北交所投资策略分析报告：冬去春来羽丰远翔

证券研究报告冬去春来，羽丰远翔——北交所培训框架行业评级：看好2024年6月6日摘要1、板块定位：北交所是服务创新型中小企业的主阵地。北交所成立于2021年9月3日，是我国第一家经国务院批准设立的公司制证券交易所。北交所是多层次资本市场的重要组成部分：一方面，新三板基础层、创新层和北交所层层递进，北交所的成立实质上打通了“创投基金和股权投资基金-区域性股权市场-新三板-证券交易所”链条，建立中小企业持续成长的全链条市场服务体系。另一方面，从定位上看，主板突出具有行业代表性的“大盘蓝筹”特色，坚持“硬科技”定位，创业板服务成长型创新创业企业，北交所和全国股转公司则共同打造服务创新型中小企业主的阵地，有助于满足不同发展阶段、不同赛道企业的差异化需求。2、政策制度：高效灵活，北交所是制度创新的试验田。北交所政策体系以《公司法》《证券法》等法律法规为基本依据，以证监会《证券交易所95管理办法》《中国证监会关于高质量建设北京证券交易所的意见》等部门规章为指导纲领，并由北交所制定基本业务规则、业务细则、指引及业务办理指南等以落地执行，形成了精准包容的首发制度、灵活多元的再融资制度以及宽严适度的持续监

度，并持续发布和改进相关业务规则和细则，如优化挂牌要求、

个人投资者可一键开通北交所交易权限、发展债券类产品、优化创新层进入标准等，通过制度创新吸引优质企业并扩大投资者群体，从供给端和投资端充分激发北证市场活力。3、公司画像：高成长与高ROE兼具，高质量扩容可期。1）产业角度：北证是专精特新的摇篮，专精特新企业占比51%，仅次于；从产业发展阶段来看，北证企业以萌芽期为主，体量小但成长性佳，创新引领成长。从行业分布来看，北证企业集中于机械设备、电力设备、基础化工、计算机和汽车等行业，皆为制造强国战略明确的重点产业领域，技术新兴，独具创新。2）公司角度：2021-2023北证上市公司收入CAGR中值3.2%，仅低于（8.2%），高于创业板（3.0%）和主板（2.4%）；北证个股2023ROE中值为9.2%，显著高于（6.0%）、创业板（6.0%）、主板（7.2%）。高成长和高ROE特征鲜明。未来随着北证政策持续落地+市场信心提升，北证有望吸引更多优质公司。4、投资窗口：政策组合拳齐发力，流动性改善在即。北交所前期流动性长期低迷，主要源于个人投资者和公募等机构投资者参与度较低，同时市场两融和做市商机制推出较晚等因素的综合影响。随着“深改19条”将提升市场流动性作为重点，后续相关政策密集落地，市场各方积极响应。基本面稳步向好+市场信心显著提升，有望持续吸引增量资金参与北交所，从而显著改善北交所长期以来的流动性问题。5、行情复盘：沪深联动贯穿始末，震荡阶段轮动明显。2021年-2023年9月，过往每轮上涨行情基本由北交所主题基金的推出驱动。2023年9月-2023年12月的上涨行情由“深改19条”在内的政策发布+小微盘风格极致演绎驱动。2024年来，前期涨势过高过急形成溢价，北交所政策落地节奏放缓+风格切换导致北交所出现震荡回调情况。我们认为短期市场波动并不影响北交所长期升势，在公司端高质量扩容，交易面流动性注入和政策端持续支持的背景下，北交所羽翼渐丰，冬去春来后终将振翅远翔。6、风险提示：市场情绪波动风险，政策落地不及预期，北交所公司业绩不及预期2板块定位：服务创新型中小企业的主阵地0102030405政策制度：高效灵活，制度创新的试验田目录企业画像：高成长与高ROE兼具，高质量扩容可期投资窗口：政策组合拳齐发力，流动性改善在即C

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S行情复盘：沪深联动贯穿始末，震荡阶段轮动明显301板块定位：服务创新型中小企业的主阵地401

板块定位：服务创新型中小企业的主阵地p

北交所成立于2021年9月3日，是我国第一家经国务院批准设立的公司制证券交易所。北交所和沪深交易所均受证监会监督，但区别于沪深交易所的会员制，北交所延续了新三板公司制的组织形式。1）组织架构上看，其最高权力机构为股东会，以董事会为决策机构；而沪深交易所最高权力机构为会员大会，以理事会为决策机构。2）制度设计上看，公司制交易所自主权相对更强，有助于提升交易所市场化运行效率。p

当前全球主流交易所如纽交所、纳斯达克、港交所等均为公司制。以北交所为切入口，探索公司制交易所在我国的运营模式，有望赋能于后续交易所的公司制改革，并推动我国资本市场逐渐与国际接轨。图：

公司制交易所（北交所）组织架构特点图：

会员制交易所（沪深交易所）组织架构特点•召集形式：由董事会召集，股东会议的召开应符合证券交易所章程的的规定参会对象：交易所股东议事规则：应当符合证券交易所章程的规定•••召集形式：每年召开一次，由理事会召集、理事长主持参会对象：交易所会员议事规则：会员大会应当有三分之二以上的会员出席，其决议须经出席会议的会员过半数表决通过会员大会股东会••最高权力机构最高权力机构董事会监事会理事会监事会监督机构决策机构监督机构决策机构•3-13人组成，每届任期≤3年，但未明确规定董事构成要求设董事长1人，可设副董事长1-2人董事长、副董事长的任免，由证监会提名，董事会通过••总数≥5人，其中职工监事≥2人，专职监事≥1人，每届任期三年职工监事由职工大会、职工代表大会或者其他形式民主选举产生，专职监事由中国证监会委派人组成，每届任期

年，理事总数非会••总数≥5人，其中职工监事≥2人，专职监事≥1人，每届任期三年职工监事由职工大会、职工代表大会或者其他形式民主选举产生，专职监事由中国证监会委派•7-13员理事数量≤理事总数1/2设理事长

人，可设副理事长1-2人会员理事由会员大会选举产生，非会员理事由中国证监会委派31/3≤••••1••董事长是证券交易所法定代表人，不得兼

经理总经理应当是董事会成员••监事会设监事长一人，由中国证监会提名，监事会通过未明确规定监事构成要求理事长是证券交易所法定代表人，不得兼任证券交易所总经理总经理应当是理事会成员••监事会设监事长一人，由中国证监会提名，监事会通过会员监事≥2人，由会员大会选举产生••证券交易所的总经理、副总经理、首席专业技术管理人员每届任期三年。总经理由中国证监会任免。副总经理按照中国证监会相关规定任免或者聘任。证券交易所的总经理、副总经理、首席专业技术管理人员每届任期三年。总经理由中国证监会任免。副总经理按照中国证监会相关规定任免或者聘任。（同公司制交易所）管理层管理层5资料：《证券交易所管理办法》，浙商证券研究所01

板块定位：服务创新型中小企业的主阵地p

北交所遵循“一个定位、两个关系、三个目标”的建设原则，以期建立服务创新型中小企业的主阵地。1）首先，从定位来看，北交所坚持服务创新型中小企业的市场定位。2）其次，与其他市场关系来看，新三板基础层、创新层和北交所层层递进，同时北交所与沪深交易所、区域性股权市场错位发展、互联互通；北交所的成立，实质上打通了“创投基金和股权投资基金-区域性股权市场-新三板-证券交易所”链条，意在建立中小企业持续成长的全链条市场服务体系。3）最后，从最终目标来看，通过建立北交所，一是构建一套契合创新型中小企业特点的基础制度安排，二是畅通北京证券交易所在多层次资本市场的纽带作用，三是培育一批“专精特新”中小企业，形成良性市场生态。图：北交所的三大建设原则坚持“一个定位”处理好“两个关系”实现“三个目标”n

一是构建一套契合创新型中小企业特点的涵盖发行上市、交易、退市、持续监管、投资者适当性管理等基础制度安排，提升多层次资本市场发展普惠金融的能力。n

一是北京证券交易所与沪深交易所、区域性股权市场坚持错位发展与互联互通，发挥好转板上市功能。n牢牢坚持服务创新型中小企业的市场定位，尊重创新型中小企业发展规律和成长阶段，提升制度包容性和精准性。n

二是北京证券交易所与新三板现有创新层、基础层坚持统筹协调与制度联动，维护市场结构平衡。n

二是畅通北京证券交易所在多层次资本市场的纽带作用，形成相互补充、相互促进的中小企业直接融资成长路径。n

三是培育一批优秀的创新型中小企业，形成创新创业热情高涨、合格投资者踊跃参与、中介机构归位尽责的良性市场生态。6资料：北交所官网，最高人民法院，浙商证券研究所01

板块定位：服务创新型中小企业的主阵地p

横向补足——北交所与各板块形成差异化定位。根据2024年4月19日证监会发布的《资本市场服务科技企业高水平发展的十六项措施》，主板突出具有行业代表性的“大盘蓝筹”特色，坚持“硬科技”定位，创业板服务成长型创新创业企业，北交所和全国股转公司则共同打造服务创新型中小企业主的阵地。具体而言，从支持行业看，北交所和双创板块均支持先进制造业发展，但对现代服务业的包容程度较双创板块更高；同时在体量上强调“中小企业”的定位，对企业规模要求相对其他板块更低。因此，北交所的成立实现了与各板块的横向补足，差异化定位有助于满足不同发展阶段、不同赛道各类企业的直接融资需求。表：

北交所与各板块形成差异化定位，满足不同发展阶段和赛道企业的需求北交所创业板主板••聚焦“专精特新”，打造服务创新型中小企业主阵地••聚焦“硬科技”，面向世界科技前沿、面向经济主战场、面向国家重大需求，主要服务于符合国家战略、突破关键核心技术、市场认可度高的科技创新企业。•聚焦“三创四新”，服务成长型创新创业企业••突出“大盘蓝筹”特色，重点支持业务模式成熟、经营业绩稳定、规模较大、具有行业代表性的优质企业板块定位服务创新型中小企业：重点支持先进制造业和现代服务业等领域的企业。支持高新技术产业和战略性新兴产业：新一代信息技术、高端装备、新材料、新能源、节能环保、生物医药及符合定位的其他领域。••支持成长型创新创业企业：支持相对成熟企业，行业龙头。与互联网、大数据、云计算、自动化、人工智能、新能源等新技术、新产业、新业态、新模式深度融合的创新创业企业。支持行业••不支持金融业、房地产业企业上市；••限制金融科技、模式创新企业在行上市。发不支持行业：（一）农林牧渔业；（二）采矿业；（三）酒、饮料和精制茶制造业；（四）纺织业；（五）黑色金属冶炼和压延加工业；（六）电力、热力、燃气及水生产和供应业；（七）建筑业；（八）交通运输、仓储和邮政业；（九）住宿和餐饮业；（十）金融业；（十一）房地产业；（十二）居民服务、修理和其他服务业。禁止产能过剩行业（产能过剩行业的认定以国务院主管部门

的规定为准）的企业上市；禁止房地产和主要从事金融、投资类业务的企业在

发行上市。禁止行业••禁止《产业结构调整指导目录》中规定的淘汰类行业上市；/禁止从事学前教育、学科类培训等业务的企业上市。•禁止产能过剩行业、《产业结构调整指导目录》中的淘汰类行业，以及从事学前教育、学科类培训、类金融业务的企业在创业板发行上市。7资料：证监会，各交易所官网，浙商证券研究所01

板块定位：服务创新型中小企业的主阵地p

纵向打通——新三板基础层、创新层和北交所“层层递进”，为创新型中小企业打造持续成长的全链条市场服务体系。1）北交所在新三板精选层基础上变更设立。新三板仍保留基础层和创新层挂牌公司：基础层挂牌公司符合创新层进层条件的，进入创新层。创新层中符合北交所上市条件的，可进入北交所公开发行。“新三板基础层-创新层-北交所“这种层层递进、逐级筛选的机制既有助于满足不同发展阶段的中小企业融资需要，又有助于把控公开发行的企业质量风险。2）北交所拥有与沪深市场相同的法律地位和市场功能，进一步拓展了中小企业直接融资通道。此前新三板挂牌与交易所上市相互独立，新三板企业若寻求上市，需要退市或停牌、重新准备上市发行，不仅耗时久，且重新上市不存在特惠机制，与非上市企业无异；而北交所的设立，则为新三板企业公开发行打开“绿色通道”，有助于强化直接融资对优质创新型中小企业的吸引力。图：新三板基础层、创新层和北交所“层层递进”，持续赋能优质中小企业成长现在：打通新三板挂牌和交易所上市路径，全链条持续赋能创新型中小企业成长过去：新三板挂牌与交易所上市各自独立，无法伴随企业成长持续赋能新三板挂牌之日到北交所上市委员会审议之日满12个月新三板挂牌1退市提交IPO申请交易所上市委员会审议证监会同意注册基础层

定期调层

创新层企业

企业主板提交北交所北交所上市委员会审议通过证监会同意注册新三板挂牌企业北交所上市23IPO申请提交申请文件后停牌通过创新层企业精选层企业交易所上市委员会审议提交IPO申请

提交申请文件后停牌证监会同意注册或创业板已经整体平移至北交所通过（当前新三板转双创板基本停滞）8资料：全国中小企业股份转让系统，北交所官网，第一财经，浙商证券研究所02政策制度：高效灵活，制度创新的试验田902

政策制度：高效灵活，制度创新的试验田p

北交所政策层次清晰，制度体系不断丰富完善。北交所政策体系以《公司法》《证券法》等法律法规为基本依据，以证监会《证券交易所管理办法》《中国证监会关于高质量建设北京证券交易所的意见》等部门规章为指导纲领，并由北交所制定基本业务规则、业务细则、指引及业务办理指南等以落地执行；其中，业务规则和细则又涵盖首发、再融资、重组、上市监管、交易、投资者管理等各方面事项。北交所虽成立年限较短，但已形成了清晰的基本政策层次，且在此基础上不断丰富和完善整体制度体系（如2023年10月推出公司债券类上市审核及发行承销规则，为北交所债券市场的开展提供执行依据等）。图：北交所政策层次清晰，制度体系不断丰富完善法Ø

《中华人民共和国公司法》Ø

《中华人民共和国证券法》Ø

《关于为深化新三板改革、设立北京证券交易所提供司法保障的若干意见》律法规Ø

《证券交易所管理办法》Ø

《中国证监会关于高质量建设北京证券交易所的意见》证监会部门规章Ø

《北京证券交易所向不特定合格投资者公开发行股票注册管理办法》Ø

《北京证券交易所上市公司证券发行注册管理办法》Ø

《北京证券交易所上市公司持续监管办法（试行）》Ø

《上市公司独立董事管理办法》Ø

《证券公司北京证券交易所股票做市交易业务特别规定》Ø

《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第49号-第56号》Ø

《公司债券发行与交易管理办法》Ø

《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第24号》《北京证券交易所向不特定合格投资者公开发行股票并上市审核规则》《北京证券交易所证券发行与承销管理细则》《北京证券交易所上市公司证券发行上市审核规则》《北京证券交易所上市公司重大资产重组审核规则》《北京证券交易所股票上市规则（试行）》《北京证券交易所交易规则（试行）》

当性管理办法》《北京证券交易所投资者适《北京证券交易所公司债券发行上市《北京证券交易所公司债券发行承销《北京证券交易所公司债券《北京证券交易所债券交易《北京证券交易所债券市场投资者适当性管理办法》《北京证券交易所会员管理规则（试行）》《北京证券交易所业务收费管理办法》北交所业务规则体系上市规则》

规则》审核规则》

规则》首发审核发行承销持续监管交易规则投资者管理上市审核发行承销持续监管交易规则投资者管理会员管理综合业务再融资重组股票类规则市场管理类规则债券类规则10资料：北交所官网，浙商证券研究所02

政策制度：高效灵活，制度创新的试验田p

除体系不断完善外，北交所作为制度创新试验田，也通过诸多创新尝试充分激发市场活力。在基于法律法规和证监会部门规章建立的基础政策制度架构之上，北交所进一步强化制度创新特色，包括打造精准包容的首发制度、灵活多元的再融资制度以及宽严适度的持续监度等，并持续发布和改进相关业务规则和细则，如优化挂牌要求、

个人投资者一键开通北交所交易权限、发展债券类产品、优化创新层进入标准及有序推进上市公司转板等，通过制度创新吸引优质企业并扩大投资者群体，从供给端和投资端充分激发北证市场活力。图：北交所在包容性、灵活性等方面进行诸多制度创新尝试，以充分激发市场活力n

证监会管理办法制定原则：实行注册制，坚持以信息披露为中心，设置更加简便、包容、精准的发行条件；n

北交所具体规则：精准包容n

证监会管理办法制定原则：吸收借鉴

、创业板成熟做法，明确北交所再融资基本要求。突出北交所市场特色，契合创新型中小企业需求。构建“小额、快速、灵活、多元”的再融资体制。n

北交所具体规则：灵活多元••上市条件综合运用盈利能力、成长性、研发能力等多元评价体系，提高上市准入精准度和适应性；考虑中小企业特征，财务门槛低于其他板块；•••在融资品种上，形成普通股、优先股、再融资制度可转债等较丰富的权益融资工具；在发行方式上，实行向不特定合格投资者公开发行、向特定对象发行等多元的融资方式，引入授权发行、储架发行、自办发行等灵活的发行机制，进一步降低中小企业融资成本。首发制度••总体平移精选层制度安排，突出北••交所服务创新型中小企业的市场定位。构建适合创新型中小企业特点、有别于沪深交易所的发行上市制度安排；•

细化明确各方责任，切实提高信息披露质量。专门设置以研发投入和研发强度为核心的上市条件，重点支持创新型企业。•强化投资者合法权益保护，设置有针对性的风险防控机制。明确了“以竞价发行为原则，以定价发行为例外”的发行定价机制，防范向关联方低价发行进行利益输送。n

证监会管理办法制定原则：n

北交所具体规则：宽严适度n

《证监会关于高质量建设北京证券交易所的意见》：n

北交所具体规则：丰富创新持续监制度创新优化•充分借鉴现有上市公司监管经验，与现行上市公司主要安排接轨；形成符合中小企业特点的差异化制•一方面，在公司治理、信息披露、停复牌管理等方面接轨现行上市公司主要监管安排，保持各证券交易所监管标准的总体一致性，增强提高公司质量内生动力。••优化连续挂牌满12个月的执行标准个人投资者一键开通北交所交•

工作原则：坚持系统思维、问题导向、综合施策、远近结合。•易权限，投资者扩容降低做市商净资本及分类评级要求，扩大做市商队伍出台北交所债权类相关规定，持续丰富产品体系。稳妥有序推进北交所上市公司转板。度，注重平衡企业规范成本，并授权北交所根据市场实际情况制定自律规则，充分发挥市场约束机制和公司自治作用，提升制度的有效性和适应性。••••加快高质量上市公司供给稳步推进市场改革创新全面优化市场发展基础和环境强化组织保障••另一方面，引入更加灵活、有弹性的监管要求。••优化新三板分层标准，取消进入创新层前置融资要求，加强多层次市场互联互通等。度11资料：证监会，北交所官网，浙商证券研究所2.1

首发审核：主体需为新三板创新层企业，首发条件精准包容p

北交所主体上市资格：新三板连续挂牌满12个月的创新层企业。1）沪深交易所并未对拟上市企业在新三板挂牌做特殊要求，而北交所拟上市企业则必须是新三板的创新层企业；2）“连续挂牌满12个月”的要求是自公司股票在新三板挂牌之日起，至北交所上市委员会召开审议会议之日已满12个月，而并不要求在创新层挂牌满12个月。且自进入创新层之日起，发行人就可以向北交所提交发行上市申请文件。3）对于摘牌前已连续挂牌满12个月的公司，在二次挂牌后，发行人在北交所上市委员会审议时无需再次挂牌满12个月。由此在制度上包容更多符合北交所上市条件的公司，便利了它们从挂牌到上市北交所需要的时间，有助吸引更多优质企业。表：北交所向不特定合格投资者公开发行上市条件表：部分挂牌及二次挂牌（拟）上市北交所案例北交所案例类型代码名称耗时情况主体资格•发行人为在全国股转系统连续挂牌满12个月的创新层挂牌公司2015年3月-2021年1月挂牌新三板后摘牌；2023年11月30日重新挂牌新三板创新层；2023年12月22日提交北交所公开发行申报材料，距离重新挂牌尚不足一个月；至2024年5月27日处于因财务报告有效期即将届满而中止审核阶段二次挂牌新三板874232.NQ

晶华光学••••（一）具备健全且运行良好的组织机构；（二）具有持续经营能力，财务状况良好；（三）最近三年财务会计报告无虚假记载，被出具无保留意见审计报告；（四）依法规范经营。申请发行条件•发行人申请公开发行并上市，不得存在下列情形：（一）最近三年内存在贪污、贿赂、侵占财产、挪用财产或者破坏社会主义市场经济秩序的刑事犯罪；2018年8月挂牌基础层；负面清单持续监督2022年9月19日升入创新层；••（二）最近三年内存在欺诈发行、重大信息披露违法或者其他涉及国家安全、公共安全、生态安全、生产安全、公众健康安全等领域的重大违法行为；（三）最近一年内受到中国证监会行政处罚北交所上市2022年9月26日提交北交所公开发行申报材料；2023年6月1日获得北交所上市委审议通过，从进入创新层到上市委审议通过仅255天，2023年8月23日上市。872953.BJ

国子软件••公开发行并上市的，持续督导期间为股票上市当年剩余时间及其后3个完整会计年度上市后发行新股的，持续督导期间为股票上市当年剩余时间及其后2个完整会计年度。12资料：证券时报，北交所官网，新三板官网，国子软件及晶华光学公司公告，Wind，浙商证券研究所2.1

首发审核：主体需为新三板创新层企业，首发条件精准包容p

新三板市场分层管理，逐级渐进，为北交所提供优质的、具备持续成长性的企业。进入新三板创新层是进入北交所的前提条件，无论是从基础层调层进入创新层，还是挂牌同时进入创新层，企业在申请北交所上市前都已经历利润及盈利能力、持续成长性、研发投入等多维筛选，并拥有规范化的持续经营体系，一定程度上确保了北交所上市企业的质量。表：新三板市场分层管理，逐级渐进，企业申请北交所上市前均已经历利润、盈利能力、成长性、研发投入等多维考量新三板•••依法设立且合法存续的股份有限公司，股本总额不低于500万元，且（一）股权明晰，股票发行和转让行为合法合规；（二）公司治理健全，合法规范经营；（三）业务明确，具有持续经营能力；（四）主办券商推荐并持续督导；（五）全国股转公司要求的其他条件。持续经营不少于两个完整的会计年度主体资格一类：主要业务属于人工智能、数字经济、互联网应用、医疗健康、新材料、高端装备制造、节能环保、现代服务业等新经济领域以及基础零部件、基础元器件、基础软件、基础工艺等产业基础领域，且符合国家战略，拥有关键核心技术，主要依靠核心技术开展生产经营，具有明确可行的经营规划的，持续经营时间可以少于两个完整会计年度但不少于一个完整会计年度，并满足以下条件之一：（一）最近一年研发投入不低于1000万元，且最近12个月或挂牌同时定向发行获得专业机构投资者股权投资金额不低于2000万元；（二）挂牌时即采取做市交易方式，挂牌同时向不少于4家做市商在内的对象定向发行股票，按挂牌同时定向发行价格计算的市值不低于1亿元。二类：除上述类型公司外，其他申请挂牌公司最近一期末每股净资产应当不低于1元/股，并满足下列条件之一：（一）最近两年净利润均为正且累计不低于800万元，或者最近一年净利润不低于600万元；（二）最近两年营业收入平均不低于3000万元且最近一年营业收入增长率不低于20%，或者最近两年营业收入平均不低于5000万元且经营活动现金流量净额均为正；（三）最近一年营业收入不低于3000万元，且最近两年累计研发投入占最近两年累计营业收入比例不低于5%；（四）最近两年研发投入累计不低于1000万元，且最近24个月或挂牌同时定向发行获得专业机构投资者股权投资金额不低于2000万元；（五）挂牌时即采取做市交易方式，挂牌同时向不少于4家做市商在内的对象定向发行股票，按挂牌同时定向发行价格计算的市值不低于1亿元。基础层进入条件•••一类：挂牌公司进入创新层，应当符合下列条件之一：（一）最近两年净利润均不低于1000万元，最近两年加权平均净资产收益率平均不低于6%，截至进层启动日的股本总额不少于2000万元；（二）最近两年营业收入平均不低于8000万元，且持续增长，年均复合增长率不低于30%，截至进层启动日的股本总额不少于2000万元；（三）最近两年研发投入累计不低于2500万元，截至进层启动日的24个月内，定向发行普通股融资金额累计不低于4000万元（不含以非现金资产认购的部分），且每次发行完成后以该次发行价格计算的股票市值均不低于3亿元；（四）截至进层启动日的120个交易日内，最近有成交的60个交易日的平均股票市值不低于3亿元；采取做市交易方式的，截至进层启动日做市商家数不少于4家；采取集合竞价交易方式的，前述60个交易日通过集合竞价交易方式实现的股票累计成交量不低于100万股；截至进层启动日的股本总额不少于5000万元。创新层进入条件二类：申请挂牌同时进入创新层的公司，应当符合下列条件之一：（一）（二）（三）项财务标准和一类一致；（四）在挂牌时即采取做市交易方式，完成挂牌同时定向发行普通股后，公司股票市值不低于3亿元，股本总额不少于5000万元，做市商家数不少于4家，且做市商做市库存股均通过本次定向发行取得。Ø

全国股转公司每年设置6次创新层进层实施安排。进层启动日分别为每年1月、2月、3月、4月、5月和8月的最后一个交易日。13资料：新三板官网，浙商证券研究所2.1

首发审核：主体需为新三板创新层企业，首发条件精准包容p

在市值及财务门槛的设计方面，北交所IPO政策精准包容，突显服务创新型中小企业定位。1）精准：充分考虑中小企业特征，预计市值、收入、净利润、现金流等门槛较其他板块更低，但区别于其他板块，加入对收入增速、ROE考量，更关注中小企业的成长性及盈利质量；专门设置以研发投入和研发强度为核心的上市条件，重点支持创新型企业。2）包容：构建4套上市标准，更为多元，标准数量低于，高于主板和创业板，从盈利能力、成长性、研发能力多维考量，包容具备不同特点的创新型中小企业；在满足研发投入要求的情况下，允许未盈利企业上市，对企业研发的支持力度和对盈利能力的包容度较主板及创业板更高。表：现行北交所与其他板块上市规则中财务门槛要求对比北交所创业板主板《北京证券交易所股票上市规则(试行)》《上海证券交易所股票上市规则（2024年4月修订）》《深圳证券交易所创业板股票上市规则（2024年修订）》《深圳证券交易所股票上市规则（2024年修订）》《上海证券交易所股票上市规则（2024年4月修订）》2024年4月30日施行2024年4月30日施行2024年4月30日施行2024年4月30日施行标准一（预计市值+净利润+收入+加权平均资产收益率）：预计市值≥2亿元，最近两年净利润均≥1500万元且加权平均净资产收益率≥8%，或者最近一年净利润≥2500万元且加权平均净资产收益率≥8%标准一（预计市值+净利润+收入)：预计市值≥10亿元，

标准一（净利润）：最近两年净利标准一（净利润+收入）：最近三年净利润均为正，且最近三年净利润累计≥2亿元，最近一年净利润≥1亿元，最近三年经营活动产生的现金流量净额累计≥2亿元或营业收入累计≥15亿元最近两年盈利且累计净利润≥5000万元,或者最近一年盈利且营业收入≥1亿元润均为正，累计净利润≥1亿元，且最近一年净利润≥6000万元标准二（预计市值+收入+增速+现金流）：预计市值≥4亿元，最近两年营业收入平均≥1亿元，且最近一年营业收入增长率≥30%，最近一年经营活动产生的现金流量净额为正标准二（预计市值+收入+研发投入）：预计市值≥15亿元，最近一年营业收入≥2亿元，且最近三年累计研发投入占最近三年累计收入的比例≥15%标准二（预计市值+净利润+收入）：

标准二（预计市值+净利润+收入）：预计市值≥50亿预计市值≥15亿元，最近一年净利润为正且营业收入≥4亿元元，且最近一年净利润为正，最近一年营业收入≥6亿元，最近三年经营活动产生的现金流量净额累计≥2.5亿元标准三(预计市值+收入+研发投入）：预计市值≥8亿元，最近一年收入≥2亿元,最近两年研发投入合计占最近两年收入合计比例≥8%标准三（预计市值+收入+现金流）：预计市值≥20亿元，

标准三（预计市值+收入）：预计市标准三（预计市值+净利润+收入）：预计市值≥100亿元，且最近一年净利润为正，最近一年营业收入≥10亿元最近一年营业收入≥3亿元,且最近三年经营活动产生的现金流量净额累计≥1亿元值≥50亿元，且最近一年营业收入≥3亿元。标准四（预计市值+研发投入）：预计市值≥15亿元,最近两年研发投入合计≥5000万元标准四（预计市值+收入）：预计市值≥30亿元，且最近一年收入≥3亿元；标准五（预计市值+产品/技术）：预计市值≥40亿元，主要业务或产品需经国家有关部门批准，市场空间大，目前已取得阶段性成果。医药行业企业需至少有一项核心产品获准开展二期临床试验，其他符合企业需具备明显的技术优势并满足相应条件。定位的14资料：各交易所官网，浙商证券研究所2.1

首发审核：主体需为新三板创新层企业，首发条件精准包容p

进入创新层并非一劳永逸，降层设计确保拟上市企业具备持续竞争力，亦有助于保证北交所后备军质量。新三板从财务、交易、财务报告披露、违规、信息造假等多维度设计创新层的降层条件，一旦触发降层条件，降层程序在5个工作日内即展开，且因部分特定条件而降层的公司后续难以快速重返创新层，显示对创新层企业经营业绩、信息披露、规范经营等全方面的严格要求，有助于把控创新层及北交所拟上市公司质量。实际应用来看，新三板降层制度持续执行，2022年至今共有137家挂牌企业被作出降层决定，占当前共2149家创新层企业数量比例约6%。表：创新层降层设计要求企业具备持续竞争力图：历年被新三板作出降层决定的公司数量新三板创新层降层条件创新层挂牌公司出现下列情形之一的，全国股转公司将其调整至基础层：（一）最近两年净利润均为负值，且营业收入均低于5000万元，或者最近三年净利润均为负值，且最近两年营业收入持续下降；（二）最近一年期末净资产为负值；（三）最近一年财务会计报告被会计师事务所出具否定意见或无法表示意见的审计报告，或者最近一年财务会计报告被会计师事务所出具保留意见的审计报告且净利润为负值；（四）半数以上董事无法保证年度报告或者中期报告内容的真实性、准确性、完整性或者提出异议；（五）因更正年度报告导致进层时不符合创新层进层条件，或者出现本款第一项至第四项规定情形；（六）不符合创新层进层条件，但依据虚假材料进入的；（七）未按照全国股转公司规定在每个会计年度结束之日起4个月内编制并披露年度报告，或者未在每个会计年度的上半年结束之日起2个月内编制并披露中期报告，因不可抗力等特殊原因导致未按期披露的除外；（八）进入创新层后，最近24个月内因不同事项受到中国证监会及其派出机构行政处罚或全国股转公司公开谴责的次数累计达到2次，或者因资金占用、违规对外担保受到中国证监会及其派出机构行政处罚或全国股转公司公开谴责，或者受到刑事处罚；（九）连续60个交易日，股票每日收盘价均低于每股面值；（十）仅根据前文“创新层进入条件”中一类第三或者第四项，或者二类第三或者第四项进入创新层的挂牌公司，连续60个交易日，股票交易市值均低于1亿元的；（十一）中国证监会和全国股转公司规定的其他情形。被作出降层决定的挂牌公司数量76807060504030201003922创新层挂牌公司出现降层情形的，全国股转公司自该情形认定之日起5个交易日内启动降层调整工作：•创新层挂牌公司出现第一项至第五项、第九项至第十一项规定的情形被调整至基础层的，自调整至基础层之日起12个月内，不得再次进入创新层。•创新层挂牌公司因更正年度报告导致其出现第五项规定情形被调整至基础层，且因信息披露文件存在虚假记载受到中国证监会及其派出机构行政处罚或全国股转公司公开谴责的，或者因出现第六项至第八项规定情形被调整至基础层的，自调整至基础层之日起24个月内，不得再次进入创新层。202220232024YTD15注：2024YTD、当前：均指截至2024年5月27日资料

：新三板官网，Wind，浙商证券研究所2.1

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在公开发行股本要求方面，北交所“精准”考虑了中小企业定位以及新三板挂牌企业特征，股本和首发比例要求均更低。1）考虑到中小企业定位，北交所公开发行后股本总额最低为3000万元，低于其他板块的5000万元门槛，但额外设置了最近一年期末净资产不低于5000万元的要求。2）考虑到在新三板时期企业已经对外融资、引入过公众股东的特点，因此在北交所最低公开发行比例上，并不要求对外发行总股本的25%，而仅要求“公开发行后公众持股比例不低于25%”，因此其上市首发股数占比实际低于其他板块。表：各板块IPO发行其他条件对比图：由于上市前已引入公众股东，北交所首发股数比例低于其他板块北交所创业板主板股本总额＜4亿的公开发行股数占比股本总额≥4亿的公开发行股数占比•••符合中国证监会规定的发行条件；最近一年期末净资产不低于5000万元；30%•符合《证券法》、中国证监会规定的发行条件；发行后的股本总额不低于5000万元；公开发行的股份达到公司股份总数的25%以上；公司股本总额超过4亿元的，公开发行股份的比例为10%以上。•••符合《证券法》、中国证监会规定的发行条件。发行后股本总额不低于5000万元。公开发行的股份达到公司股份总数的25%以上；公司股本总额超过4亿元的，公开发行股份的比例为10%以上。•••符合《证券法》、中国证监会规定的发行条件。发行后股本总额不低于5000万元；公开发行的股份达到公司股份总数的25%以上；公司股本总额超过4亿元的，公开发行股份的比例为10%以上。25%25%25%向不特定合格投资者公开发行的股份不少于100万股，发行对象不少于100人；公开发行后，公司股本总额不少于3000万元；公开发行后，公司股东人数不少于200人，公众股东持股比例不低于公司股本总额的25%；公司股本总额超过4亿元的，公众股东持股比例不低于公司股本总额的10%。25%20%15%10%5%22%••17%16%••13%7%0%北交所创业板主板16注：1）公众持股：除发行公司高级职员或董事直接或间接持有的股票或其它持有总发行股票10%以上的利益所有人以外的所有股票；2）上市个股发行时间为2023年2月17日（全面注册制以来）-2024年5月27日资料

：北交所官网，Wind，浙商证券研究所首发审核：主体需为新三板创新层企业，首发条件精准包容2.1p

从整体审核流程来看，北交所与其他板块基本一致。自实行全面注册制以来，各板块审核流程趋同，均为发行人申请→交易所受理→交易所问询，发行人回复→交易所上市委审议→交易所向证监会报送注册文件及审核资料→证监会同意注册。p

但在审核效率方面，北交所明显更为高效。2023年3月1日-2024年5月27日的注册制上市个股数据来看，从首次申报到证监会同意注册，北交所公司平均耗时仅为229日。其中，北交所从申报到受理平均耗时仅8天，而从审议通过到提交注册、从提交注册到证监会同意注册的速度也明显高于其他板块。这显示出北交所在受理申报文件环节的高效，另一方面显示出证监会对于北交所IPO扩容的积极支持。图：北交所IPO审核流程表：各板块IPO审核流程时长对比首次申报-正式

受理-上市委审

审议通过-提交

提交注册-证监ꢀ北证合计天数229获得受理议通过注册会同意注册81822120北交所上市委员会审议提交注册证监会同意注册提交问询及回复IPO受理89332192841554713610038712五个工作日内二十个工作日内自受理发行上市申请文件之日起2个月内，不包括回复审核问询时间创业板申请通过101333439主板2347817注：全文数据若无特殊注明，时间均截至2024年5月27日资料

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发行承销：定价方式以直接定价为主，申购配售机制更宽松灵活p

北交所企业IPO获证监会同意注册后即可启动发行程序，具体涉及定价、申购、配售等流程和事项。发行承销流程和事项主要涉及：发行前，发行人和主承销商自主决定定价方式；发行阶段，投资者申购及缴款，主承销商进行配售、披露发行结果；最后，发行人取得同意上市函后，则可办理手续上市。图：北交所发行阶段主要事项发行前准备发行阶段待上市阶段T-2日或之前T-1日或之前：T日T+1日T+2日L-2日前L-2日L日主承销商提交发行与承销方案等相关文件投资者申购、缴款发行人和主承销商自主决定定价方式发行人公开发行股票获中国证监会同意注册发行人取得同意其股票在北京证券交易所上市的函主承销商上传并披露《发行结果公告》发行人办理上市手续发行人股票上市交易主承销商、发行人网上路演主承销商提交配售申请战略投资者缴纳认购资金（如有）主承销商查看申购情况注：申购日定义为T日，在北交所上市日定义为L日18资料：北交所官网，浙商证券研究所2.2

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定价流程而言，北交所IPO的定价发行方式包括直接定价发行、询价发行以及竞价发行。对比来看，直接定价发行成本低、周期短，但同时也存在价格发现能力较弱的弊端。而询价定价有助于平衡发行人、承销商、投资者等各参与方的利益，利于寻找均衡价格、降低承销风险，但发行成本较高、周期相对较长。此外，竞价发行模式下，参与定价的投资者范围最广，定价更市场化，但易出现投资者非理性报价的行为。表：北交所IPO的定价发行方式包括直接定价发行、询价发行以及竞价发行定价发行方式参与定价对象直接定价发行询价发行竞价发行在中国证券业协会注册、符合中国证券业协会规定条件并已开通交易权限的网下投资者。除董监高及其他等特殊规定的投资者外，合格网上投资者均可参与。发行人与主承销商。发行人及主承销商向专业机构投资者初步询价，剔除不符合条件的报价（包括不合格投资者的报价、拟申购总量中报价最高的不超过3%的部分等）后，根据剩余报价及拟申购数量协商确定发行价格。发行人及主承销商结合发行人所属行业、市场情况、同行业公司估值水平等因素直接确定发行价格。投资者在网上报价申购，发行人和主承销商根据报价申购结果确定发行价格。定价流程优势劣势发行成本低、周期短、效率高有利于寻找均衡价格，降低承销风险发行成本高、周期长、效率相对较低参与定价的投资者范围更广，定价更市场化易出现投资者非理性报价行为缺乏市场反馈，价格发现能力弱，对承销商的定价能力有较高要求图：询价发行周期相对较长X-2日或之前X日T-3日T-2日或之前T-1日或之前T日T+1日T+2日1.主承销商确定发行价格，上传《招股说明书》《发行公告》《网上路演公告》等文件2.战略投资者缴款询价发行周期长直接定价发行主承销商上传并披露《发行结果公告》1.投资者申购、缴款1.主承销商提交配售申请2.主承销商查看配售结果发行人、主承销商网上路演主承销商上传并披露《招股意向书》《询价公告》等文件投资者开始询价主承销商上传并披露《网上路演公告》1.主承销商确定发行价格，上传《发行公告》等文件2.战略投资者缴款询价发行竞价发行2.主承主承销商上传并披露《发行结果公告》、《招股说明书》等文件销商查看申购情况1.主承销商提交配售申请1.主承销商上传《招股意向书》《竞价发行公告》《网上路演公告》等文件2.战略投资者缴款2.主承销商填写发行价格、高报价剔除数量等，上传并披露《竞价结果公告》19资料：北交所官网，浙商证券研究所2.2

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北交所定价方式相较其他上市板，具有更多元灵活、询价对象更广泛等特点。1）支持的定价方式更多元：主板及双创板块的定价方式仅包括直接定价及询价定价，北交所在规则制度上允许竞价定价。2）直接定价选择更灵活：主板及双创板块对直接定价的发行价格有严格要求，超过规定值不得采用直接定价发行，北交所则无相关规定。3）询价对象更广泛：相比及创业板仅面向专业机构投资者询价，北交所的询价对象还包括其他法人和组织等一般机构投资者，以及个人投资者等。4）发行价格风险提示要求更宽松：北交所对需要在申购前发布投资风险特别公告的发行价格限制相对宽松。表：北交所定价方式相较其他上市板，具有更多元灵活、询价对象更广泛等特点北交所创业板主板1.直接定价发行2.询价发行（初步询价）3.竞价发行1.直接定价发行2.询价发行（初步询价+累计投标竞价）1.直接定价发行2.询价发行（初步询价+累计投标竞价）1.直接定价发行2.询价发行（初步询价+累计投标竞价）定价方式首次公开发行证券采用直接定价方式的，发行人和主承销商向本所报备的发行与承销方案应明确，发行价格对应的市盈率不得超过同行业上市公司二级市场平均市盈率；已经或者同时境外发行的，确定的发行价格不得超过发行人境外市场价格。发行价规定直接定价询价定价/如果发行人与主承销商拟定的发行价格高于上述任一值，或者发行人尚未盈利的，发行人和主承销商应当采用询价方式发行。证券公司、基金管理公司、保险公司及前述机构资产管理子公司、期货公司、信托公司、财务公司、合格境外投资者、

托公司、保险公司、财务公司、合格境外证券公司、基金管理公司、期货公司、信证券公司、基金管理公司、期货公司、信证券公司、基金管理公司、期货公司、信托公司、保险公司、财务公司、合格境外投资者和私募基金管理人等8类专业机构投资者。托公司、保险公司、财务公司、合格境外投资者和私募基金管理人等8类专业机构投资者，其他法人和组织等一般机构投资者、个人投资者。询价对象符合一定条件的私募基金管理人等8类专业机构投资者，其他法人和组织等一般机构投资者、个人投资者。投资者和私募基金管理人等8类专业机构投资者。采用直接定价或询价方式：（一）发行价格超过历史交易价格或历史发行价格1倍；（二）发行价格超过网下投资者有效报价剔除最高报价部分后的中位数或加权平均数。采用询价方式：（一）发行价格（或者发行价格区间上限）对应市盈率超过同行业上市公司二级市场平均市盈率的；（二）发行价格（或者发行价格区间上限）超过剔除最高报价后网下投资者报价的中位数和加权平均数，剔除最高报价后公

募基金、社保基金、养老金、年金基金、保险资金和合格境外投资者资金报价中位数和加权平均数（“四个值”）孰低值的；（三）发行价格（或者发行价格区间上限）超过境外市场价格的；发布投资风险特别公告的情形（四）发行人尚未盈利的。20资料：各交易所官网，浙商证券研究所2.2

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北交所IPO定价历史案例主要为直接定价发行和询价发行，且当前以直接定价发行为主，暂无竞价发行案例。截至2024年5月27日，北交所IPO直接定价发行的个股共208只，占比84%，询价发行的个股共40只，占比16%，暂无竞价发行个股。回顾历史趋势，北交所直接定价个股占比逐年提升，由2021年的56%提升至2024年的100%，自2023年4月6日后，北交所所有新股（共63只）发行方式均为直接定价。图：北交所IPO定价方式以直接定价为主图：北交所IPO直接定价个股比例逐年提升直接定价占比询价定价占比询价定价占比16.13%，40家100%3%4%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%44%100%96%97%56%直接定价占比83.87%，208家202120222023202421注：数据截至2024年5月27日，全文数据若无特殊注明，均为截至2024年5月27日资料

：Wind，浙商证券研究所2.2

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随着询价发行比重下降及直接定价的发行倍数走低，北交所发行市盈率有所下滑，整体低于其他上市板水平。1）询价发行比重来看，目前所有IPO均为询价发行，主板和创业板2021-2024年每年询价发行比重为70%以上，而北交所2021年IPO询价发行比重仅44%，且比例逐年降低，2024年已无新股采用询价发行模式。2）发行市盈率来看，2021-2022年北交所发行市盈率显著低于

及创业板，与主板水平相近，而随着北交所询价发行比重的降低以及直接定价发行市盈率的走低，北交所整体发行市盈率也相应下滑，2023-2024年北交所发行市盈率已低于主板水平。图：各上市板IPO询价发行占比对比图图：各上市板IPO发行市盈率趋势图图：北交所IPO直接定价的发行市盈率趋势图25.002021

2022

2023

2024北交所创业板主板120.00100.0080.0060.0040.0020.000.00100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%20.0015.0010.005.000.002019202020212022202320242021202220232024北交所创业板主板22资料：Wind，浙商证券研究所2.2

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北交所IPO直接定价及竞价发行仅面向网上申购配售，询价发行网下及网上同时进行，但三种定价发行方式均可进行战略配售。北交所IPO三种定价模式均可同时面向普通投资者和战略投资者发行。对于普通投资者而言，直接定价发行及竞价发行的申购配售全部面向网上投资者，询价发行的申购配售同时面向网下及网上投资者，但投资者仅能选择其一，不得同时参与；战略投资者则按照最终发行价格认购承诺的股份，并遵循6个月（普通战略投资者）或12个月（高管及核心员工）的限售期规定。普通投资者战略投资者网上申购配售：全部向网上投资者发行，不进行网下发行和配售。战略配售：参与战略配售的投资者不得参与网上发行与网下发行。直接定价发行网下+网上：发行端：网下发行与网上发行同时进行。申购端：投资者应当选择参与网下或网上发行，不得同时参与。普通投资者战略投资者北交所申购配售制度询价发行战略配售：参与战略配售的投资者不得参与网上发行与网下发行。普通投资者战略投资者网上申购配售：全部向网上投资者发行，不进行网下发行和配售。战略配售：参与战略配售的投资者不得参与网上发行与网下发行。竞价发行23资料：北交所，浙商证券研究所2.2

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北交所网下申购面向对象更广泛、投资者参与门槛更低，但预缴款机制使投资者资金使用效率有所降低。1）面向对象更广泛：区别于及创业板仅允许专业机构投资者网下申购，北交所网下申购还面向一般机构投资者和个人投资者，参与面更广泛。2）投资者参与门槛更低：北交所网下投资者申购参与门槛为投资账户近一月末总市值不低于1000万元，而其他上市板门槛为不低于6000万元。3）投资者资金使用效率较低：相较其他上市板实行信用申购机制，北交所采用预缴款申购机制，投资者的资金使用效率相对较低。表：北交所网下申购面向对象更广泛、投资者参与门槛更低，但预缴款机制使投资者资金使用效率有所降低网下申购北交所创业板主板专业机构投资者：证券公司、基金管理公司、保险公司及前述机构资产管理子公司、期货公司、信托公司、财务公司、合格境外投资者、符合一定条件的私募基金管理人等一般机构投资者：符合一定条件在中国境内依法设立的其他法人和组织专业机构投资者：证券公司、基金管理公司、保险公司及前述机构资产管理子公司、期货公司、信托公司、财务公司、合格境外投资者、符合一定条件的私募基金管理人等专业机构投资者：证券公司、基金管理公司、保险公司及前述机构资产管理子公司、期货公司、信托公司、财务公司、

司、信托公司、财务公司、合格境外投资者、专业机构投资者：证券公司、基金管理公司、保险公司及前述机构资产管理子公司、期货公合格境外投资者、符合一定条件的私募基金管理人等符合一定条件的私募基金管理人等一般机构投资者：符合一定条件在中国境内依法设立的其他法人和组织参与对象个人投资者个人投资者从证券二级市场买入的非限售股票和非限售存托凭证截至最近一个月末总市值应不低于1000万元（公募基金、社保基金、养老金、年金基金、保险资金、合格境外投资者申请注册的配售对象除外）。以初步询价开始前两个交易日为基准日，其在项目发行上市所在证券交易所基准日前二十个交易日（含基准日）的非限售股票和非限售存托凭证总市值的日均值应为6000万元（含）以上。其中：科创和创业等主题封闭运作基金与封闭运作战略配售基金，在该基准日前20个交易日（含基准日）所持有上海市场非限售A股股票和非限售存托凭证总市值的日均市值应为1000万元（含）以上。参与门槛申购方式预缴款申购：申购时，全额缴付申购资金、缴付申购保证金或以其他方式。信用申购：申购时，无需缴付申购资金T+2日（获配后），全额缴纳新股认购资金。24资料：中国证券业协会，各交易所官网，浙商证券研究所2.2

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同时，北交所网下初始发行比例、优先配售制度、网下投资者限售期等方面规则设置更灵活。和其他上市板一致，北交所网下配售采取先分类配售、再比例配售的模式，且要求同类投资者获得配售的比例相同，可以有效避免券商的寻租行为。而相比其他上市板，北交所网下初始发行比例要求更低，网下自由裁量权大，且无优先配售的具体比例要求和不设置网下投资者限售期的强制规定，规则更为灵活。表：网下配售方面，北交所在网下初始发行比例、优先配售制度、网下投资者限售期等方面设置更灵活的规则网下配售北交所创业板主板公开发行后总股本在4亿股（份）以下的，网下初始发行比例不低于本次公开发行证券数量的70%。公开发行后总股本不超过四亿股（份）的，网下初始发行比例不低于本次公开发行证券数量的70%。公开发行后总股本在4亿股（份）以下的，网下初始发行比例不低于本次公开发行证券数量的60%。网下初始发行比例网下初始发行比例应当不低于60%且不高于80%。公开发行后总股本超过4亿股（份）或者发行人尚未盈利的，网下初始发行比例不低于本次公开发行证券数量的80%。公开发行后总股本超过四亿股（份）或者发行人尚未盈利的，网下初始发行比例不低于本次公开发行证券数量的80%。公开发行后总股本超过4亿股（份）的，网下初始发行比例不低于本次公开发行证券数量的70%。先分类配售，再比例分配。主承销商对参与网下发行的投资者进行分类的，可以对不同类别的投资者设定不同的配售比例，但对同一类别的投资者应当按照相同比例配售。网下配售方式先分类配售，再比例分配。对网下投资者进行分类配售的，发行人和主承销商可以根据配售对象的机构类别、产品属性、承诺持有期限等合理设置具体类别，在发行公告中预先披露。同类投资者获得配售的比例应当相同。公募基金、社保基金、养老金、年金基金、发行人和主承销商应当安排不低于本次网下发行证券数量的70%优先向公募基金、社保基金、养老金、年金基金、保险资金和合格境保险资金和合格境外投资者资金的配售比例应

外投资者资金配售。当不低于其他投资者。优先配售网下投资者限售期网下投资者可与发行人和主承销商自主约定网下配售股票的持有期限并公开披露。安排网下限售的，发行人和主承销商可以采用摇号限售或比例限售方式，限售期不低于6个月。25资料：各交易所官网，浙商证券研究所2.2

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北交所网上申购准入门槛高，但网上分配制度更为普惠。1）网上申购准入门槛高：参与北交所网上申购的投资者需满足各上市板投资者适当性管理要求，目前参与北交所投资的日均资产要求为不低于50万元，高于其他上市板的资产要求，准入门槛相对较高。2）网上分配制度普惠：网上配售方式整体分为摇号配售和比例配售，沪深交易所采用摇号配售（中签制）的方式，而北交所为比例配售，利于更多投资者获配，分配制度更为普惠。表：北交所网上申购准入门槛高，但网上分配制度更为普惠网上申购配售北交所创业板主板北交所合格投资者可参与网上申购（申请权限开通前20个交易日证券账户和资金账户内的资产日均不低于人民币50万元）。符合各板块投资者适当性管理要求（且持有非限售A股股份和非限售存托凭证总市值1万元以上（含1万元）的投资者方可参与网上发行。持有市值按其T-2日（T日为发行公告确定的网上申购日）前20个交易日（含T-2日）的日均持有市值计算。、创业板资产日均要求分别为不低于50万元、10万元，主板无要求），准入门槛以网上投资者持有的市值确定其网上可申购额度，每5000元市值可申购一个申购单位，不足5000元的部分不计入申购额度。申购额度申购单位/每一个申购单位为100股，申购数量应当为100股或其整新股一个申购单位为500股。新股网上申购数量应当为500股或其整数倍。数倍。预缴款申购：信用申购：申购方式申购时，全额缴付申购资金、缴付申购保证金或以其他方式。申购时，无需缴付申购资金T+2日（获配后），全额缴纳新股认购资金。1）网上投资者有效申购总量大于网上发行数量时，根据网上发行数量和有效申购总量的比例计算各投资者获得配售股票的数量。其中不足100股的部分，汇总后按申购数量优先、数量相同的时间优先原则向每个投资者依次配售100股，直至无剩余股票。申购配号根据实际有效申购进行，每一有效申购单位配一个号，对所有有效申购单位按时间顺序连续配号。1）当网上申购总量大于网上发行总量时，上交所按照每500股配一个号的规则对有效申购进行统一连续配号，主承销商根据有效申购总量和回拨后的网上发行数量确定中签率，并根据总配号量和中签率组织摇号抽签，公布中签结果。配售方式2）当有效申购量小于或等于本次网上发行量时，投资者按其有效申购量认购新股。2）投资者有效申购总量小于或等于网上发行数量的，向投资者按有效申购数量配售股票，余额包销明细由主承销商填写。26资料：各交易所官网，浙商证券研究所2.2

发行承销：定价方式以直接定价为主，申购配售机制更宽松灵活p

北交所触发网下向网上回拨机制的阈值更低，能更灵活有效地满足各类投资者需求。回拨机制仅适用于网下投资者有效申购数量不低于网下初始发行量的情形，进而看网上申购数量：当网上投资者有效申购数量不足网上初始发行量时（目前未出现案例），不足部分可以向网下回拨；当网上投资者有效申购数量超过网上初始发行量、同时有效申购倍数触及阈值时需强制从网下向网上回拨，北交所在网上有效申购倍数超过15倍时触发回拨，而主板和双创板在网上有效申购倍数超过50倍时才启动回拨机制，北交所触发回拨机制的阈值更低，能更灵活地满足各类投资者的需求并进行有效分配。表：适用回拨机制的情形示意图网下投资者网上投资者网下有效申购数量＜网下初始发行量网下有效申购数量＜网下初始发行量网下有效申购数量≥网下初始发行量网下有效申购数量≥网下初始发行量网上有效申购数量≥网上初始发行量网上有效申购数量＜网上初始发行量网上有效申购数量≥网上初始发行量网上有效申购数量＜网上初始发行量中止发行网下向网上回拨，有效申购倍数触及阈值时强制回拨网上向网下回拨，自行决定是否回拨适用回拨机制表：北交所触发网下向网上回拨机制的阈值更低，更能有效满足各类投资者需求回拨机制回拨比例北交所网上有效申购倍数创业板主板回拨比例网上有效申购倍数(50,100]回拨比例网上有效申购倍数回拨比例网上有效申购倍数(50,100]回拨比例(15,50](50,+∞)公开发行数量的5%公开发行数量的10%公开发行数量的5%公开发行数量的10%(50,100]公开发行数量的10%公开发行数量的20%公开发行数量的20%公开发行数量的40%(100,+∞)(100,+∞)(100,+∞)回拨后无限售期的网下发行数量原则上不超过本次公开发行证券数量的80%。回拨后无限售期的网下发行数量原则上不超过本次公开发行证券数量的70%。27资料：各交易所官网，浙商证券研究所2.2

发行承销：定价方式以直接定价为主，申购配售机制更宽松灵活p

北交所战略配售在战配限售期、保荐机构和高管跟投、高管和核心员工参与渠道等方面要求更为宽松灵活。相比其他上市板12个月的战配限售期限制以及双创板块强制跟投的要求，北交所战配限售期仅6个月，且无强制跟投要求；同时北交所高管和核心员工可通过专项资产管理计划、员工持股计划等参与战配，其他上市板则仅可以通过专项资产管理计划参与战配。表：北交所战略配售在战配限售期、保荐机构和高管跟投、高管和核心员工参与渠道等方面要求更为宽松灵活北交所创业板主板公开发行股票数量不足5000万股的，战略投资者获得配售的股票总量不得超过本次公开发行股票数量的20%。公开发行股票数量不足1亿股的，战略配售证券数量占本次公开发行证券数量的比例应当不超过20%。战略配售比例公开发行股票数量1亿股以上、不足4亿股的，战略配售证券数量占本次公开发行证券数量的比例应当不超过30%。公开发行股票数量4亿股以上的，战略配售证券数量占本次公开发行证券数量的比例应当不超过50%。公开发行股票数量在5000万股以上的，战略投资者获得配售的股票总量原则上不得超过本次公开发行股票数量的30%，超过的应当在发行方案中充分说明理由。首发股票数量不足1亿股的，战略投资者数量应当不超过10名战略投资者数量不得超过10名首发股票数量1亿股（份）以上的，战略投资者数量应当不超过35名战配价格按照发行价格按照发行价格按照发行价格按照发行价格战配限售期6个月12个月12个月12个月存在下列情形之一的，保荐人相关子公司应当跟投，并对获配证券设定限售期：（一）发行人为未盈利企业；保荐机构跟投（二）发行人为存在表决权差异安排企业；（三）发行人为红筹企业；不强制要求强制跟投，限售期为24个月不实施保荐机构跟投制度（四）发行价格（或者发行价格区间上限）超过“四个值”孰低值。限售期为24个月高级管理人员与核心员工可以通过专项资产管理计划、员工持股计划等参与战配，限售期为12个月。高管跟投高级管理人员与核心员工可以通过专项资产管理计划参与战配，限售期为12个月。