如何看待回购对美股的影响

请务必阅读正文之后的免责条款部分——债市专题研究核心观点回购是构成美股长牛的重要因素，而2022年底至今美股韧性表现并非仅来源于回购行为，科技革命催化带动的增量资金是重要贡献，但也或将成为短期美股调整的风险点，同时降息时点和幅度对美股走势也至关重要。cuizhengyang@stocke.回购对美股走势具有重要贡献低利率环境下，企业通过发债进行股票回购是利好美股的重要因素。由于金融危机过后，多数企业对应的股价处于低位，彼时发行股票融资显然不利于现有股东，叠加债券利率进入长期下行通道，所以对企业来说，债权融资是最好的选择。而回购将从两个维度对股价起到利好作用。一方面，回购股票能够直接增加公司股票的需求来提高股价；另一方面，回购可以提高上市公司EPS和整体的ROE等财务指标，利好股票分子端定价。因此，从整体视角来看，回购金额的增加带来的一个结果便是，美股市场表现为一个增量资金市场。回购模式下，美股在两方面出现较为典型的变化第一，股市成交量下降。一个重要原因是，上市公司大量回购股票使得市场上的流通股份数越来越少，被动投资规模的大幅上升也是造成美股成交量大幅下降的重要原因。第二，股指波动率有所下降。由于可供市场参与者交易的股票越来越少，市场波动率或许可以被回购行为相对熨平。而随着股市波动率的大幅下行，很多风险平价策略、锚住波动率的策略、期权对冲策略等会增加杠杆力度，对股票需求也会增加，并利好相关股价表现。美股上涨的走势是否可持续？本轮（2022年底以来至今）美股韧性表现背后的成因，并非仅来源于回购行为，在AI科技革命的催化下，许多产业资本等净流入美国资本市场，构成了除回购资金以外的重要增量资金来源。我们认为，美股下跌的风险主要关注有两点：第一，AI科技革命的进度，目前市场整体预期处于偏高水平，后续如果一旦出现业绩不及预期的情况，美股或面临调整风险；第二，美联储降息情况，这又分为两种：如果是软着陆，则美股可能会表现出一定韧性，降息周期利于美股分母端定价；如果是硬着陆，则市场会更倾向于担忧后续分子端美股盈利情况，缺乏利润而仅依靠“借债回购”的方式可能难以为继。风险提示数据假设与可得性局限；历史规律有效性下降。相关报告请务必阅读正文之后的免责条款部分正文目录 4 9请务必阅读正文之后的免责条款部分图1：标普500指数收盘价与销售净利率 4图2：标普500指数分红与回购金额 4图3：美股回购金额远超IPO和再融资募集金额 5图4：标普500指数走势和日均成交量 6图5：标普500指数日涨跌幅90天波动率 6图6：标普500回购指数长期跑赢标普500指数 6图7：波音公司年回购金额、支付股息金额和净利润 7图8：波音公司资产负债率和股票收盘价 7图9：麦当劳年回购金额、支付股息金额和净利润 7图10：麦当劳资产负债率和股票收盘价 7图11：标普500指数净资产收益率、销售净利率和资产负债率 8图12：回购股票整体上有助于提升对应股票的每股收益 8请务必阅读正文之后的免责条款部分1如何看待回购对美股的影响2008年金融危机以来，美股完成了一轮持续超过十年的牛市行情，中间遇到过两次大的回撤，分别为2020年风险事件冲击、2022年美联储开启加息周期。站在当前时点，美股表现依旧强势，如何理解美股长期走牛的原因？我们认为，回购行为是支撑美股走势的重要因素之一，本文从这点出发，探究回购行为对美股行情走势的影响，以及对于A股的启示。股票回购指的是上市公司利用现金等方式，从股票市场上回购本公司发行在外一定数额的股票的行为，这将减少企业流通在外的股票数量，从而达到市值管理、股权激励、稳定股价等积极作用。从回购的资金来源看，分为内部资金和外部资金，前者是指企业日常经营获得的净利润或者政府减税、返税等现金来源，后者是指通过发债等方式借钱加杠杆实现股为何要进行股票回购？一般而言，上市公司进行股票回购的动机大致有以下六点：（1）提升EPS，改善公司盈利能力指标。上市公司通过回购流通在外的股份来减少股本，从而提升公司的每股收益，且公司的EPS与管理层的绩效往往是挂钩的，公司管理层也有动力通过回购提升EPS从而改善自身的薪酬水平。（2）优化资本结构，通过税盾效应提高公司价值。股票回购将降低公司的所有者权益，而发债回购会增加公司的债务，产生的利息支出具有免税效果，实现公司价值的提升。（3）实现股利避税，增加股东财富。现金股利的税率一般高于资本利得税税率，目前国内资本利得也是暂免征收所得税。（4）降低公司的代理成本。股票回购能够降低代理成本，解决过度投资等问题，提高自由现金流的使用效率。（5）向市场传递股票被低估的信号。当公司管理层认为公司股价被低估时，其可能会通过回购股票来向市场传达股价被低估的信息，提振市场的预期。（6）防止公司被恶意收购等。从基本面维度看，盈利驱动是本轮美股走牛的原因之一。2008年次贷危机使得标普500指数大幅回撤，随着2009年美国经济逐步企稳，企业销售利润率开始迅速修复，叠加风险溢价的回落，带动标普500指数开始修复。%8642020092011201220142016200920112012201420162018202120236,0005,0004,0003,0002,0001,0000十亿美元60002010201120142017201820202021请务必阅读正文之后的免责条款部分2008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023从资金面看，回购可能是更为重要的因素。我们看到，2010年以后，销售净利率数据等基本面在边际层面变化相对较小，而美股上涨趋势仍在延续，我们认为，低利率环境下，企业通过发债进行股票回购是利好美股的重要因素。由于金融危机过后，多数企业对应的股价处于低位，彼时发行股票融资显然不利于股东利益，叠加美债利率进入长期下行通道，所以对企业来说，债权融资或许是最好的选择。2008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023而回购将从两个维度对股价起到利好作用。一方面，回购股票能够直接增加公司股票的需求；另一方面，回购可以提高上市公司EPS和整体的ROE等财务指标，利好股票分子端定价。因此，从整体视角来看，回购金额的增加带来的一个结果便是，美股市场表现为一个增量资金市场。十亿美元标普500指数成分股回购金额IPO募集金额再融资募集金额1000900800700600500400300200大额回购行为背后，美股在两方面出现较为典型的变化：第一，股市成交量下降。从2010年开始，随着指数价格的持续上涨，标普500指数的成交量却逐年下降，一个重要原因是，上市公司大量回购股票使得市场上的流通股数量越来越少，被动投资规模的大幅增加也是造成美股成交量大幅下降的重要原因（详见外发报告《如何看待被动投资时代下的股市演绎》）。在此情况下，美股回购与被动投资发展相互促进，并形成推动美股不断上涨的流动性正反馈机制。不过值得注意的是，成交量下降也意味着流动性逐渐衰减，事物往往是一体两面的，如果后续指数一旦出现反转，流动性正反馈机制或将瓦解，市场可能会迅速朝着流动性负反馈的方向结果演绎。第二，股指波动率有所下降。由于可供市场参与者交易的股票越来越少，市场波动率或许可以被回购行为相对熨平。而随着股市波动率的大幅下行，很多风险平价策略、锚住波动率的策略、期权对冲策略等会增加杠杆力度，对股票需求也会增加，进一步形成利好。请务必阅读正文之后的免责条款部分199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022202319992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220236,0005,0004,0003,0002,0001,00008642019951996199820012004200720092010201520162018202120244.50%4.00%3.50%3.00%2.50%2.00%1.50%1.00%0.50%1995199619971998200020062007200820092017201820192020从长期结果来看，回购行为有助于提升股指回报率。标普500回购指数是标普500指数中回购比率最高的100家公司，从结果来看，标普500回购指数回报率显著占优，回购行为有助于支撑股市长期走势。点35,00030,00025,00020,00015,00010,0005,0000S&P500IndexS&P500BUYBACKIndex但是，事情往往是一体两面的，回购行为在利好相关公司股价表现的同时，也提升了相关企业的违约风险。回购本身可以算是公司股利政策的一种，但是部分公司通过“发债回购”的方式财务杠杆用到了极致，部分企业甚至把资产负债率上升至100%以上，使得净资产转负，形成了传统意义上企业“资不抵债”的局面。一个典型的案例便是波音公司。2009年-2012年期间，波音几乎没有回购股份，净利润表现较佳；从2013年开始，波音开始加大回购力度；2014年开始，由于净利润难以完全覆盖分红和回购所需资金，我们看到，波音公司资产负债率开始上升。2019年，波音旗下部分型号飞机出现事故并致使停飞，使得净利润出现大幅下滑，而当年波音仍坚持分红和回购，结果便是波音公司的资产负债率迅速突破100%，并出现了净资产为负的情况，波音股价也请务必阅读正文之后的免责条款部分200820102013201620182021出现了较大幅度的调整。2023年波音股价出现了一定程度的上涨，与此同时波音公司也并未采取回购操作，我们认为，净利润负增的情况改善可能是主要贡献。2008201020132016201820210-100%8535050020092010201420182022另一个非典型案例是麦当劳，虽然资产负债率突破100%，但股价依旧可以维持上涨趋势。2009年-2013年，麦当劳的净利润大致可以覆盖分红和回购金额总和，但从2014年起，麦当劳或许开始通过借债模式回购，其资产负债率开始迅速上升，并于2015年突破100%。但值得关注的是，麦当劳股价并未因此而受损，反而一直维持上涨态势。0200820102013201620182021%200麦当劳资产负债率麦当劳股价（不复权）：右35050020092010201420182022结合波音和麦当劳的案例来看，究其原因，预期是决定后续市场走势的关键。波音公司股价表现不佳的原因在于，部分型号飞机停飞，叠加2020年特殊事件扰动，需求预期下修，使得市场担忧波音未来是否还能维持高数额的回购与分红，于是股价出现了显著下行，而麦当劳股价坚韧的支撑在于，其全球数万家门店能够产生源源不断的现金流，其多年以来积累的品牌价值和用户消费粘性更是难以衡量的无形资产。因此，考虑无形资产后的资产负债率或许才更能显示出一家企业的风险水平，以及其自身的企业价值。反观当下，美股上涨的走势是否可持续？本轮（2022年底以来至今）美股韧性表现背后的成因，并非仅来源于回购行为，来自美国以外的增量资金亦有重要支撑。在AI科技革命的催化下，许多产业资本等净流入美国请务必阅读正文之后的免责条款部分2008201120132018201920202021资本市场，构成了除回购资金以外的重要增量资金来源。此外，虽然身处加息周期，但或由于前期低利率环境下，企业发债已经锁定较长时间的融资成本，所以在本轮紧缩周期下，企业回购行为受加息影响相对较小，2022年和2023年标普500指数依旧保持着较高数额的回购规模。2008201120132018201920202021同时，以下两点证据或许可以构成一定程度上的印证：（1）根据同花顺数据，标普500指数的整体资产负债率仍维持与2020年之前相似水平，整体变动不大，间接说明加息周期下企业并未出现大规模“借债回购”行为；（2）我们看到，2023年5月以来，标普500指数的股本回购数量其实已经有所放缓，并且与标普500指数EPS提升走势形成了背离，所以回购的利好作用实质上在边际递减。505030100%205020022006200920102013201420172002200620092010201320142017201820212022标普500指数EPS_TTM(美元)500其次，对比分析2022年一季度与2024年一季度数据来看，标普500指数成分股中，资产负债率超过100%的由26个增加至31个，整体风险水平有所增加，但或许仍可控。因此，当前回购行为短期可能并不构成美股走势的关键因素，回购资金以外的新增量资金可能是重要关注点，我们认为，短期美股下跌的风险主要关注有两点：第一，AI科技革命的进度，重点关注“龙头”英伟达的情况，这或将对整体市场情绪起到指引作用，目前市场整体预期处于偏高水平，后续如果一旦出现业绩不及预期的情况，美股或面临调整风险；第二，美联储降息情况，这又分为两种：如果是软着陆，息周期利于美股分母端定价；如果是硬着陆，则市场会更倾向于担忧后续分子端美股盈利情况，缺乏利润而仅依靠“借债回购”的方式可能难以为继。在中期维度下，降息时点与幅度对美股走势可能至关重要。事实上，我们看到2023年标普500指数的回购规模已经出现了下滑态势，而2023年5月以来标普500指数的股本回购数量也出现了边际递减的走势（图12）。即便美联储开启降息周期，如果在大量企业债到期前，美国债务融资成本不能迅速回到2022年以前水平，则在高利率环境下，许多企业前期发行的低成本债券陆续面临到期，继续“借债回购”难度可能较大，美股或将面临更深层次的调整风险。请务必阅读正文之后的免责条款部分数据假设与可得性局限：数据统计样本有限，本文结论仅反映可观测样本情况；历史规律有效性下降：如果历史经验有效性下降，则本文结论的准确度或有所降低。请务必阅读正文之后的免责条款部分债券投资评级说明利率债：以报告日后的3个月内利率债净价涨跌幅为评级标准，定义如下：1.增持：利率风险下降，净价存在上涨空间；2.中性：利率风险平稳，净价存在小幅波动；3.减持：利率风险上升，净价存在下跌空间。信用债：以报告日后的3个月内信用债净价涨跌幅为评级标准，定义如下：1.增持：信用风险下降，净价存在上涨空间；2.中性：信用风险平稳，净价存在小幅波动；3.减持：信用风险上升，净价存在下跌空间。可转债：以报告日后的3个月内转债价格相对于中证转债指数涨跌幅为评级标准，定义如下：1.增持：转债表现强于中证转债指数；2.中性：转债表现与中证转债指数持平；3.减持：转债表现弱于中证转债指数。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。建议：投资者买入或卖出相关债券取决于机构/个人的实际情况及相应策略需求，如当前持仓结构、资金流动性需求等其他需要考虑的因素。投资者不应仅仅依靠投资评级进行单一决策。法律声明及风险提示本报告由浙商证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格，经营许可证编号为：Z3983