找到工作的移民通常归属于从非劳动力人口（Notinlaborforce）状态到失业的群体。数据同样显示，1980年以来，此次萨姆定律触发时，从非劳动力人口到失业群体占总失业人数的比例高于历史水平，显示供给对失业影响大于此前（图当前主要经济数据好于此前萨姆规则被触发时。从失业率和非农就业的角度看，当前劳动力市场环境好于历史同期，此次触发萨姆规则时失业率为4.3%，大幅低于其他触发萨姆规则时的失业率均值（6.7%且触发之前的失业水平也处于明显的低位（图表25和26）。此次触发萨姆规则时新增非农就业为11.4万人，为1960年以来第二高的水平（图表27）。此外，除当前和1974年外，其余时期触发萨姆规则及以前的四个月内新增非农就业均出现过转负情况（图表28）。从NBER定义衰退的六个关键指标来看（包括剔除转移支付后的个人实际收入、企业调查的非农就业、家庭调查的就业、实际个人消费支出、实际制造和贸易销售以及工业生产指数历史上衰退期间居民的可支配收入和实际个人消费支出的同比增速会明显偏弱，制造和贸易行业的销售、工业生产、家庭和企业调查的就业等指标的均值为负，而目前各项指标的水平均高于各个衰退期的均值（图表29整体仍相对健康。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。9萨姆规则触发时点是否衰退衰退开始时间（萨姆规则触发后T+N月）衰退持续时间（月）核心CPI同比（%）核心CPI环比（3个月折年失业率（%）劳工价格指数月增非农就业（千人）职位空缺占劳动力比例（%）职位空缺占求职人数比例（%）企业部门杠杆率（%）居民部门杠杆率（%）纳指100市盈率（trailing12M)大型自然灾害或外部冲击1953年11月--3.5%--332--30%28%-否是T-41957年10月-2.8%4.5%--171--34%35%-否是T-281959年11月2.0%2.7%5.8%-+276--35%38%-否否--1960年8月1.3%0.0%5.6%--34--36%39%-否是T-41970年2月5.9%6.3%4.2%-+129--45%43%-否是T-21974年3月5.8%7.9%5.1%-+42--51%44%-是是T-41976年11月6.3%5.6%7.8%-+329--48%43%-否否--1980年4月13.1%15.4%6.9%--145--50%48%-否是T-361981年11月10.3%8.2%8.3%--209--51%47%-是是T-41990年11月5.3%4.2%6.2%4.9%-154--63%61%-是是T-482001年6月2.7%2.8%4.5%4.1%-1153.0%67%65%71%91是是T-382003年7月1.5%1.9%6.2%3.8%2.0%33%63%82%40否否--2008年4月2.3%1.5%5.0%3.0%-2192.6%53%73%97%25否是T-42020年4月1.5%-1.3%14.8%2.7%-204773.0%20%92%82%27是是T-222024年7月3.2%1.6%4.3%4.1%+1144.9%120%75%71%34否否--注：红色表示容易引起衰退的宏观因素，蓝色代表不引起警示的宏观因素资料来源：Haver，华泰研究失业率触发时点1953/111957/101960/081970/021974/031980/041981/111990/112001/062008/042020/042024/07T=-T=-3.45.04.0T=-T=-T=-T=-T=-T=-T=-5.03.63.8T=-5.03.63.9T=-T=-T=05.014.84.3T=5.413.2T=5.611.0T=5.810.2T=9.08.4T=5.07.8T=6.56.8T=5.46.0T=7.36.7T=96.06.4T=8.36.2T=10.47.0T=10.87.05.89.06.1T=135.08.87.59.45.8T=5.99.07.59.55.9T=154.76.0T=9.65.1T=6.08.47.69.84.7T=10.04.5T=6.08.48.39.94.1T=204.05.0T=6.04.0T=6.07.66.09.83.8T=9.93.6T=9.93.7注：蓝色区域是NBER定义的衰退时期资料来源：Haver，华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。10百万人净人口流入占总人口比例（右轴）3.33.33.31.0%1.0%3.53.02.52.00.50.0-0.51.2%1.0%0.8%0.6%0.4%0.2%0.0%-0.2%-0.4%1985198919931997200120052009201320172021注：2000年之前数据采用人口普查局口径，2000年后数据采用CBO口径2024E资料来源：Haver，华泰研究%本土出生群体失业率%外国出生群体失业率（2022-24年到美国的移民）\外国出生群体失业率外国出生群体失业率（2022-24年到美国的移民）8644220202021202220232024资料来源：彭博，华泰研究0.8加拿大新西兰0.6新西兰瑞典法国瑞典法国失业率变化(2023)澳大利亚失业率变化(2023)澳大利亚美国0.2美国韩国德国英国韩国德国英国-1.0%-0.5%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%-0.2意大利-0.4意大利-0.6人口净增长（%，2021-2023）资料来源：OECD，华泰研究资料来源：彭博，华泰研究万人美国南部边境逮捕人数35 2021202220232024302520501月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月资料来源：OECD，华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。112000年以来，触及萨姆规则时的岗位空缺/劳动人口6.0%4.9%5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%0.0%3.0%4.0%3.0%2.0%1.0%0.0%3.0%3.0%2.6%2.0%20242001202020082003资料来源：Haver，华泰研究触发萨姆规则前后失业率的水平%1960/081970/021974/03%1980/041981/111990/1186420T=-12T=-8T=-4T=0T=4T=8T=12T=16T=20T=24注：由于2020年受疫情外部冲击影响较大，故剔除资料来源：Haver，华泰研究图表24：此次萨姆定律触发时，从非劳动力人口到失业的群体的占比45%40%45%40%35%30%25%20%15%10% 5%0%39.2%39.2%37.4%35.4%35.4%8.0%36.5%35.9%Jul/2024Nov/1981Jun/2001Apr/2008Jul/2003Nov/1990Apr/2020资料来源：Haver，华泰研究触发萨姆规则时的失业率%触发萨姆规则时的失业率14.814.88.35.65.155.154.54.34.24.54.34.2422020198119801990196019742008200120241970资料来源：Haver，华泰研究千人300200100 -100-200-300-400-500触发萨姆规则时的非农就业人数*-83-135-210-83-135-210-242-336-23611478114781970202419741960200119901980200819812020注：考虑到不同时期由于总就业人口的差异，非农人数根据总就业人口进行过调整资料来源：Haver，华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。12调整后的新增非农就业情况*触发时点1953/111957/101960/081970/021974/031980/041981/111990/112001/062008/042020/042024/07T=-12581436-1164542516-102416377-54317T=-11926229429326610317210T=-10-58273-1743473685214784209246T=-9508-106690533452329-33T=-834852763849277-6-28226T=-7-1002474834446236207290T=-620658757520425021221256T=-5-222-147-194621312-22211236T=-445-209878426585-48310T=-3-124-825-72207207-58-288-411257T=-2-320-310317-142-122-348-78268216T=-1-339-488-103-133286-156-199-52-77-1465T=0-881-431-83264-236-336-210-135-242-24794T=1-551-519-110299-699-447-71-145-2103080T=2-629-439-209-210310-521-534-160-176-1755228T=3-231-786-442-460-426-3-438-305-218T=4-603-1282-537-195423-209-222-370-314T=5-712-14549-31-460-296-368-500T=6-576-700-310-238-17450-69-140-186-518724T=7-189-290250416-392-156-837288T=8-1620-79-867-679317-558-66-143-785-261T=9-24321392-230-1148-256-14-887428T=10497467786-676-29242-123-856566T=11697359-709-44940-940889T=12636-53429-119-511-197-85-767341T=13405221-35621-2441-115-408480T=144383583283593103123562-538827T=15393992537430-195-119-75-105-394991T=16841532318467-58281-209489T=1775081846716-142444210-5-278503T156453-175-210898T=19726571211488583-336604-2654T=20508326795270-447663-161-294585T=21318305412618-534-489-248-14258T=22397-1164525897-342-66-108882T=23417229247661576-20943124623504T=24416-174222412425-460557-5289278注：蓝色区域是NBER定义的衰退时期，而且考虑到不同时期由于总就业人口的差异，非农人数根据总就业人口进行过调整资料来源：Haver，华泰研究各个指标的当前水平和各衰退期均值比较各个指标的当前水平和各衰退期均值比较当前各个指标的当前水平和各衰退期均值比较当前除疫情外衰退期均值衰退期均值11467-104-148-932-1030非农就业家庭调查就业同比增速当前除疫情外衰退期均值衰退期均值2.6%3%2.6%2002%0%-1%1.9%2002%0%-1%1.9%1.6%1.0%0.3%1.8%00-2.5%-2.7%-2.5%-2.7%0.6%0.5%-200-200-400-2%-600-3%-3.1%-3.3%-800-3.1%-3.3%可支配收入工业生产指数制造和贸易行业的销售实际个人消费支出-4%可支配收入工业生产指数制造和贸易行业的销售实际个人消费支出-1,000-1,200资料来源：Haver，华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。13美国就业市场日益接近“正常化”。第一，劳动供给和需求的缺口显著收窄。2023年3季度以来，美国劳工需求见顶回落，但劳工供给延续了回升态势，导致美国劳工总供给和总需求的差距持续收窄，供需缺口从峰值的620万人大幅收窄至130万人，且以每月平均25万人的速度进一步收窄（图表30）。第二，贝弗里奇曲线进一步正常化，岗位空缺与失业率的关系回到疫情前。贝弗里奇曲线显示，今年以来岗位空缺与失业率的关系回到疫情前，一定程度上减少了企业的招聘需求，但劳工囤积的现象仍然存在。今年以来，JOLTS企业招聘和离职率均显著下滑且低于疫情前（图表31显示就业市场的流动性减弱，联储褐皮书也表示4流动性下降减少了企业新招聘的需求，且部分企业在招聘时会更谨慎，而不是填补所有的岗位空缺。但劳工囤积（laborhoarding）5的现象仍然存在：疫情以来，美国在职员工的平均工作时长明显下降，但裁员率整体变动不大（图表33）。失业率对应的家庭调查（CPS）可能低估了美国本土居民和移民的就业情况。Brookings指出6，由于家庭调查是根据前一年固定的人口增长预测模型来调整，没有考虑到移民大幅流入的意外影响，因此家庭调查（CPS）低估了美国本土出生人口的就业人数（CPS估计2023年美国本土出生的就业人数下降19万，而Brookings预计增加74万，差值约占美国本土居民就业总人数的0.7%）和移民的就业人数（CPS估计2023年美国外国出生人口的就业人数增加120万，而Brookings预计增加170万，差值约占美国外国出生就业总人数的1.6%）州层面就业数据也佐证就业市场只是在走弱，距衰退仍有距离。全国层面的就业指标可能受个别州的极端数值影响，州层面就业指标能够提前反映就业指标的变动趋势。我们主要通过州层面的失业率扩散指数、首申人数以及费城同步指标来跟踪州度的就业环境。截至7月，州度的失业率扩散指数明显回升，各州费城同步指标显示明显恶化的州从年初的1个升至6月的8个，但均低于警戒线，州度首申人数上升幅度超过25%的州持续回落，显示各州首申人数的没有出现明显的恶化。具体看：美国州层面失业率扩散指数显示失业率接近警戒线，但各州失业率的分布仍相对健康。历史上美国州度失业率扩散指数对美国的失业率有一定领先性，在美国州层面失业率扩散指数接近60%后，3-6个月后全国层面失业率会出现大幅上行。截至7月，州度失业率扩散指数从年初的接近0%升至55%，显示州度失业情况出现恶化，但仍低于60%的警戒线（图表34）。从州度的失业率分布图来看，相较年初，失业率位于3%以下和失业率位于4%以上的州占比均小幅增加，显示美国的整体失业有所分化，但未出现全面恶化的迹象（图表35）。州层面同步指数回落的州占比也出现回升，上行速度较快，但仍低于警戒线。费城联储利用非农就业人数、制造业工人的平均工作时间、失业率和平减后的工资水平构造的每个州的经济同步指数（CoincidenceIndex我们就算了同步指数回落的州的数量，近期就业情况恶化的州的数量从年初的1个左右升至8个，且上行速度较快，但仍低于1/3的警戒线（图表36）。首申人数明显回升的州的占比也明显下降，可能是由于领取失业金的人数较少。今年以来首申人数大幅回升的州的占比从年初的15%左右大幅回落。显示首申情况在明显恶化的州的数量明显下降（图表37也符合我们在第一部分中提到的，剔除受扰动的州后，整体的首申人数并未大幅脱离历史区间。值得注意的是，首申人数并未明显4/monetarypolicy/beigebook202407-summary.htm5劳工囤积指的是疫情期间由于面临较大的招工困难，当需求放缓时，企业倾向于调整在职员工的就业时长而不是选择裁员。6/articles/strong-labor-market-boosted-us-born-employment/免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。14恶化和近期就业市场的放缓可能出现一定程度的背离。一方面可能是如我们在第二部分提到的，近期失业率上升可能是由于移民大幅流入所导致的供给增加。而非法移民不能参与失业保险，因此不会被首申人数捕捉到。第二个原因可能是失业金的收入覆盖率（失业金/平均收入）持续下降，因此美国失业群体领域失业金的意愿出现下降。彭博数据显示目前美国失业群体领取失业金的比例约为25%，而1970-2010约为40%7。往前看，8-9月非农数据或有小幅回升。一方面，7月的暂时性扰动消退，可能小幅提振8-9月的非农就业。7月非农偏弱可能部分由于飓风等一次性因素导致，随着飓风的影响消退，部分州的就业情况可能会回升。例如受飓风影响较大的德州显示，其首申人数在受到飓风冲击后一度明显升高，之后随着飓风影响消退而回落（图表12）。另一方面，NFIB雇佣意愿回升指示非农或有小幅回升。2023年以来领先指标NFIB企业雇佣意愿对非农数据的指示力度较强（图表38目前NFIB企业雇佣意愿回升指示8-9月非农可能小幅反弹。未来6-12个月，在逆周期政策不大幅滞后、低于预期的基准情形下，失业率大幅上升触发衰退的概率仍低。我们认为，在没有出现明显政策失误的情况下，未来6-12个月美国经济有望实现软着陆。第一，消费有所降温，但财富效应提供支撑：收到工资增长放缓，以及缴税增加的影响，2024年居民收入增速预计将放缓，预计将从2023年的8%回落至3.6%（图表39但股市和房价上涨可能推动居民净财富回升，压低居民储蓄率，实际消费预计维持在2%左右。第二，财政边际收紧，但幅度有限：截至6月，美国累计财政赤字占GDP之比相对2023年底收窄1pp至6.6%（图表40）。但二季度美国财政支出的季比折年增速出现反弹，且CBO6月的对全年赤字的更新预测为6.7%，高于2月时5.6%，显示全年的财政紧缩力度或低于此前预期，第三，投资温和修复，地产方面，利率回落提振地产销售（图表41但7月地产新开工回落超预期，地产投资修复空间受限；企业投资预期边际改善，温和提振设备投资（图表42而AI带来的资本开支提振信息处理设备投资增速（图表43受大选前产业政策不确定性的影响，此前受产业政策提振的厂房投资增长可能放缓（参见《美国：衰退交易为哪般?》，2024/8/5图表44）。图表30：美国劳工需求整体放缓，叠加劳工供给持续上行，供需差在百万人差值：供给-需求（右轴）百万人180170160150140劳动供给：劳动力人数劳动需求：就业人数+岗位空缺50-5-102012201420162018202020222024资料来源：Haver，华泰研究%JOLTS离职率JOLTS离职率JOLTS招聘率4.54.03.43.53.43.02.52.02.1-\.w-yl20012004200720102013201620192022资料来源：Haver，华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。15职位空缺率（%）8疫情前（2000/12-2019/12） e eV/U达到峰值前（2020/01-2022/03) oV/U开始回落（2022/04-至今）654321失业率（%）0资料来源：Haver，华泰研究小时非农人员每周平均工作时长JOLTS裁员率（右轴，逆序）%35.535.034.534.033.533.00.934.20.934.20.60.811.41.61.822.220062008201020122014201620202018202020222024资料来源：Haver，华泰研究美国各州失业率扩散指数（左轴）全国失业率（右轴）100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%98755%654.3431976198019841988199219962000200420082012201620202024注：失业率扩散指数的定义是美国各州当月失业率高于前一月的州占所有州的比例资料来源：Haver，华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。16美国州度失业率分布情况u3%以下u3%-4%u4%-5%u5%-6%u6%以上100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%201920202021202220232024个数5045403530252050费城CoincidentIndex3MMA回落的州的数量历史上约三分之一的州回落时可能会伴随衰退198019841988199219962000200420082012201620202024资料来源：Haver，华泰研究资料来源：Haver，华泰研究月首次申领失业金人数同比增长大于25%的州占比100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%衰退占所有州总数的比例衰退临界线（13%）1988199019921994199619982000200220042006200820102012201420162018202020222024注:包括华盛顿DC、波多黎各和维尔京群岛资料来源：Haver，华泰研究千人点6005004003002001000新增非农就业初值NFIB：打算增加招聘的小企业主比例（右轴，领先4个月）2422202023/012023/072024/012024/07资料来源：Haver，华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。17资料来源：Haver，华泰研究0%-4%-8%-12% 赤字ex学生贷款豁免%GDP-20%201920202021202220232024资料来源：Haver，华泰研究(点)140120100806040200调查：CEO对于资本开支预期(%,) NFIB：未来3-6个月预计增加资本开支的企业比例353331292725232120102012201420162018202020222024资料来源：Haver，华泰研究图表41：近期房贷利率有所下降，预计降息有望改善居民的房屋负担（点）----房屋可负担指数变动，领先6个月6040200-20-40-60新屋+成屋销售增速，右轴50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%资料来源：Haver，华泰研究资料来源：Haver，华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。181993/01=100制造业实际建筑支出(月度季调年化制造业实际建筑支出(月度季调年化)*3503002022年2022年7-8月通过芯片法案和通胀削减法案2002021年2021年11月通过基础设施法案1002018201920202021202220232024*使用PPI中间需求的建筑材料指数对制造业建筑支出进行调整。资料来源：Haver，华泰研究1）如果美国就业市场超预期放缓，则可能显著冲击居民和企业部门，从而形成负循环；2）如果联储政策应对不及时，高利率对实体经济的制约或进一步显现。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。19分析师声明本人，易峘，兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见；彼以往、现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬。一般声明及披露本报告由华泰证券股份有限公司（已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格，以下简称“本公司”）制作。本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料。本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用。本公司不因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制，但本公司及其关联机构(以下统称为“华泰”)对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。在不同时期，华泰可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。以往表现并不能指引未来，未来回报并不能得到保证，并存在损失本金的可能。华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态。华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司不是FINRA的注册会员，其研究分析师亦没有注册为FINRA的研究分析师/不具有FINRA分析师的注册资华泰力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供参考，不构成购买或出售所述证券的要约或招揽。该等观点、建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，华泰及作者均不承担任何法律责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现，过往的业绩表现不应作为日后回报的预示。华泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现，分析中所做的预测可能是基于相应的假设，任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报。华泰及作者在自身所知情的范围内，与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系。在法律许可的情况下，华泰可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，为该公司提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务或向该公司招揽业务。华泰的销售人员、交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。华泰没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。华泰的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。投资者应当考虑到华泰及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。有关该方面的具体披露请参照本报告尾部。本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布的机构或人员，也并非意图发送、发布给因可得到、使用本报告的行为