对中长端利率下行的原因和持续性探讨

1/19请务必阅读正文之后的免责条款部分债券市场专题研究债券市场专题研究报告日期：2024年04月13日——微观结构专题核心观点一方面，近期市场对超长债的预期较弱，转而寻求收益率曲线上其他期限的交易市场对于农商行卖出超长债的担忧也在升温。另一方面，短端赚钱效应持续性存o短期超长债利率进一步下行空间较难快速打债思路不变，在存款息差走低、贷款压力较大的背景还未扭转的情况下，农商行通过拉久期来增厚收益的诉求客观存在，且城商行也在净买入超长国债，在配置盘的支撑下，短期超长债利率大幅上调的风险较行发债需求小，但当前发债成本较低，可能为后续项目提前积第三，二季度超长国债安排未落地，中期关键供给压力主线难以完全释放。未来根据历史复盘来看，市场可能存在货币政策预期宽松和资金面充裕，但宽信用预模型和假设不精确；货币政策超预期变动；二级市场成交数据不能完全反映机构债券市场专题研究2/19请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 8 14 16 183/19请务必阅读正文之后的免责条款部分 4/19请务必阅读正文之后的免责条款部分 债券市场专题研究5/19请务必阅读正文之后的免责条款部分1思考：中长端利率下行的原因和持续性探讨已经陡峭化下行，因此当前交易力量向5Y-的增量供给的担忧，因此对于供给压力增加盘，但近期市场对于农商行卖出超长债的担忧也在5Y7Y5Y7Y10Y30Y2.223-1123-23-1123-1224-0124-0224-0324-04亿8006004002000-200-400-600-800证券外资行基金农商行股份行理财城商行24W124W224W324W424W524W624W724W824W924W1024W1124W1224W1324W14保险证券外资行基金农商行股份行理财城商行24W124W224W324W424W524W624W724W824W924W1024W1124W1224W1324W14资料来源：idata，浙商证券研究所资料来源：idata，浙商证券研究所国债，因此在配置盘的支撑下，短期超长债但当前发债成本较低，有可能为后续项目提前积累资债券市场专题研究6/19请务必阅读正文之后的免责条款部分亿——202120222023——2024202030,00025,00020,00015,00010,0005,0000-5,000-10,00024-1224-112424-1224-1124-1024-0924-0824-0724-0624-0524-0424-0324-0224-01资料来源：Wind，浙商证券研究所亿806040200-20-40-60-80基金基外资行保交易盘配置盘其他银行资料来源：idata，浙商证券研究所增加、OMO存量低等因素的影响，4月初压低前，中短端的机会较难进一步打开，因此市场进一步转向中长端寻求%中债国债到期收益率:1年——中债国债到期收益率:2年2.90中债国债到期收益率:3年——R007MA20D2.902.702.502.302.101.901.701.5023-0123-0223-0323-0423-0523-0623-0723-0823-0923-1023-23-0123-0223-0323-0423-0523-0623-0723-0823-0923-1023-1124-0124-0224-0324-04资料来源：Wind，浙商证券研究所亿10008006004002000-200-400-600-800-1000基金农商行证券外资行大行其他股份行理财城商行货基24W1基金农商行证券外资行大行其他股份行理财城商行货基24W124W224W324W424W524W624W724W824W924W1024W1124W1224W1324W14其他产品资料来源：idata，浙商证券研究所行、外资行、基金等机构的也在净买入；5-7Y的净买入方主要是券商和基金，此外境债券市场专题研究7/19请务必阅读正文之后的免责条款部分证券外资行保险大行证券外资行保险大行其他股份行理财城商行亿农商行其他产品农商行3002001000-100-20024W1024W1124W1224W1324W14-30024W1024W1124W1224W1324W1424W124W224W324W424W524W624W724W824W924W124W224W324W424W524W624W724W824W9资料来源：idata，浙商证券研究所亿4003002001000-100-200-300-400证券外资行基金农商行大行其他股份行理财城商行24W124W224W324W4证券外资行基金农商行大行其他股份行理财城商行24W124W224W324W424W524W624W724W824W924W1024W1124W1224W1324W14其他产品资料来源：idata，浙商证券研究所价比——对流动性定价多且对基本面定价少的5Y左右期限区间。机构压利差的动机较强。2）未来一周超长债发行安排还未落地，流动性压力有所缓解，但4020020-0120-0720-0120-0722-0122-0723-0123-0724-014.54.02.52.0资料来源：Wind，浙商证券研究所BP10Y-5Y5Y-2Y50454035302520151021-01521-01221-0321-0721-0922-0122-0322-0522-0722-0922-1123-0123-0323-0523-0723-0923-1124-0124-03资料来源：Wind，浙商证券研究所债券市场专题研究8/19请务必阅读正文之后的免责条款部分2机构行为跟踪变动-0.25年；分机构来看，基金和农商行利率债边际成交久下降；从非银体系净融入来看，非银净融入增加，2024/4/32024/4/12笔变动▲过去三年滚动分位数:右120%120%100%80%60%40%20%0%-20%6000400020000-2000资料来源：Wind，浙商证券研究所；备注：过去3年历史区间的分位数4002000笔30Y400200050%分位数75%分位数22-0122-0322-0522-0722-0923-0123-0323-0523-0723-0922-0122-0322-0522-0722-0923-0123-0323-0523-0723-0924-0124-03资料来源：Wind，浙商证券研究所；备注：过去3年历史区间的分位数1外汇交易中心数据，不含经纪商成交数据；债券市场专题研究9/19请务必阅读正文之后的免责条款部分有券种中成交量最高且净买入力量最大。亿m2024/4/3mm2024/4/12——变动亿50,0005,0004,5005,0004,5004,0003,5003,0002,5002,0001,5001,000500040,00035,00030,00025,00020,00015,00010,0005,0000利率债信用债存单其他利率债信用债存单其他成交量主要买方净买入量:右轴亿2024/4/32024/4/12变动亿24,00020,00016,00024,00020,00016,00012,0008,0004,0000-4,00010,0008,0006,0004,0002,000iiiiiiiiiiiiii1-3Y3-5Y5-7Y7-10Y15-20Y20-30Y>30Y1-3Y3-5Y5-7Y7-10Y15-20Y20-30Y>30Y1-3Y3-5Y5-7Y利率债信用债:右轴资料来源：idata，浙商证券研究所；数据统计期间为图例日期所在周资料来源：idata，浙商证券研究所；数据统计期间为图例日期所在周备注：利率债包含新老国债和新老政金债；信用债包含企业债、中票、短融和超短融；其他为idata的直接分类口径；利率债主要买入方=基金+农商行+理财+货基+保险+外资行，信用债主要买入方=基金+理财+货基+保险+其他产品，存单主要买方=农商行+理财+大行/政策行+其他；其他主要买入方=农商行+基金+其他产品+货基+保险；券种期限为左开右闭区间，利率20-30Y期限券种，不含20Y品种，但包含30Y品种。买入量分别为318.3亿、230.8亿、121债券市场专题研究10/19请务必阅读正文之后的免责条款部分亿w2024/4/32024/4/12—a—变动4003002000-1001-3Y3-5Y5-7Y7-10Y15-20Y20-30Y>30Y1-3Y3-5Y5-7Y利率债-2001-3Y3-5Y5-7Y7-10Y15-20Y20-30Y>30Y1-3Y3-5Y5-7Y利率债信用债:右轴存单其他亿w2024/4/3mw2024/4/12—a—变动6004002000-200-400-600-8001-3Y1-3Y利率债存单其他信用债利率债存单其他资料来源：idata，浙商证券研究所；数据统计期间为图例日期所在周资料来源：idata，浙商证券研究所；数据统计期间为图例日期所在周入量分别为-682.3亿和-30.3亿；多数券种减持，对存单的减ww2024/4/3w2024/4/12——变动亿亿ww2024/4/3w2024/4/12——变动亿6006004004002003000200-200-4003-5Y5-7Y20-30Y>30Y3-5Y5-7Y5-7Y-600-8003-5Y5-7Y20-30Y>30Y3-5Y5-7Y20-30Y>30Y3-5Y5-7Y5-7Y-600-8003-5Y5-7Y20-30Y>30Y3-5Y利率债信用债存单其他利率债信用债存单其他资料来源：idata，浙商证券研究所；数据统计期间为图例日期所在周资料来源：idata，浙商证券研究所；数据统计期间为图例日期所在周7.3亿、19.0亿；对存单和二永等其他券种的净买入量分别为74.4亿、-8.8亿；配置力量增债券市场专题研究11/19请务必阅读正文之后的免责条款部分亿w2024/4/32024/4/12—a—变动806040200-20-40-60-801-3Y3-5Y5-7Y7-10Y15-20Y20-30Y>30Y1-3Y3-5Y5-7Y7-10Y15-20Y20-30Y>30Y1-3Y3-5Y5-7Y利率债信用债存单其他亿2024/4/32024/4/12变动1,0008006004002000-200-400-600>30Y1-3Y3-5Y5-7Y1-3Y3-5Y5-7Y>30Y1-3Y3-5Y5-7Y1-3Y3-5Y5-7Y7-10Y15-20Y20-30Y利率债存单其他信用债利率债存单其他资料来源：idata，浙商证券研究所；数据统计期间为图例日期所在周资料来源：idata，浙商证券研究所；数据统计期间为图例日期所在周机构利率债信用债存单其他≤1Y1-3Y3-5Y5-7Y7-10Y20Y20->30Y基金大大大大大大大大敛大大大大大大货基敛敛大大大理财大大大大敛大大大大大大大券商敛敛大大大敛大大大敛大大大大敛配置盘农商行敛大大大敛大大大大大大大大大敛保险大敛大敛大大大大敛大大大大大资料来源：idata，浙商证券研究所；备注：当周净买入增加为增持扩大；当周净买入减少为增持收敛；当周净卖出扩大为减持扩大；当周净卖出减少为减持收敛债券市场专题研究12/19请务必阅读正文之后的免责条款部分年——中长期债基中位数久期中长期债基中位数久期：MA10D23-0123-0223-0323-0423-0623-0723-0924-0124-0224-0324-043.33.12.92.72.52.32.11.91.71.523-0123-0223-0323-0423-0623-0723-0924-0124-0224-0324-04资料来源：Wind，浙商证券研究所年利率债基中位数久期利率债基中位数久期：MA10D5.55.04.54.03.53.02.523-0123-0223-0323-0423-0523-0623-0723-0823-0923-1023-1123-1224-0124-0224-0324-04资料来源：Wind，浙商证券研究所——基金————基金——理财:右0.0-1.0-2.0-3.0-4.023-0123-0223-0323-0423-0523-0623-0723-0823-0923-1023-1123-23-0123-0223-0323-0423-0523-0623-0723-0823-0923-1023-1123-1224-0124-0224-0324-04资料来源：idata，浙商证券研究所年0.80.60.40.20.0-0.2-0.4-0.6-0.8-1.0——农商行——保险:右年1086420-2-4-6-8-1023-0123-0223-0323-0423-0523-0623-0723-0823-0923-1023-1123-23-0123-0223-0323-0423-0523-0623-0723-0823-0923-1023-1123-1224-0124-0224-0324-04资料来源：idata，浙商证券研究所2外汇交易中心数据，不含经纪商成交数据；债券市场专题研究13/19请务必阅读正文之后的免责条款部分2024一2023202220212020资料来源：Wind，浙商证券研究所23-0223-0323-0423-0523-0723-0823-0924-0124-0224-03——保险公司——基金和非法人产品——证券公司:右23-0223-0323-0423-0523-0723-0823-0924-0124-0224-03240%230%220%210%200%资料来源：Wind，浙商证券研究所别变动+174亿、-343亿、+1025亿、+443亿。其中，股份行净融出余额最高，城商行和农（2）从非银体系净融入来看，非银净融入增加，主要是券商和理财亿亿60,0004月3日4月12日变动:右亿亿60,0000-300-60040,00030,00020,0000大行/政策行-20,000其他产品他大行/政策行-20,000其他产品他体保股份行城商行农商行体基金货币基金银行净融出非银净融入亿2021一20222023一2024亿60,00050,00040,00030,00020,0000资料来源：idata，浙商证券研究所资料来源：idata，浙商证券研究所债券市场专题研究14/19请务必阅读正文之后的免责条款部分3资产比价跟踪股债估值利差+1std过去三年滚动平均股债估值利差+1std过去三年滚动平均-1std%08-0109-0120-0122-0123-0124-01%+2std-2std808-0109-0120-0122-0123-0124-01%+2std-2std8642023-0123-0223-0323-0423-0523-0623-0723-0823-0923-0123-0223-0323-0423-0523-0623-0723-0823-0924-0124-0224-0324-04右资料来源：Wind，浙商证券研究所资料来源：Wind，浙商证券研究所1Y1Y美债-1Y中债10Y美债-10Y中债45035025050-50-150-250-350-45008-0409-0410-0412-0413-0414-0415-0416-0417-0418-0419-0420-0421-0408-0409-0410-0412-0413-0414-0415-0416-0417-0418-0419-0420-0421-0422-0423-0424-04资料来源：Wind，浙商证券研究所分位数BP10Y分位数25%分位数分位数60402008-0109-0110-0112-0113-0114-0115-0116-0117-0118-0119-0120-0122-0123-0124-01资料来源：Wind，浙商证券研究所；备注：2008年历史至今分位数债券市场专题研究15/19请务必阅读正文之后的免责条款部分4.03.53.02.52.0BP%AAA收益率变动:右AA+收益率变动:右AA收益率变动:右BP%国债收益率变动:右2024-04-122024-04-0313730137137137137137137AAAAA+AAAAAAA+AA国债城投债二级资本债50-5-10-15-20资料来源：Wind，浙商证券研究所BP10Y-5Y5Y-2Y30Y-10Y:右504540353025205BP706050403020022-0122-0322-0522-0722-0922-1123-0123-0323-0523-0723-0924-0124-03BP最新值—U—变动幅度过去5天滚动3年分位数:右100100%8080%58.858.56060%41.635.625.930.629.726.629.127.925.930.629.726.629.127.920.322.920iiiiiiiiiiiiiiiiii3-15-37-510-75-110-57-310-330-3-15-37-510-75-110-57-310-330-103-15-37-510-75-110-57-310-3国债期限利差国开债期限利差资料来源：Wind，浙商证券研究所资料来源：Wind，浙商证券研究所；分位数区间为过去3年至今0 资料来源：Wind，浙商证券研究所；分位数区间为过去3年至今债券市场专题研究16/19请务必阅读正文之后的免责条款部分806040200-20-40-60-80BP变动:右—O—2024/4/12——806040200-20-40-60-801Y国债-R0012Y1Y国债-R0012Y国债-R0013Y国债-R0011Y国开-R0012Y1Y国开-R0012Y国开-R0013Y国开-R0011YAAA-R0011YAAA-R0012YAAA-R0013YAAA-R001城投1YAAA-1YAAA--R0012YAAA--R0013YAAA--R001二级债1YAAA1YAAA-R0012YAAA-R0013YAAA-R001商金债1YAAA1YAAA-R001BP6.04.02.00.0-2.0-4.0-6.0资料来源：Wind，浙商证券研究所1Y国开-R00125%分位数2401Y国开-R00125%分位数2409040-1050%分位数75%分位数15-0115-0615-0115-0616-0416-0917-0217-0718-0519-0319-0820-0120-0620-1121-0421-0922-0222-0722-1223-0523-1024-03资料来源：Wind，浙商证券研究所；分位数区间为历史至今4期货指标跟踪万手2021202220232024资料来源：Wind，浙商证券研究所T.T.CFEMA5D25%分位数864 864 50%分位数75%分位数20-0420-0720-1021-0121-0421-0720-0420-0720-1021-0121-0421-0722-0122-0422-0722-1023-0123-0423-0723-1024-0124-04资料来源：Wind，浙商证券研究所；分位数区间为过去三年至今3我们将国债期货主力连续合约简称为主连，2年国债期货主力连续合约TS.CFE简称2Y主连，5年国债期货主力连续合约TF.CFE简称5Y主连，10年国债期货主力连续合约T.CFE简称10Y主连，30年国债期货主力连续合约TL.CFE简称30Y主连，下同。17/19请务必阅读正文之后的免责条款部分23-0123-0223-0323-0423-0523-0623-0723-0823-0924-0124-0224-0324-0425%分位数75%分位数基差T.CFE50%分位数元23-0123-0223-0323-0423-0523-0623-0723-0823-0924-0124-0224-0324-0425%分位数75%分位数基差T.CFE50%分位数资料来源：Wind，浙商证券研究所；分位数统计区间为历史至今元0.600.500.400.300.200.100.00-0.10-0.20-0.302024/4/32024/4/12变动幅度:右TS.CFETF.CFET.CFETL.CFE元0.600.500.400.300.200.100.00-0.10-0.20-0.30资料来源：Wind，浙商证券研究所80604020RSI20 508023-01-0123-02-0123-03-0123-04-0123-05-0123-06-0123-07-0123-08-0123-09-0123-10-0123-12-0124-01-0124-02-0124-03-0124-04-01资料来源：Wind，浙商证券研究所开口喇叭-中轨向上上轨收口喇叭元收盘价下轨开口喇叭-中轨向上上轨收口喇叭元开口喇叭开口喇叭-中轨向下104.5104.0103.5103.0102.5102.0101.5101.0100.5100.099.599.023-01-0123-02-0123-03-0123-04-0123-05-0123-06-0123-07-0123-08-0123-09-0123-10-0123-01-0123-02-0123-03-0123-04-0123-05-0123-06-0123-07-0123-08-0123-09-0123-10-0123-12-0124-01-0124-02-0124-03-0124-04-01资料来源：Wind，浙商证券研究所债券市场专题研究