海晨股份-从3C电子到新能源汽车再到家电行业供应链物流龙头价值显著低估-东吴证券

买入（首次）买入（首次）43%29%43%29%14% 0%-14%-29%2021-032021-072021-11每股净资产(元)流通A股(百万股) 公司成立于2011年，是消费电子行业供应2021-032021-072021-11每股净资产(元)流通A股(百万股) 下有望持续高速发展。截至2020年，一体化供应年成为公司第二大客户。3）除此以外，公司不断拓展其他制造业领域的供应链物流服务市场，2021年公司成功运营美的电器海外备品、备），体现在报表质量上稳健、扎实、储备充足。2）信息化投入，公司顺应化水平高+拼劲十足，公司以员工持股等市场化方式绑定团队利益，人新能源汽车出货量不达预期风险等公司深度研究 4 4 6 7 82.1.市场：一体化供应链物流是行业发展必然趋势，市场 82.2.领域：消费电子、新能源汽车、家电和医疗器械是公 2.3.业务：依托联想深耕消费电子，切入理想快速发展 15 3.2.信息化投入：率先顺应和引领行业数字化、 3.4.跨行业复制：从标准化到定制化再到标准化 20 公司深度研究 4 5 6 7 7 7 7 8 8 9 9 20 21公司深度研究公司成立于2011年，是消费电子行业供应链解决方案的运营商经过多年的发展，公司积累了2200余家优质客户，其中包含联想图1：截至2021年年底，公司的股权结构数据来源：公司公告、东吴证券研究所公司在供应链物流各环节的服务模式包括：网络，结合境外料件集结仓库，配套口岸通关服务，为各类电子元器件公司深度研究或直发口岸等不同物流路径，提前预定资源和防控风险，实现成本与时效的最优平衡、4）售后备品备件管理和综合增值服务：通过在中央备品备件库集中使用自动化分备件的集中、分发和管理的需求。图2：公司在合肥建设的VMI仓库及操作流程数据来源：招股说明书、东吴证券研究所公司深度研究图3：公司在VMI服务中应用的自动化仓储系统作业模式数据来源：招股说明书、东吴证券研究所2017-2021年，公司营收从6.72亿元增长至14.68亿元，其中运力主要是租用外部运力（占比90%左右），2012）仓储服务业务：为客户提供多元化的仓储服务，以满足不同业务模式下的客户年，公司仓储服务业收入从1.98亿元增长至6.07亿元，复合增速为32.32%，增速显著高于其他业务板块；占比营收总额从30.72%逐年上升至41.39%，能够公司深度研究图5：2017-2021年公司的盈利能力情况（%）图4：2017-2021年公司收入和归母净利润情况（亿元、图5：2017-2021年公司的盈利能力情况（%）86420收入--速201720182019250020172018201920202017201820192020数据来源：Wind、东吴证券研究所数据来源：数据来源：Wind、东吴证券研究所图6：2017-2021年公司分业务的收入情况（亿元）9876543210货运代理服务业收入--货运代理增速服务业增速45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%20172018201920202021数据来源：Wind、东吴证券研究所图7：2017-2021年公司分业务的毛利率情况（%）--403525205020172018201920202021数据来源：Wind、东吴证券研究所公司深度研究图9：2017-2021年公司负债率和财务费用率情况（%）图8：图9：2017-2021年公司负债率和财务费用率情况（%）3.5 2.5 1.5 0.50资产负债率财务费用率经营性净现金流资产负债率财务费用率35%30%25%35%30%25%20%15%10%5%0%——20172018201920202021-5%20172018201920202021200%0%数据来源：Wind、东吴证券研究所数据来源：数据来源：Wind、东吴证券研究所依托联想集团，深耕消费电子行业。2017公司不断拓展其他制造业领域的供应链物流服务市场，2021年公司成功运营美的电器 12.1、13.3、14.6、14.9万亿元，复合增速为6.5%，预计未来中国物流支出的增长与出增长率约为6.2%。物流的初始形态（被称为第一方物流）指公司深度研究图10：2016-2025年中国物流总支出（万亿元）50物流支出增速10%8%6%4%2%0%数据来源：京东物流招股说明书、东吴证券研究所图11：2016-2025年中国外包物流总支出（万亿元）9876543210外包物流增速外包物流12%10%8%6%4%2%0%数据来源：京东物流招股说明书、东吴证券研究所需求。近年来生产制造企业对外包供应链物流服务的需求已经由同质化向多元化转变，股说明书，根据京东物流招股说明书，2020年中国一体化供应链应链物流服务的渗透率将由2020年的31.0%提升至2025年的34.6%。公司深度研究图13：垂直领域划分的一体化供应链物流服务市场规模图13：垂直领域划分的一体化供应链物流服务市场规模 0数据来源：京东物流招股说明书、东吴证券研究所数据来源：京东物流招股说明书、东吴证券研究所数据来源：京东物流招股说明书、东吴证券研究所1）实现从端到端的一体化。单一供应链物流供应商通常专注于一种特2）先进的技术应用和数据赋能。传统单一的供应链物流服务仍属于劳动密集型，利用技术及无人化解决方案来提高运营效率，此外，凭3）行业洞察及见解。一体化供应链物流服务商对不同行业的深入了解（终端客户4）增强客户业务运营的能力。一体化供应链物流服务商可提供额外增值服务，并营赋能，从而加深与客户的联系、增强客户黏性以及交叉销售和追加销售的机会。公司深度研究表1：近几年来，中国政府出台一系列政策支持供应链物流发展发展第十三个五年规划纲要》设定建立现代化运输及物流体系（尤其是在中国农村地区）的化供应链体系建设通知》《关于进一步做好供应链创新与应《关于进一步降低物流成本的实施发展实施方案》《一体化供应链物流服务发展白皮数据来源：京东物流招股说明书、东吴证券研究所根据京东物流的招股说明书，截至2020年，一体化供应链物流服务市从2020年的3470亿元增长至2025年的4460亿元，复合增速为5.2%。由于汽车及其公司深度研究物流设施运输及仓储设备以及训练有素的送货上门人员，为终端客户提供一站式体验。市场规模将从2020年的380亿元增长至2025年的600亿元规模将从2020年的2210亿元增长至2025年的4370亿元，复合增图14：2021-2025年3C电子供应链市场规模（千亿元）3.5 2.5 21.5 0.50市场规模增速2021E2022E2023E2024E2025E25%20%5%0%数据来源：海晨股份投资者交流PPT、东吴证券研究所图15：2020-2025年中国新能源车销量及占比（万辆）202020212022E2数据来源：工信部、中汽协、东吴证券研究所公司深度研究区位优势并利用当地较为丰富的资源和客户需求，向客户提供华东内部及华东-华南等并建立业务合作关系，合作初期向其提供较为基础的华东-华南干线运输业务。2018年）：定制化服务、先进信息技术、良好的服务保障和成本等方面的优势中标。投标方包括海晨股份、CEVA、德迅物流、京东物流、顺丰、安得物流、准时达、综合信兴等国内外物流服务企业，公司凭借在综合物流服务、定制化服务、先进信息技术、良好的服务保障和成本等方面的优势中标。图16：公司在苏州的联想集团电脑全球备品备件仓项目数据来源：招股说明书、东吴证券研究所公司深度研究图17：2017-2021年公司从联想集团收入及占比（亿元）7654321020172018201920202021数据来源：公司年报、东吴证券研究所图18：公司新能源汽车业务（亿元、万辆、万元/辆）86420-■0.10数据来源：公司年报、东吴证券研究所1）入厂物流：汽车零部件入厂物流作为汽车产存储、一站式上线服务，售后仓分拣配送业务，作业流程信息化与主机厂无缝集成。优运输成本，最大程度实现JIT供应，同步生产节拍，满足生产需求低库存。公司深度研究图19：公司为理想汽车提供的Milk-run循环取货服务数据来源：公司年报、东吴证券研究所 供应链物流服务具备跨行业复制的能力，未来公司仍会加大其他行业的市场拓展力度。上稳健、扎实、储备充足。2）信息化投入，公司顺应行业发展趋势，长期注重智能物拼劲十足，公司以员工持股等市场化方式绑定团队利益，人效逐年提升。4）跨行业复公司深度研究作拥有丰富的运筹学和财务管理经验。实际控制人财务出身仅为0.82%、-0.19%、-0.35%、1.65%、0.47%；3）图20：实际控制人梁晨的过往履历数据来源：海晨股份投资者交流PPT、东吴证券研究所图21：实际控制人财务出身，对报表质量把控比较严格货币资金/净资产——应收账款/收入20172018201920202021数据来源：Wind、东吴证券研究所公司深度研究技术趋于成熟的时代背景，给供应链物流带来了集约化、智能化以及数字化的新态势，拣系统、电子标签分拣货架等自动化物流装备在企业里的应用速度正在加快。客户提供一站式整合的供应链服务和解决方案）、数字化（提供端到端全链路的实时、），根据各项目业务需求及业务特点，将分别运用堆垛机、AGV小车、智能分拣系统、电晨提供自动化集成解决方案、密集型立体库及多穿车、周转栈板应用、设备安装调试、图22：公司自己设计开发的一硬一软一网一平台数据来源：海晨股份投资者交流PPT、东吴证券研究所公司深度研究2）“神掌系统”持续推进。全面搭建下一代智能运输管理平台，实现物流运输过该系统正在顺利持续推进过程中。20年的IT开发经验。），），），的员工持股平台“吴江兄弟投资中心（有限合伙）”持有公司19.36%股权，以市场化 公司深度研究表2：公司部分高管的任职和履历情况姚培琴加入公司前先后担任上海朋博信息技术有限公司软件加入公司前先后担任广东伊之密精密机械股份有限公任公司财务高级经理,现任公司财务总监2002年加入亨通海晨,现任公司江苏区域总经理,经理,总经理助理.现任公司华南区域总经理,监事.数据来源：Wind、东吴证券研究所2）后定制化：基于丰富的运作场景和经验积累，公司能快速理解客户业务需求，营运就是公司备品、备件服务跨行业快速复制的典型案例。公司深度研究表3：公司分业务营收预测（单位：亿元）数据来源：Wind，东吴证券研究所物流解决方案运营商，1）行业层面，市场空间虽广阔，但是向碎片化、精细化、专业化方向发展，其中消费电子、新能源汽车、家电和医疗器械是公司业务重点方向；2）公司深度研究者与公司均属于物流行业，具有一定可比性。相比两家可比公司，公司估值水平偏低。因此，我们首次覆盖，给予公司“买入”评级。表4：公司与A股部分电力行业标的的估值比较（截至2022年3月24日）证券代码公司（亿元）母净利润（亿元）母净利润（亿元）母净利润（亿元）--宏川智慧---数据来源：密尔克卫、宏川智慧盈利预测来自于Win2）新能源汽车：目前理想汽车是公司第二大客户，新能源汽车出货量不达预期的3）其他行业：受到疫情和宏观经济波动的影响，公司在家电行业、医疗器械行业4）人工成本快速上升，使得费用高企，利润释放不达预期的风险等。公司深度研究1,9052,1382,5103,0141,4681,8072,2962,9767308691,0851,4381,0441,2621,5832,02736444558073779存货83138475977803806814823866689131,1591,454研发费用202531415555793495918341,1280000799929242184536961907404442,5723,0523,6694,46838042656271439446758973410000