九华旅游(603199)依托佛教名山转型创新+外部机遇助力高质量发展

证券研究报告|首次覆盖报告九华旅游：依托佛教名山，多业务协同并举的区域龙头文旅公司。公司位于九华山风景名胜区核心景区，依托以地藏菩萨应化道场著名，与五台山、峨眉山、普陀山并列中国佛教四大名山的九华山，收购与自建并举，开展包括酒店、索道缆车、客运、旅行社在中，索道缆车/酒店/客运/旅行社业务营收占比分别为40.7%/32.4%/16.7%/9.3%。公司年，国内旅游收入/游客人次分别为5.7万14.1%/10.7%，行业实现较快增长。明显下滑，但2023年实现快速复苏，分别达到4.9万亿元/48.9亿人次，同比+140.3%/+93.3%，恢复至2019年的85.8%和需求端消费者有能力且有意愿出游带来的供需共振，带动旅游业持续增长。2）2024年加快复苏：据中国旅游研究院预测，2024年国内出游人次/旅游收入分压需求，叠加社交平台助力，2022年下半年以来寺庙游兴起，获年轻人公司背靠九华山优质资源，拥有稀缺的景区内索道、缆车及客运专营权，同时于山上、务的基础上，公司仍坚持通过项目建设驱动旅游产业转型发展，新落地文宗古村项目，丰富酒店业态模式；新增素食餐饮项目，宣传九华山旅游的同时，带动池州农特产品销售需求；拟建设狮子峰景区客运索道项目，为公司带来增量业绩望持续增长：公司位于长三角地区，过往游客主要来自安徽省内，目前九华山交通转换中心落地，景区内承载更多游客的能力提升；池黄高铁已开通、九华山机场扩建即将完做为一家国有企业，近年来积极实施改革三年行动方案，已实现管理市场化、薪酬市场化；在安徽省加快建设高品质旅游强省和大黄山世界级休闲度假康养旅游目的地的背景投资建议：公司依托中国佛教四大名山之一的九华山自然资源，拥有景区内多条索道缆车的经营权和客运专营权、景区内外多个中高端酒店以及旅行社业务，在旅游行业快速恢复和寺庙游兴起的大环境下，不断优化自身运营能力，延展新项目，推动业态创新；受益于景区内外交通优化，吸引更多客流；落实国企深化改革，抢抓安徽省文旅发展机风险提示：客流严重不及预期；自然灾害及恶劣天气风险；项目建设进度及运营表现不股票信息旅游及景区股价走势9% 0% -9%-18%-27%-37%2023-062023-102024-02作者相关研究资料来源：Wind，国盛证券研究所注：股价为2024年6月7日收盘价请仔细阅读本报告末页声明P.2请仔细阅读本报告末页声明财务报表和主要财务比率应收票据及应收账款33334822232预付账款25263存货78898研发费用000000000053000公允价值变动收益00000投资净收益7900000000000000012111应付票据及应付账款0000000000000000折旧摊销0投资损失速动比率90000应收账款周转率应付账款周转率0每股收益（最新摊薄）短期借款0000000000每股净资产（最新摊薄）普通股增加00000000000资料来源：Wind，国盛证券研究所注：股价为2024年6月7日收盘价P.3请仔细阅读本报告末页声明1.九华旅游：依托佛教名山，多业务协同并举 52.旅游行业加快复苏，寺庙游出圈获年轻人追捧 92.1供需共振带动旅游行业持续增长，2024年持续加快复苏 92.2寺庙游兴起且热度持续，与年轻人双向奔赴 3.转型创新，叠加外部机遇，助力高质量发展 3.1优异资源具有稀缺性，业务持续创新 3.2交通优化，景区承载能力增强，对远端客流吸引力增强 3.3国企改革推进市场化，有望享受政策红利 4.盈利预测 5.投资建议 6.风险提示 图表1：公司发展历程 5图表2：2014-2023年公司营收及归母净利润变化 6图表3：2014-2023年销售费用/管理费用变化 6图表4：2017-2023年公司分业务营收占比 7图表5：2017-2023年公司分业务毛利率变化 7图表6：2017-2023年分业务毛利额（单位：百万元） 7图表7：公司股权架构（截至2024年6月6日） 8图表8：2012-2023年国内旅游收入及增速 9图表9：2012-2023年国内游客人次及增速 9图表10：2009-2024年旅游行业部分重要政策 图表11：近年部分景区提质升级事项 图表12：2013-2023年居民人均可支配收入及增速 图表13：2015Q1—2023Q2旅游经济景气指数 图表14：2020-2024年主要假期旅游高频数据相对2019年恢复程度 图表15：2008-2024E国内旅游收入/GDP变化 图表16：2019年至今“寺庙”关键词资讯指数（截至2024年5月7日） 图表17：2024年春节全国5A级名川大山热度TOP10 图表18：2023年中国消费者前往寺庙上香的原因 图表19：小红书寺庙漫巡专栏 图表20：九华山景区导览图 图表21：公司索道/缆车业务 图表22：2023年公司酒店业务布局 图表23：文宗古村项目外景 图表24：狮子峰项目经济效益分析 图表25：九华山位于长三角地区 图表26：交通转换中心新停车场外景 图表27：新游客服务中心外景 图表28：池黄高铁线路走向示意图 图表29：九华山机场改扩建外景 P.4请仔细阅读本报告末页声明图表30：九华山机场旅客吞吐量 图表31：公司市场化管理制度 图表32：同类上市公司2023年高管薪酬比较（万元） 图表33：收入假设及盈利预测 图表34：行业估值 P.5请仔细阅读本报告末页声明景区，依托以地藏菩萨应化道场著名，与五台山、峨眉山、普陀山并列中国佛教四大名山的九华山，收购与自建并举，开展包括酒店、索道缆车、客运、旅行社在内的四大业务，且仍在持续拓展项目、创新业态，现已元/上年同期亏损0.14亿元，业绩扭亏为盈。图表1：公司发展历程资料来源：公司官网，官方微信公众号，公司公告，国盛证券研究所营聚龙大酒店、东崖宾馆、西峰山庄、大九华宾馆、平天半岛大酒店、五溪山色大酒店索道缆车业务：在景区内经营天台索道、百岁宫缆车和花台索道等三条索道缆车，是公国旅分公司、九之旅分公司等6家旅行社，线上自主运营在线旅游平台“九华旅游益于全年旅游市场加快复苏，一方面也在于顺利完成文宗古村项目、大九华宾馆商务楼年相对稳定，平均在5.6%；管理费用率2012020-2022年受外部环境影响外，归母净利润增速均高于营收增速，带动公司归母净利P.6请仔细阅读本报告末页声明图表2：2014-2023年公司营收及归母净利润变化0营业收入（百万元）归母净利润（百万元） yoy-营收yoy-利润资料来源：Wind，国盛证券研究所图表3：2014-2023年销售费用/管理费用变化0销售费用（百万元）销售费用率销售费用（百万元）销售费用率资料来源：Wind，国盛证券研究所分业务毛利率：四大业务毛利率差异较大，索道缆车业务毛利率最高，2017-2019年平达到16.5%。3）分业务毛利额：尽管索道缆车、酒店业务营收贡献最高，但毛利率方面，客运业务显著高于酒店业务，因此索道缆车和客运是公司毛利额的主要来源业务，P.7请仔细阅读本报告末页声明图表4：2017-2023年公司分业务营收占比客运业务酒店业务旅行社业务索道缆车业务 %%%%资料来源：公司公告，国盛证券研究所图表5：2017-2023年公司分业务毛利率变化80%60%40%80%60%40%20% 资料来源：公司公告，国盛证券研究所图表6：2017-2023年分业务毛利额（单位：百万元）索道缆车业务旅行社业务酒店业务客运业务0 432735292765432735292765资料来源：公司公告，国盛证券研究所分别为池州市国资委、安徽省国资委和青阳县国资委。根据当前股比，池州市国资委为公司实际控制人。表决权委托给省高新投行使。本次表决权委托完成后，省高新投/文旅集团/省投资集团所对应的表决权。本次表决权委托解除事项完成后，公司控股股东由省高新投变更为文旅集团，实际控制人由安徽省国资委变更为池州市国资委。P.8请仔细阅读本报告末页声明图表7：公司股权架构（截至2024年6月6日）资料来源：天眼查，国盛证券研究所P.9请仔细阅读本报告末页声明2020年前旅游行业持续增长，2023年实现快速复苏2023年为全面恢复后的第一年，旅游行业迎来快速复苏，国内旅游收入/图表8：2012-2023年国内旅游收入及增速76543210140.3%140.3%31.0%.3%.7%12.8%15.9% -61. 17.6%15.4%15.2%1211.6%资料来源：国家统计局，国盛证券研究所图表9：2012-2023年国内游客人次及增速00 12.0%10.7%11.2%10.8% 10.3%10.5%12.8%8.4% 93.3% 12.7% i-52.1%i资料来源：国家统计局，国盛证券研究所与者，政策支持、景区提质升级、消费者有能力且有意愿出游，是供需两侧共同推动旅1）政策支持：政策层面明确旅游业为国民经济的战略性支柱产业，持续发布的政策有P.10请仔细阅读本报告末页声明图表10：2009-2024年旅游行业部分重要政策《国务院关于加快发展旅游业的意见》旅游局、银监《关于金融支持旅游业加快发展的若干意见》《关于促进旅游业改革发展的若干意见》《关于进一步促进旅游投资和消费的若干意见》国家发展改革提出到2020年的生态旅游发展目标和到2025《关于促进全域旅游发展的指导意见》国家发展改革委《关于完善国有景区门票价格形成机制降低重点实现国有景区门票价格形成机制"两步走"目国家发展改革委《关于持续推进完善国有景区门票价格形成机制《国民旅游休闲发展纲要（2022—2030年）》《关于释放旅游消费潜力推动旅游业高质量发展发改委，住建影局、广电总《推动文化和旅游领域设备更新实施方案》资料来源：国务院，央行，发改委，文旅部，银监会，证监会，保监会，外汇局，住建部，电影局，广电总局，文物局，国盛证券研究所2）景区提质升级：伴随旅游行业持续发展，景区为更好吸引客流，也在新增项目、提P.11请仔细阅读本报告末页声明图表11：近年部分景区提质升级事项开发建设现代寺院一体化综合服务新平台“智慧寺院”峨眉山大酒店美食村改造项目竣工并投入运营，完成金顶索道排云型旅等山上酒店微改造、精提升项目资料来源：上市公司公告，西湖风景区管委会，灵隐寺官网，国盛证券研究所全年平均达91.86%，创有监测记录以来新高，较2019行意愿强劲。图表12：2013-2023年居民人均可支配收入及增速0■资料来源：国家统计局，国盛证券研究所图表13：2015Q1—2023Q2旅游经济景气指数资料来源：中国旅游研究院，国盛证券研究所和旅游部，国内出游人次分节日来看，元旦/春节/五一/端午/国庆接待游客人次相对年旅游市场展望：2024年元旦/春节/清明/五一假期出行高景气延续，接待游客人次恢P.12请仔细阅读本报告末页声明年政府工作报告预计的GDP增速和中国旅游研究院预测的旅游收入，2024年国内旅游收入/GDP有望恢复至4.5%，但仍离2020年前比例趋势较续增长。图表14：2020-2024年主要假期旅游高频数据相对2019年恢复程度资料来源：文化和旅游部，国盛证券研究所图表15：2008-2024E国内旅游收入/GDP变化200820102012201420162018202020222024E资料来源：国家统计局，中国旅游研究院，国盛证券研究所始攀升，尤其是在节假日前后会迎来指数阶段高点，当前“寺庙”关键词热度平均水平寺庙景区订单量同比增长310%，预定人北京雍和宫门票销量同比增长5.3倍，大理崇圣寺三塔图表16：2019年至今“寺庙”关键词资讯指数（截至2024年5月7日）资料来源：百度指数，国盛证券研究所图表17：2024年春节全国5A级名川大山热度TOP10资料来源：腾讯位置服务，国盛证券研究所P.13请仔细阅读本报告末页声明心灵解压：据艾媒咨询调研数据，58.9%的受访者表示，前往寺庙上香是为了有个精神平台助力：和之前飞盘等类似，寺庙游发展成一种新的社交方式，年轻人通过社交平台分享寺庙旅游经验和心得，观众被吸引后跟随攻略前往打卡，再进行社交平台的二次传播。平台官方抓住热点进行营销，如小红书平台开设“寺庙漫巡指南”专栏，整合全站笔记为网友提供寺庙旅游全套攻略，进一步激发年轻人寺庙游消费热情。图表18：2023年中国消费者前往寺庙上香的原因资料来源：艾媒咨询，国盛证券研究所图表19：小红书寺庙漫巡专栏资料来源：小红书，国盛证券研究所P.14请仔细阅读本报告末页声明园，是以佛教文化和自然与人文胜景为特色的山岳型国家级风景名胜区，中国佛教四大供观瞻，景区现存寺庙99座，僧尼近千人，佛像万余尊。图表20：九华山景区导览图资料来源：九华旅游小程序，国盛证券研究所刚需属性，可以给公司带来稳定收入。当前九华山景区两条索道和一条缆车均由公司运公司具有专营权，尽管工作日期间，自驾游车辆大多时间可上山无交通限制，但P.15请仔细阅读本报告末页声明图表21：公司索道/缆车业务索道/缆车名下起九华山风景区著名景点凤凰松上至花台景区天然睡佛，线路全长2908米，高差824米，单向运输能资料来源：公司官网，国盛证券研究所之一，2017-2023年营收占比都在31%以上。据九华山管委会，2024年图表22：2023年公司酒店业务布局资料来源：公司官网，国盛证券研究所P.16请仔细阅读本报告末页声明转型创新，业务具有延展性。公司致力于“打造年开始筹建该项目（五溪山色度假区扩建新建乡土聚落型高端度假酒店，设客房文宗古村项目建设并投入试运营，形成了涵盖村落式酒店、田园花海、森林穿越、休闲餐饮项目：为推广公司“新徽菜、九华健康素食”品牌，促进公司发展，新设全资子公司安徽九愿餐饮管理有限公司拟对外投资九华健康素食合肥餐饮店项目，预计项目建设要客源城市，本项目有助于宣传九华山旅游，同时可以推广池州特色美食、打造特色品润贡献。图表23：文宗古村项目外景资料来源：九华旅游五溪山色度假区公众号，国盛证券研究所图表24：狮子峰项目经济效益分析112334556投资利润率15.32%779.54%8投资回收期（含建年99所得税后折现率8%50.98%当票价不变时，索道年均客流量达到预计人次的50.98%时，项目可以保本资料来源：公司公告，国盛证券研究所位于安徽省池州市，属于长三角区域，邻近合肥、南京、杭州、黄山等城市，周边游客吸引更多客流，为公司业务带来新的增量。P.17请仔细阅读本报告末页声明图表25：九华山位于长三角地区资料来源：百度地图，国盛证券研究所21:00游客自驾车流基本驶出景区，在游客增多、华山景区的内线交通，新交通转换中心预计将巩固公司在九华山景区交通的核心优势，提升游客满意度。图表26：交通转换中心新停车场外景资料来源：公司公众号，国盛证券研究所图表27：新游客服务中心外景资料来源：公司公众号，国盛证券研究所P.18请仔细阅读本报告末页声明池黄高铁开通：池黄高铁是武汉至杭州高速铁路通道的重要（九华山、黄山、太平湖）核心景点的黄金旅游线路。其中，新设的九华山站距离九华九华山站的开通将让游客前往景区更为方便，同时新站位于青阳县，也有助于公司酒店业务获取更多客流。另外，池黄高铁将九华山和黄山两大景区相连，有助于发挥协同作黄山北站日均到发超3万人次，单日客流量创历图表28：池黄高铁线路走向示意图资料来源：长三角铁路公众号。国盛证券研究所图表29：九华山机场改扩建外景图表30：九华山机场旅客吞吐量0w旅客吞吐量（万人次）资料来源：池州市人民政府公众号，国盛证券研究所资料来源：中国民用航空局，安徽日报，国盛证券研究所P.19请仔细阅读本报告末页声明企业，近年来积极实施改革三年行动方案，制定经理层任期制及契约化管理、选聘、业绩考核、薪酬管理等制度，实现经理层任期制和契约化管理全覆盖，有效推动公司经理图表31：公司市场化管理制度资料来源：公司公告，国盛证券研究所图表32：同类上市公司2023年高管薪酬比较（万元）九华旅游峨眉山A黄山旅游长白山董事长103.28-59.5652.58总经理/总裁74.3961.6652.58副总经理/副总裁36.64-64.0552.91-58.1951.72-67.9527.82-46.34董事会秘书63.14-51.7229.48资料来源：Wind，国盛证券研究所注：峨眉山A因董事长、董事会秘书2023年间发生变更，薪资不可比进高品质旅游强省建设，把旅游业作为扩大内需、提振消费的重要产业，制定《大黄山伸。安徽省2024年政府工作报告也指出要推动农文旅、开展国企改革深化提升行动，组建省文旅投资控股集团，支持国有企业做强做优主业，增强核心功能、提高核心竞争力，提升现代公司治理水平。公司实控人尽管发生变化，但都为国资，自身作为安徽省头部文旅国企，将抢抓安徽省加快建设高品质旅游强省和大黄山世界级休闲度假康养旅游目的地机遇，全力融入长三角文化和旅游一体化发展进P.20请仔细阅读本报告末页声明客流量：公司索道缆车业务和客运业务与景区内客流量紧密相关。据九华山管委会，务收入/景区接待游客数，亦即乘坐游客人数占比*客单价）有望提高。客运业务：公司拥有九华山景区内客运专营权，双休日、黄金周以及小长假期间，景区对自驾实行交通管制，游客仅可乘坐客运。2017-2019年客运业务转换系数分别为游趋势明显，利好公司客运业务，预计2024-2026年转换天半岛大酒店、五溪山色大酒店和九华山中心大酒店等七家酒店，均在本地中高端市场上占据主导地位。未来公司将提质效，推进酒店转型增效，融合康养、旅居等内涵，丰旅行社业务：公司拥有中旅分公司、国旅分公司、九之旅分公司等六家旅行社，作为本将持续推进市场渠道和企业产品转型，强化“九华旅游603199”微信公众平台建设，P.21请仔细阅读本报告末页声明图表33：收入假设及盈利预测恢复至2019年程度70.0%72.6%70.1%81.8%90.0%100.0%105.0%yoy-36.5%24.8%-22.0%117.9%9.2%11.1%7.3%转换系数（元/人）20.417.120.815.731.832.033.034.0转换系数（元/人）8.07.29.06.713.113.514.014.5恢复至2019年程度74.9%91.1%75.3%140.3%150.0%160.0%170.0%恢复至2019年程度43.2%53.8%51.0%151.4%155.0%160.0%165.0%48.1%41.8%41.2%26.4%49.6%52.0%54.5%55.5%5.3%5.9%5.8%7.2%5.4%5.0%4.8%4.7%14.2%17.3%17.3%21.1%13.0%12.0%11.8%11.7%资料来源：九华山管委会，公司公告，国盛证券研究所九华旅游依托中国佛教四大名山之一的九华山自然资源，拥有景区内多条索道缆车的经营权和客运专营权、景区内外多个中高端酒店以及旅行社业务，在旅游行业快速恢复和寺庙游兴起的大环境下，不断优化自身运营能力，延展新项目，推动业态创新；受益于景区内外交通优化，吸引更多客流；落实国企深化改革，抢抓安徽省文旅发展机遇，有望实现高质量发展，带动经营业绩稳步增长。我们预计公司2024-2026年实现营收参考同类山岳型景区黄山旅游、峨眉山A、长白山、丽江股份等公司的估值，我们图表34：行业估值股票代码股票简称市值（亿元）2024E2025E2026E600054.SH黄山旅游000888.SZ峨眉山A603099.SH长白山002033.SZ丽江股份行业平均603199.SH九华旅游资料来源：Wind，国盛证券研究所（基于2024年6月7日收盘价，PE除九华旅游外均为Wind预测值）P.22请仔细阅读本报告末页声明车、客运、酒店等业务折摊成本占比高、成本相对刚性，若景区客流严重不及预期，将P.23请仔细阅读本报告末页声明免责声明国盛证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当