酒店行业深度报告-走出底部拥抱复苏

走出底部，拥抱复苏贺燕青heyanqing业证书编号：S1440518070003研究助理陈如练chenrulian@发布日期：2020年05月07日市场表现-8%-18% 酒店 上证指数2020/4/7相关研究报告国内疫情进入尾声，旅游板块全面复苏，我们最看好酒店板块的复苏趋势。因酒店板块商旅需求刚性复苏，整体快于旅游板块，且行业发展空间巨大，龙头护城河稳固；当前我们对于酒店板块的观点1）周期性质上成长属性凸显。因国内连锁酒店业发展时间短，发展阶段快速变迁，完整周期不明晰，且酒店连锁化率不足20%，渠道下沉空间也较广阔，新趋势迸发共同作用2）龙头差异化开始显现。酒店行业并非完全贝塔行情，酒店龙头在品牌、拓展、文化定位、科技水平、管理能力、延伸业态等方面存在差异，带来不同竞争优势3）酒店行业护城河调整，数字化与科技化、酒店管理和运营能力、产业链协同能力等逐渐成为酒店运营核心壁垒，酒店龙头近两年处调整期；疫情不改长期趋势，会加速原先趋势发展，且有望加速酒店板块下行周期的整体调整，经营效率恢复预计尚需2个季度。数字化转型等多领域塑核心壁垒酒店数字化转型成大势所趋。数字化和科技化转型主要体现在：2019/5/72019/6/72019/7/72019/8/72019/9/72019/10/72019/11/72019/12/72020/1/72020/2/72020/3/7（1）酒店层面软硬件的智能化和科技化2）全产业链的云化和数字化趋势。酒店集团未来更趋平台化，产业链上下游赋能。数字化转型带来巨大成本节省和管理效率提升效应；渠道下沉市场需要深耕市场经验丰富的品牌，可通过与龙头的差异化定位获取市场份额。长期随下沉市场经济发展，龙头强大护城河仍有望助力其布局下沉市场；对标海外酒店集团，领先集团模式成熟，品牌效应充足，拓店稳健，主打轻资产加盟模式，通过不同档次2019/5/72019/6/72019/7/72019/8/72019/9/72019/10/72019/11/72019/12/72020/1/72020/2/72020/3/7中端酒店崛起空间广国内中端酒店物业主要增量渠道为1）连锁中端的新建2）非连锁中端新建3）连锁经济型改造4）非连锁经济型转化。根据相关查询及预测，未来5年国内连锁中端新建增速年均约25%，非连锁中端新建增速10%，连锁经济型改造空间8000家，预计每年改造约800家，非连锁经济型改造空间3.5万家，预计每年转化1500家。总体预计至2024年，国内中端物业总数超6.5万家，渗透率12~13%。投资建议：看好酒店渐走出底部区间，拥抱复苏。建议关注酒店龙头锦江酒店、首旅酒店。风险提示：疫情影响；复苏不及预期；宏观经济环境变化等。酒店Ⅱ酒店Ⅱ 1 1 1 1 3 3 3 4 6 6 8 9 2、拆分中端酒店新增途径，预测中端酒店 酒店Ⅱ酒店Ⅱ 酒店Ⅱ酒店Ⅱ1一、成长性凸显，疫情不改长期趋势成长性及龙头差异化竞争优势显现。我们认为目前市场对于酒店板块未来两年的发展信心有一定改善，并且逐渐认识到酒店行业周期性基础上凸显的成长性，但对于酒店龙头标的差异化竞争优势仍然认识不充分。我国连锁酒店业发展历史相较于欧美发达国家的市场实践仍非常短，并且在二十多年的发展中经历了经济型黄金发展期和目前中端崛起的发展期，总体各发展阶段快速变迁，目前，酒店龙头自身也逐渐呈现出差异化发展的趋势；其次，我们认为连锁酒店业高速成长的属性可能在近几年快速爆发。从目前我国所有酒店物业的供给看，虽然总体酒店物业数量接近50万家，但达到三大酒店集团加盟标准的物业可能仅7-8万家，而三线及以下市场的消费升级趋势以及商务活动需求可能会在近几年呈现非线性的快速爆发，符合加盟扩张标准的单体酒店物业可能在近几年快速爆发，使酒店成长性凸显。龙头酒店集团发展具差异性。目前国内酒店行业从粗放式的跑马圈地正逐渐过渡到新趋势显现的阶段，龙头酒店集团在发展中已呈现出发展战略、方向、特色等方面较为明显的差异性，不同的战略侧重和目标使得酒店龙头具备差异化的发展阶段和发展优势，并非完全呈现贝塔属性。酒店护城河面临调整。酒店发展新阶段，根据目前酒店集团的布局情况，未来3-5年，酒店数字化和科技化能力将成为连锁酒店的核心壁垒。同时，酒店的管理能力、产业链协同能力都将成为较核心的壁垒之一，酒店行业整体将趋向于精细化管理和运作。护城河的调整使酒店龙头以及其他酒店集团短期均面临战略调整期。酒店板块渐走出底部，拥抱复苏。目前酒店板块预计受多重因素影响，已逐渐走出底部区间，经营效率也有望在年内逐步企稳，酒店板块或随疫情结束后的复苏期全面走向复苏。国内的连锁酒店行业发展时间总体较短，至今约20多年，相较于欧美等较为发达的酒店市场已经走完较完整的几轮周期的情况，国内酒店的完整周期则还并不明晰。2016年下半年开始，我国连锁酒店业RevPAR普遍开始连续同比提升趋势，但2018年下半年由需求端引领又进入到下行周期之中。在2016至2018年上半年的酒店上行周期中，市场普遍形成的预期认为此轮酒店复苏周期将维持5年以上，即复苏周期持续至2021-2022年，但目前来看，自2018年下半年至今，酒店受到宏观经济的影响、发展阶段的影响以及目前疫情的影响，经营数据仍处在下行周期当中。经历当前疫情冲击后，预计上半年连锁酒店的经营数据仍处磨底状态，而酒店板块走势的复苏将先从宏观经济指标引领的市场情绪开始，酒店经营数据的修复完成预计将到2020年末。由于我国连锁酒店业的发展时间较短，有一定后发优势，走过发达国家历史上的酒店发展阶段的时间缩短，从经济型高速发展到目前中端崛起，酒店行业自身的成长属性仍然非常突出，尚且没有到达成熟期，未有完整的酒店周期。另外，由于连锁酒店业主要需求来自商务需求，故酒店具较强的周期属性，与宏观经济的发展关联较紧密，而我国目前所处的发展阶段以及经济特征不可直接与欧美发达国家进行类比，所以酒店行业的发展也不完全呈现规律的周期属性。酒店Ⅱ酒店Ⅱ2资料来源：公司公告，中信建投资料来源：浩华，中信建投周期属性体现在国内酒店整体RevPAR，以及连锁酒店RevPAR与PMI有较强关联性，2019年11月、12月，PMI指数两度站上荣枯线，但受到疫情影响，一季度的PMI指数受到较大冲击。二季度后，PMI等数据的改善，有望对酒店板块的整体预期有提振作用。从酒店板块走势看，普遍与宏观经济指标有较强关联性，而经营数据的披露多以季度为主，数据披露有一定滞后性，往往在酒店板块走势反映后再用于检验。图表3：PMI走势与RevPAR存在高度资料来源：Wind，国家统计局，中信建投资料来源：国家统计局，中信建投我国连锁酒店行业起步于90年代末期，在新世纪迎来经济型酒店的黄金发展期和中端品牌崛起的新阶段。从发展经历的20余年看，发展阶段快速变迁，具后发优势，并且目前仍然处于快速成长期，成长属性凸显。整体相较欧美等发达国家，我国连锁酒店业尚缺乏完整周期，自2016年下半年以来呈现的酒店周期上行也在2018年下半年戛然而止，一方面因为连锁酒店的主要需求群体来自于商旅客群，故而与宏观经济的整体趋势具有高度关联性，另外也与旅游市场的发展、连锁酒店渗透率、龙头市占率情况、旅游等可选消费的发展情况等有较深的关联性。我国连锁酒店业整体的发展相较于欧美等发达国家，在物业质量、品牌创新及定位、加盟物业选择、酒店管理和运营能力、数字化和科技化水平等方面还存在一定差距，并且全球酒店业也普遍迎来酒店产品的快速变革，在原先仅满足住宿需求的情况下，或新增和搭载更多业态，快速变革也对周期的清晰性产生一定的影响。同时，国内酒店相较欧美达到较为成熟稳定的状态预计也需要较长的发展时间。以美国为例，其连锁酒店业态3已发展约70-80年的时间，虽目前国内酒店行业具备后发优势，但参考目前渗透率和酒店品质的发展状况，预计仍需要10年以上的发展时间达到平衡状态。目前我国以三大酒店集团为首的酒店龙头市占率相较于欧美发达国家龙头酒店仍偏低，考虑到其护城河优势，龙头市占率仍有进一步提升空间，市场或进一步整合。如果考虑到国内整体的酒店市场较长尾，目前连锁化率仅约15%出头，而美国市场的连锁化率基本超过60%，则龙头酒店集团在国内市场的整体市占率更低，而美国酒店龙头相对在整个酒店市场中的市占率更高。未来随着全行业连锁化率的提升，国内龙头市占率提升的路径较为清晰和确定。由于我国目前酒店总物业数量已达50万家，而规模最大的锦江酒店也仅9000家左右，总体市占率仅约2%，考虑未来连锁加盟的趋势，龙头酒店集团整体的市占率尚存在提升空间。资料来源：盈蝶咨询，中信建投资料来源：euromonitor，中信建投我们认为，龙头酒店集团的主要竞争壁垒包括1）专业的酒店管理团队和对加盟商的指导2）合理高效的单店投资模型3）品牌优势为加盟商带来的导流作用4）品牌优势在OTA等渠道端的议价能力5）酒店投融资等经验壁垒6）酒店供应链科技化水平7）土地、物业等环节有一定的资源优势。这些优势所构筑的稳固护城河使未来酒店行业整体的高成长空间将较多被龙头酒店集团所享受。酒店行业经营数据预计需1-2个季度恢复，板块走势与宏观经济指标高度相关。受疫情影响，2020年一季度连锁酒店的经营数据也不理想，叠加今年一季度宏观经济指标的下行，酒店板块短期在估值上有一定压制因素。一季度末疫情基本被控制，则酒店经营数据的恢复期预计仍有1-2个季度，大概率今年三季度到四季度酒店经营数据在同比低基数的情况下修复到基本持平的状态，但预计若二季度末或三季度初宏观经济指标恢复较好，则市场情绪可能将先于酒店经营数据得到恢复。总体看，2020年内仍有望迎来酒店板块经营数据拐点。酒店Ⅱ酒店Ⅱ4房价下行空间或有限，酒店连锁化趋势及提质增效应对此轮疫情。国内酒店本轮出租率上涨所带动的RevPAR增长大致始于2016年下半年，自2018年Q3以来，普遍开始进入下行周期，出租率先行下降，酒店企业初期仍保持价格提升，至2019年下半年，酒店企业开始出现量价齐跌的现象，且疫情之前酒店板块仍处底部区间，相对而言，疫情带来全年房价下行幅度或有限。与此同时，连锁酒店巨头不断通过酒店档次结构的调整、产品质量的升级、运营效率的提升等，来提升自身的抗周期风险能力和市场需求。商旅需求复苏具备刚性。疫情对酒店行业产生了较大冲击，但冲击主要集中在年内，根据STR及其他数据，国内酒店入住率自今年1月份超70%跌到2月中旬约8%，至3月中旬，全国已超90%的酒店恢复营业，至3月末，全国酒店综合出租率约回升至32%。根据相关信息，华住等行业龙头企业3月末出租率已恢复至约50%，由于连锁酒店行业整体的需求超一半来自于商旅需求，在国内疫情被控制后，二季度复工复产推进，商旅需求较刚性，有望迎来快速复苏。预计到三季度末，我国酒店业整体出租率或恢复至70%以上的正常水平。业绩端，疫情对连锁酒店上市公司全年的业绩产生较大的冲击，但总体上，冲击或小于自然景区等其他旅游行业细分板块，总体上业绩有一定的刚性支撑。长期发展趋势不改，加速数字化等新趋势。从中长期发展看，疫情不会影响酒店行业整体的发展态势，并且也基本不会因疫情产生新发展趋势，但是疫情有望加速原先行业中已出现的发展趋势，我们认为我国酒店行业已经进入数字化转型的关键时期，数字化转型可以为酒店行业带来较大的成本节省效应、效率提升和管理能力提升，而这些都有望重塑酒店生态，成为连锁酒店行业的核心竞争力。整体市场角度看，连锁酒店产品本身刚需属性较强，商旅需求和旅游需求相对较稳定，使得酒店板块在不受到意外事件冲击的情况下，整体经营效率的波动将保持在合理范围之内。国内连锁酒店的经营效率本质上由供需关系决定，但包含品牌效应因素带来的结构性差异。过往十多年中，我国连锁酒店市场的准入门槛相对有限，处于快速跑马圈地的阶段，发展相对较粗放，且发展阶段变迁较快，连锁酒店业还主要为承载住宿职能，品牌间难以产生太强的差异化认知度，功能性也相对单一。但随着2015年后中端酒店的快速崛起，酒店的管理能力、品牌IP、功能定位、服务细节差异化等方面开始呈现出较明显的分化，酒店龙头的护城河优势得以强化和稳固。一方面由于酒店管理能力的差异化，造成可加盟的单体物业逐渐向龙头集中的趋势；另一方面，由于酒店服务品质和细节的差异化逐渐明显，服务和细节管理占据优势的酒店集团将获得更好的经营效率，并且有利于集中市场份额。故而供需关系不仅影响连锁酒店市场整体经营效率变化，同时也逐渐使得连锁酒店市场竞争格局发生变化并引领行业发展新趋势。酒店行业的供需关系：增量市场需要考虑固定资产投资的进度，存量市场需要考虑存量物业的改造等。从新增物业情况看，第三产业固定资产投资完成额总体呈现逐年增加的态势，近两年的增速略有放缓。从存量物业情况看，参考国内星级酒店营业额情况，虽总体仍保持按年增长，但近两年增速明显放缓，2018年增速仅2.4%，考虑主要原因一方面为星级酒店新增物业逐渐放缓，另一方面因为部分传统星级酒店加盟连锁酒店品牌。酒店Ⅱ酒店Ⅱ5资料来源：国家统计局，中信建投资料来源：国家统计局，中信建投物业性质看，除原先的单体酒店或星级酒店可发展为连锁酒店，其他第三产业用途的物业多数均可改造为连锁酒店业态。未来市场空间的开拓中，酒店集团将以渠道下沉收购单体物业、连锁化率渗透收购、经济型改造升级等为主要趋势。在连锁酒店经营效率的变化中，需求端的出租率仍为先导指标。普遍上，连锁酒店会根据需求端的表现，有针对性调整平均房价，进而对RevPAR产生影响。从供给需求的角度看，随着线上化办公等趋势的普及，虽会对商旅需求产生一定冲击，但预计仍难以产生较大影响，且需求端会随着未来国内三大主要经济区的延伸扩展，三线及以下城市商业环境的改善而进一步增强，预计未来5-10年需求端整体仍保持向上态势；从供给端看，可发展成为酒店的物业或者可新建的空间整体上或较为有限，新建物业主要以商业地产为主，但目前所有物业的结构化改变空间或仍充分，可发展成酒店物业的其他物业仍有较大空间。资料来源：经济学人智库，中信建投资料来源：中长期铁路网规划，中信建投酒店Ⅱ酒店Ⅱ6二、数字化转型塑核心壁垒连锁酒店的数字化和科技化转型分为两个方面：1、基于酒店层面的软硬件的科技化，例如软件端的PMS、CRS等酒店管理系统，以及智能客房、智能入住系统、智能设备等科技化硬件；2、基于酒店产业链上下游的软硬件数字化、云化趋势，包括酒店管理系统的上云，上游采购、中游财务、下游会员渠道的数字化和大数据趋势。酒店层面的科技化将大幅提升和变革酒店业的经营效率和管理能力，而数字化和云化趋势将有助于打通产业链上下游，共建酒店为核心的大酒店产业链平台，实现流量赋能和优势资源的整合。我们认为酒店的科技化和数字化转型将成为未来3-5年连锁酒店行业最重要的发展趋势之一，由于当前我国连锁酒店业处于科技化和数字化程度较低的阶段，数字化和科技化所带来的成本节省效应非常巨大。同时，目前主要的酒店集团也普遍开始加码数字化和科技化转型的投入和布局，故未来该趋势或成为酒店业核心壁垒之一。同时，数字化和科技化趋势对于提升酒店的运营和管理能力的作用较大，而酒店集团未来的核心业务将变为输出品牌和管理能力。从近两年酒店业对IT领域的投资来看，适量投资及重点投资IT领域的酒店占比达56%，超半数酒店开始重视酒店的IT转型。在IT领域的投资细分中，软件占比达24%，自研酒店管理系统逐渐成为趋势。资料来源：石基私享家，中信建投资料来源：石基私享家，中信建投目前国内酒店数字化转型尚处起步期。行业内存在诸多技术战略布局的阻碍，首先是资金和预算方面的制约，其次安全隐私问题、技术项目本身较长的开发周期和不确定性等一定程度影响酒店的技术布局。事项多少比例认为是最大挑战缺乏足够的IT预算45%采用新技术时的安全和隐私问题33%无法更快地交付技术项目31%5系统集成所需的工作31%过时的技术架构24%7抵制变革24%宾客对技术的期望值更高21%合作伙伴抵制投资新技术19%维护现有基础架构的负担17%无法因为投资的技术获得回报12%资料来源：石基私享家，中信建投目前酒店层面科技化转型的主要方向包括前台自助入住、客户关系管理系统等软件、聊天机器人等提升体验的公用科技设备、通讯设备、智能家具等；酒店平台数字化转型的主要方向包括大数据管理、基于大数据的预测分析、会员预订系统、采购平台、财务平台、商业情报信息等。资料来源：2020年酒店业技术研究报告，中信建投资料来源：2020年酒店业技术研究报告，中信建投资料来源：欧瑞博，中信建投酒店Ⅱ酒店Ⅱ8酒店单店智能化主要作用在提升客人入住体验。以华住为例，华住酒店智能电视系统，其功能比肩高星级酒店系统，但价格或只有高星级酒店方案的约十分之一，性价比较高。华住机器人，华住全品类酒店的10余家品牌与云迹科技（一家专业智能服务机器人公司）深度合作，住客仅需扫描二维码即可体验机器人送物到房服务，全程无需人工辅助，真正实现阶段性“无人化”服务，不仅解决酒店劳动力短缺问题，还可以创造房外收入，助力华住的人房比居于国内乃至全球酒店业的领先水平。资料来源：华住微加盟，中信建投资料来源：华住微加盟，中信建投华住旗下的经济型品牌汉庭3.0代产品也率先进行智能升级。汉庭3.0配置无线充电设备，与床头板巧妙结合，首创定制嵌入式一体化智能音箱，其搭载的AI可与七种国内主流方言进行语音交互，提升服务质量。汉庭3.0还有很多细节科技元素的提升，客人寄存行李可在大堂自助完成，还可通过华住会APP享受同城行李寄送服务。客房内的空调、灯光等设备服务具备自动开启、调节功能，提升入住体验。资料来源：新浪财经，中信建投华住孵化的IT企业推出易掌柜、易客房、易公安、易发票，四大“易酒店”系列产品，使酒店从前台入住，到后台客房的管理都借由移动化APP和智能设备来完成。酒店Ⅱ酒店Ⅱ9公司通过易掌柜实现自助快速入住和相关客房服务，即顾客通过预定终端闪电完成自助预订、支付、选房、身份证信息读取、登记入住、发票直连等服务。“易掌柜”系统还可自动生成数字客房钥匙，且此技术已应用于华住旗下两个新中端品牌，未来将进一步推广。资料来源：华住微加盟，中信建投参考美团云相关信息，公司通过美团云提供的专线服务，打通原有IDC和美团公有云，形成特有的混合云管理架构，也实现轻资产化发展，不仅大幅节省采购成本，且形成了一体化运维管理与安全防护系统，进一步确保业务连续性，从而让公司可以更专注于主业发展。此次解决方案中，美团云提供按需付费模式，弹性伸缩IT资源，与传统IT模式相比，大幅降低成本和人力投入，大幅缩短系统部署时间。在采购平台构建和产业链端，公司也积极通过云化和数据化赋能。公司旗下酒店业垂直采购平台华住易购，提供酒店营建期+运营商各类目物料。通过采购反馈优化供应商结构，打造良好供应链平台。合作的供应商涵盖家具、建材、装饰材料、日用百货、纺织品等多种产品和服务。连锁酒店集团或将逐渐趋于平台化。酒店集团通过数字化和云服务等打通上下游产业链，与供应商和下游客户建立较强的粘性。对于供应商所在的上游，酒店平台可以通过议价权的增强以及品牌效应的提升，整合上游优质且合作较多的供应商，形成供应和采购体系，从而聚集优势资源，产生马太效应。供应链下游的会员端，通过整合后实际形成数量庞大的私域流量，未来酒店平台将成为线下端与流量对接的渠道，而平台或借助线上线下联动的模式来赋能流量，提升流量变现效率。平台化将高度依托于酒店的数字化和科技化转型带来的高效一体化管理与产业链延伸。酒店Ⅱ酒店Ⅱ资料来源：同程旅游，中信建投酒店的平台化也涉及业务赋能创新，如为单体加盟物业提供相关的新建和运营资金支持。目前包括OTA等平台利用自身的旅游产业链布局优势，发展旅游金融业务，为新建酒店装修贷及成熟酒店的经营贷提供资金支持。酒店集团自身的平台化优势可以使其更好的与资金方进行合作，并为加盟酒店物业提供背书等，使自身的平台化效应和对单体酒店的赋能能力更强。资料来源：携程金融，中信建投资料来源：携程金融，中信建投（1）龙头酒店集团以及主要的酒店运营商均在进行相关业务布局2）目前数字化转型处初级阶段，长期看可为酒店集团在节省成本以及提高运营效率上带来巨大的助益空间3）数字化转型可以革新传统酒店的运营模式，利于形成酒店集团的平台化效应，创造更多延伸服务空间，提升盈利能力4）有利于打通产业链上下游，实现全产业链的赋能，上下游畅通后在成本和效率端产生更大的提升作用5）数字化技术随着酒店本身自有会员庞大的数量不断迭代升级。酒店Ⅱ酒店Ⅱ三、酒店下沉市场及新业态发展我们认为连锁酒店集团龙头未来的主要业务将变为1）输出品牌优势，以提供单体加盟物业流量端赋能以及资源渠道端的议价能力2）输出酒店管理能力，包括为加盟物业提供投资回收的模型、管理指导和监督、具体管理细节的指导培训以及自身管理系统等的输出3）打通酒店产业链，通过协调上游供应链和下游会员端寻求联合优势企业，提升运营效率4）打造自身直营样板品牌，包括品牌的创新以及酒店运营管理、服务细节等的样板打造，为自身的品牌效应服务并持续提供动力5）资本运作等方式延伸产业链，包括金融服务、互联网服务等。我国渠道下沉市场酒店品牌的发展格局逐步分化。目前由于国内连锁酒店巨头均主要以发展中端酒店为主，而三线及以下的下沉市场的单体物业普遍在物业质量或周边商业环境等领域还不具备成为中端加盟物业的条件，故而目前国内酒店巨头尚未大规模涉足渠道下沉市场。而目前渠道下沉市场规模较大的品牌主要包括：海外进入并且主打通过下沉市场的快速收购迅速取得较大规模的品牌OYO等；深耕渠道下沉市场并具备较长期国内酒店运营经验的品牌，如尚客优等。从下沉市场需求来看，由于较多小规模、房间数少且难以导流的物业占据多数，而其普遍缺乏品牌效应，对于外来商旅客缺乏必要的吸引力。而如OYO等品牌，通过提供其统一的品牌使其认知度有所提升，故较多单体物业主选择加盟OYO，而OYO的打法目前主要为通过融资，获得下沉市场较多的物业，从而在规模上快速占据上风。但如上所述，加盟物业主本质上需要的是品牌较强的导流效应、OTA等三方渠道端较强的议价能力、酒店运营管理上的深入指导、合理的投资回收模型、酒店细节的把控、全产业链的赋能等因素。而缺乏国内运营经验并且主要打法并非如此的OYO等品牌，预计后续运营则相对存在困难。尚客优为尚美集团旗下主打经济型连锁酒店的品牌，相对海外品牌，其在国内的运营经验相对较为丰富，同时，尚客优主导下沉市场的经济型连锁，定位相对明确，且在创始之处即确立了加盟的经营模式，将精力主要集中在酒店管理能力和管理输出上。通过对运营较成功的酒店的经验吸取，不断迭代酒店管理的细节，形成自身一套较为标准化的酒店管理体系。酒店Ⅱ酒店Ⅱ资料来源：尚客优官网，中信建投下沉市场的酒店品牌在多年深耕后也逐渐调整和升级酒店定位，经营优质的品牌在定位客群、服务范围等领域均有提升，品牌内涵、管理能力等不断成长，通过细分化和差异化获得较强的经验壁垒和竞争优势。资料来源：尚客优官网，中信建投资料来源：99旅馆，中信建投格林酒店轻资产化运作。格林酒店创立于2004年，是国内领先的酒店管理集团，旗下包括雅阁、格林东方、格美、格雅、格菲、无眠、澳斯特、格林豪泰、格萌、青皮树、贝壳等优质酒店品牌，同样基本覆盖了中高端和经济型酒店范围。截至19Q3，在国内309个城市拥有3754家酒店，酒店规模暂居国内酒店集团第四。酒店Ⅱ酒店Ⅱ资料来源：格林酒店官网，中信建投资料来源：格林酒店官网，中信建投格林酒店的EBITDA率和净利率以及ROE和ROIC等盈利指标均在国内酒店集团中处于比较领先和突出的位置。这与公司坚持轻资产模式运营，高效的品牌定位、优质的管理能力相关。从加盟占比来看，接近99%的超高加盟比例，远高于国内其他龙头酒店集团，同时其定位主要城市也以三线及以下城市的经济型加盟酒店为主，一定程度上与其他龙头酒店集团形成了差异化的竞争效应。凭借较高的效率和较强的盈利能力，虽在规模和营收体量上较三大酒店集团有较大差距，但利润端差距却相对较小。渠道下沉市场及细分酒店市场品牌可以借助细分市场差异化管理优势和经验优势取得较好的运营表现，并取得一定的市场份额和品牌认知度。由于酒店市场整体偏长尾，且目前相对较分散，待完全成熟后，酒店市场也基本足以容纳十数家品牌生存，通过差异化运营和市场定位，取得较长的运营经验而在细分市场积累足够的竞争壁垒。资料来源：公司公告，中信建投资料来源：公司公告，中信建投酒店龙头的护城河使其将主要受益行业成长，目前的下沉品牌将面临挑战。如上所述，酒店龙头集团的优势主要集中在1）专业的酒店管理团队和对加盟商的指导2）合理高效的单店投资模型3）品牌优势为加盟商带来的导流作用4）品牌优势在OTA等渠道端的议价能力5）酒店投融资等经验壁垒6）酒店供应链科技化水平7）在土地、物业等环节有一定的资源优势。酒店Ⅱ酒店Ⅱ酒店龙头竞争优势所塑造的护城河对于单体物业吸引力巨大，虽加盟费可能相应较高，但首次加盟费主要为一次性投入，并且持续加盟费占酒店流水的比例也有望随着龙头酒店集团自身科技化和数字化转型、降成本控费的措施而得到很好控制。故而预计待三线及以下城市的消费能力、商业氛围逐步发展至具备中端条件的物业可以快速爆发的阶段时，龙头酒店集团将提前布局渠道下沉市场，而下沉市场中目前已加盟其他连锁品牌的物业或仍会考虑与龙头集团进行合作以提升自身的管理能力、经营效率、品牌效应以及盈利能力。酒店龙头的稳固护城河保证了在目前国内酒店市场较为长尾，市场集中度尚且不充分的情况下，酒店龙头大概率将享受酒店行业空间整体的成长，竞争格局仍大概率保持稳定。“第三空间”概念以及文旅综合目的地概念，需要酒店业态更多延展，并且打通上下游产业链，重新对酒店平台进行赋能。“第三空间”要求酒店在软硬件设施以及酒店文化IP等领域给予旅客更多呼应和关怀，同时切实提供更多的延展性功能。例如除满足住宿需求外，需要具备更多的社交功能，如茶憩、阅读、商务会谈、休闲娱乐等。由于酒店业态本身与建筑物业等紧密关联，酒店运营者对于不同功能建筑的管理有一定的共同经验，未来酒店集团或寻求探索如“共享办公”、商务谈判会议室、自助自习室等多种形式的“第三空间”。综合文旅目的地如首旅如家集团所打造的“如家小镇”，与自然景区、综合休闲度假服务等相结合的综合目的地项目，也在稳步推进拓展。未来，酒店集团运营的物业种类将更为丰富，有助于拓宽定位客群的范围，并且提升消费转化的效率以及可以转化的空间，提升酒店集团运营的附加值。酒店Ⅱ酒店Ⅱ四、海外酒店集团运营概况美国连锁酒店业经历了几轮较为成熟的酒店周期，以RevPAR为指标来看，美国酒店一轮完整周期的普遍时长为8-12年，而其中又呈现较为明显的“牛长熊短”特征，RevPAR的上升周期普遍达到6-10年。美国的连锁酒店业主要始于20世纪二战之后的阶段，随着外部战争环境的改善以及交通基础设施、汽车工业等的快速发展，以汽车旅馆为代表的有限服务酒店形式开始快速崛起，到1965年美国的汽车酒店数量大约超过6万家，发上世纪末逐步进入成熟期。约上世纪80年代开始，美国酒店的跑马圈地时代就逐渐结束，酒店行业逐渐进入成熟期，这一阶段，由于酒店的数量布局已比较充分，对于酒店品质的要求进一步提升，包括希尔顿、万豪等一批国际知名的酒店龙头在这一阶段逐渐凭借自身的优质品质和服务而取得较大的市场份额，并逐渐在存量博弈的阶段取得市场的认可。目前美国酒店行业的成熟度已经较高，进入新世纪之后，美国酒店行业龙头集中的趋势也更加明显，相较于国内酒店市场还相对较分散的情况，美国酒店龙头万豪、希尔顿等的市占率超过10%，集中度相对较高，龙头集中的趋势非常明显。资料来源：CEIC，Wind，中信建投资料来源：Wind，中信建投注：图20中，2013年12月美国酒店RevPAR大幅下滑，主要系出租率的大幅滑坡，并受2013年末美国经济动荡，政府短暂关门的事件的综合影响。万豪、希尔顿集团国际领先，轻资产运营输出管理。万豪和希尔顿酒店均为目前国际领先的酒店集团，在运营模式上，主要以特许加盟模式为主，希尔顿的管理和加盟占比接近99%，万豪的管理和加盟占比接近95%，另一全球领先集团洲际酒店则基本全部为管理或加盟酒店，国际酒店巨头已形成以酒店运营管理能力为主要优势的轻资产运营模式，模式均较为成熟，经营相对稳定，且有较强的品牌效应，使得国际品牌在本土内外扩张都较为顺利。万豪对于特许经营酒店收取一次性的加盟申请费和每年的品牌使用费（约为客房收入4%-6%，餐饮收入的2%-3%利用自身的品牌效应、运营管理能力获取稳定收入。酒店Ⅱ酒店Ⅱ同时，国际酒店品牌在酒店产品的质量和服务等方面也具有较强的优势，万豪旗下奢华、高端、精选和长住系列酒店品牌均具有较高的知名度，其中奢华和高端品牌全球闻名，拥有极佳的质量和服务体验，是万豪塑造的王牌产品，定位契合特定人群的特定高端品位及文化，为整个万豪酒店的品牌提供基调。资料来源：公司财报，中信建投资料来源：公司财报，中信建投酒店Ⅱ酒店Ⅱ海外主要龙头酒店集团在酒店数量上保持逐年稳步提升的态势，由于其经营阶段逐渐趋于成熟，门店增量普遍在每年数百家左右，相较国内仍高速成长的酒店市场，海外市场酒店龙头的拓店速度逐渐趋缓且趋于稳定。由于国内市场的不成熟，发展空间仍较大，而海外酒店龙头在其本土市场已逐渐趋于成熟，这也使得很多海外酒店龙头进一步加强对大中华区的布局，未来或寻求进一步在大中华区进行管理输出，看中国内市场快速发展的潜力，也进一步验证国内市场的高成长性，但这也对国内酒店龙头未来的发展带来一定的挑战。希尔顿温德姆资料来源：公司公告，中信建投海外酒店的EBITDA率和净利率等总体保持稳定，总体跟国内酒店龙头的水平较为接近，而国内酒店龙头在ROE及ROA等指标上偏低，也一定程度上受到并购带来的商誉规模较大等因素的影响。资料来源：公司财报，中信建投资料来源：公司财报，中信建投酒店Ⅱ酒店Ⅱ资料来源：公司财报，中信建投资料来源：公司财报，中信建投酒店Ⅱ酒店Ⅱ五、国内中端酒店市场空间预测中端连锁是中端物业的重要形态，也是未来主要发展趋势。我国中端连锁酒店的总体增量来自新建和存量改造两种方式。存量改造中又包括原有单体酒店、星级酒店改造成中端连锁以及经济型连锁酒店改造为中端连锁。从数量上看，新建中端酒店的数量或相对略少，来自存量的改造相对较多。同时，中端连锁酒店对于物业的要求相对经济型更加严格，要求物业本身具备较优质的标准，同时周边的商业环境也达到较高水平。从发展阶段看，总体上会呈现近几年仍以一二线城市的中端连锁新增为主，但预计3-5年内，下沉市场中可加盟为中端连锁的物业数量也将快速增加，在几年之后，国内龙头酒店集团物业发展的战略重心或逐渐过渡到三线及以下的下沉市场。资料来源：中信建投在预测国内中端酒店整体空间时，我们将路径分为新增中端物业和改造升级存量经济型连锁，其中新增中端物业又包括1）新建中端连锁酒店（2）新建中端单体酒店；改造存量项目我们假设主要为（3）升级改造存量的经济型连锁酒店，另外还包括（4）经济型单体转型中端酒店。我们认为此轮中端酒店的增长将主要来自于我国酒店龙头集团的新建和整合，产生品牌中端连锁，主要因为：1、品牌中端酒店中CR10约三分之二，而其中大多数为锦江酒店、首旅如家、华住旗下品牌，从目前已签酒店Ⅱ酒店Ⅱ约连锁中端酒店来看，绝大部分也归属于锦江、首旅如家、华住等龙头集团，反映出未来三巨头的中端市占率或将进一步提高。2、对比国际大型酒店集团，除主打经济型的温德姆，其余集团的中高端酒店占比非常高。作为同样世界前十规模的锦江、首旅如家和华住，中高端酒店渗透率目前仍偏低，未来若借助规模优势向世界级酒店集团发展，中高端渗透率还有很大发展空间和必要性。资料来源：各公司财报，中信建投通过三大酒店集团目前签约和新开中端酒店数量预计近两年连锁中端增速：锦江股份2019年净开业中端酒首旅酒店2019年新开中端酒店289家，投资44个中高端酒店的新建和升级改造，预计2020和2021年新开中端酒店提升至300-400家；华住酒店2019年净增中端酒店795家，旗下主要中端品牌包括全季、星程等，其中2019年全季净增278家酒店，星程净增138家，桔子精选净增76家，由于未来两年，华住或加速发力中端酒店，预计到2021年，华住中端酒店净增或达千家。资料来源：公司公告、中信建投2019年锦江酒店净开业酒店1071家，其中中端净开业为1100家，经济型净关店29家；华住2019年酒店总数净增1388家，其中经济型净增593家，中端净增795家；首旅酒店2019年净开业酒店401家，其中经济型净关店427家，中端净开业225家。目前三大酒店集团为首的龙头酒店集团主要以中端酒店的开业为主，经酒店Ⅱ酒店Ⅱ济型面临调整期和升级期，近几年以龙头酒店集团为首，中端酒店的数量将呈现快速增长态势，且酒店品质也将不断升级。综合测算2019年三大酒店集团品牌中端酒店的增速大约在60%，增速较快，由于2020年受到疫情的影响，今年三大酒店集团的中端净开业计划数量或基本与2019年保持稳定，2021年中端酒店拓店端继续增加。总体预计三大酒店集团中端酒店以及所有连锁中端酒店近5年（2020-2024）的年均增速大约在25%左右，预计2020-2022年即前三年，三大酒店集团品牌中端酒店增速约30%。从中端物业的新建增速看，我们认为连锁中端新建与三大集团的中端增速相仿，近3年年均增速约30%，近5年年均增速25%。2020-2022三年三大酒店集团品牌中端酒店按30%的增速预计总共增加约8660家，其中通过存量转化约4000家，新增新建加盟酒店约4660家。预计2020年之后在不确定性因素逐渐消除，且中端酒店盈利提升的刺激下，市场会进一步提速新建具中端酒店条件的物业。----根据开店数据预计三大酒店集团2019年中端酒店增速为60%左右，综合测算未来三年三大酒店集团新增品牌中端年均增速30%资料来源：公司公告、中信建投预计非连锁的中端酒店新建数量将相应增加，但由于单店管理不具备规模优势，且管理成本较高，投入较大，故增速较慢，我们根据携程数据，在不同时间段搜索一二线中端酒店的数量进行判断，并考虑到未来几年随着连锁中端盈利的提升，非连锁中端新建会相应提速，故预计未来5年的年均增速在10%左右，目前国内非连锁中端的数量预计约超过2万家。目前包括首旅如家、锦江酒店以及华住酒店等龙头酒店集团都有推进将原有经济型酒店部分升级为中端酒店的计划。例如锦江在收购法国卢浮系列后，将“Campanile康铂”系列引入中国，定位中端，计划3-5年扩充到300家，主要采取改造原先如锦江之星等经济型酒店的方法。首旅酒店全面推进如家NEO3.0的改造项目，截至2019年末，已完成经济型酒店NEO3.0改造360家，改造客房3.8万余间，占如家酒店总房量的17.8%，预计2020年继续改造300家。未来随着经济发展和基础设施的完善，大量经济型酒店将具备改造为中端酒店的条件，目前有限服务型经济连锁酒店大约突破4万家左右，综合考虑若无疫情影响，目前经济型连锁酒店入住率均在80%-90%之间，预酒店Ⅱ酒店Ⅱ计近5年或有将近五分之一的经济型连锁酒店，即约8000家经济型连锁具有改造潜力，预计每年改造约800通过携程等OTA渠道进行查询，以北上广深为一线城市，以部分省会及经济较发达的地区为二线城市，参考盈蝶咨询关于不同酒店物业档次的定位，目前一二线的酒店物业总量达到约24万家，约占全国酒店总物业的一半。其中一二线中高端酒店数量按统计口径看仅不到2万家，预计目前国内中端酒店的数量约为3万家。总体看，经济型酒店物业的数量仍然占绝对多数。经济型酒店资料来源：携程，同程艺龙，中信建投以上协议价二线城市主要选取天津、重庆、大连、青岛、西安、南京、苏州、杭州、厦门、成都、三亚、济南、宁波、沈阳、武汉、郑州、哈尔滨、长沙、福州、石家庄、无锡、太原。非连锁存量酒店转化成中端酒店的总空间即当前有多少非连锁经济型酒店可转化为中端酒店，预计国内目前非连锁经济型酒店总数量约达35万家，考虑物业条件，其中约3.5万家可转化为中端物业，预计近5年每年可转化1500家左右。综合考虑我国目前情况，短期内难以达到美国中端酒店渗透水平，但预计5-10年后人均GDP、收入结构、城镇化率与美国差距缩小，交通及基础设施水平与美国相接近，加上我国人口规模优势，未来我国酒店业需求与美国主要差距体现在收入结构上，预计我国中端酒店5年内占比有望提升到接近15%，10年后有望逐步提升到25%~30%以上。酒店Ⅱ酒店Ⅱ18.5万家资料来源：中信建投注：美国酒店数量为参考搜索Booking数据，美国中端酒店价位主要为400-800元左右。我们预测从2019年末开始3年、5年的（1）连锁中端酒店新增数量年均增速分别预计为30%、25%2）非连锁中端酒店数量年均增速预计为10%3）经济型连锁改造为所有口径中端酒店总空间约8000家，近5年每年改造800家4）单体经济型转化为所有口径的中端酒店目前的总空间约3.5万家，考虑转化速度不断加快，近5年每年转化约1500家。测算得出连锁中端酒店从2019年的约9000家增加到2024年约33500家左右。未来两年由于受到首先投入市场的中端酒店盈利大幅提升的刺激，新建中端酒店速度逐渐爆发，中端酒店供给增长迅速，但中期考虑中端酒店增速需与收入结构、基建及交通的发展相匹配，我们认为新建中端酒店速度将略有下降，存量改造速度有所提升，到2024年国内中端酒店总数量约超65000家，在国内酒店市场的渗透率大约