离岸人民币市场研究的结论及政策建议

离岸人民币市场研究的结论及政策建议

一主要结论离岸金融市场是经济全球化和金融全球化的产物，也是20世纪最重要的金融创新形式，对优化生产要素全球配置、促进全球经济增长发挥了重要的作用。随着我国实体经济的发展和对外开放水平的提高，人民币虽然是不可自由兑换的货币，但在金融危机后的国际影响力仍然在不断提升，国际化进程也在不断加快，与之相应的便是离岸人民币市场的迅速发展。本书对全球最大的离岸人民币市场——香港离岸人民币市场的形成、运行和影响进行了有益的探索，主要结论如下。（一）非居民性是离岸金融市场内涵的核心现有文献一般将离岸金融的概念定义为“在特定的制度和法律环境下，非居民之间使用可兑换货币的金融交易”。时至今日，离岸金融市场内涵已经有了很大的变化，既不局限于地理概念上的境外，也不限于特有的制度和法律环境之下；既可以是可兑换货币，也可以是不可兑换货币，而唯一没有发生变化的是交易主体的非居民性。因此，本书将离岸金融定义为“非居民金融活动的统称”。（二）离岸人民币市场的形成和发展经历了境外流通、资金池形成及多层次市场发展和交易的三个重要发展阶段在人民币境外流通阶段，人民币离岸金融市场尚处于萌芽状态，主要交易方式是边境贸易；在人民币资金池的形成阶段，在人民币升值的背景下，主要依靠跨境人民币结算向境外不断输出人民币形成资金池，这一阶段主要依靠政策推动；在多层次人民币市场发展和交易阶段，主要出于市场主体对持有的人民币资产有收益要求，主要是指债券市场、外汇市场、存贷款市场等金融市场的建立和发展，这个阶段既有政策驱动也有市场需求因素的推动。未来，全球离岸人民币市场将根据各自优势发展特色离岸人民币金融产品，并在离岸人民币基础设施建设、市场规则和业务发展体系上继续加大力度。（三）与内地的经贸往来仍是香港人民币资金的主要来源和运用目前，跨境贸易人民币结算是香港人民币资金池的主要来源渠道，随着人民币资本账户的逐步开放，香港离岸人民币市场将会是吸引境内人民币资金的主要渠道；除用于支付香港与内地间的进口外，银行间债券市场和内地企业借款是香港人民币资金跨境使用的主要渠道。（四）香港人民币市场具有特殊的基础货币和货币乘数现在的清算行模式下，只有清算行模式和代理行模式下流入香港离岸人民币市场的资金才能产生基础货币，进而具有货币创造功能，NRA和特殊账户由于不能产生离岸市场的基础货币而不具有离岸货币的创造功能。同时，香港人民币市场货币乘数是中国内地累计人民币顺差与全球离岸人民币存款之比。（五）香港人民币价格是以国内市场为基础全球供求关系调整的价格体系在离岸货币市场的利率和汇率形成过程中，供求关系始终是最为主导的因素。在此基础上，交易成本、汇率、利率、离岸所在地的综合实力都会对其价格的形成有一定的影响。我国利率市场化程度低，资本开放程度不高，加之香港特殊的制度，使香港离岸人民币利率和汇率的形成表现出一定的异质性。随着我国利率市场化的不断推进，香港离岸人民币利率和汇率的形成将逐渐和成熟的离岸金融市场趋同。（六）全球离岸人民币市场是价格领导型市场，香港是价格追随型市场在只有一个离岸中心的条件下，市场资金供给会出现不足，价格比正常水平要高；当出现寡头垄断时，依据资金量和资金价格的博弈不同，会出现不同的资金供给和价格决定水平，而当市场完全处于竞争状态时，所得到的资金供给和价格水平最为有效。当前，全球离岸人民币市场的结构比较符合价格领导型的微观市场结构特征，而香港离岸人民币市场则比较符合价格追随型的微观市场结构特征。（七）在岸人民币市场和离岸人民币市场的关联性越来越强第三章的结果表明，从利率看，离岸市场对在岸市场存在明显的报酬溢出效应，而且这种效应在利率市场化改革的推动下表现得越来越明显。在岸市场和离岸市场间存在双向波动溢出效应，但在岸市场对离岸市场的波动溢出效应要强一些，利率市场化改革有利于降低在岸市场对离岸市场的波动溢出效应；从汇率看，在岸市场对离岸市场存在报酬溢出效应，在岸市场对离岸市场存在明显的波动溢出效应。中央银行对外汇市场干预是在岸市场对离岸市场产生波动溢出的重要原因，汇率形成机制改革有利于降低在岸市场对离岸市场波动溢出效应。（八）香港人民币汇率对亚洲国家货币汇率产生显著影响离岸人民币汇率和在岸人民币汇率都能影响亚洲国家汇率的变动，而且这种影响并不随中国央行货币政策变动而变动，也不受全球性因素的影响。这说明离岸人民币汇率已经开始向国际金融市场独立传递人民币价格信号，对亚洲国家货币产生溢出效应，有利于提高人民币在国际上的影响力。与此同时，人民币汇率对亚洲国家货币的影响途径正在发生转变，从贸易投资等实体经济渠道逐渐转变为汇率等金融市场渠道。（九）香港人民币市场长期可能对内地货币政策中间目标产生负面影响在研究了离岸人民币市场的发展对中国货币政策中间目标的影响后，本书认为，香港人民币离岸市场的发展对于内地货币供应存在“替代效应”；香港人民币离岸市场的发展对中国货币政策中间目标构成了实质性的影响，可能在一定程度上降低货币政策的有效性；银行信贷作为货币政策中间目标的有效性正在下降，而社会融资总规模的有效性正在不断上升，在构建开放型货币政策框架中，社会融资总规模可能更有利于提高货币政策的针对性和有效性。从短期来看，香港人民币离岸市场对内地货币政策中间目标的“替代效应”还不是很大，对货币政策的有效性也不构成重大损害，但长期看香港离岸人民币市场会对内地货币政策的有效性产生较大冲击。此外，本书还认为，离岸人民币市场的发展在短期内容易引发大规模的跨境资本流动，引发国内外金融市场剧烈动荡。因此，越来越大的境外流通的人民币规模，可能会对中国的金融安全带来一些新的风险。当在岸市场和离岸市场的价格差异过大时，可能会诱发大规模的资本跨境流动。短期内大量资本流出，不仅会对国内金融市场的资金构成压力，加大金融市场的波动幅度，也会加大离岸金融市场的波动幅度，容易形成在岸市场和离岸市场的负向反馈效应。事实上，当人民币汇率出现显著高估时，国际上的投机资金会通过境外人民币市场达到打压在岸人民币汇率的目标，给中国金融体系的安全带来冲击。二主要政策建议根据本书理论分析和实证分析所得出的结论，我们提出如下政策建议。（一）既要重视离岸人民币市场在推动国内金融改革的积极作用，也要防范离岸市场的发展对国内金融体系带来的负面冲击一方面，要借力离岸人民币市场的发展，推动国内金融体系改革，继续加强SHIBOR的基准定价能力，加快利率市场化改革进程，放松利率管制，增强离岸市场利率对在岸市场利率的市场化引导。进一步改革人民币汇率形成机制，增强人民币汇率弹性，继续扩大人民币汇率的波动幅度，减少对外汇市场的常规干预。扩大人民币汇率市场的主体范围，增强人民币汇率反映国际供求信息的能力。另一方面，要注意防范离岸市场发展过程中对国内金融市场带来负面冲击。适当缩小离岸市场和在岸市场价格差异，扩大离岸人民币资金池规模，完善离岸人民币回流机制，逐渐健全离岸人民币价格形成机制，以及改善离岸人民币产品的收益水平。同时，加快推动中国利率市场化和汇率形成机制的改革，使在岸人民币的价格更能充分反映市场的需求状况。此外，加强在岸和离岸金融监管机构合作和监管机制的建设。中国人民银行与香港金融管理局在对离岸市场监管时应紧密配合，不断完善和提高对离岸市场监管机制和能力。加大对跨境资本流动的监测和管理，出台类似于资本流入税等政策对跨境资本流动进行市场化管理。（二）加快国内金融改革步伐，为加快离岸市场发展创造有利条件离岸人民币市场的发展首先立足实体经济的需求，要结合“一带一路”的国家战略，推动和支持企业“走出去”，提高企业和实体经济的开放水平，让更多的中国企业参与国际分工体系，实现中国的资本输出。同时，还应加快国内金融市场的改革步伐，一是加快资本项目开放进程，进一步提高金融对外开放水平。在上海自贸区试点的经验的基础上，继续放松对资本项目的管制，提高境内外资本的流动规模。在“沪港通”试点成功的基础上，继续加大境内外资本市场的互联互通的规模和程度。继续减少境内企业利用境外债券市场和境外企业利用境内债券市场融资的限制，提高境内外债券市场的融合程度。加大货币市场的开放力度，充分利用QFII和RQFII等现有模式，提高境外机构投资者参与境内货币市场的程度。二是继续推进利率和汇率市场化进程。在新型对外开放格局中，让人民币汇率和利率真正反映全球因素。目前，中国经济对外开放程度已经有效提高，但人民币的利率和汇率仍然没有充分反映全球的需求，这对于人民币国际化进程的推进不利。应在推进人民币国际化进程的过程中，推进存款利率市场化，尽快取消存款利率上限，同时继续增强人民币汇率弹性，继续扩大人民币汇率的波动幅度，减少对外汇市场的常规干预，扩大人民币汇率市场的主体范围，逐步允许境外机构投资者参与人民币汇率市场，增强人民币汇率反映国际供求信息的能力。扩大人民币汇率的波动幅度，增强人民币汇率的弹性。（三）积极建立和完善人民币国际化条件下的宏观调控政策框架一是重视离岸人民币市场发展过程中的溢出效应。由于离岸人民币市场短期内对宏观经济变量产生重要影响，政府部门在进行宏观调控的过程中要重视不断增长的离岸市场的影响，在制定和实施宏观政策时应充分考虑离岸市场发展带来的溢出效应。同时，随着利率和汇率市场化改革的完成，离岸市场发展在中长期也会对宏观经济产生影响，这也对中长期宏观经济政策的制定和实施提出了挑战。二是完善货币政策和汇率政策的制定机制。在货币政策制定过程中，要充分考虑离岸市场对在岸市场的溢出效应，增强政策制定的前瞻性和有效性；在汇率政策制定过程中，要将金融对外开放水平和离岸金融市场的影响估计在内，增强汇率政策在应对外部冲击时的灵活性和有效性。（四）稳步扩大国际社会对资本项目下的人民币的需求一是增强SDR在提升境外人民币资产需求中的作用。一方面，推动IMF扩大SDR的使用范围，推动各国货币当局配置人民币资产的需求，促进人民币资金从货币当局的渠道流出；另一方面，推动有需求的国家和地区在中国香港发行SDR计价的债券，培育SDR的交易市场。二是提高“一带一路”建设中的人民币使用的比重，既提升国际社会对人民币资金的需求，也可以发挥香港离岸人民币市场在资金供给、产品设计以及风险管理的优势。三是继续扩大香港和内地的金融市场的联通力度，在“沪港通”成功经验的基础上，有序推进期货市场和商品市场的连接，增加境外投资者投资金融市场的便利程度，增强境外市场主体持有人民币的动机。（五）积极推进在香港建立亚洲人民币债券市场一是继续扩大人民币资本项目的开放力度，增强人民币资金在资本项目下的自由流动。按照“从小到大”渐进流量控制的方式，“小步快跑”的方式对人民币三个资本项目进行有管理的开放，为香港建立亚洲人民币债券市场提供资金来源。二是推进内地银行间市场与香港债券市场的联通。在总结“沪港通”和“深港通”经验的基础上，允许内地债券市场与香港有管理的对接，进一步丰富香港人民币债券市场的投资者结构。三是扩大香港离岸市场高信用等级债券的供给。继续扩大央行和财政部、政策性银行在香港发行高信用等级的债券的规模，丰富债券发行的期限，提高市场的流动性，完善离岸债券市场的收益率曲线。四是允许合格的境内机构投资者前往香港人民币债券市场进行投资和交易，并鼓励境内和东盟国家的企业赴港发行人民币债券。（六）加强中央政府和香港特别行政区政府政策支持力度一方面是要加强中央政府的政策支持。一是加快推进人民币国际化的进程。在人民币加入SDR的基础上，通过市场化的方式推动各国货币当局配置人民币资产，增加人民币作为储备资产的需求。二是支持香港人民币二级债券市场发展。增加高质量信用产品的离岸供给。继续扩大中国央行和财政部、政策性银行在香港发行高信用等级的债券的规模，为离岸人民币市场提供高质量的抵押品，增强离岸一级债券市场和二级债券市场的流动性。三是继续扩大金融市场对外开放，加大对资本市场和债券市场的开放力度，在“沪港通”成功经验的基础上，尽快推出“深港通”，有序推进期货市场和商品市场的对外开放，增加境外投资者投资金融市场的便利程度，增强境外市场主体持有人民币的动机。四是加快境内外金融基础设施的互联互通，在资产的登记、清算、转让、结算和托管等方面推进互认和信息共享制度。五是将中国香港纳入“一带一路”倡议平台的范围，将中国香港定位为支持“一带一路”倡议的融资平台，为该战略推进提供人民币项目融资。另一方面是要加强香港特别行政区政府的政策的支持。一是利用香港传统的国际影响力，推动全