房地产-房地产救助的美国经验

房地产救助的美国经验核心观点zhujinbj@SAC编号:S1440519120002zhujinbj@SAC编号:S1440519120002SFC编号:BPU491摘要发布日期：2024年06月26日2023/6/262023/7/262023/8/262023/9/262023/10/262023/11/262023/12/262024/1/262024/2/262024/3/262024/4/262024/5/26市场表现30%-10%-30%并对发行的MBS进行担保，为银行提供流2023/6/262023/7/262023/8/262023/9/262023/10/262023/11/262023/12/262024/1/262024/2/262024/3/262024/4/262024/5/26市场表现30%-10%-30% 房地产沪深300相关研究报告【中信建投房地产】:C-REITs三周年喜迎实时指数，市场成熟度迈上【中信建投房地产】: 房地产沪深300相关研究报告【中信建投房地产】:C-REITs三周年喜迎实时指数，市场成熟度迈上【中信建投房地产】:地产行业周报）：【中信建投房地产】:REITs周报（6.15-6.21）：中信建投明阳智能数【中信建投房地产】:销售降幅有所收窄，政策落地将持续支撑需求—评【中信建投房地产】:地产行业周报（6.8-6.14）：保障性住房再贷款发放工作有序推进，行业去库存有望房地产一、房地产与金融体系深度融合，住房抵押贷款是市 2.1大萧条以来美国房地产经历多次危机，最为严重的是大萧条与次贷 2.2大萧条救市经验：发挥政府宏观调控作用，完善住房金融 2.2.3罗斯福新政扭转美国经济衰退，二战成美国经济复苏关键 2.3.2次贷危机应对措施：通过美联储扩表和政府加杠杆以稳定市场 2.3.3股市、宏观经济、楼市先后止 3.2危机爆发后首先需稳定金融系统，其次对居民救助和推动经济 3.3对居民的救助重点在减轻住房负担 1 2 2 4 5 7 8 9 9 9 9房地产 房地产一、房地产与金融体系深度融合，住房抵押贷款是市场运转的核心美国住房抵押贷款市场包含了一级市场和二级市场。一级市场中，联邦住房贷款银行系统（FederalHomeLoanBanksSystem，FHLBs）为银行筹集低成本资金，银行等机构为购房者发放住房抵押贷款，官方及非官方机构为符合条件的抵押贷款进行担保，官方机构主要为退伍军人管理局（VeteransAffairs，VA）和联邦住房管理局（FederalHousingAdministration，FHA），非官方机构主要为保险公司。二级市场主要为从事买卖抵押贷款支持证券（MortgageBackedSecurities，MBS）的市场，主要参与者为房地美、房利美、吉利美以及其他证券化发行机构，房利美、房地美等机构从银行购买抵押贷款，并打包成MBS在二级市场出售给投资者，同时房利美等机构对所发行的MBS担保收益，即当抵押贷款出现违约时自行补足违约的部分。数据来源：中信建投证券1房地产住房抵押贷款一级市场参与者包括：1）买房的居民、2）提供贷款的银行等机构、3）为银行提供流动性的联邦住房贷款银行系统（FederalHomeLoanBanksSystem，FHLBs），以及为特定群体提供抵押贷款担保的退伍军人管理局（VeteransAffairs，VA）和联邦住房管理局（FederalHousingAdministration，FHA）。FHLBs为其会员单位也即银行等金融机构的住房抵押贷款提供再贷款。FHLBs成立于1932年，大萧条时期美国政府根据《联邦住房贷款银行法案》成立FHLBs，但目前FHLBs是私有化的公司且不接受政府资助，公司由其会员机构出资，2023年底会员机构共6504家，其中商业银行、信用合作社占比超过80%，有住房抵押贷款业务的银行或其他机构可以通过购买FHLBs的股权成为其会员机构。FHLBs包括了11家地区性银行（FederalHomeLoanBanks，FHLBanks），每家FHLBanks分别负责各自对应州的业务，基本业务是向其成员机构提供低成本资金以支持银行发放抵押贷款，属于一种“银行对银行”的贷款模式（再贷款），FHLBs的资金主要通过在资本市场发行债券、商业票据筹集，并且这类债务由所有会员机构共同承担。截至2023年底，FHLBanks的总资产达1.3万亿美元，为其会员机构提供了超1万亿美元的资金支持。由于FHLBs是政府赞助企业，可以在资本市场上获得低利率资金，使得其再贷款模型得以成立。虽然FHLBs并不是政府机构，但FHLBs属于政府赞助企业（GovernmentSponsoredEnterprise，GSE）1，有政府隐性担保，其发行债券信用评级较高，并且投资者购买FHLBs的债券等融资工具免除利息税，故而FHLBs可以在资本市场获得利率较低的资金，从而为其会员机构提供低成本资金，由此银行等机构可以为居民提供利率更低的抵押贷款，根据威斯康星大学的研究，FHLBs的存在每年为美国居民节省了130亿美元的房贷利息，并额外催生了1300亿美元抵押贷款的发放，让更多居民能够申请到房贷。CDFI储蓄机构9%CDFI保险公司9%商业银行56%信用合作社25%数据来源：FHLBanks，中信建投证券数据来源：FHLBanks，中信建投证券注：CDFI为社区发展金融机构，支持贫困社区个人和商业发展1政府赞助企业（GovernmentSponsoredEnterp信贷条件，虽然属于私人机构，但主要目的是为公共提供基本服务，住房领域2房地产FHA和FA都属于政府机构，相较传统贷款，政府机构担保过的贷款可以获得更优惠的条件，例如更低的首付和房贷利率。FHA主要针对首套房抵押贷款提供担保。FHA成立于1934年，属于政府机构，主要为家庭抵押贷款提供担保，使居民能够获得低利率、长期限的抵押贷款，从而改善居民住房条件，刺激房地产市场发展。经FHA担保的贷款称为FHALoan，相比于传统抵押贷款，FHALoan对于信用分达到580的购房者首付比例仅为3.5%，500分以上首付比例为10%，并且贷款利率一般较传统贷款更低，但是FHALoan不得用于二套房和投资性房地产，主要针对中低收入家庭的首套住房。获得FHALoan需要支付相应的按揭保险费（MortgageInsurancePremiums，MIP），包括一次性支付的费用和贷款存续期持续支付的年费，这部分按揭保险费也是FHA主要的收入来源，一次性支付的保险费用为贷款金额的1.75%，年度费用按月支付，年费率为贷款金额的0.15%-0.75%，具体视首付比例和贷款期限而定，首付比例10%及以上时，持续支付的保费需要支付11年，首付10%以下则需要在贷款存续期都支付。VA为退伍军人抵押贷款提供担保。VA担保的贷款称为VALoan，始于1944年，是美国退伍军人管理局为退伍军人住房抵押贷款提供担保，相较于传统贷款和FHALoan，VALoan无需支付首付和按揭保险费，并且贷款利率一般较传统贷款低，但是VALoan需要支付融资费用，费用是贷款金额的1.25%-3.3%。用资料来源：Bankrate，VA，FHA，中信建投证券注：参考利率为美国时间2024年6月3日数据。信用分是根据借款人债务水平、还款历史、收入水平以及其他指标进行的评级，评级范围在300分-850分，580分以下属于最低一级信用。FHA，VA贷款规模为2023年新增贷款规模，分别为2206和1446亿美元，占比13.5%和8.8%，2023年美国新增房贷规模总量约为1.64万亿美元。3房地产通过资产证券化，美国超过80%的住房抵押贷款流向二级市场。美国的住房抵押贷款在银行的资产中举足轻重，截至2023年底，美国房贷余额为16.2万亿美元，占全美国商业银行总资产44%，而同期我国这一比例仅为9.3%。美国建立了存量抵押贷款流通的二级市场，机构将抵押贷款证券化后打包成MBS出售给二级市场投资者，美国超过80%的抵押贷款都流向资本市场，银行可快速回笼资金并继续放贷，为银行抵押贷款提供流动性支持，全美银行表内的抵押贷款占总资产比例仅为11%。银行在有了流动性支持并且抵押贷款得到政府机构或政府赞助企业担保后，可以为居民提供更低的抵押贷款利率，减轻居民购房负担。经过担保的MBS兼顾流动性与安全性，MBS在二级市场受到投资者的青睐。MBS余额（万亿美元）住房抵押贷款余额（万亿美元）MBS余额/抵押贷款余额86420200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202180%75%70%65%60%数据来源：美联储，SIMFA，中信建投证券两房等机构通过购买银行的住房抵押贷款打包出售给投资人。抵押贷款二级市场由投资者与证券化发行机构组成，证券化发行机构主要是房利美、房地美、吉利美三家，房利美、房地美、吉利美主要业务是从银行购买抵押贷款，然后将其打包成MBS出售给养老基金、共同基金等投资者。2013-2023年期间，全美平均每年发行2.34万亿MBS，三家机构新发行MBS占总量91.6%。三家机构中，房利美和房地美（俗称两房）在次贷危机前是私有化公司，并在美国上市，次贷危机发生后在2008年9月被财政部收购，财政部通过优先股和认股权证对两房均持股79.9%。相较而言，吉利美属于政府机构，并且主要购买经过FHA和VA等政府机构担保过的抵押贷款，而两房主要购买传统抵押贷款，房利美偏向于购买大型商业银行抵押贷款，房地美侧重于小银行。从规模来看，房利美规模最大，2023年末持有或担保的抵押贷款达到4.1万亿美元，房地美则为3.5万4房地产成立之初为政府机构，1968年款资料来源：公司官网，中信建投证券注：规模为2023年末担保或持有的抵押贷款余额两房为MBS提供担保并收取保费，保费是其主要收入来源。两房并不直接给买房的人贷款，而是为抵押贷款做担保、提供流动性。具体操作是，首先银行贷款给购房人，两房购买银行持有的抵押贷款，然后将这些抵押贷款证券化后，打包成MBS出售给二级市场的投资者，这些投资者主要是共同基金、保险、养老金等机构投资者，并且承诺在房贷违约后补助缺失的部分。由于对MBS进行担保，两房承担了信用风险，会收取一定保费，一般包含两笔保费。1）前端费用（一次性收取房利美在从银行买入抵押贷款时，根据贷款的风险不同收取不同比例的一次性费用，风险主要考虑贷款规模、信用分数、贷款价值比（LoantoValue，LTV）等指标，该一次性保费由银行支付；2）基础保费（持续收取）：在存续的抵押贷款中每个月收入一定费用，该费用从抵押贷款每月偿还的本息中收取一部分。以房利美2023年财报为例，全年平均保费率约为0.6%，其中0.1%交给财政部，保费收入也是两房主要的收入来源，2023年房利美收入288亿美元，其中82%来自于这部分保费收入，另外的收入主要来源于房利美自己持有抵押贷款的利息收入和自营的证券投资组合的收益。数据来源：中信建投证券5房地产二、美国两次重大房地产危机的演变与应对我们根据美国实际房价指数划分出美国自大萧条以来的六轮房地产周期：1）第一轮（1921年-1941年）：大萧条时期美国面临股市崩盘，银行挤兑，企业破产，工人失业，经济恶性循环的困境，房地产市场量价齐跌，罗斯福两轮新政改革住房金融制度，美国房地产市场迎来短暂的复2）第二轮（1942年-1968年）：二战后美国经济复苏、生育率上升，城镇化率从1940年56.5%增长至1950年的64.0%，到1960年达到69.9%，人口及城市化率双增，城镇住房需求大幅释放，推动美国楼市量价3）第三轮（1969年-1983年）：1973年第一次石油危机和1979年第二次石油危机使美国经济陷入滞涨，美国房价在1973和1979年分别达到高点后转冷，里根上台后，实施大规模减税政策，刺激房地产投资。4）第四轮：（1984年-1995年）：1989年储贷危机全面爆发，大量储贷机构破产，房价在1989年后开始下跌，叠加1990年海湾战争影响，原油价格上涨，美国房价下行持续到1995年。5）第五轮（1996年-2011年）：随着次级贷款违约上升，以抵押贷款为底层资产的证券价格急剧下跌，房利美、房地美、AIG等金融机构濒临破产，次贷危机全面爆发，美国楼市泡沫破裂，房地产量价齐跌。6）第六轮（2012年至今）：次贷危机后在政府大规模救助及货币宽松的支持下，经济复苏，楼市回暖，2012年房价开始回升。美国每轮地产周期下行都伴随重大危机爆发，我们在后文重点阐述大萧条与次贷危机的演变以及美国政府的救助措施。6房地产2502000实际房价指数2502000第一轮周期（1921-1941）大萧条时期美第二轮周期（1942-1968）二战后美国经济复苏，生育国住房开发停滞，房价下跌，罗斯福两轮新政改革住房金融制率上升，住房需求大幅释放，推动美国楼市量价齐升。储贷危机爆发，叠加中东战争等因素楼市度，向楼市注入流动性，美国楼市在大萧条后短暂复苏。萎靡。在在第六轮周期（2012至今）（1969-1983）两次石油危机，美第五轮周期（1996-2011）次贷危机爆发后楼市泡沫次贷危机后政府大规模救助及货币宽松的支持下，经国经济陷入滞涨，楼市转冷，里根上,破裂。济复苏，楼市台后，实施大规模减税政策，刺激房地产投资。18901900数据来源：耶鲁大学，中信建投证券注：1890年100，实际房价指数为在名义房价指数基础上剔除了CPI的变化经济繁荣催生市场乐观情绪。1920s美国在技术进步、放任自由的市场经济、宽松的货币政策环境下迎来了“柯立芝繁荣”，随着电力在美国加快普及，电气化使得制造业的生产效率大幅提升，汽车、收音机、家电等新兴行业迎来需求扩张、供给增长的快速发展阶段，1919-1929年期间，美国汽车产量由150万辆增加至540万辆，收音机销量由4500万美元增加至8.42亿美元。制造业繁荣的景象以及低利率也带来消费观念的转变，更多的家庭采用分期付款的方式购买汽车、家电等产品，居民的负债开始激增。另一方面，对经济繁荣的乐观情绪更深刻地反映在了股市上，股市地上涨助推了投机情绪，越来越多的家庭使用10%的低保证金及信贷支付进入股市，道琼斯工业平均数从1921年8月到1929年9月翻了6倍，从63点增长至381点。股市泡沫破裂引发经济危机。1920s后期，美国经济增长放缓、贫富差距拉大，居民有效需求开始下降，汽车、收音机等新兴产业逐渐产能过剩、利润率下滑，农业、煤炭等传统行业出现超额供给。但依然有大量居民举债购买股票，导致股市涨幅脱离经济基本面，为反对投机，1928年开始美联储将再贴现利率提高至6%，到1929年10月28日，美国迎来“黑色星期一”，道指下跌13%，次日继续下跌12%，股市泡沫破裂。而后危机继续传导，1930-1932年美国银行业爆发三轮大规模挤兑，实体经济接连受到冲击，1929-1933年，美国GDP下降28.5%，消费者价格指数下跌28%，失业率在1933年达到25%，居民工资率下降近40%。7房地产数据来源：《两次全球大危机的比较研究》，中信建投证券经济衰退导致居民收入下降，从而引发住房危机。大萧条对美国实体经济的冲击导致大量企业破产停工，危机传导至居民部门体现在收入下降、失业率上升。1929年起美国失业率急剧上升，在1933年达到24.9%，拥有工作的居民也面临收入大幅下降，美国制造业工人周均收入为18.18美元，相较于1929年下降33.6%。由于收入下降，大量身背房贷的居民无法定期偿还贷款，从而出现了大规模违约导致家庭丧失住房抵押赎回权，1929-1939年期间，美国198.4万个家庭失去住房，在1932-1934年期间平均每个月新增2万个无家可归的家庭。经济衰退带来的收入下降从而导致房地产行业需求不足，进而使美国住宅开发投资急剧下降，1933年美国住宅固定资产投资7.25亿美元，仅为1928年的14%，同期名义房价下降约26%。大量美国居民流离失所，如何让居民住有所居成为罗斯福总统上台后亟待解决的问题。8房地产30%25%20%5%0%5---制造业烟煤开采金属矿开采贸易零售批发公共数据来源：美国劳工部，中信建投证券图10:1929-1939年期间约200万家数据来源：NBER，中信建投证券注：工资率为人均每周工资（美元/周）丧失抵押品赎回权（万人）30252051926192719281926192719281929193019311932193319341935193619371938193919401941194219431944194519461947194819491950住宅固定资产投资（亿美元）-左轴名义房价指数-右轴704020076543210数据来源：NBER，FHLB，中信建投证券数据来源：耶鲁大学，美国经济分析局，中信建投证券注：2000年名义房价指数为100市场调节失灵后开始进行政府干预。胡佛政府在大萧条初期主张放任市场经济自由发展，认为政府无需过度干预，但市场自我调节并未发挥作用，相反经济持续衰退。后期胡佛政府在恢复经济方面签署了一系列法案，为罗斯福新政奠定基础。胡佛政府救助经济主要可以分为以下几个方面，1）稳定金融系统：胡佛于1932年签署《重建金融公司法案》，设立重建金融公司（ReconstructionFinanceCorporation，RFC），旨在为金融机构提供融资支持，进而为农业、工业等实体经济行业纾困。RFC起初向财政部发行了15亿美元债券，后来陆续向财政部和公众发行544亿美元债券，发行债券成为RFC援助银行的资金来源。2）直接拨款救济：1932年6月美国通过《紧急救济与建设法案》，向各州提供3亿美元贷款用于直接救济，并拨款15亿美元兴9房地产建基础设施，这也为后来罗斯福新政以工代赈奠定基础。3）住房救助：1932年根据《联邦住房贷款银行法案》，美国建立联邦住房贷款银行系统，为会员银行提供低成本资金，这部分资金主要用于住房抵押贷款，从而缓解大规模居民丧失抵押品赎回权。直至今日，联邦住房贷款银行系统仍在抵押贷款一级市场发挥重要作（ReconstructionFinance设立重建金融公司，为银行等金融机构提供流动性），（EmergencyReliefandConstructi梁、公建等工程；扩大重建金融公司职能，可向基建项目(FederalHomeLoanBa建立联邦住房贷款银行系统，为会员银行提供低成本资料来源：美联储历史，TheBalance，中信建投证券稳定金融系统及对居民救济成为罗斯福一轮新政工作重点。1933年罗斯福上台后，国会通过了数十项稳定美国金融体系的计划，被称作罗斯福新政（TheNewDeal）。罗斯福新政分为两轮，第一轮新政开始于1933年罗斯福上台后的“百日新政”（TheFirstHundredDays第二轮新政开始于1935年。罗斯福新政可总结为“3R政策”，即救济（Relief）、复苏（Recovery）、改革（Reform），救济即通过直接对穷人拨款，稳定金融系统；复苏是创造就业机会，恢复工商农业；改革是完善金融体制避免危机再次发生。在住房领域，第一轮新政中罗斯福政府为避免更多家庭无法偿还房贷而流离失所，签署了《房主贷款法案》，为困难家庭抵押贷款进行再融资，以防止家庭丧失抵押品赎回权。次年国会通过《国家住房法案》，建立联邦住房管理局，为抵押贷款提供担保，从而使居民能够获得利率更低、期限更长、首付更少的抵押贷款，在此前美国住房抵押贷款多为50%首付，并且需在5年内还本付息。在国家信用的担保下，居民首付可降至20%，贷款期限达30年，该法案产生的影响一直延续至今。在稳定银行方面，罗斯福上台后36小时就紧急宣布全国银行暂停营业，3天后通过《紧急银行法案》，而后银行陆续恢复。同年6月份，为控制银行风险，罗斯福签署《格拉斯-斯蒂格尔银行法案》，将商业银行和投资银行业务分离，禁止银行将储户资金用于风险投资，并成立联邦存款保险公司（FederalDepositInsuranceCorporation，FDIC）。房地产（EmergencyBanking），成立了房主贷款公司，对抵押贷款进行再融资，以防止建立联邦公共工程管理局，兴建基建项目降低失业率将商业银行和投资银行业务分离，禁止银行将储户资金建立联邦住房管理局，为抵押贷款提供担保，延长抵押资料来源：TheBalance，Britannica，中信建投证券第二轮罗斯福新政罗斯福政府侧重于对农民、劳工等低收入群体的救助。通过兴建基建工程解决贫困人口失业问题，1935年通过的《紧急救济拨款法案》通过以工代赈，提供了850万个就业岗位。在住房领域，《美国住房法案》设立公共住房局，开始兴建租金较低的保障房，以解决低收入群体住房困难的问题。并且在1938年，美国成立了房利美，购买抵押贷款并在二级市场转售，由此建立了抵押贷款二级市场，使得银行能够快速回笼资金继续放款，为抵押贷款提供流动性，降低抵押贷款申请门槛。（EmergencyReliefAppropriationAct)(theBank-Head-JonesFarmTena购买FHA担保抵押贷款并在二级市场转售，建立抵资料来源：TheBalance，Britannica，中信建投证券房地产大萧条后美国住房金融体系框架确立。大萧条期间美国一系列在住房领域的救助措施建立了基本的住房金融制度，该制度框架基本沿用至今。首先，由于早期银行规模较小，联邦住房贷款银行系统的建立为银行等机构提供期限长、成本低的资金，其次为了降低居民买房的负担，建立FHA为居民抵押贷款进行担保，以国家信用替代个人信用，使得银行能够为居民提供期限更长、利率更低、首付更少的抵押贷款，由此基本建立抵押贷款一级市场。随着房利美成立后，抵押贷款二级市场建立，银行能够快速回收长期限的抵押贷款资金，二级市场为银行资金提供流动性，从而能够为更多购房家庭提供贷款，同时房贷利率降低，减轻居民负担。罗斯福新政将美国经济拉出泥潭，二战爆发拉动美国工业需求。罗斯福新政发挥了积极的效果，1934年，美国经济开始复苏，GDP同比增长10.8%，CPI同比增长1.5%，失业率降低3.2个百分点，这种经济复苏态势持续到了1937年，1937年美国GDP超过了大萧条之前的水平，尽管经济有所复苏，但是美国1937年失业率仍为14.3%，高于次贷危机时期的最高点。而1938年美联储和财政部紧缩性政策导致美国出现短暂的衰退，当年GDP同比下降3.3%，失业率上升4.7个百分点。后来在1939年，二战全面爆发，美国制造业尤其是军工相关行业需求激增，大量美国人投入到飞机制造厂、军火厂、军装厂等行业的生产，美国失业率迅速降低，通胀走高，经济高速增长。1938-1944年美国实际GDP年复合增长13%，失业率在1944年降低至1.2%。30252050GDP（百亿美元）CPI（1982-1984=100）失业率（%）丧失抵押品赎回权（万人）数据来源：美国劳工部，美国经济分析局，FHLB，中信建投证券新政后房地产市场回暖。房地产方面，在《联邦住房贷款银行法案》、《房主贷款法案》、《国家住房法案》等一系列举措下，美国家庭断供潮有所缓解，1934年开始失去住房抵押赎回权的家庭逐年下降，同时法拍房减少入市对降低对房价下跌的冲击。并且随着期限长、利率低、首付少的抵押贷款出现后，房地产市场需求转暖，1933-1940年美国住房开发投资年复合增长27%，同期名义房价增长21%，但都低于大萧条之前的水平，在二战结束后美国住宅开发投资才超过大萧条之前的峰值。另外，新政时期美国开始兴建保障性租赁住房，1935年开始美国建设的公共住房数量快速增长，而在大萧条之前，美国政府几乎不建设公共住房，保障房建设对于解决低收入群体住房问题发挥了重要作用。房地产住宅固定资产投资（亿美元）-左轴名义房价指数-右轴730070730066062505520044043303220250150100000 美国:物量指数:固定资产投资:政府:住宅19011901190319051907190919111913191519171919192119231925192719291931193319351937193919411943194519471949数据来源：美国经济分析局，中信建投证券数据来源：美国经济分析局，中信建投证券房地产宽松货币政策和过度举债带来危机前的非理性繁荣，进而催生市场乐观情绪。1995年克林顿政府制定国家住房所有权战略，提出要在20世纪末住房自有率达到历史最高水平，2003年小布什颁布《美国梦首付款法案》，旨在帮助低收入家庭支付首付款和交易费用。在接连的民粹主义政策倾向以及“美国梦”的渲染之下，叠加美联储在2001年开启降息周期，乐观的市场情绪刺激居民过度举债购买住宅，推动房地产市场迎来量价齐升，美国在90年代至次贷危机前房地产行业迎来了十几年的繁荣期，居民住房拥有率从1994年的64%上升到2005年的69%，美国新开工住宅从1991年101万套增长至2005年207万套，同期住宅投资占美国GDP的比例从约3.7%增长到约6.6%，实际房价指数在1998-2006年期间上涨了47.4%。250200500美国:已开工的新建私人住宅（万套）2001200420072010201320162019202270%69%68%67%66%65%64%63%62%61%60%59% 美国:住房自有率-左轴OECD实际房价指数:季调:美国-右轴20002001200320042006200720092010201220132015201620182019202120226040200数据来源：美国商务普查局，中信建投证券数据来源：美国商务普查局，OECD，中信建投证券监管忽视系统性风险，未重视部分大型金融机构存在的风险及其可能带来的风险扩散。20世纪90年代后，美国处于放松金融监管阶段，1999年美国国会通过《金融现代化服务法案》，取消分业经营限制，商业银行也能够从事证券业务，而后在2004年美国证监会允许投资银行杠杆率提高至30倍，解除了监管的束缚后，为寻求更高的收益，投资银行大量举债，2004年后，美国五大投行杠杆率明显上升，尤其在2007年达到峰值，2007年底贝尔斯登、雷曼兄弟、美林、摩根士丹利杠杆率均超过30倍。除投资银行外，房利美和房地美在2007年之前担保的抵押贷款也持续飙升，房利美2000年担保MBS为1.1万亿美元，2008年达到2.5万亿美元，房地美则由0.8万亿美元增长到1.8万亿美元，房地产市场的繁荣导致美国对系统性风险监管放松，尤其是监管并未重视这些“大而不倒”的金融机构可能带来的风险扩散，这也导致次贷危机爆发后亏损与风险成倍放大。房地产.2002.2003.2004.200550 32 23 18 数据来源：SEC，中信建投证券金融衍生品规模快速增长，层层嵌套导致风险被忽视。在抵押贷款规模快速扩张的阶段，金融机构为获得更多的利益，发售了大量以抵押贷款为底层资产的衍生品，包括担保债务凭证2（CollateralizedDebtObligation，CDO）、信用违约互换3（CreditDefaultSwap，CDS）、以及更复杂的合成型CDO（SyntheticCDO）、CDO2等等。即便底层资产可能存在大量的次级贷款，评级机构往往会给予CDO较高评级，主观原因是评级机构为获取利益给出高评级，否则发行人可能会选择其他评级机构；客观原因为衍生品层层嵌套导致底层资产的风险水平难以评估。评级机构为各类衍生品给予高评级助推了衍生品规模过度膨胀，2008年整个金融体系在1.5万亿美元次贷的基础上发行了2万亿美元MBS，10万亿美元CDO，以及超过60万亿美元CDS（为同期美国GDP的4.2倍），形成了牵一发而动全身的格局。场外衍生品:未平仓名义本金:信用违约掉期(万亿美元)7061.2460504030200数据来源：中信建投证券注：各分级占比及利率水平仅为举例数据来源：美联储，国际清算银行，中信建投证券2CDO：是将MBS、公司债等各类债务类资产打包成一个资产池，并将C低，投资者根据风险偏好购买不同分级CDO，资产池的现金流优先支付优3CDS：用于风险管理，CDS的买方支付一定保费，当特房地产宽松的房贷政策鼓励低收入群体增加杠杆。2000-2003年，美联储连续13次降息，将联邦基金目标利率由6.5%降低至1.0%，宽松的货币政策以及人们对房价上涨的乐观预期刺激了居民购房需求，在2000-2008年期间，美国住房抵押贷款规模由5.5万亿美元增长至12万亿美元，同期居民部门杠杆率70.8%上升至96.1%，增加25.3个百分点（居民部门杠杆率=居民部门债务/GDP），居民的债务增长速度领先经济增长速度。更值得注意的是，金融机构为获得更多收益，降低抵押贷款门槛，为信用较差的个体发放住房抵押贷款，由此次级贷款比例在21世纪初快速增长，2004-2007年期间，美国居民贷款中次级贷款比例均超过10%，在2006年达到13.6%，低收入群体杠杆率增加为之后违约率上升埋下隐患。100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%<620620-659660-719720-759760+20住房抵押贷款余额合计（万亿美元）美国居民部门杠杆率120%80%60%20%0%03:Q103:Q103:Q403:Q404:Q304:Q305:Q205:Q206:Q106:Q106:Q406:Q407:Q307:Q308:Q208:Q209:Q109:Q109:Q409:Q410:Q310:Q311:Q211:Q212:Q112:Q112:Q412:Q413:Q313:Q314:Q214:Q215:Q115:Q115:Q415:Q416:Q316:Q317:Q217:Q218:Q118:Q118:Q418:Q419:Q319:Q320:Q220:Q221:Q121:Q121:Q421:Q422:Q322:Q323:Q223:Q2数据来源：纽联储，中信建投证券注：次级贷款口径为信用分620分以下，比例为新增贷款金额比数据来源：美联储，国际清算银行，中信建投证券美联储加息，次级贷款违约率上升引发泡沫破裂。2004-2006年，原油等大宗商品价格持续上涨，为应对通胀美联储在2004-2006年进入加息周期，联邦基金利率由1.00%上升至5.25%，浮动利率的抵押贷款还款压力增加，并且由于此前为低收入群体发放大量的次级贷款，抵押贷款拖欠率从2006年开始飙升，2006年抵押贷款拖欠率在2%以下，而后升至2009年的10.4%。随着违约率上升，大量法拍房入市导致房价下跌，市场对房地产乐观情绪急转直下，导致住宅供需失衡，房价进一步下跌，以抵押贷款为底层资产各类金融产品价格也急剧下降，房地产泡沫破裂从而引发系统性风险。7%6%5%4%3%2%0% 美国:联邦基金目标利率19992000199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022202314%12%10%8%6%4%2%0% 美国:拖欠率:所有银行:住宅贷款:季调92-0993-1295-0396-0697-0998-1200-0301-0602-0903-1205-0306-0607-0908-1210-0312-0915-0316-0617-0920-0321-0622-0923-12数据来源：美联储，中信建投证券数据来源：美联储，中信建投证券房地产金融机构的高杠杆与期限错配引发流动性危机，加速风险扩散。在监管放松以及金融衍生品涌现后，衍生品高杠杆的特定催动金融机构通过加杠杆获取更高的收益，并且为了获得利率更低的资金，金融机构主要接入利率更低的短期债务，例如证券回购协议。以贝尔斯登为例，2007年贝尔斯登通过证券回购协议借入435.8亿美元，截至2007年底，其回购协议的负债达到1024亿美元，在2008年次级贷款违约率上升后，高杠杆将抵押贷款类资产的亏损成倍放大，公司面临巨额亏损，大量短期债务到期，同时合作伙伴抽资，并且由于投资者对于贝尔斯登丧失信心，贝尔斯登无法继续在市场融资，流动性枯竭并且没有现金流来源，导致公司抛售资产形成恶性循环，从而引发系统性风险快速扩散。500.0450.0400.0350.0300.0250.0200.0150.0100.0 50.0 0.0-50.0贝尔斯登：证券回购协议现金流入（亿美元）435.8102.756.820032004200520062007-4.320032004200520062007450040003500300025002000150010005000负债总额（亿美元）-左轴杠杆率-右轴200220032004200520062007403530252050数据来源：SEC，中信建投证券数据来源：SEC，中信建投证券系统性金融风险引发经济危机，数百万居民流离失所。随着抵押贷款违约率不断上升，持有或担保大量以抵押贷款为底层资产证券的金融机构面临巨额亏损。2007年4月美国第二大次贷公司新世纪金融破产，2008年全美第四大投行雷曼兄弟破产，同时房地美、房利美、AIG等各金融机构都濒临破产，引发系统性金融风险，次贷危机逐渐演变为金融危机，进而传导至实体经济演变为经济危机，2008年美国GDP同比降低2.54%，失业率在2009年上升至9.9%，居民方面，2007-2009年美国约500万居民丧失抵押品赎回权（即住房抵押被执行），同时个人申请破产人数在2009和2010年分别达到194万和211万人。8%6%4%2%0%-2%-4%-6% 美国:失业率:季调美国:GDP:季调:同比3002502001501005098-0699-0398-0699-0300-0902-0303-0904-0605-0306-0907-0608-0309-09丧失抵押品赎回权（万人）个人申请破产（万人）20032004200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023数据来源：美国经济分析局，美国劳工部，中信建投证券数据来源：纽联储，中信建投证券注：2005年申请破产人数高增主要因为2005年美国颁布《破产滥用预防及消费者保护法案》，使得在2005年破产申请人数激增房地产2.3.2次贷危机应对措施：通过美联储扩表和政府加杠通过国家信用扩张将风险敞口转移至财政部和美联储，以稳定市场信心。在应对次贷危机时，财政部和美联储发挥了关键作用，总的来说，次贷危机的主要风险集中在次级贷款违约，美联储和财政部对症下药，将抵押贷款类资产的风险敞口由个体转移至国家。具体来看，美联储对金融机构创设流动性工具，在市场上买入大量MBS，财政部收购两房和美国国际集团（AmericanInternationalGroup，AIG），以及通过不良资产救助计划（TroubledAssetReliefProgram，TARP）购买大量银行优先股，通过直接或间接将次级贷款风险敞口由市场转移至国家，以稳定市场信心，从而也带来政府杠杆率增加和美联储扩表。美联储：通过降息、增加流动性工具、QE实施宽松货币政策①降低联邦目标基金利率至零利率下限。2006年6月，联邦基金利率达到5.25%，次贷危机爆发后，美联储在2007年9月将目标利率下调50BP至4.75%，而后一年美联储继续降低目标利率，2008年降至0.25%，达到零利率下限。并且考虑到当时的经济状况，美联储对外称未来一段时间内联邦基金目标利率会保持极低的水平，从而影响长端利率。②创设新的流动性工具。除了采用传统的降息措施外，美联储从2007年开始先后设立了定期拍卖工具（TermAuctionFacility，TAF）、定期债券借贷工具（TermSecuritiesLendingFacility，TSLF)、一级交易商信用工具（PrimaryDealerCreditFacility，PDCF)等流动性工具，通过贴现窗口为需要资金的机构提供抵押融资，以满足存款机构、一级交易商的流动性需求，从而维持货币市场、国债市场稳定。TAF、TSLF、PDCF三项工具最多时分别为市场提供了4930、2360、1200亿美元的流动性。同时美联储与外国央行实施货币互换为国外提供美元流动性，防止美元挤兑，2008年底美联储央行流动性互换达5537亿美元，在年初仅为240亿美月与PDCF可以为一级交易商提资料来源：FederalReserveHistory，中信建投证券③实施三轮量化宽松（QE），美联储总资产由9000亿美元扩张至4.5万亿美元。第一轮量化宽松（QE1，2008年12月-2010年3月）：2008年11月美联储宣布将开始购买5000亿美元房地产的MBS和1000亿美元的机构债券，2009年3月为应对继续衰退的经济，美联储宣布扩大量化宽松规模，继续购买7500亿美元MBS和1000亿美元房利美和房地美债务，以及3000亿美元国债。第二轮量化宽松（QE2，2010年11月-2011年6月）：2010年11月，美联储宣布在2011年3月前购买6000亿美元的国债。此外，2011年9月美联储将4000亿美元的短期债券变更为长期国债。第三轮量化宽松（QE3，2012年9月-2014年10月）：为支持经济复苏，美联储2012年9月宣布每个月购买400亿美元MBS，直到劳动力市场有实质性改善。三轮量化宽松在2014年10月结束，美联储不再购买债券，并透过再投资维持资产负债表在4.5万亿美元个月购买400亿美美元MBS和1000亿美元机构债券，后继续增加7500亿美6000亿美元国债，而后将4000亿美元短期020022003200420052006200720082009201020数据来源：美联储，中信建投证券财政部：实施积极的财政政策对居民和企业纾困以金融维稳、税收豁免、家庭救济为重点实施积极的财政政策。次贷危机爆发后，美国国会通过了一系列救助法案，旨在稳定金融系统、减轻居民负担以及刺激经济复苏。2007年底开始先后出台了《抵押贷款债务豁免法案》、《经济刺激法案》、《住房和经济复苏法案》、《紧急稳定经济法案》、《房主负担力稳定性计划》、《美国复苏与再投资法案》。对金融机构救助方面，《紧急稳定经济法案》中实施的不良资产救助计划对美国700多家银行提供资金支持；对居民方面，《房主负担力稳定性计划》旨在降低居民房贷收入比在31%以下；经济复苏方面，《美国复苏与再投资法案》计划支出7870亿美元用于家庭和中小企业税收减免、失业补助，以及投资基建、教育、医疗等领域，旨在实现经济复苏、创造就业岗位。经过一系列救助方案，美国政府在2009-2012年财政赤字率分别为9.8%/8.7%/8.4%/6.7%，较次贷危机前平均上升6个百分点，2008-2012年期间政府部门杠杆率上升42个百分点。房地产图29:2008-2012年期间美国政府杠杆率增加42个百分点140%120%100%80%60%40%20%0% 美国:政府部门:杠杆率:当季值19911992199119921993199419961997199819992001200220032004200620072008200920112012201320142016201720182019202120222023 美国:财政预算赤字:占GDP比重20%0%200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023数据来源：国际清算银行，中信建投证券数据来源：白宫行政管理和预算局，中信建投证券为有住房抵押贷款的家庭再融资时提供税收豁免，旨在月（MortgageForgivenessDebtReliefAct）（HousingandEconom联邦住房管理局为3000亿美元的次级抵押贷款），（FederalHousingFina法案主要内容是不良资产救助计划(TroubledAssetReliefProgram，月TARP)，授权财政部购买7000亿美元不良资产，201（HomeownerAffordabilitya提供750亿美元资金，通过再融资或者调整贷款房贷收入比至31%以下，并通过支持两房以保（AmericanRecoveryandRe8310亿美元，主要用于家庭和中小企业税收减免资料来源：美国财政部，TheBalance，中信建投证券①《紧急经济稳定法案》：该法案的核心内容为不良资产救助计划，2008年9月雷曼兄弟倒闭后，美国国会在2008年10月紧急通过该法案，法案授权财政部7000亿美元的额度对不良资产救助，2010年根据《多德-弗兰克法案》，TARP的授权额度减至4750亿美元。TARP主要投向包括银行支持计划、汽车行业、住房稳定计划、信贷市场和AIG救助。截至2023年9月，财政部通过TARP计划实际支付总额为4435亿美元，通过分红、还款、出售股票等共计收回4431亿美元。房地产为通用汽车、克莱斯勒等汽车企业提供贷款，防止车企破产，AIG次贷危机时期担保大量以抵押贷款为底层资产的证TARP计划中向AIG支付700亿美元购买优先股和认股权证。其中公私合营投资（Public-PrivateInvestmentProgram是为私人投资者在提供低成本融资，从而鼓励私人部门资料来源：美国财政部，中信建投证券②《房主负担力稳定性计划》：数百万房主在次贷危机期间由于房屋价值下降，无法通过再贷款降低房贷利率，每月还贷占收入比达到40%或50%以上，同时近600万家庭面临抵押房被执行风险，并且随着违约率上升，抵押住宅入市会进一步降低社区房价，导致恶性循环。《房主负担力稳定性计划》提供750亿美元资金支持，旨在为愿意继续还贷的房主降低还贷负担，例如通过再融资计划，用低利率贷款置换高利率，或者通过调整贷款本金或利率，使家庭的房贷收入比降低至31%以下，并通过一系列激励机制推动服务商、银行、居民持续还贷，同时财政部加大对房利美、房地美的支持以稳定住房抵押贷款市场，保持房贷利率在较低水平。简单来说，《房主负担力稳定性计划》是财政部通过直接或间接提供资金方式降低家庭的还贷压力，从而降低违约率、防止房价进一步下跌。当前（2009年）房贷利率处于历史低位，由于房价下降，多数房主房产价过房屋价值80%是难以通过再融资用低利率贷款置换高利率贷款。该许多房主在次贷危机时期房贷收入比达到40%或50%房贷收入比至31%以内。具体来看，假设房贷收入比为38%，然后银行进一步通过降低利率或者减免本金，使得房贷资料来源：美国财政部，中信建投证券房地产资料来源：美国财政部，中信建投证券③《美国复苏与再投资法案》：2009年2月，新上任的奥巴马政府推出一份总金额约7870亿美元的开支计划，在当时该法案是二战以来美国政府最庞大的一次开支，后来2020年3月美国政府签署的《冠状病毒援助、救济和经济安全法》（CoronavirusAid,Relief,andEconomicSecurityAct，CARES）总开支超过2万亿美元。《美国复苏与再投资法案》旨在推广一系列政府支出计划，创造就业机会、维持小企业运营、减轻居民税收负担从而刺激经济复苏，政府预计可创造350万个就业岗位以降低失业率。该法案总计划投资7870亿美元，后总额增加至8310亿美元，该法案生效时间为2009-2019年，其中约4000亿美元支出分布在2010年。开支项目主要包括对家庭的救助、基础设施投资、医疗、教育等领域。对家庭税收减免和补助占比最高，总额约2600亿美元，占法案总开支的三分之一；基础设施投资约1070亿美元，主要投向交通、能源、水利和市政建设；教育和医疗领域开分分别为1080亿美元、1380亿美元。其他22%家庭税收减免及补助33%医疗健康基础设施教育14%数据来源：Thebalance，中信建投证券房地产对特定金融机构的救助与加强金融监管救助“大而不倒”机构防止系统性风险扩散。相比于大萧条全国银行面临挤兑，次贷危机时期风险主要集中在保险和投资银行等机构，风险高的机构大部分是购买或担保了抵押贷款相关的资产，这包括贝尔斯登、雷曼、房利美、房地美、AIG等公司。美联储和财政部通过贷款、购买优先股等方式在次贷危机爆发后救助了那些“大而不能倒”的金融机构以防止系统性风险继续扩散。其中贝尔斯登在美联储帮助下被摩根大通收购，财政部向房利美和房地美分别注资1198、717亿美元，将两房收归国有并由联邦住房金融管理局托管，对于AIG，在美联储为其提供贷款的同时，财政部在TRAP计划下先后向AIG注资近700亿美元。除上述几家机构外，美联储、财政部也对花旗银行、美林证券提供支持，并且也曾尝试撮合私营部门对雷曼兄弟的收购。贝尔斯登是美国当时第五大投行，2008年贝尔斯登总资产近2008年3月贝尔斯登已经没有足够的现金来履行债务，并无法储先用过摩根大通向贝尔斯登提供129亿2000亿美元。实际来看，财政部向房利美和房地美售了大量的CDS，抵押贷款违约率上升后AIG无法支付高额的债务。2008年9月美联储向元购买AIG优先股，2009年继续增加资料来源：美联储历史，美国国会研究服务局，中信建投证券注：财政部对两房的认股权证为以0.00001美分每股购买股票，直至持股79.9%。签署《多德-弗兰克法案》加强金融监管。2008年之前，美国金融监管的放松让各类金融机构都处在更高的杠杆、风险水平，次贷危机的爆发暴露出了美国金融监管的多方面漏洞，为防止类似的危机再次发生，2010年美国通过了《多德-弗兰克法案》来规范金融市场和保护消费者，该法案是美国自1930s大萧条以来最全面金融改革立法。该法案重点内容包括防止系统性风险，对消费者、投资者加强保护，以及对银行、对冲基金、证券化机构、评级机构和金融衍生品实施更严格的监管。而后在2018年，特朗普签署了《经济增长、监管救济和消费者保护法案》，推翻了《多德-弗兰克法案》中许多内容。房地产成立金融稳定监督委员会（FSOC美联储对总资产超过500亿美元的银行和系统），美国证券交易委员会和商品期货交易委员会对高风险衍生品进行监管，重点是掉期交易，要求对冲基金在美国证券交易委员会进行注册，并提供有在美国证券交易委员会内设立投资者咨询委员会，从投资者角度出发向交易委员会提供建议，并在美国证券交易委员会内设立信评办公室，对评级机构设立新的报告、披露、核查要求，并要披露高管薪酬与公司中位数薪酬比例，股东至少每三年有权就是否批准高管薪酬进行投票，监资料来源：美国国会研究服务局，中信建投证券国家信用介入后抵押贷款利率下降，拖欠率改善。美联储在2007年9月开始降息，至2008年4月份，联邦基金目标利率已降至2.0%，相较2006年降低3.25个百分点，但由于房利美、房地美等抵押贷款担保机构处于破产边缘，出于风险考虑联邦基金目标利率没有传导至抵押贷款市场，同期的30年抵押贷款利率依然维持在6%以上。随着2008年9月财政部收购两房、2008年10月国会通过7000亿美元的不良资产救助计划、以及2008年11月美联储宣布实施量化宽松购买MBS和国债等措施为市场注入信心，在国家信用介入后，2008年12月底30年房贷利率已降至5.14%，至2012年30年房贷利率已维持在3%-4%区间。2008年底房贷利率的下降，为2009年2月《房主负担力稳定性计划》降低利率的再融资计划创造了条件，并在750亿美元财政资金救济下，全美国新增抵押贷款拖欠人数在2009年二季度开始下降，整体抵押贷款拖欠率在2010年二季度开始下降。4%2% 美国:30年期抵押贷款固定利率联邦基金目标利率04-0304-0705-0105-0505-0806-0306-0707-0207-0507-0808-0308-0709-0209-0509-094%2%抵押贷款拖欠率变动-右轴美国:拖欠率:所有银行:住宅贷款:季调-左轴92-0393-0492-0393-0494-0595-0696-0797-0898-0903-0104-0205-0306-0407-0508-0609-072.0%0.5%0.0%-0.5%-1.0%数据来源：美联储，美国抵押贷款银行家协会，中信建投证券数据来源：美联储，中信建投证券注：抵押贷款拖欠率变动=本季度拖欠率-上一季度拖欠率房地产美国股市于2009年3月触底反弹，开启十年牛市。次贷危机期间美股经历了大萧条以来最严重的衰退，2007年10月-2009年3月，道琼斯工业平均数下跌53%，标普500指数下跌56%，纳斯达克指数下跌54%。在2008年一系列稳定金融系统措施颁布以后，奥巴马政府在2009年2月17日和18日先后签署《美国复苏与再投资法案》和《房主负担力稳定性计划》，政府救助开始侧重于经济恢复，为市场注入信心。次月美股结束了长达18个月的熊市，2009年3月美股三大指数见底，随后开启了一轮十年牛市。3500300025002000标准普尔500指数-左轴纳斯达克综合指数-左轴道琼斯工业平均指数-右轴06-0106-0306-0106-0306-0506-0706-0907-0107-0307-0507-0707-0908-0108-0308-0508-0708-0909-0109-0309-0509-0709-096000400020000数据来源：wind，中信建投证券财政支出增加推动宏观经济复苏，2010年一季度失业率见顶后回落。2009年2月签署的超8000亿美元的《美国复苏与再投资法案》帮助美国提前结束衰退，据美国政府公告，该法案至2010年末新增350万个工作岗位，至2012年末新增680万个工作岗位，帮助美国降低失业率，刺激经济复苏。经济增长方面，2009年三季度，美国GDP降幅收窄，2010年经济整体开始复苏，美国2010年GDP同比增长2.78%。失业率方面，在2010年一季度失业率达到9.9%后，同年二季度失业率开始下降，2009年3月，美国新增非农就业人数为-82万人，而后开始改善，新增非农就业人数在2010年3月开始转正。房地产0房地美房价指数——美国:失业率——美国:GDP:同比数据来源：房地美，美国劳工部，美国经济分析局，中信建投证券首套房税收优惠下，2009年4月后美国住宅市场迎来短暂企稳。2009年2月，奥巴马签署《美国复苏与再投资法案》中对居民纾困政策包含首次购房者可获得8000美元税收豁免，并且无需偿还，这一政策延续至2010年4月。楼市刺激政策推动美国在随后一年中房价企稳，2009年3月-2010年4月，全美国房价指数仅下降1.5%。相比之下，2008年1月-2009年3月，美国房价指数下降14%，在2010年5月份该税收豁免政策结束后美国房价继续下跌，2010年4月-2011年底，美国房价指数下降6.6%。从销售量来看，2009年美国住宅销售量在政策刺激下相较于2008年有回升，2009年住宅销售491万套，同比增长9%。但由于美国失业率依然高企，经济基本面尚未恢复，2010年4月底税收豁免政策结束后，2010年美国住宅销售量又出现小幅下跌，同比下滑3%。05-0105-0706-0106-0707-0107-0708-0108-0709-0109-0705-0105-0706-0106-0707-0107-0708-0108-0709-0109-07美国:成屋销量:季调:折年数:同比50%40%30%20%10% 0%-10%-20%-30%-40%06-0106-0106-0606-1107-0407-0908-0208-0708-1209-0509-1010-0310-0811-0111-0612-0412-0913-0213-0714-052010年4月2009年3月数据来源：标准普尔，中信建投证券注：2000年1月指数为100数据来源：全美地产经纪商协会，中信建投证券房地产2009年楼市刺激政策对受次贷危机影响大的城市效果更为明显，西部的洛杉矶和旧金山房价提前见底。次贷危机期间，美国四大城市中，旧金山、洛杉矶房价走势基本一致，纽约和芝加哥房价走势基本一致。在危机之前，加利福尼亚州的住宅止赎率（ForeclosureRates）约5%，为全国平均水平的两倍，并且在2008-2010年期间，加州失业率平均高于全美2.2个百分点。失业率与止赎率走高导致洛杉矶和旧金山在2006年底至2009年2月房价指数下跌39%和42%，高于全美平均跌幅，同期全美、芝加哥、纽约房价指数分别下跌19%、22%、17%。在2009年2月首套房税收豁免政策出台后，洛杉矶和旧金山房价指数在2009年5月提前见底，随后一年内，洛杉矶与旧金山房价指数分别上涨9.6%和18.0%，同期全美及纽约、芝加哥房价指数基本持平。图38:洛杉矶与旧金山2009年房价提前见底300280260220200180160140100CS房价指数：洛杉矶CS房价指数：旧金山CS房价指数：芝加哥CS房价指数：纽约05-0105-0605-05-0105-0605-1106-0406-0907-0207-0707-1208-0508-1009-0309-0810-0110-0612-0714-03数据来源：标准普尔，中信建投证券数据来源：RealtyTrac，中信建投证券2012年后全美楼市止跌回升，房地产进入持续去库存阶段。随着2010年4月楼市刺激政策收缩，美国住宅市场再次迎来量价齐跌阶段。一直到2012年一季度，在次贷危机对金融系统、居民部门的救助起效后，居民贷款违约率、失业率、止赎率等纷纷下降，在宏观经济复苏的支撑下，美国房价开始进入上涨周期。2012年美国住宅销量527万套，同比上升12.4%，2012年起美国连续六年住宅销量上升，在需求恢复叠加新建住宅低位运行，次贷危机后美国房地产市场进入持续去库存阶段，成屋去化周期在2008年约为10个月，当前约为万套9008007006005004003002001000万套9008007006005004003002001000成屋销量新建住房销量199920001999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023数据来源：美国商务部普查局，全美经纪商协会，中信建投证券数据来源：美国商务部普查局，全美经纪商协会，中信建投证券房地产三、美国应对危机的经验借鉴大萧条与次贷危机在爆发前存在类似的孕育机理。两次危机之前都经历过经济繁荣，无论是在实体经济还是股市，繁荣景象蒸蒸日上，并且这类繁荣都是在监管放松、货币政策宽松的经济自由背景下，居民超前消费、企业超前投资所带来的不可持续的非理性繁荣，同时繁荣的景象助长了居民、企业对经济过度乐观的情绪，从而涌现了大量在股市、楼市的投机客，各部门过度举债导致经济在危机边缘运行。在住房领域，危机带来失业率上升、工资率下降导致大量居民无法偿还贷款，贷款违约后失去住房抵押赎回权，从而导致房地产行业量价齐跌，居民负担加重。大萧条与次贷危机后美国政府都采取了积极的财政政策、宽松的货币政策以及加强金融监管。1）在财政政策方面，在大萧条前期，胡佛政府采取相信经济会自发调节，后期开始采取扩大财政预算赤字来刺激经济，罗斯福入主白宫后，发挥了政府在宏观经济中的调节作用，通过大量举债扩大需求，通过减税、拨款救济、兴建工程来刺激经济；次贷危机后，美国果断出台了大规模经济刺激政策，加大财政支出，通过减税、补贴为居民和企业纾困，通过投资增加需求，减少失业，并对“大而不倒”的金融机构实施定向救助。2）在货币政策方面，大萧条时期，美国放弃金本位制，实施宽松货币政策，1933-1937年美国货币供应量增加了42%，次贷危机时期美联储先将联邦基金利率降低至0.25%，而后采取三轮量化宽松政策，同时创新各种流动性工具。3）金融监管层面，罗斯福新政设立多项法案加强金融监管，规定商业银行与投资银行分业经营，对证券交易、发行加强监管，次贷危机后美国颁布《多德-弗兰克法案》，在多个维度对金融系统实施审慎管理。4）住房领域，两次危机后美国均通过国家信用为居民房贷担保，避免更多家庭失去住房抵押赎回权，并且通过补贴、再融资、减税等措施减轻居民还贷负担。房地产国家信用扩张稳定市场信心是关键。在两次危机中，无论是财政部增加支出还是美联储资产负债扩表，都是通过向市场注入国家信用以稳定信心，将风险敞口由居民、企