第四章 交易教材

第四章交易2014,3

本章重点关注投资银行所进行的两种不同类型的交易：客户交易和自营交易。本章还介绍了类关键的交易业务：权益交易，固定收益、货币和大宗商品（以下简称“FICC”）交易。

一、客户交易

投资银行的客户交易涉及交易员、专业销售员和研究员。交易员负责从机构投资者和个人投资者手中购买证券，并在未来某一时刻（几分钟、几个小时、几天或几个月），以更高价格将这些证券出售给其他投资者。这种承担风险的交易受多种因素影响，包括研究、监管机构、诉讼、公共关系、竞争对手、破产、信用评级机构、套利者和数不清的其他变量。一名优秀的交易员有能力跟踪并综合大量的信息，迅速做出正确决策。这项决策的后果可以快速反映在所持有证券的盈利或亏损上，但有时候结果需要几个月时间才能知道。

不论何种投资时限，交易员必须每天记录每种风险头寸的价值。这就是所谓的盯市。如果交易员持有的是上市公司股票，这个价格就是交易所当天所报告的价格或收盘价。如果交易员持有的是未上市公司股权，这种情况下没有证券交易所来提供价格，交易员需要用可比证券的交易所价格来确定这家未上市公司股权的市场价值。另外，交易员可以通过已开发的用以预测证券价值的估值模型来确定未上市公司股权的市场价值。不论何种估值方法，交易员必须每天记录所持有证券及衍生品头寸的市场价值，这些价值的变化表现为每天的盈利或者亏损。

交易者必须能够很好地分析和理性地处理交易损失，因为即使在最优秀交易员的投资组合中，除了赚钱的交易，通常也有很多亏损的交易。关键是要在投资组合中有更多赚钱的交易，这样就可以在季度或年度的投资期限中得到盈利头寸。交易员基本上通过购买和出售证券来赚取利润，但客户关系交易员需要另外帮助投资客户在交易中获利。如果投资银行的客户无法在交易中赢利，客户可能最终终止在这家投资银行进行交易。因此，有时交易员决定接受较低的利润率（和偶尔的损失）来方便客户的投资和促进更大的交易量。

交易员是一个需要高度分析能力的岗位，需要每天做大量决策，深入分析公开和非公开数据，从多种来源快速吸收信息。不论交易员专注于何种行业，对于全球经济、利率、货币、信用风险、估值技术甚至政治的深入理解，都是至关重要的。

交易员的主要工作分为两种：①支持一级市场交易，其中包括直接从发行人处购买证券，并将这些证券转售以获得利润（投资银行承销收入）；②在二级市场购买和出售已发行的有价证券来赚取利润。交易员与资本市场团队密切配合（交易部和投资银行部通常联合经营），它们还配合交易部门的销售员出售证券给投资客户，提供所有由投资银行承销的或投资银行选择的在二级市场交易的证券报价。为了提供这种“做市商”服务，投资银行在证券发行已经完成后将一些证券留作库存，为投资者创造能够来反映该证券风险和流动性状况的买卖价差。它们还库存一些其他证券以促进其在二级市场中的交易。

（一）证券发行定价

当交易部和资本市场团队为发行新证券定价时，他们关注同一发行人已经发行在外的证券，如果没有发行过，则关注可比发行人发行在外的证券，作为定价的参考。不同证券使用不同的定价方法：

(1)首次公开发行定价使用可比上市公司法（见“融资”一章），但是根据行业不同，也会使用其他方法。

(2)后续发行的权益和债务，使用公司已发行证券的市场价格作为出发点来确定适当的发行价格。此外，交易员还要根据发行规模和市场动态来确定是否需要有价格折扣。

(3)可转换证券的定价主要由可转换证券估值模型确定，这个模型与可转换证券套利者使用的模型相似。

当交易员在公开发行之前与资本市场部门一起讨论定价时，交易员就被称为“越墙”。这意味着一些交易员将了解融资的重大非公开信息，他们必须将自己与该发行人已发行证券的交易隔绝开来。因此，与资本市场部门配合完成定价工作的交易员都是精挑细选出来的。合规部门勤勉监测哪些交易员拥有哪些公司的非公开信息。当定价报给在资本市场融资的发行人时，“越墙”交易员必须做出关于价格、期限、规模和结构的风险决策。有时，与承销相关的风险非常大。例如，投资银行在没有进行路演（路演会帮助投资银行了解投资者关于定价的想法）的情况下，要求买下所有发行的证券。在这种情况下，投资银行会面临风险，投资者有可能会以低于投资银行从发行人处购买证券的价格来购买这些证券，这样的风险会给银行带来潜在损失。

在对客户的发行进行承销承诺前，投资银行的承诺委员会将确定这次包销的风险，并决定是否进行这次承销交易。在这个委员会中，“越墙”的交易员（通常是管理其他交易员而非直接从事交易的高级交易员）的态度很关键。如果他们确信公司承销会亏损或者承担了其他重大风险，很可能会反对交易。然而，如果承销费很高并且投资银行部有很强的推动力来支持这个关键客户的发行，交易员有时也会接受承销，甚至当风险被认为高于正常水平时也会如此。

投资银行必须留出监管资本，以降低承销活动带来的风险。这意味着，投资银行将一定金额的现金（数额由监管机构根据每家银行承销业务不同的风险特征确定）投资在低收益低风险的证券（通常是美国国债）上来缓冲潜在交易损失。因为现金是一种稀缺资源，同时，低收益的投资也会减少投资银行的净资产收益率，所以，承诺委员会在做决定时不仅要考虑交易本身，也要考虑支持这项交易所需要的监管资本规模。（二）研究

交易员通过广泛的研究以深入了解所交易的证券。他们自己进行案头研究，也利用他人的公开研究成果（从内部和外部来源获得）进行研究。研究可以关注特定的证券、行业和金融产品，也可以关注综合的经济、政治或监管问题。如果投资银行希望其管理的投资组合赢利，高质量的研究是非常必要的。我们将在第5章中讨论该问题。（三）销售

专业销售员的客户包括个人投资者和机构投资者。他们为客户提供投资或对冲建议方面的增值服务，同时也为交易员提供价格信息。当一名投资客户希望购买证券时，销售代表会报出“卖出”价格。当客户希望出售证券时，销售代表会报出“买入”价格。销售团队有帮助交易员与投资客户创造利润的双重目的，但有时很难同时满足双方的目标。出色的销售员善于管理投资的期望收益和偏差。他们知道交易员与投资者的压力点和决策优先次序，并且在交易后的一段时间内跟踪盈利和损失情况。分析能力是销售过程中的一个重要组成部分，但沟通能力也同样重要。专业销售员也提供在研究和分析中形成的投资理念。及时提供富有独特的见解和解决方案的研究报告是销售的重要组成部分。这在复杂的投资交易中更是如此，专业销售员需要提供研究和分析来满足客户的需求。二、权益交易

权益交易员的交易产品包括：普通股、普通股或股票指数的衍生品（期权、互换和期货）、可转换证券以及包括交易所交易基金(ETF)在内的各种以股份为基础的产品。以上每一类产品都有很多品种，需要很高的专业化知识。每位交易员关注有限数量的证券或衍生品。有时交易员会关注全球范围，但他们通常根据地理位置决定所关注证券的范围，因为每个国家都有独特的监管制度和证券交易规则。交易员常见关注领域有：美国科技公司、美国医疗保健公司、亚洲新兴市场股票、欧洲权益衍生品。根据投资银行的不同规模，可能会划分出几十个不同领域来让交易员负责。一般来说，每个交易员会关注20—50只证券或衍生品。

成为某个特定股票的活跃交易员有很多好处。当投资银行承揽上市公司增发的承销业务时，在该发行人的权益交易上有很大交易量可以提高投资银行的竞争力。AutEx等服务商跟踪单只股票的交易活动信息，仔细地监测相关信息，当这些数据有利于承揽业务时，它们将被写入投资银行家的业务承揽书中。在某只股票上交易活跃也会帮助投资银行更准确地定价，并提高交易相关的收入，因为更活跃的交易商会接触更多的买卖报价，更清楚这只股票的交易特点，并对当前股票持有人、他们购买这只股票的价格以及哪些投资者愿意出售股票有更深的了解。

投资银行的每个交易领域都会配有一个销售团队，以便于和投资客户的交易。交易员还与权益资本市场团队密切合作，以确定投资银行承销的新发行权益和可转换证券的价格。

权益交易和投资客户之间的关系是复杂的。投资银行方面涉及交易员、销售交易员、研究销售员和研究员。客户方面（以机构客户为例）涉及投资组合经理、机构交易员和操作人员(见图1)。除了方便投资客户买卖证券，权益交易还为客户提供其他服务，包括融资、对冲、避税方案、监管解决方案、融券和开发交易平台等。大宗经纪

大宗经纪业务归属于交易部门，主要是向对冲基金及其他客户提供投资支持而出借证券或现金。此外，为投资客户提供的其他服务包括：交易清算、托管和结算、房地产和计算机服务、业绩衡量与报告。这些产品和服务，可以为有些投资银行带来数十亿美元的年收入。

对冲基金有时借入证券进行卖空交易（卖空是指出售借来的证券，并有义务以后在市场上购入证券还给出借人）。根据对冲基金的不同投资策略，卖空可以对证券的价格下行风险提供保护（对冲）或对证券价格下跌进行投机。对冲基金向投资银行借入现金（称为“保证金贷款”）时需要用证券作为抵押品。如果抵押品价值随着时间不断下跌，投资银行将发出追加保证金通知，使得贷款得到部分偿还。有时，这会造成被迫出售证券来筹集资金，造成对冲基金潜在损失。如果收益是正的，借入现金可以使对冲基金从投资交易中获取更高的收益。相反，如果收益是负的，借入现金（杠杆的作用）将造成更大的损失。

对于大型投资银行而言，大宗经纪业务是非常有利可图的业务。如果加上从对冲基金挣得的佣金，对许多大型投资银行的交易部门而言，对冲基金显然是投资银行客户相关收入最大的来源。一些非对冲基金的机构投资者也从投资银行的大宗经纪部门借人证券和现金，但与对冲基金相比其总量要小很多。

1、融券

许多大型机构投资者拥有大量股票，他们希望长期持有。这些投资者往往愿意把他们的股票借给投资银行，投资银行再转借给第三方以收取费用（所得由出借人和投资银行分成）。出借人收取现金作为他们出借股票的抵押品，抵押金根据股票的盯市价值进行每日调整。抵押金通常超过出借股票价值的2%-5%。出借人以接近或明显低于市场利率来支付抵押金的利息，具体利率取决于所出借股票的供给与需求情况。例如，如果市场隔夜无风险拆借利率为年化4%，并且对某股票的借入需求较少，出借人支付给融券者的抵押金利率可能为年化3.5%。然而，如果对股票的需求超过了可出借股票的供给，支付的利率可能就是年化2%。由股票出借人向融券者所支付的押金利息，被称为“折扣”。

例如，如果一个投资人以100美元价格出借4000股IBM公司股票（价值为400000美元），融券者可能会被要求在融券时支付给股票出借人416000美元的现金作为抵押。如果期限为1个月，416000美元的现金抵押按照4%的年利率计算获得的市场利息为l387美元。由于IBM公司股票很容易借到，股票出借人可能会支付融券者一个年利率3.5%的折扣，即1213美元。股票出借人获得了50个基点的利差，也就是市场利率与向融券者支付的折扣比率之间174美元的差价，其中要付给促成交易的投资银行一部分。折扣利率越低，融券者的实际成本越高。有些情境下，股票很难被借入，比如，需求超过供给；很大比例的股票由内部人士持有，而这些人被限制借出股票；股票出借人在第二天卖出股票而非借出股票；持有股票的投资人担心过多卖空会对股票的价格有潜在的负面影响。

卖空活动是全球资本市场的一个重要组成部分。对冲基金是卖空活动的最大参与者，因此也是投资银行融券业务的最重要客户。投资银行与绝大部分大型机构投资客户和一些大的个人投资客户建立了证券借用安排。证券借用安排通常基于隔夜贷款，尽管在不同的折扣率下也可能被延续出借数周甚至数月。许多投资者愿意出借他们的部分证券以获得收入，这种收入提高了他们持有证券的收益。对一些大型机构投资者来说，这笔收入可能高达为每年数亿美元。当股票被出借时，股票的所有权被转移到卖空的借入方手中。这就意味着卖空股票的买家如果持有股票到“股权登记日”那一天，便能够得到股息，并且在举行股东会时有投票权。绝大多数情况下，股票出借协议约定，无论被卖空股票的买家何时收到股息，借入方（和卖空者）必须

付给出借人与股息等额的现金。

迄今为止，最大的卖空活动是由想要规避股票价格下行风险（对冲所持有股票多头或可转换证券）的投资者操作的。卖空的另一个主要原因是投资者看跌该股票，寄希望于今天以较高的价格卖出，并在股价下跌时低价买进，从而获利。股票是可替代品（完全可互换），这使得融券者可以用从公开市场上购得的不同（但等值）股票来还给出借人。有时，投资者会跳过“借入股票”这一步骤就卖空股票，这被称为“裸卖空”。如果这种卖空活动是为了避免结算失败，便是合法的裸卖空。比如，当投资者同意卖股票但在交割日没有把股票给买家时，如果此时买家已经卖掉本应在结算日收到的股票，买家可能需要卖空股票以避免结算失败（以及相应的成本和罚金）。对于合法的裸卖空及不合法的裸卖空（没有借入股票就卖掉，并且没有合法结算事宜）有大量的法规分析。专栏1讨论了卖空的历史及监管变化。

卖空的股票会产生空头净额，交易所会对此做出记录。空头净额比率是指上市公司股票被卖空的数量除以每日平均交易量。有时股票卖空与公众持股量（持股比例超过5%的股东或公司高管和内部人员以外的人持有的股票）的关系也很重要。高空头净额比率意味着该股票处于熊市期。然而，这也可能会有误导性，因为有些公司报告的空头净额中很大一部分与对冲基金购买的可转换证券有关。在这种情况下，对冲基金卖空与这些可转换证券对应的股票是为了对冲该股票的价格风险。因此这种卖空并不是熊市的表现。为此，准确理解空头净额比率必须考虑已发行可转换证券的影响。

2、保证金融资

当投资者借人现金购买证券并且把证券（或者其他被认可的资产）当作抵押品时，即在进行保证金购买。当投资者增加投资杠杆时，投资银行便为这些投资客户安排保证金账户。被抵押证券的价值是每日盯市计算的，并且投资者必须维持事先约定的贷款价值比率。如果抵押品的价值下跌，投资人会被要求增加额外现金或抵押品。投资银行要求增加额外现金或抵押品的行为被称为“追加保证金”。2006~2008年，投资银行要求对冲基金的追加保证金曾是一些对冲基金崩盘的诱因，由于对冲基金被迫迅速抛售其部分或全部投资组合，也进一步提高了市场的波动性。专栏2是大型对冲基金培洛顿在投资银行追加保证金后关闭了的案例，也可参见案例：“两只对冲基金的故事：磁星和培洛顿”。三、FICC交易

FICC通常关注利率产品、信用产品和大宗商品。这三个领域的交易员从事着许多不同类型的业务，每个业务类型都有专门的销售和研究团队。FICC曾是大多数大型投资银行最有利可图的部门，但在2007～2008年也遭受了巨大损失。

（一）利率产品

在大多数投资银行，利率产品包括：外汇（因为货币汇率不可避免地与不同国家的利率联系在一起）；在美国、英国、德国、法国、日本交易的政府债券以及其他政府、机构的债券和票据；利率衍生品（包括互换、期货和期权）。货币货币交易是当今世界上最大也是流动性最高的交易市场，每天约有超过4万亿美元的交易量。货币交易也通常用外汇交易来指代。每种货币与其他货币都有相对价值。旅游者在国外购物以及进出口产品买卖导致了现金在不同国家间兑换，货币价值也随之不断波动。当投资者预期某种货币会坚挺或疲软时，他们便买人或卖出该种货币来获得收益。外汇市场包括即时外汇交易（用一种货币购买另一种货币并立刻交付）、外汇远期交易（交易双方约定在未来某…时刻以约定价格交易）和外汇互换交易（以某一价格在一段时间内多次交换两种货币）。

（二）信用产品

信用产品包括企业债券（投资级债券、高收益债券和不良债务证券）、住房抵押贷款支持证券、资产支持证券（信用卡应收款、汽车贷款、电脑租赁、贸易应收款、设备租赁等）、结构化信用和信用衍生品（包括互换、期货和期权）。

1、结构化信用

结构化信用业务主要集中在与债券（担保债务凭证）和贷款（担保贷款凭证）相关的担保债务凭证。担保债务凭证是投资银行发行的、以一系列非投资级债券组成的资产池作为支持的债务证券。因为该资产池包括了一系列多样化的资产，信用评级机构对这些担保债务凭证中的一部分给出了“投资级”的评级。在担保债务凭证中，会成立一个特殊目的信托来购买非投资级债券，然后该信托向投资者发行三个或者更多档级的债券（每个档级都有不同的信用评级），投资者将得到比相同投资评级债券稍高的票面利息。担保贷款凭证与担保债务凭证相似，只是作为证券支持的资产池是由低级别贷款而非债券组成。图2和图3提供了更多关于担保债务凭证及投资人收益的信息。

2007年和2008年，投资银行受到2007年年中开始的信贷危机影响在结构化信用产品头寸上产生了重大的损失。担保债务凭证投资组合中多样化投资的作用被证明远远小于评级机构和投资者的预期。基于商业和个人住房抵押贷款支持证券的损失估计，金融机构在2008年年底与这些产品有关的损失将近1万亿美元。住房抵押贷款支持证券是基础资产（抵押品）为住房抵押贷款的债务凭证。住房抵押贷款支持证券从贷款发起人（如银行和住房抵押贷款公司等）处购买贷款组成资产池，然后把证券卖给投资者，投资者对贷款池中借款人偿还的利息和本金拥有索取权。住房抵押贷款支持证券的发行人包括：美国政府支持机构房利美（联邦国民抵押贷款协会）和房地美（联邦住房抵押贷款公司）、美国政府机构吉利美（政府国民抵押贷款协会），以及一些私人机构如银行和经纪机构。

从历史看，许多住房抵押贷款支持证券被用来创造担保债务凭证，许多住房抵押贷款支持证券相关的担保债务凭证买家（和承保人）是金融机构。它们认为这些证券是风险很低的投资（特别是AAA评级的优先级债券），但与AAA债券相比却有稍高的收益率。不幸的是，直到2008年，大多数金融机构低估了这些证券的风险，忽视了房地产泡沫。许多证券发行人、评级机构和投资者所利用的统计模型没有考虑到全国范围房价显著下降的可能性。由于这些产品领域的巨额损失，以及用于支持私募股权投资交易的贷款造成的损失，2007年和2008年，数量空前的投资银行高级主管被迫辞职。专栏3讲述了美林在担保债务凭证投资方面的激进做法，造成了巨大的资产减记，并最终导致被出售给美国银行。

交易员，后来负责纽约证券交易所。尽管引入了新的风险控制系统和新的管理团队，塞恩依然无法把美林带出困境。2008年9月，持续不断的麻烦导致美林以不到该公司15个月前价值一半的价格出售给美国银行。

2、信用违约互换

信用违约互换(CDS)是这样一种合约：交易对手中的其中一方定期支付一定款项，以获取在基础证券或贷款违约时得到补偿。例如，如果一个投资者购买了ABC公司发行的l亿美元5年期债券中的1000万美元债券，然后决定签订一个名义金额为1000万美元的ABC公司债券的信用违约互换，以防范投资风险。然后每年支付1000万美元的2%，以获取ABC公司债券违约时用违约债券交换1000万美元的权利。收取年度费用的一方为信用保护的卖方；缴纳费用的一方为信用保护的买方。信用违约互换的现金流并不直接涉及ABC公司，但ABC公司债券是信用违约互换的主体。信用违约互换本质上是对冲违约风险的保险合同。因为签订这类合约并不要求拥有真实的基础证券或贷款，许多信用保护买方纯粹出于投机目的。

历史上，信用违约互换交易在美国不受监管，因为美国证券交易委员会认定信用违约互换不是证券，商品期货交易委员会(CFTC)认定信用违约互换不是大宗商品。因此，对不受监管的信用违约互换风险头寸的忧虑多年来不断加深。截至2008年年底，信用违约互换合约的总名义价值估计超过50万亿美元（虽然其中大多数值可抵消交易），这些合约与世界各地超过3000家公司的债券和贷款相关。

信用违约互换市场由于其规模庞大、监管缺乏以及可能允许内幕交易活动而受到了监管。下面的例子可以证明信用违约互换市场存在内幕交易活动：有时，在公司宣布被一家私募股权投资基金收购之前几周，信用违约互换的价格就会显著上涨。在一个杠杆收购完成后，目标公司的信用评级普遍恶化，因为收购资金中的很大一部分是通过提高目标公司资产负债表的杠杆来融资的。由于这增加了目标公司发行在外债券的风险，从而提高了公司债券的信用违约互换价格。2007年和2008年，在宣布被私募股权投资基金收购之前，目标公司的信用违约互换价格已经大幅上涨，这表明信用违约互换的买方在收购被宣布之前已经得到了消息。投机者在公告之前购买私募股权投资基金拟收购公司的信用违约互换，在公告宣布之后卖出信用违约互换，从而创造了可观的盈利。在被高度监管的股票市场上，这种内幕交易行为可能会被发现并起诉，但信用违约互换市场的监管并不严格。

一个与信用违约互换相关的标志性灾难发生在2008年年末。美国国际集团(AIG)，曾经是全球最大、最强的保险公司之一，不得不申请美国政府救助。作为信用保护的卖方，美国国际集团持有约5000亿美元的信用违约互换名义头寸。房地产市场崩溃后，作为住房抵押贷款支持证券投资组合的信用保护卖方，美国国际集团的资本储备减少了，并失去了AAA的信用评级。评级下调，使得美国国际集团需要给信用违约互换交易对手增加数百亿美元的抵押品。美国国际集团无法提供所需的抵押品，为了避免它破产，美国政府于2008年年底向美国国际集团提供了850亿美元的紧急贷款。截至2009年6月，提供给美国国际集团的各种紧急救助资金的总规模超过了1800亿美元。

针对缺乏监管的信用违约互换市场的担忧，洲际交易所（一家电子交易所的运营者）在2009年3月设立了第一个信用违约互换集中清算室。通过将信朋违约互换交易转移到集中清算室，增加交易透明度，降低交易对手风险。

3、银行贷款

为全面满足特定客户的融资目标，除了帮助他们进行资本市场融资，投资银行有时还会给高信用等级的客户提供银行贷款，给拥有低信用等级的客户提供杠杆贷款。2002～2008年，杠杆贷款业务最大的一块是与私募股权投资收购相关的贷款。私募股权投资机构是投资银行部最重要的客户，它们给银行带来了权益承销、债务承销和并购顾问业务。根据以往的承销、投资和交易经历，如果有其他赢利机会，交易部就会与投资银行部合作，为重要客户提供贷款。

杠杆收购需要大额的债务融资。投资银行会通过承销债券或者银团贷款的方式帮助私募股权投资机构满足其巨大的债务融资需求。在银团贷款中，投资银行会将自己手中90%的贷款转卖给其他银行、对冲基金和其他投资者。从历史看，银行都会向这些私募股权投资机构承诺“尽最大努力”来帮助融资，但是它们从来不会给出任何一个绝对的承诺。2006年和2007年上半年，私募股权投资机构说服了投资银行为其提供具有约束力的承诺：如果债券和银团贷款市场的参加者不愿意购买这些融资债务，投资银行需要给他们提供充足的资金。当其他贷款人和投资者不愿购买债务时，这显然给投资银行的贷款资金带来了巨大的损失，并造成意想不到的信贷风险头寸。截至2007年年底，私募股权投资相关贷款超过4000亿美元，当投资银行最终将这些贷款以低于70%的价格出售给其他投资者时，承受了巨大的资产减记损失。（三）大宗商品

投资银行交易的大宗商品合约主要涉及能源（电力、天然气、石油）和金属（贵金属和基本金属）等领域。一些投资银行也会交易实物商品，甚至拥有自己的能源生产设施。客户购买和出售大宗商品金融合约来对冲业务经营中产生的风险（这些客户包括航空公司、经销商、工业公司、生产商、炼油商、航运公司等），有些客户也将这些投资作为其投资组合的一部分（这些客户包括基金和高净值个人）。

四、做市

大型投资银行以客户为中心的交易活动通常被称为做市。意思就是银行愿意在客户请求的任何时候“制造一个市场”。换句话说，银行会在任何时间为客户在许多证券或衍生品上报一个买价或一个卖价（或两者同时）。如果客户希望购买证券或衍生品，银行就将它卖给客户；如果客户希望出售，银行就将随时准备购买。银行愿意购买的价格和愿意出售的价格之间的差额被称为“买卖价差”。做市通过不断地以买价买人证券，然后再以较高卖价卖出证券，来获得买卖价差。然而，为了获取买卖价差，做市商必须承担风险。证券或衍生品的种类、持有风险头寸的期限、证券或衍生品的流动性等因素的变动，决定了风险性质的巨大差别。一般而言，流动性好、不太复杂的产品买卖价差比较小。专栏4和专栏5是做市业务的例子。

五、自营交易

自营交易员是非客户交易员，为投资银行自己的利润而交易。他们没有责任来平衡客户利益和投资银行利益，因此可以被视为这些客户的竞争对手。在有些投资银行中，他们是该银行专业销售员的客户，以及销售团队最重要的客户之一。在另一些投资银行中，内部销售是受到限制的。甚至当自营交易员被允许与他们自己的机构进行交易时，也总是与包括竞争对手在内的其他机构进行交易，并总是执行能够实现最大利润和承担最小风险的交易。

自营交易员从事利率和信用产品、住房抵押贷款类证券和贷款产品，以及各种资产支持证券的交易。他们还从事大宗商品、货币以及相关衍生品交易。在权益市场，他们交易所有形式的权益及权益类产品，包括衍生品。他们的交易头寸可以是多头也可以是空头，在许多情况下，利用其头寸作为抵押来进行借贷，进行杠杆交易。自营交易员自己做研究，同时也参考别人的研究。他们建立模型追踪信贷市场、监管和法律动态、会计和税务动态、市场异动和经济事件。他们的模型试图预测均值回归，或历史上市场崩溃和其他现象的关系。

自营业务基本类似于对冲基金业务。因此，投资银行成为对冲基金的重要竞争对手，而对冲基金是投资银行客户交易的最重要客户。这有时会造成利益冲突，因此一些对冲基金会限制与拥有庞大自营业务的投资银行进行交易。

2002～2007年，自营交易是高盛的交易与直接投资部最赚钱的业务。尽管他们的财务并不将客户交易收入与自营交易收入分开。2007年，高盛自营业务的收入和利润很可能比奥奇一齐夫资本管理公司还多，奥奇一齐夫资本管理公司是被公开报道的美国最大的对冲基金，同时也是世界上最大的对冲基金之一（见表1）。

在2007年夏天的信贷危机之前，自营部门在许多投资银行中都是一个非常赢利的业务部。自营交易员往往是投资银行里收入最高的群体。他们的风险头寸有时会引起非常大的未预期收益或损失，特别是在市场波动很大时。在许多情况下，这些风险头寸的杠杆极高，这导致了更大的收益或损失（取决于这些头寸相对于市场变动正确与否）。由于巨大的交易亏损和信贷危机所产生的极端市场动荡，一些投资银行降低了它们的风险容忍度和杠杆率，削减了自营业务。包括摩根士丹利、瑞信、瑞银和德意志银行在内的许多投资银行在2008年宣布，会减少或重组其自营业务。虽然自营部门仍然是许多大型投资银行的一个重要部门，但总体而言，风险头寸以及用来支持这些头寸的公司层面的杠杆率已经大幅降低。因此，自营部门的赢利能力也被削弱了，对冲基金冈为竞争的减少而受益。

六、风险监测与控制

投资银行一般通过设立风险委员会来审查交易部门的交易活动，批准新的业务和产品，批准市场风险限额和信用风险限额。投资银行同时设立资本委员会，负责审查和批准公司资本支持的信贷扩张、债券承销、权益承销、困境债务收购以及直接投资活动。此外，投资银行通常设有风险监控委员会，关注结构化产品、新产品、操作风险、信贷政策和业务运营等。

七、风险价值

风险价值(VaR)是衡量投资银行交易风险的一个重要工具。风险价值是在一定的置信度和期限内，由于不利的市场变动造成交易头寸的可能损失。在通常情况下，投资银行用1天的期限和95%的置信度报告风险价值。这意味着，有5%的概率使得每日交易净收入与预期收入的差额至少和报告的风险价值一样大。换句话说，如果假设平均每个月有20个交易日，那么平均每个月中会有1天，使得当天可能的交易净收入的预期差额大于报告的风险价值。风险价值通常用历史数据来计算，并对越近的数据赋予越大的权重。但风险价值有一个内在的局限：历史的市场风险变化的分布可能无法准确预测未来的市场风险。此外，一天以上的风险价值不能完全代表那些在一天之内无法被清偿的头寸的市场风险。

下面的例子可以很好地解释什么是风险价值。如果一个投资银行报告某笔利率交易业务的风险价值为5000万美元，这意味着，在正常的交易条件下，银行有95%的信心，使得利率产品投资组合的单日价值变化所造成的损失不会超过5000万美元。专栏4总结了一些投资银行所报告的风险价值。

八、案例分析：两只对冲基金的故事：磁星和培洛顿激动人心的一年

磁星资本在2007年取得了25%的收益，而这仅仪是它成立的第3年。磁星获得这一收益的同时，还将风险控制在了标准普尔500指数之下。投资者一片欢欣鼓舞；磁星的资产规模已经发展成任何基金管理人管理的最大规模之一，并且还在不断增长。另一方面，磁星的团队意识到投资者其实很健忘。它必须持续地提出新的想法来满足投资者的期望收益。曾经鼎鼎大名的一些对冲基金，如培洛顿、索恩伯格和凯霄资本，它们都因为缺乏流动性的问题而以创纪录的速度缩减规模。即使是世界上最大的银行，也不能免于危机的肆虐侵袭。贝尔斯登、雷曼兄弟便证明了这一点。磁星的多样化、低杠杆和资本赎回限制带来了额外的稳定性，但是却无法仅仅依靠自身成功。

磁星雇用了大约200位世界上最聪明的投资专家。作为磁星的总裁和首席投资专家，亚历克·里托威兹的职责便是向他的团队提供指导，提升团队创意，提出自己想法。即便亚历克·里托威兹更喜欢通过多样化的经营和交易来分散资本，从而降低风险，但也知道磁星2007年的收入大部分来源于某种卓越的交易策略。这种策略是基于担保债务凭证的某些特定种类存在系统性价格偏差（见专栏5）的观点。磁星通过多样化的证券组合而设下许多赌局，期望从价格偏差中大赚一笔。同时，磁星承担的风险也相对较小。根据《华尔街日报》所述，“住房抵押贷款研究员认为磁星的交易策略不全是靠运气，无论次贷市场回升或崩盘，它都能赢利。”

与磁星命运截然不同的另一支对冲基金：培洛顿

培洛顿有限责任公司（同样成立于2005年），也是2007年业绩最好的对冲基金之一，收益率超过80%。2008年1月培洛顿的总裁罗恩·贝勒在一个隆重的欧洲对冲基金颁奖礼上获得了两项权威大奖。然而1个月后，他的公司破产了（见专栏6）。贝勒在次贷危机来临之前做空了美国房地产市场，并且因为这次豪赌赚的金盆满盈。然而，次贷危机开始之后，他认为恐慌的投资者正在将孩子和洗澡水一起倒掉。贝勒认为高级别住房抵押贷款证券被低估，因此，他决定做多由Alt-A住房抵押贷款（介于优质与次级之间）支持的AAA级证券。像培洛顿通常的做法一样，运用了大约9倍的财务杠杆。

2008年2月14日，瑞士联合银行披露其拥有价值212亿美元的优先级Alt-A证券，市场推测瑞士联合银行将会迅速卖掉这些证券。此后，交易便朝着贝勒设想的相反方向不断发展。在接下来的两个星期，Alt-A住房抵押贷款支持的AAA证券价格下降了10~15个百分点。贝勒做了其他任何一位基金经理都会做的事：从投资者那里进行了额外的融资，变现了可能增加现金的头寸，并且尝试说服银行延迟追加保证金。不幸的是，银行并未出手购买他的证券，也不愿意延迟追加保证金，因为银行也“泥菩萨过河——自身难保”：它们也在应对由自身持有的住房抵押贷款类证券带来的巨额损失。而投资者只有在银行同意延迟追加保证金的前提下，才会保证提供新的资金。简直是“完美风暴”。公司因此流动性耗尽，损失170亿美元，被迫倒闭。

2007～2008年的金融危机

2001年年末出现的经济衰退中，美联储由于担心经济紧缩被迫将利率降到了40年来的最低水平。低利率又导致房地产泡沫的产生，因为大大降低了借款者的每月房屋支出，使得借款者通常购买超出他们负担之外的房子。较短的初始阶段过后，“诱惑利率”某些时候还会增强。其他贷款是基于可变利率，而传统的房屋贷款是固定利率。消费者常常对利率上升毫无恐惧之感，因为他们认为住房市场只会一路高歌。成千上万的美国人第一次成为了房主，美国人拥有房屋的比率达到了历史最高的70%。此外，房屋市场的繁荣仅仅是持续了30年的经济杠杆升高的一部分（见图3）。

除了纯利率影响，借款条件的放松也带来了影响。贷款人在没有首付或没有收入保证的情况下也会同意贷款。这些做法不是因为银行变得慷慨或者消费者信用变得更好，很大程度上归因于担保债务凭证形式的金融创新，尽管担保债务凭证导致了一个委托一代理问题。银行是评价一个借款人风险和确定合理利率方面最有实力的机构，然而，当银行能够几个月内证券化它们的贷款并能将大部分风险转移给其他方时，它们的经济动机也就改变了。银行新的焦点变成了尽可能多地发放贷款来获得发起人费用。那些提供初始房屋贷款的银行家们很可能更关注它们的奖金（基于费用收入）而不是贷款的质量。

有些大型投资银行自身会发起一些贷款，而大部分房屋贷款是由小的地区性银行发起的。这些小银行随后将贷款出售给较大的投资银行。投资银行将这些贷款证券化为销售给投资者的担保债务凭证。然而，投资银行基于三个原因会持有大量的贷款和担保债务凭证的存货。第一，证券化过程需要时间，所以正处于证券化过程中的贷款都暂时被银行持有。第二，银行持有存货是因为交易部门需要为证券做市。最后，当一个投资银行创造了一个担保债务凭证时，它往往要保留一个很小数量的“保留”额。这三种形式的风险暴露导致投资银行在2007年7月至2008年7月间损失了3000亿美元。有些人预测在“大屠杀”结束以前，总损失将会上升到10000亿美元。

担保债务凭证市场

担保债务凭证一般用来描述由同定收益资产池支持的证券。这些资产可以是银行贷款（担保贷款凭证）、债券（担保债券凭证）、个人住房抵押贷款（个人住房抵押贷款支持证券）等。担保债务凭证是资产支持证券的一种，资产支持证券是更一般的资产支持的证券，标的资产包括住房抵押贷款、信用卡应收账款、汽车贷款或其他债务。要创造一个担保债务凭证，银行或者其他机构需要将标的资产（“抵押品”）转移给一个特殊曰的载体。这个特殊目的载体是一个独立于标的资产提供者的法律实体，它发行由资产池中标的资产产生的现金流支持的证券。这个一般流程称为证券化。证券化生成的证券被分成很多档级，主要区别在于对资产池产生的现金流的索取权优先次序。优先档拥有第一优先权，夹层档次之，权益档最后。现金流被分配给特定证券的过程称为“现金流分配”（waterfall）（见图6和图7）。现金流分配在担保债务凭证的协议中会有详细说明，它包含了本金和利息的支付。

创造担保债务凭证是一个复杂而且耗时耗力的过程。在创造和管理担保债务凭证过程中，所有专业人士，包括银行家、律师、评级机构、会计师、信托公司、基金管理人和保险公司都会收取相应的费用。换句话说，从抵押品中获得的现金流要比支付给所有证券持有者的现金流总和要多，两者的价差由创造和管理担保债务凭证的机构获得。担保债务凭证的设计是为了向投资者提供符合其风险偏好的资产风险暴露，同时也提供流动性，因为它们每天都会在二级市场上被交易。这种流动性使得其他国家的政府能够获得美国住房抵押贷款市场的风险暴露并且自由买卖这种风险暴露。然而，由于担保债务凭证比公司债券复杂，它们会支付比相应评级的公司债券稍高的利率。

《结构化信贷手册》提供了投资者对担保债务凭证永不知足般贪婪的解释：对（固定收益）资产的需求由于都集中在安全范围的两端而被严重分散了。在证券化迅速发展之前，市场上发行的固定收益工具的范围都集中在BBB等级左右，既满足不了绝对安全性，也无法提供可观收益。例如，AA级和AAA级公司在债券发行量上相比B级或者更低级别的公司小得多。为满足投资者对固定收益资产的可用性需求，结构化信贷技术在不断地改进。通过发行由债券或A级、BBB级和BB级贷款等的组合构成的担保债务凭证，金融中介可以创造一个更大的AAA级证券池和一个小的几乎包括所有风险在内的由无信用等级和低等级证券组成的证券桶。

担保债务凭证的出现已经有20年，但是它们的真正流行却始于20世纪90年代后期。担保债务凭证券的发行在2005年和2006年都翻番了，2006年破纪录地达到了5000亿美元。大型投资银行（负责发行和管理担保债务凭证的机构）中的“结构化金融”部门成为了华尔街发展最快的领域之一。这些部门和投资银行的交易部门一起在担保债务凭证市场做市，为2003～2007年银行机构的成功做出了巨大贡献。许多担保债务凭证因为它们的规模、投资者广度、评级机构的评级而具有高流动性。

担保债务凭证市场的发展

2008年年中，对担保债务凭证发起人而言市场实质上已经死亡，但对冲基金仍在考虑它会不会再次出现。毕竟，担保债务凭证提供了流动性和投资者不断寻求风险的独特机会。银行将会花很长一段时间来处理已经承销但未能出售的杠杆贷款积压，但是它们在过去的一年中已经取得了显著的进展：起初的余额为3380亿美元，现在已经降到了1050亿美元（见表2）。一旦这些积压