东阿阿胶股份有限公司经营改革与价值评估

东阿阿胶股份有限公司经营改革与价值评估山东东阿阿胶股份有限公司前身为山东东阿阿胶厂，1952年建厂，1993年由国有企业改制为股份制企业。1996年成为上市公司，同年7月29日“东阿阿胶”A股股票在深交所挂牌上市，系国内最大的阿胶及系列产品生产企业。截止2010年第一季度末总股本为654021537元，东阿阿胶股份有限公司下辖一个核心公司，17个控股子公司主要生产经营中成药、保健品、生物药、药用辅料、医疗器械等6大产业门类的产品百余种，阿胶年产量、出口量分别占全国的75％和90％以上，远销东南亚各国及欧美市场；复方阿胶浆为国家保密品种、全国医药行业十大名牌产品、全国十大畅销中药、名列全国扶正药第五，累计销量超过120亿只从2006至2009年，公司总的营业利润上升了94.42%，净利润上升了164.57%，在2006年到2007年营业利润增长了快30%，主要是因为2006年起，华润集团入主东阿阿胶，成为第一大股东，对东阿阿胶的以前的经营模式进行改革，从而使经营能力有了大幅提升，从而使东阿阿胶近几年的净利润增长速度都达到了35%以上，如图未来五年内公司的业绩增长仍然可以期待，这主要是由于东阿阿胶的经营改革，大大提升了销售量和该公司本身的特质所决定的。公司的核心竞争力上游对驴皮资源的控制力从2010年一季度的经营分析可以看出，主营业务中的66.94%来自于阿胶及其系列产品收入，而阿胶中最主要的原料是驴皮，经测算，驴皮的采购成本占总公司成本的三分之一，驴皮质量的好坏则关系到阿胶的质量，正如最近新闻媒体所报道的阿胶“造假门”事件，正是因为这些企业缺少原材料，以次充好，打击了消费者对阿胶这种产品的信任程度，所以驴皮在阿胶生产中占有不可替代的地位。因此，东阿阿胶对驴皮资源进行了垄断。在过去的几年间，先后建立了13个养驴基地，3大肉驴屠宰加工场，主要是为了方便就近收购驴皮，还从国外进口驴皮，从而使东阿阿胶掌握了市场上90%的驴皮资源，也就相当于东阿阿胶控制了阿胶产业的上游同时也拥有了对驴皮和阿胶的议价权。中游公司的生产工艺具有专利的保护首先，阿胶被称为“滋补三宝”之一，具有极高的药用价值，其次公司的制胶过程已经完全机械化，而且还首创了蒸球化皮等30多项阿胶生产专有技术，获得国家专利4项，使阿胶的生产效率提高了30倍，而且质量也得到了明显的提高，另外公司的水资源也是垄断的，因为东阿阿胶所生产阿胶的水资源是泰山、太行山两山山脉交汇的一股地下潜流，“性趋下、清而重”，微量元素和矿物质含量丰富，故胜人一筹。下游公司营销改革的不断深入提升其业绩公司从2003年开始进行营销改革，自2006年，大股东进入东阿阿胶，加大对东阿阿胶的宣传力度，不断扩大产品阿胶系列，占据“药店、医院、超商”三大终端，2006年对产品进行重新定位，未来主打保健品的OTC药店和医院销售渠道，所以07年的净利润增长了36.86%。而公司2008年保健品的主要销售额达到7000—8000万。2008年开始先后引进了3位营销职业经理人，给公司带来了新的营销理念：组织结构扁平化；从考核回款到考核销售环比增长；实施控制营销；更加关注消费者需求的增长，所以2008年净利润的增长率高达40.64%。因此经过三年多的文化营销，东阿阿胶实现了价值回归，而价值回归的最终目的是为了价格回归。目前，公司产品已经进入三大市场终端，零售终端的重心是维护统一价格；医院部是通过医生培养病人对产品的信任度；而专营店起到品牌展示作用。价值评估用现金流量折现法：首先，将东阿阿胶分为三个不同阶段的增长阶段，2010—2015年为快速增长期，2016—2020是稳定增长期，2021年以后为永续增长期从报表中可以看出东阿阿胶2009年的现金流为12.75亿元，2008年的现金流为1.2亿元，2007年0.86亿元，而东阿阿胶2009年货币资金期末余额较期初增加265.61%，主要原因系本期公司认股权证到期行权融资以及本期经营活动资金结余，若从增长幅度上看，2009年的现金流不可能增长如此之快，2009年公司的净利润为4个亿，从报表中计算得出公司计提的折旧有9.3千万，所以公司的净现金流有4.93个亿，假设该公司快速增长期的增长幅度为30%，稳定增长期的幅度为15%，永续增长期的增长幅度为0，贴现率为我国三十年长期国债利率4.08%2021年以后为永续增长，永续期的现金流为47.96/4.01%=1196，现金流贴现为1196*0.6234=745.7亿元，内在价值943.64亿元；假设2009年以后公司的现金流一直维持在4.93亿元，则公司的内在价值为123.25亿元，所以得出东阿阿胶的内在价值区间为123.25到943.64亿元。而目前东阿阿胶的总股本6.5亿股，总市值247亿，处于估值区间的较低处，所以东阿阿胶仍具有投资价值。而东阿阿胶之所以有如此好的内在价值除了上面所提到的产业链的优势还源于两方面，一是优良的财务体系，一是完善的生产销售体系。财务分析公司的销售盈利能力变动不大，整体呈现上升趋势，并且其销售毛利率一直保持在较高的水平，从2006年后销售毛利率开始下降，不过公司的销售净利率却在不断上升，东阿阿胶的主业阿胶系列，一直受国家重点支持行业，该产品的销售毛利率却是在不断上升，所以公司逐渐在集中经营阿胶及其系列产品，所以再配合文化营销、终端建设、费用控制以及养驴基地的建设等，促使公司销售盈利能力整体呈上升趋势。而且公司的资产负债率一直维持在20%左右，远远低于行业总水平，说明债务保障能力高，财务风险低；速动比率在逐渐上升，为行业均值的三倍左右，说明短期偿债能力强；存货周转率高，说明占用资金少。东阿阿胶2007—2009年资产构成结构分析（单位%）从表中可以看出流动资产的比例一直在60%以上，到了09年流动资产的比例更高达75%以上，其中货币资金占绝大多数，而货币资金的增加主要由于应收债权的减少，而这些闲置的资金则成为了内部的贷款，而这些应收债权的减少，则表明该公司的资产质量很好；该公司的无形资产一直保持在4%至5%之间，说明该公司一直在自主研发一些新产品；非流动资产所占的比例较07、08年有所下降，而2008年则有较大幅度的上升是因为公司增加投资和工厂新增资产。竞争力分析公司09年首次对全部产品在全部终端（OTC+医院）都实行预付款。定向定量的单向销售协议对目标渠道和终端的控制力大大加强，各级销售商所获得的毛利率和销售积极性明显提升，终端毛利率超过20%，公司已经成功搭建的可控、共赢价值链是销量保持快速增长的基石，再配合消费者教育和广告支持，拉动了终端纯销大幅增长。阿胶块09年4月1日、9月7日分别提价10%，目前出厂价393.2元/公斤，同时其零售价提高了20%，持续提价实现阿胶价值回归，09年两次各提价10%，约贡献提价利润6000万元，09年和2010年阿胶块销售收入将分别达到7亿元和8亿元。再配合文化营销，阿胶块分层定价销售，逐步提高高端产品如“极品阿胶”、“九朝贡胶”、“礼品阿胶”等的销售比重。公司08年生产九朝贡胶约90公斤，定价1.1万元/375克，未来产量有望每年递增100公斤。而且公司为未来继续提价预留了空间，近期已经向山东发改委申请将阿胶块零售价提高到550元/公斤。公司这种超强的定价能力，主要由前面所讲的核心竞争力，对驴皮的垄断控制，自有的专利技术，以及终端需求的拉动，所以该公司不仅在阿胶产品上销售能力强，在阿胶的衍生品及其他产品上的销售能力也很强。08年阿胶浆仅发货48万箱。09年阿胶浆已经达到七八十万箱，回款5亿元。公司通过“广告拉动需求，医院带动需求，药店推动需求，新农合促进需求”多种途径保证阿胶浆的销量快速增长，2012年阿胶浆有望突破10亿元。阿胶浆营销策略转型有效拉动了OTC终端销售增长。2009年医院部又建立了学术推广销售模式，通过医院带动OTC增长。公司计划2010年将目前90人的医院终端队伍扩建至150人并提高营销队伍整体素质，未来5年医院终端有望贡献销售收入5亿元。公司2009年4月初推出200毫升裸瓶装阿胶浆，售价仅19.8元/瓶，专门用于新农合终端推广。同时通过粉刷墙体的直观广告形式加强阿胶浆在县级地区的宣传，公司计划当阿胶浆销售额突破10亿元之后，大举推广阿胶补血颗粒。阿胶保健食品主销桃花姬、阿胶枣等，09年推出阿胶咖啡伴侣新品，公司正在梳理产品品类、消除保健食品内部竞争。09年保健食品首次扭亏，预计实现税前销售1.5亿元和利润640~800万元，2010年正式组建保健食品（快消品）事业部，推广样板商超盈利模式，实现税前销售3亿元和利润2000万元目标。保健食品销售规模达到5亿元时，其净利率有望达到10%。当突破10亿元销售时，显现规模优势，期间费用率将明显下降，净利率有望达到20～30%。除此之外，公司在内部管理上也进行了重新整顿，加强了终端产品价格检验，办事处放权，增加了灵活性，而且引入了营销激励机制，极大提高销售人员的积极性，2010年，公司把组织结构调整为营销中心、生产中心和财务中心，以使其高效运营还有最近新闻媒体都大肆报道阿胶”造假门”事件，因为阿胶行业面临的最大困局就是驴皮原料的短缺，近年来，驴的存栏量不断下降，造成驴皮价格一涨再涨，不法企业为降低成本，以次充好，正如前面所提到的东阿阿胶通过对上游的控制，与农户紧密合作，控制90%的驴皮资源，从而使东阿阿胶在这次事件中经受住了考验，使东阿阿胶这个品牌价值在此次事件中得到了提升。也更加巩固了东阿阿胶的核心定价权。综上所述：东阿阿胶之所以具有投资价值，在于公司本身拥有着极强的核心竞争力，公司的垄断优势已经非同行企业所能比，也不是同行其它企业可以取代的，同时正是由于此优势，公司对阿胶系列产品也拥有了核心定价权；再