20160413-申万宏源-亚夏汽车-002607.SZ-业绩反转拥抱互联网布局后服务市场打开长期业绩成长空间

报告原因：首次覆盖报告原因：首次覆盖-《亚夏汽车(002607)新股询价报告》——业绩反转，拥抱互联网布局后服务市场打开长期业绩导致亏损。随着公司库存压力下降、关调亏损4S店扭亏，预计新车销赁公司资本金，考虑到公司新车销量及新车销售金融渗透率，我们预计公司融资租赁业务险业务带来巨大流量，同时牵手上海最会保将有利于公司提高保险业务毛利水平。我们预l培训业务提供稳定现金流。公司涉足的培训业务包括驾训和汽修4-公司深度公司深度我们预测公司2015-2017年营收分别为52.5亿、53.8亿、56.9亿,对应净利润分别为2000万、9400万、11700万，分别增长-135.48%、370%、24.47%，对应EPS分别为0.06元、0.26元、0.33元。我们将公司业务拆分为4S店经营、培训、后市场三大板块，分别给予23亿、17亿、25亿市值的估值，合计65亿市值，合理股价为17.4元，相对目前股价仍有33%上涨空间，给予买入评级整车市场较为平稳，不会出现大的波动；公司与互联网公司合作方合作进展顺利，从互联网端导流流量数量显著；公司O2O项目开展符合预期；公司金融业务放款符合市场可能担心：公司新车销售亏损持续；互联网端导流效果不好；公司O2O项目开展难度大；汽车金融业务业绩弹性不足。我们认为，公司新车销售筑底回升，只要市场不出现大的波动，亏损不会再出现；公司O2O主要是与成熟互联网公司合作引流，因而短期内就能带来很好的业绩增量；公司汽车金融业务放款目标容易实现。互联网段引流的成功是公司股价最大的催化剂。投资者应该密切关注公司与互联网企业合作项目的进展及经营成效。风险来自两点：新车销售市场出现大幅波动；公司O2O合作项目进展不顺利或者失败。公司深度公司深度 6 6 7 7 82.3新车销售毛利回升叠加费 11 17公司深度公司深度图1：公司股权结构 6图2：我国汽车销量及3年移动平均同比增速（单位：万辆） 7图3：中美汽车经销市场集中度对比 7图4：互联网运营的优势 8图5：互联网运营边际成本下降更快 8图6：公司4S店收入构成（单位：万元） 8图7：公司4S店毛利构成（单位：万元） 8图8：公司4S店单店收入构成（单位：万元） 9图9：公司4S店单店毛利构成（单位：万元） 9图10：公司毛利率变动（单位：%） 图11：公司费用率变动（单位：%） 图12：亚夏汽车与美国Autonation经营收入对比 图13：亚夏汽车与美国Autonation毛利率对比 图14：后服务市场细分 图15：中国汽车后市场规模及同比（单位：亿元） 图16：我国融资租赁渗透率与成熟市场对比 图17：2015年汽车贷款与融资租赁规模（单位：亿元） 图18：途虎上海合作服务门店 图19：中国民用汽车保有量及同比增速（单位：万辆） 图20：中美日车龄对比（单位：年） 图21：2015与2020年我国汽车车龄结构对比 图22：中美车龄对比（单位：万辆） 图23：公司O2O汽车云服务平台架构 图24：2015与2020年我国汽车车龄结构对比 图25：中美车龄对比（单位：万辆） 图26：易点时空主要APP 图27：中国新车销量和二手车交易量(单位:万辆) 图28：各国二手车交易量与新车销量之比 公司深度公司深度表1：公司处置4S店情况 9表2：公司出售4S店导致资产重估增值 表3：公司在驾训以及后服务业务的布局 表4：4S店业务板块可比公司估值水平比较 表5：培训板块可比公司估值水平比较 表6：汽车后服务板块可比公司估值水平比较 表7：利润表预测 公司深度公司深度公司于2011年上市，现运营4S店约60余家，分布在安徽省主要城市，在省内市场占有率约为7%左右，是安徽省民营汽车经销龙头。近年来，随着整车销售竞争趋于激烈，整车销售毛利率逐步下滑，公司开始加大在驾驶培训以及维保、汽车金融、保险经纪、二手车等后市场业务上的投入。公司是典型的家族控股企业，家族成员合计持有公司股权超过50%。实际控制人为周夏耘，共计持股36.04%（其中，直接持股12.27%，通过第一大股东安徽亚夏实业间接持股23.77%）。表决权的集中有利于公司对市场变化做出快速反应和决策。图1：公司股权结构资料来源：公司公告，申万宏源研究2015年7月，公司开始实施员工持股计划，从二级市场购买4140万元公司股票，其中，中层及以下员工认购比例达到86.86%。公司员工持股计划对公司激励机制形成边际改善，绑定公司高管及员工与公司的利益，从而构筑公司股价的安全边际。公司深度公司深度新车市场已从空间腾挪发展到存量博弈。2011年以来，我国汽车销量MA(3)同比增长率开始由20%以上的高箱型波动区间下滑至8%左右的低箱型波动区间。增长率及其波动率都出现明显下滑（由于存在宏观经济波动和政策波动，本报告选择三年移动平均同比增长率数据而非当年同比增长数据，以反映新车销量的趋势性特征）。近年来，一二线城市市场饱和后，许多企业通过渠道下沉打开中小城市市场回避重点城市的存量竞争。但随着竞争重心向中小城市波浪式推进的完成，渠道下沉这种空间腾挪的方法开始失效，这意味着单靠规模扩张已经无法推进业绩增长。市场步入存量博弈为主的时代。图2：我国汽车销量及3年移动平均同比增速（单位：万辆）30000/.0.02000200120022003200420052006200720082009201020112012汽车销量MA（3Y)同比资料来源：中汽协，申万宏源研究“互联网+”将使汽车经销市场集中度将逐步提高。“市场上行靠规模扩张，市场下行靠提升服务”，在存量竞争为主的大环境下，蛋糕的分配将会出现此消彼长，市场集中度会在一定程度上提高。如果排除互联网的影响，汽车经销市场集中度不会大幅度提高，这是因为4S店汽车销售模式是重资产、高库存运营，且资金被上游厂商挤占情况突出，扩张店面是需要大量初始资金投入。另一方面，4S店由于具有地理覆盖特性，4S店之间的竞争是一个动态博弈过程，先发者将具有优势，这导致传统的汽车经销市场是一个集中度较低的市场。我们将《美国汽车新闻》披露的2010年数据与中汽协披露2014年中国汽车经销商数据对比发现，中美汽车销售市场集中度差别并不大，中国甚至略高。图3：中美汽车经销市场集中度对比公司深度公司深度TOP5TOP10TOP20TOP50TOP资料来源：中汽协，申万宏源研究但是在互联网技术渗透的大背景下，互联网将会颠覆行业竞争规则。由于经销商通过互联网平台而不是实体4S店导入流量，经销商的资产将轻量化、库存水平将降低、上游资金占用将得到缓解，从而流量扩张的边际成本下降，最终将使得市场集中度提高。图4：互联网运营的优势图5：互联网运营边际成本下降更快2.2公司关闭亏损4S店减亏，助力业绩提升4S店单店平均经营业绩下滑，通过4S店进行重资产外延式扩张的方法失效。公司4S店整车销售收入占比较高，达到80%以上。而后服务毛利占比较高，超过60%。由于整车销售受到上游供应商压库存和市场竞争激烈的双重挤压，公司2014年4S店单店毛利出现较大下滑，使得全年业绩承压。这表明，通过4S店粗放外延式扩张的方法已经不能够带来业绩增量。相反，由于整车销售市场整体波动较大，粗放式的4S店重资产规模扩张会增加整体运营风险。图6：公司4S店收入构成（单位：万元）图7：公司4S店毛利构成（单位：万元）公司深度公司深度450,3404002012销售收入后服务收入后服务毛利销售毛利图8：公司4S店单店收入构成（单位：万元）图9：公司4S店单店毛利构成（单位：万元）0单店销售收入单店后服务收入单店后服务毛利单店销售毛利公司4S店经营业绩下滑，通过“关停+出售”减亏。由于步入存量竞争为主的市场环境，上游品牌厂商之间的竞争趋于激烈，此消彼长趋于明显。公司部分品牌4S店经营不佳，尤其是部分自住品牌和日韩法系品牌店业绩较差，拖累整体业绩下滑。2015年，公司对经营不善的自主品牌和日韩法品牌4S店的处置方式是：关停6家，出售2家，以减少亏损。表1：公司处置4S店情况资产价值重估可以灵活调节净利。从公司出售巢湖亚威和合肥亚夏宾悦两家4S店的情况看，由于固定资产以及土地等在交易中得到了价值重估，使得两家4S店的RNAV增值公司深度公司深度率达到50%以上，净增1964.22万。对比公司2014年全年亏损5896.39万的体量看，公司可以通过出售资产变现资产增值收益灵活处理调节利润。表2：公司出售4S店导致资产重估增值81%由于2014年主机厂商压库存现象严重，公司为了清库存使用了较为激进的销售策略，降低整车销售价格的同时对销售人员采取了累进的激励方式，使得毛利率下降且费用率上升，最终使得公司2014年出现亏损。我们认为，随着厂商压库存现象得到缓解，公司整车价格和销售激励都将回归正常，从而亏损将得到遏制。从2015年年报业绩快报看，公司新车销售毛利率出现了回升，验证了业绩反转逻辑。图10：公司毛利率变动（单位：%）图11：公司费用率变动（单位：%）876543210 —L5.966.08—L综合以上分析，通过关停减亏、出售资产增收以及缩减三费，再加上新车销售毛利率回升，公司2015年业绩筑底回升，公司业绩实现V型反转。公司深度公司深度公司经营重心逐渐后移轻资产化。通过与Autonation对比发现，亚夏新车销售业务占比过高，而配件维修和金融保险等业务收入占比相对较低。而通过毛利率对比可知，公司在新车销售上毛利过低，而在配件维修和金融保险等轻资产经营上毛利非常可观，因此公司在后服务上大有潜力可挖。图12：亚夏汽车与美国Autonation经营收入对比图13：亚夏汽车与美国Autonation毛利率对比新车销售配件及维修金融保险新车销售配件及维修金融保险资料来源：国家统计局、公安部交通局、申万宏源研究资料来源：思迈汽车、元征科技报告、申万宏源研究公司在驾训以及维保、汽车金融、二手车等后服务业务上均有布局，且在不断拓展和深入,通过积极转型触网，利用互联网实现流量导入。2016年3月31日，公司与途虎养车网达成战略合作协议，后者是中国第一家养车类B2C电商平台，也是中国最大的汽车后市场B2C电商平台之一，其在线下拥有1万多家合作安装门店，服务能力覆盖31个省市。两者在维保连锁O2O、互联网保险、汽车金融等方面进行深度合作。表3：公司在驾训以及后服务业务的布局金寨亚夏驾校公司深度公司深度金融广义的汽车后服务市场是指汽车售后至报废所接受的各种服务，包括汽车维修保养、二手车交易、汽车金融保险、汽车租赁、汽车改装等。按照腾讯财经的数据，2015年中国汽车后市场规模约为7660亿。按照国外成熟市场经验，整车销售市场与后服务市场份额比例约为1:1.5，而我国2015年汽车销量达2460万辆，按10万一辆粗略估算整车销售额2.36万亿，后服务市场规模应为3.54万亿，为目前实际后市场规模的4.6倍，这表明我国汽车后市场大有潜力可挖掘。图14：后服务市场细分图15：中国汽车后市场规模及同比（单位：亿元）后服务细分0 20072008200920102011我国汽车金融渗透率较低，汽车融资租赁发展空间大。成熟市场的金融渗透率约为50%-80%，而目前中国不到20%，渗透率非常低。根据中国汽车流通协会数据，，2015年中国汽车贷款市场规模达到6700亿元，按银行贷款与融资租赁之比7:3计算，2015年融资租赁市场规模2010亿。我国汽车销量每年都在增长，且购车人群对融资购车的认可度越来越高，汽车金融渗透率会逐步提高，未来融资租赁市场规模将会保持快速增长。图16：我国融资租赁渗透率与成熟市场对比图17：2015年汽车贷款与融资租赁规模（单位：亿元）公司深度公司深度0成熟市场（高）成熟市场（低）融资租赁银行贷款公司定增5.6亿用于汽车融资租赁项目。汽车金融业务是汽车产业链中盈利能力最强的业务之一。公司定增5.6亿补充汽车融资租赁项目资本金，资本金合计7.6亿，如果加上杠杆理论上可以放款76亿的规模。按5%的利率水平计算，公司汽车融资租赁项目可以达到年收入3.8亿规模。即使不加杠杆，公司按资本金投放可以创造2800万收入，按照净利率40%计算，将创造净利润约1120万。由于目前汽车销量仍在逐步攀升，汽车金融渗透率也在逐步提高，我们看好公司汽车融资租赁项目放款机会。牵手最会保，提高车险经纪业务量及毛利。最会保网络旗下拥有中国首个保险比价平台“最惠保”，它通过给消费者提供比价服务，同时给保险公司带来流量并获得返佣。目前，最惠保已经完成十几家主流财险公司网销财险的精准报价，保费覆盖率达90%。公司牵手最会保一方面会提高保险经纪业务量，另一方面也提高了对保险公司的议价能力，从而提高保险经纪业务毛利率。途虎增资亚夏保险经纪公司，10000多家合作门店有望带来保险业务增量。途虎养车是中国第一家养车类B2C电商平台，主营轮胎、机油、汽车保养、汽车美容等产品服务，为客户提供线上预约+线下安装的O2O式服务。目前，途虎养车在全国31个省直辖市、340个城市共有10000多家合作门店。双方共同增长亚夏保险经纪公司，亚夏占比60%。公司保险经纪业务将会在10000多家门店的流量支撑下，获得业务量的增长。图18：途虎上海合作服务门店公司深度公司深度资料来源：网络公开资料，申万宏源研究维保等后服务市场潜力巨大。2015年底，根据公安部交通局数据，我国汽车保有量达1.72亿辆，但保有量是由近年来新车销售快速增长所致，所以平均车龄相对较低，只有3.69年，与成熟汽车市场美国的11.5年以及日本的7.95年相比相差较大。由于平均车龄与维保及二手车市场的发展密切相关，所以我国维保和二手车等后服务市场相对较小。但是到2020年，我国平均车龄将达到4.48年。图19：中国民用汽车保有量及同比增速（单位：万辆）图20：中美日车龄对比（单位：年）86420资料来源：国家统计局、公安部交通局、申万宏源研究资料来源：思迈汽车、申万宏源研究大量汽车出保，维保市场规模将迅速扩大。经过我们测算，2015年出保车辆为8135万辆，占比47%。预计2020年出保车辆占比将达到57%，达到15152万辆，约为2015年的两倍，CAGR达到13.2%。随着大量汽车出保，汽车维保市场规模将会随之增加。 图21：2015与2020年我国汽车车龄结构对比图22：中美车龄对比（单位：万辆）公司深度公司深度02015资料来源：国家统计局、公安部交通局、申万宏源研究资料来源：思迈汽车、元征科技报告、申万宏源研究汽车零配件渠道垄断，经销商客户流失趋于严重。由于我国汽车产业链零配件供应商和汽车经销商是以主机厂商为核心，不同主机厂商拥有不同配套体系。这种不平衡的产业链上下游关系使得零部件厂商无法绕过汽车厂家直接向市场供应零部件。导致汽车维修保养费用高企，从而使得经销商维保客户流失。随着我国汽车出保数量的增加，4S店维保客户流失会越来越严重。布局O2O汽车云服务平台，构建线上线下汽车服务生态闭环。公司拟投资1.836亿用于建设120家云服务体验店和云信息平台，构建从线上电商营销、线下物流配送以及产品和服务为一体的O2O汽车云服务平台，并与公司现有4S店、汽车城等形成汽车服务生态闭环。该生态闭环能够为用户提供驾训、购车、汽车金融、维保、汽车保险、会员增值等全产业链式的服务。图23：公司O2O汽车云服务平台架构资料来源：公司公告，申万宏源研究牵手途虎涉足维保O2O，是公司长远布局的一次重要落子。对公司来说，由于主机厂商强势，零配件成本高企，出保的维保客户流失严重。但经销商的优势在于其拥有维保技术和强大的线下门店和仓储网络。而对于互联网公司来说，虽然廉价零配件可以引流，但公司深度公司深度是主机厂商维保技术未开放，且互联网公司在线下门店和仓储方面存在短板。所以公司牵手途虎是优势互补、强强联合。长期看，通过途虎引流，公司可以充分发挥线下门店（60余家4S店+120家社区店+中心店）服务优势，维保O2O业务未来将是其业绩增长重要一极。图24：2015与2020年我国汽车车龄结构对比图25：中美车龄对比（单位：万辆）02015资料来源：国家统计局、公安部交通局、申万宏源研究资料来源：思迈汽车、申万宏源研究驾校O2O：线上牵手易点时空，线下提高驾校覆盖。易点时空是专注于汽车领域的移动互联网公司，是国内领先的车主服务平台，拥有车轮社区、车轮考驾照、车轮查违章等APP，目前有超过一亿的客户资源沉淀。公司目前拥有线下驾校11家，其中，2015年新建驾校5家，公司驾校已经在安徽省广泛覆盖。通过牵手易点时空导入线上流量，新建驾校提高线下覆盖，公司驾校业务量有望实现增长。图26：易点时空主要APP资料来源：网络公开资料，申万宏源研究与途虎共建维修技术培训学校，涉足汽修培训。对于途虎这种互联网公司，其最大痛点在于线下覆盖能力和服务水平不够。公司拥有国内外多个主流品牌共计60余4S店，还将建120家社区店和中心店，拥有强大的线下覆盖能力和维修技术。公司与途虎共建维修公司深度公司深度技术培训学校，通过途虎线上引流减小经营风险，实现公司线下覆盖能力和维修技术能力二手车市场具有万亿级市场的潜力。与美国新车销量与二手车交易量之比1:3.85相比,目前我国的二手车交易量占比过小，新车销量与二手车交易量之比为3:1。导致国内二手车交易量过小的原因主要有：中国平均车龄较小，二手车供给不足；市场发展不完善，相关交易机制有待健全；限迁政策的实施不利于二手车交易。随着平均车龄的提高、市场机制以及政策的完善，二手车市场长期来看具有发展空间巨大，假定新车与二手车销量1:1，以2015年新车销量2460万为基准，则二手车交易量为2460万，由于中国二手车均价为6万，因此市场成熟期二手车市场年交易额将达到1.5万亿。图27：中国新车销量和二手车交易量(单位:万辆)图28：各国二手车交易量与新车销量之比0 二手车交易量新车销量 0资料来源：国家统计局、公安部交通局、申万宏源研究资料来源：思迈汽车、元征科技报告、申万宏源研究从政策面看，二手车的发展将是非常曲折的过程。限迁政策限制了二手车的流通，2016年3月25日国务院发布《关于促进二手车便利交易的若干意见》提出，除京津冀、长三角和珠三角的9个城市外，其他地域限迁政策放开，二手车有望实现跨地区流通，但从政策发布到执行还有一个缓冲期，短期来看难以形成实质影响。根据环保部和工信部联合发布的《关于实施第五阶段机动车排放标准的公告》，自4月1日起，东部11省市销售、注册登记的轻型汽油车等必须符合“国五”标准。2017年1月1日全国也将执行国五标准。由于目前二手车基本都是国四车，该政策将对二手车交易造成较大影响。我们认为，由于政策对二手车市场形成扭曲，短期看公司二手车业务难以放量增长。公司主营业务包括整车销售、保险、融资租赁、典当、驾训、维保等。整车销售业务。由于公司积极调整4S店经营品类结构，我们预计公司整车销量将止跌回。公司收缩4S店规模，调整销售策略，加上上游主机厂商压库存有所缓解。预计其整车公司深度公司深度销售毛利将会企稳回升。我们保守预测公司2015-2017年整车销售收入分别为46亿、46亿、47.8亿，对应净利润分别为-4280万、2200万、2280万。保险业务。公司积极触网引流，涉足互联网保险，由于有途虎10000多家门店做流量支撑，预计保险业务将会迎来快速增长。我们预测2016-2018年公司保险收入分别为2.2亿、3.3亿、4.5亿，对应净利润分别为1450万、3000万、4500万。融资租赁业务。公司定增补充旗下融资租赁业务资本金，考虑到公司整车销售规模，预计公司融资租赁业务将会明显增厚业绩。我们预测2015-2017年公司融资租赁收入分别为1000万、3150万、3780万，对应净利润分别为380万、1200万、1440万。典当业务。我们预测2015-2017年公司典当业务收入分别为500万、500万、500万，对应净利润分别为175万、175万、175万。驾训业务。公司积极探索“互联网+驾校”的经营模式，我们预测2016-2018年公司驾训业务收入分别为6500万、8125万、10156万，对应净利润分别为400万、576万、691维保业务。公司2015年上马O2O新项目，再建设120家社区微店和中心服务店，建设期三年。我们预测2016-2018年维保业务收入保持稳定，分别为4.2亿、4.2亿、4.2亿，考虑到O2O项目运营初期难以马上盈利，我们保守预测维保业务盈亏平衡，2015-2017年净利润均为0。我们预测公司2015-2017年营收分别为52.5亿、53.8亿、56.9亿,对应净利润分别为2000万、9400万、11700万，分别增长-135.48%、370%、24.47%，对应EPS分别为0.06元、0.26元、0.33元，给予买入评级。我们认为，公司积极拥抱互联网轻资产运营，整体业务后移化趋势明显，且汽车金融和保险业务2016年放量可能超预期。分业务板块估值，计算得到公司合理市值为65亿。公司目前仍然以重资产业务为主，但轻资产业务体量和盈利贡献均越来越大。因此，我们按轻重资产业务类别分别对公司进行估值。4S店板块估值23亿：公司重资产业务主要是4S店，我们使用可比公司PB估值水平作为参考求平均值（考虑到港股估值水平为A股的一半，求均值时将港交所上市公司估值水平提高到两倍），经过测算，我们给予公司4S店板块2.7倍PB，市值约为23亿；培训板块估值17亿：公司目前运营驾校11家，还将涉足互联网驾校和维保培训学校业务。我们以东方时尚估值水平作为参考，考虑到东方时尚龙头溢价，我们保守给予亚夏培训业务板块16亿市值估值；汽车后服务板块估值25亿：考虑到汽车后服务市场的万亿级市场空间，且公司自有线下4S店、社区店作为支撑，且具有区域龙头壁垒，公司后服务O2O项目未来落地成功可能性大，我们使用处于B\C轮的博湃养车和途虎养车作为其估值参考，给予公司轻资产板块25亿估值。表4：4S店业务板块可比公司估值水平比较港交所公司深度公司深度港交所港交所900表5：培训板块可比公司估值水平比较表6：汽车后服务板块可比公司估值水平比较