2024年海外宏观经济展望：先下行风险-后周期机遇-寻均衡利率

2024年海外宏观经济展望：先下行风险_后周期机遇_寻均衡利率1.2023年海外宏观和大类资产表现回顾2023年，海外宏观经济整体处在通胀趋势性下行的背景中，与2022年强通胀冲击形成对称反转逻辑，但各经济体支付通胀的“代价”则各有所异：尽管美联储持续提升利率水平至5.5%的高位，以抑制近40年以来的高通胀，但高息环境下美国整体仍旧维持韧性，经济增速仍旧维持在统计平均值附近，2023年全年看实际GDP年同比增速或录2.4%附近，与前期两个周期（2001-2008、2009-2019）平均实际GDP同比增速大致相同。欧元区今年实际GDP同比或仅增0.5%，显著低于前周期平均实际GDP同比增速。从季环比折年率所反映的经济增长动能节奏上看，美国2023年一季度和二季度维持季环比2%以上，三季度经济扩张速度加快至环比4.9%，四季度预期显著回落至1.0%附近。欧元区季环比全年来看皆较为低迷，三季度甚至已经呈现GDP季度环比收缩，四季度预期季环比增速维持零附近，经济增长动能疲弱。在货币政策紧缩抑制通胀，而经济所承受的代价尚且温和的背景下，海外市场大类资产年度表现整体呈现出“risk-on”特征。股票市场上半年下行下半年反弹，全年整体上涨，且主要指数近年末看接近历史前高，美国市场涨幅领先全球、泛欧和新兴市场。债券市场也表现出较为显著的上风险配置情绪，公司债、信用债表现好于利率债，10年期、2年期美债收益率和10年期tips收益率较去年仍有上行，利率债全年仍旧承压；但公司债年度维持涨势，且市场仍愿意追随信用评级下移，高收益公司债表现更为强势。以美元计价的大宗商品则跟随通胀同比趋势下行呈震荡走低态势，彭博大宗商品指数、彭博商品能源指数和彭博商品工业金属指数年度悉数下跌。归纳来看，2023年海外宏观经济呈现以下几个主要特点：一是通胀趋势性回落，且上半年通胀下行速度较快，下半年核心通胀显示韧性；二是美国经济在强财政周期和产业政策作用下展现经济韧性；三是美联储持续升息并坚持“Higherforlonger”论调，美债收益率上行，但金融条件指数并未线性恶化；四是主要经济体周期有所错位，经济动能相对强弱成为汇率主导逻辑。1.1通胀同比趋势性下行，上半年商品通缩占主导，下半年核心通胀显示韧性2022年极致的通胀上行冲击在2023年对称性回落，全年看海外通胀趋势性下行。我们在年初专题报告《通胀交易节奏下的美元指数》一文中明确提出：上半年能源和核心商品价格同比快速下行，其中大宗商品尤其是能源价格同比回落将成为主要通缩拉动项。通过对通胀的拆分可看出，能源价格在一季度进入同比通缩并在年中时通缩效用最大化，也对应出Headline通胀同比低点3.0%。核心商品在二手车价格同比回落带动下对整体通胀亦呈显著向下拉动作用，食品项全年温和回落。总体看，上半年Headline通胀将呈现同比快速回落态势，并对称性的逆转2022年因通胀快速上行带来的宏观冲击，使得上半年市场情绪因通胀下行而被安抚，风险情绪改善。下半年能源和核心商品通缩效应基本触底，核心服务通胀韧性使得通胀下行速度放缓，再叠加原油价格受地缘政治冲突等因素阶段性冲高，在下半年“通胀韧性”取代“通胀下行”成为主旋律。首先，通胀分项中的核心服务仍旧保持韧性下行幅度有限，当前数据（2023年11月）显示核心服务同比增速仍在3.15%左右，较Headline通胀峰值（2022年6月）3.19%几乎无明显改善迹象。核心服务中，交通运输服务和休闲服务仍是主要贡献项，显示出居民消费支出甚至是在非必要性支出领域仍旧较为强劲。平均时薪同比虽下行，但同比增速仍旧高于核心通胀同比增速，意味着薪资增速对核心通胀仍有支撑。但考虑到核心通胀中占比最大项住房项在房租和房价同比回落的滞后传导下，核心通胀方向仍出在缓慢但下行的趋势中。而市场对通胀预期的感知不尽相同，家庭调查类指标如密歇根大学消费者短期和长期通胀预期皆居高不下且在年末显著反弹，但美债市场和货币互换市场计价的短期和长期通胀预期则相对稳定在2.0-2.5%区间。1.2财政政策和产业政策支持下的经济韧性纵观2023年，在美联储持续升息的环境下，美国经济展现出明显的韧性。尽管美联储将基准利率提升至5.5%水平创下自2001年高点，但美国实际GDP年同比增速维持在2.4%左右，与历史均值基本持平。实际GDP季环比所反映的经济动能在2023年明显好于2022年，且在三季度加速扩张，其中个人消费支出和政府支出板块增长稳定，为经济韧性的基石。就业市场整体看仍具有韧性，单月非农增幅尽管有所下滑但全年月平均增幅亦有23.8万人，职位空缺数较峰值显著回落，但当前仍有955万人，远高于水平。私人投资在信贷成本提升的背景下仍旧维持不错的增幅，政治性的产业政策支持成为关键性逆周期支撑因素，私人投资尤其是制造业投资呈现逆利率周期、需求周期的反弹，资本品新订单、制造业新订单偏库存周期领先类指标全年看呈现企稳寻底的态势。财政政策和产业政策是美国经济在高息环境下展现韧性的关键因素，自2020年以来美国创下现代经济以来罕见的财政扩张力度，从增量上看，美国政府月度财政支出仍在抬升，政府支出对GDP贡献较2021至2022年明显提升；从存量上看，政府转移支付仍然使得企业和家庭资产负债表较为健康，支持投资、就业需求和个人消费表现。“拜登经济学”框架下的产业政策，如《通胀削减法案》、《基建法案》和《芯片法案》等为美国私人投资，尤其是新能源、基建和制造业等领域的提供税收减免等财政支持政策，使得2023年美国私人投资尤其是制造业投资呈现超越经济周期和利率周期的异常强劲，也使得美国周期性指标并未持续恶化，而是呈现周期寻底的态势。1.3美联储持续加息但金融条件指数并未线性恶化2023年美联储继续提升基准利率，全年加息4次提升利率100bp。除去3月份银行业危机曾短暂扩表之外，美联储全年维持缩表进程，总资产从年初8.55万亿回落至7.79万亿美元。但是，在升息、缩表背景下，能够更全面、更精确地衡量美国经济体金融环境的金融条件指数并无跟随持续性的货币政策紧缩而线性恶化，2023年全年来看反而出现了金融条件改善、温和扩张。相较于单纯考虑基准利率，我们采用了美联储金融条件指数（FCI-G）和高盛金融条件指数（GSFCI）来用以衡量广谱的美国金融环境。美联储金融条件指数FCI-G纳入了基准利率、10年期美债收益率、30年期固定房贷利率、BBB级企业债、道琼斯指数、Zillow房价指数以及名义广义美元指数，并通过1年及3年时间窗口调整（考虑到金融指标对经济的滞后性传导），可以看出FCI-G并未跟随加息而线性恶化，1年滞后期调整（更多的考量年内金融指标冲击）的FCI-G甚至较2022年更明显缓和。高盛金融条件指数则更高频、更即时地刻画出美国金融条件，该指标由各期限美债收益率、美元指数、股票估值和信用利差，但淡化经济对金融指标的滞后性反应。观察两项指标共同的结论是，2023年美国信用市场和股票市场的强劲表现以及美元指数的回落，是美国金融条件指数尽管在持续升息的环境下，非但出现紧缩，反而出现显著改善和扩张，使得不论从实际经济传导的角度，还是金融市场的感知来看，2023年升息对经济的效果被限制。1.4主要经济体周期有所错位，经济动能相对强弱成为汇率主导逻辑2023年，全球宏观也呈现出主要经济周期错配、相对强弱不断变化的特征。2023年上半年非美动能强于美国，一季度欧元区经济受能源价格快速回落、“能源危机”焦虑缓解而获得明显反弹动力，一季度至二季度中国经济在“重启”后持续复苏，而上半年美国经济则先后笼罩在银行业危机和债务上限谈判拉锯的阴影下，故而经济动能呈现非美强于美国，美欧PMI差上半年持续回落，欧元区、中国经济惊喜指数先后领先于美国经济惊喜指数，美债与G7国家利差快速收敛，美元回落。进入2023年三季度，相对强弱转换，美国主要风险点相继平复后经济惊喜指数回升，重要宏观数据大比例好于预期，实际GDP季环比达到5.2%的高位，美欧PMI差显著回升，美债与G7国家利差迅速走阔并带动美元反弹。进入四季度后，美国经济数据相继呈现不及预期、环比走弱的态势，而欧元区和中国皆从宏观情绪极为悲观之境走出，所释出核心宏观数据往往好于预期，美国经济惊喜指数回落而非美经济惊喜指数回升，美元指数震荡回落。2.2024海外宏观经济展望：先经济动能下行风险，后新周期切换机遇展望2024年海外宏观经济，我们将其描述为经济动能下行风险和周期切换机遇并存的年份。美国实际GDP季环比折年率先下行而后回升，一季度，核心宏观数据温和走弱，并伴随货币政策降息预期，资产配置风格遵循“需求走弱、估值缓和”的特征；二季度，主要宏观指标周期性寻底反弹，货币政策预期主导宏观主线，降息时点进一步明朗化；三、四季度，海外盈利周期、利率周期和库存周期存在共振式上行的新周期机遇。2023年，是工业产出、营业收入和利润率下行，但就业市场仍旧强劲、私人消费尤其是服务消费维持韧性2024年则主要滞后性指标如就业、核心通胀和服务消费回落，但工业产出、营业收入、利润率和私人库存或将领先寻底重回扩张。整体看，我们将“软着陆”作为基准预期，但也持续追踪经济下行背景下的非线性风险。2024年是“降息年”？我们认为与其看作“降息周期开启”，不如定性为“回归均衡利率”。两者具有不同的宏观和配置指导意义，“回归均衡利率”首先意味着在2024年通胀持续下行的环境下，降息将会发生。但从空间上看，2024年降息空间预计在75bp左右，超过125bp（如当下）可视作过于鸽派。从时间节点看，年中或三季度降息概率更大，过早的降息节点预期（如当下）亦有被证伪风险。2.1一季度经济动能下行，二季度宏观指标周期性寻底我们认为自2023年四季度开始，美国经济动能将明显回落，2024年一季度将延续这一趋势，但我们的主线仍旧放在经济放缓而非衰退。二季度，主要宏观指标有望周期性寻底，货币政策预期变化主导宏观主线，降息时点进一步明朗化。2.1.1美国经济各部门“错峰下行”，整体冲击相对温和2024年仍将呈现典型的“错峰下行”的特征，滞后性指标如就业、核心通胀和服务消费边际有强转弱是核心变量。本轮周期中（自2020年始）由于财政刺激、产业政策和供给限制（劳动力、大宗商品）等因素，美国经济宏观分析范式出现重要变化，也使得不同宏观指标、周期指标和量价指标明显分化、错位，前瞻性指标和滞后性指标迟滞时间更被拉长。显著体现在高通胀和升息压力之下，不同经济部门增长呈现出“错峰下行”的态势：2023年，是工业产出、营业收入和利润率下行，但就业市场仍旧强劲、私人消费尤其是服务消费维持韧性；2024年则主要滞后性指标如就业、核心通胀和服务消费回落，但工业产出、营业收入、利润率和私人库存或将领先寻底重回扩张。在此背景下，一方面，使得美国宏观经济数据持续体现出错位的“矛盾感”；但另一方面，不同部门滚动式消化经济下行压力，也形成“安全垫效应”，平抑了整体宏观利空冲击。工业和制造业周期已经早在2021年触顶回落，在2023年延续下行态势，周期领先指标疲弱与就业市场的强劲形成鲜明对比，但美国经济体的特性决定了市场情绪和美联储都更为关注就业、私人消费和核心通胀的变化，周期、领先数据重要性相对淡化。这也导致2023年“强就业+弱周期”格局给市场的感觉仍旧是经济强劲，故而我们需要注意2024年“就业下行+周期寻底”的格局或使得市场注意力也更多地放在就业数据走弱带来的经济下行忧虑中。2.1.2高息环境对经济压力仍在逐步传导高息环境对经济各部门的压力仍旧在逐步传导。我们的核心观点仍旧认为当前基准利率水平对经济有限制意义。我们延续过去报告的观点，认为美国长期r*利率并未显著抬升，当前利率水平仍将通过金融条件持续收紧施压整体宏观经济。由于强劲的财政支出力度以及利率保护工具使用比例提升等因素使得本轮周期美国经济对利率提升有较强的抵御能力，但并不意味着经济完全免疫高息环境。不论是从主流的均衡利率模型（LW-HLW模型）来看，还是从产出缺口-核心通胀于基准利率差来看，当下利率水平应已经进入“限制级”，尽管当下升息对经济的抑制效果受限，我们仍可以从多个家庭、企业信贷数据角度观察到信贷供需双向走弱的证据：储蓄占可支配收入比例快速下行且低过前水平，而个人信用卡逾期率上升且已高过前水平；消费贷款拖欠率攀升拖累消费增速；企业端择时贷款申请扩散指数显示企业获得信贷的难度上升，信贷供给收紧；尽管使用固定利率比例较高，但新增信贷尤其是小企业的债务展期获取的成本显著抬升。家庭和企业尽管在本轮周期中抵御高息的能力较强，但已经出现明显的边际走弱趋势。由于美国经济持续展现超预期的韧性，在“软着陆”的一致性预期下催生出对当前美国经济是否对应着更高的自然利率（r*利率）讨论。背后原因有：一是后海外发达经济体一致性的强财政刺激、直接对个人和企业的转移支付等极大地平抑了需求周期，个人和企业的资产负债表、负债和杠杆率等指标都较为健康。二是私人投资展现韧性（政治性产业政策推动），投资往往对应着对信贷的需求，利率作为信贷供需的结果也相应走高。三是从中短期时间维度看，金融条件指数在股票市场和信用市场的支撑下并未明显收紧，仍旧较为强劲的金融市场（Financialpositiveshock）使得中短期r*利率周期性抬升。展望2024年，以上三个因素在宏观指标上的各种体现皆出现边际走弱，基于以上，我们强调当前利率水平对经济具有限制意义，高息对经济的负面效应将在2024年继续呈现。2.2年中乃至下半年关注盈利周期、金融周期和库存周期拐点所带来的新周期切换机遇2024年上半年经济动能温和下行，应有之义便是年中存在周期触底和周期切换的机遇。我们认为，在期待已久的海外新周期切换机遇中，盈利周期可视作微观和中观的锚定，金融周期可视作前置性逻辑和前瞻性指标，库存周期可视作新周期及顺周期配置范式确认。2.2.1盈利周期趋势重回扩张成为周期切换的锚定首先从统计上看，回顾历史上标普EPS季度下行时长，自1950年以来标普EPS季环比下行时长平均持续7.5个季度，若自1980年看标普EPS季环比下行时长平均持续6个季度。这意味着若我们认可本轮大概率是“浅衰退”甚至“软着陆”，美股EPS及环比收缩应该在均值以内，目前标普EPS已经完成季度下行，并自2023年二季度开始出现连续三个季度的EPS环比扩张，是美股利润率和整体企业利润率回升——盈利周期开启的积极信号。其次从当前美股财报表现看，81%的企业财报能够优于市场预期，远高于平均值65%左右。当前，美股财报呈现盈利表现好于营收，由于营收与名义GDP增速（涵盖量价）指标更为相关，受经济动能走弱拖累，我们认为美股在2023年四季度和2024年一季度仍将受到营收和盈利的考验，但2024年二季度至三季度季或将重回扩张，美股在盈利扩张时罕见下跌，意味着从长周期看美股具有关键配置机遇。美股盈利重回扩张的关键影响因素在于：从企业端看，盈利扩张将带动美国库存周期由去库阶段切换为补库阶段。尽管制造业库存同比仍处于去库状态，但从美股头部制造业和零售业头部公司看，库存同比已经出现企稳征兆，考虑到紧缩周期对信心的影响、以及头部公司更为优秀的库存管理能力，全经济体补库或将在四季度。从宏观上看，美股作为海外先行指标金融条件的关键组成部分，盈利底出现后的强劲表现将有助于美国金融条件重回扩张并带动新周期启动。2.2.2利率周期拐点带动金融条件指数重回扩张2024年是“降息年”？我们认为与其看作“降息周期开启”，不如定性为“回归均衡利率”。两者具有不同的宏观和配置指导意义。我们认为当前基准利率高于均衡利率，已处于“限制水平”，2024年基准利率和市场利率都将温和下行，寻找反应实际增长潜力和更稳定的长期通胀预期下的“均衡利率”。2024年，核心通胀在薪资增速下行和住房项的滞后性回落的贡献下预计将持续下行，年底核心通胀或回落至2.5%附近，通胀趋势下行意味着高利率的必要性进一步被排除，2024年降息将会发生。美联储当下货币政策的行动路标是什么？在理论上，或是通胀相对温和的周期中，“均衡利率”（r*利率）是其锚定基准利率的行动路标。但在通胀仍显著高于政策目标的情况下，通胀将是首要路标。故而我们认为在全年通胀尤其是核心通胀持续下行的背景下降息将会发生。但从空间上看，明年降息空间预计在75bp左右，超过125bp（如当下）或过于鸽派。从时间节点看，年中或三季度降息概率更大，过早的降息节点预期（如当下）亦有被证伪风险。明年将是货币政策预期博弈的关键年份，美联储预期管理、经济动能数据和通胀数据三者共同不断校准降息时间节点和幅度预期，其中美联储预期管理可谓重中之重。根据语言模型，通过衡量滚动8次（全年8次议息会议）美联储会议声明和会议纪要发言鹰、鸽措辞占比的方式，给出美联储鹰鸽情绪措辞打分指标，可以看出该指标已经显著回落，对基准利率和2年期美债收益率有较好的周期领先作用，预示着利率周期拐点将至。利率周期拐点将带动美国金融条件指数在2024年扩张。我们在上文提及，金融条件指数的编撰涵盖了基准利率、各期限美债收益率、房贷利率、信用市场、股票市场、房价指数以及名义广义美元指数等等，这意味着降息将会使得基准利率和市场利率（包括美债和房贷）、股票和信用市场风险偏好上升以及美元相对承压，是的组成金融条件指数的大部分板块重回扩张动能。不仅在美国境内，全球M2同比（以美元计价）当前已经从收缩转向反弹，且近期已经回到同比正增长，结束了持续两年的全球M2同比负增长，美联储连同主要发达国家央行开启降息将加速这一趋势继续推动M2同比回升。金融条件指数是周期扩张的重要前置性逻辑和前瞻性指标，是我们期待2024年美国新周期切换的重要依据。2.2.3库存周期为新周期切换的最终确认库存周期将是新周期切换的最终确认，也是顺周期大类资产配置范式的趋势性开启者。我们认为盈利周期的扩张将为库存周期带来前置性逻辑，企业利润率回升将会使得在低位徘徊已久的库存尤其是零售库存具备持续性补库动力。金融条件指数扩张则是库存周期开启的前瞻性指标。零售行业库存或领先企稳反弹。目前，除汽车和零部件行业之外，美国零售端库存同比筑底趋势较为明显，主要零售企业库存同比趋势也能从微观上支持库存周期筑底判断，预计在二季度至三季度，盈利增速周期开启作为前置逻辑，以及金融条件指数持续扩张作为宏观情绪改善因素，将会支撑零售库存同比重回扩张。但整体制造业整体库存相对更具不确定性，汽车及零部件库存仍处在相对高位回落态势，考虑到特斯拉等的主要制造业公司库存同比增速表现参差不齐，企业微观差异明显，特斯拉仍处在快速去库存阶段。库存周期作为偏滞后性指标，天然性地需要等待利润改善、宏观情绪改善和新订单趋势性回升。这三者预计将在2024年出现共振式回升。美国经济将进入主动库存阶段，并驱动顺周期的大类资产配置范式。2.32024年海外政经风险点全扫描2024年我们将美国经济“软着陆”作为基准预期，海外宏观经济呈现先温和下行，而后增长动能回升的态势。全年看，我们着重强调把握新周期切换带来的机遇。在以上判断的基础上，我们也同时高度关注经济下行背景下可能出现的非线性风险。我们总结2024年全球宏观主要风险点如下。2.3.1关注以美国总统大选为首的多场重要选举对资本市场的影响2024年将有多场重要选举：美国大选大概率重现2020年拜登和特朗普的竞争格局；俄罗斯大选关注普京是否决定竞选连任；印度大选关注莫迪是否如期赢得第三任期；欧洲议会选举则关注在多个核心国家右翼领导人上台后，欧洲是否整体继续转向右翼、民粹和疑欧主义转变。对于资本市场而言，2024年美国大选无疑最受关注。目前看，尽管特朗普尚未参加任何一场共和党内部辩论，但他在党内候选人民调中遥遥领先第二名德桑蒂斯，甚至在德桑蒂斯任州长的佛罗里达州亦如此，故而不出意外将重现“拜登VS特朗普”的竞争格局。可以预见全球市场或将会重回2016-2020期间风格，资本市场的核心驱动从基本面转向地缘政治事件、推特发言影响程度更甚于经济数据。根据NewYorkTimes/SienaPolls最新的民调看，六个关键州中特朗普在五个州中民调领先于拜登，但两者整体差距并不大，悬念持续。大选对于资本市场的影响首先要服从当时经济周期和基本面状况，但仍有一些共性可供参考。首先大选年标普指数上涨概率较高（最近四次特征尤为明显），考虑到标普整体的上涨趋势，大选年平均涨幅14.46%也高过整体年平均涨幅8.71%。若单独看大选年标普表现的节奏，以选举日为节点，前6个月视作选情焦灼时期，标普整体表现相对较弱，后6个月视作结果落地、期待新政时期，此时往往走出“百日新政”行情，股市表现明显更为强势。美债收益率在大选年整体表现则缺乏规律，但若也以大选日作为分水岭，前6个月或受政治不确定性影响相对疲弱，后6个月或因不确定性落地、新政期待和风险偏好回升，收益率有所反弹。由于从基本面出发我们已经倾向于认为下半年美国经济周期反弹、股票盈利重回扩张，那么配合“选举年”规律，2024年年底美国以权益市场带动的上风险情绪则更值得期待。2.3.2美国企业和家庭部门信用市场边际走弱，但整体信用风险较低美国经济基本面风险中，我们首先关注整体美国企业和家庭在高息环境和经济动能放缓的背景下是否存在普遍的信用风险。我们认为从2024年的时间维度上看，美国信用市场预计走弱，但整体并无较大信用风险。从企业端看，企业债边际走弱，但整体风险较低。目前美国信用利差指标中，除去MBS与无风险利率利差较高，各评级企业信用利差都处于较低的位置，计价的信用风险较低。考虑明年一季度至二季度经济动能走弱的冲击，我们认为2023年信用债市场上所呈现的上风险的特征将在2024年有所逆转，2023年高收益债表现好于整体企业债，2024年上半年或呈现评级债好于高收益债的防御性特征。但2024年整体企业信用风险较低，由于当前美国企业在低息环境下运用利率固定工具保护利率风险的比例较之前大幅提升，对于大企业而言，仅有7%的债务是以浮动利率计价，对于升息具有较好的抵御能力，而现金流又能享受较好的利息收入。小企业则有38%的债务是以浮动利率计价，相对大企业债务成本受升息影响较大，也是信用市场边际走弱的首要风险敞口。从债务久期上看，2024年大企业和小企业债务到期比例较低、展期压力较小，企业信用风险显著恶化的概率低。从久期分布上看，当前企业锁定的债务久期要至2030年后才集中到期，或在2026年债务到期比例才会温和上升。从居民端看，整体风险较低，家庭偿债比例和负债占可支配收入比例都处于历史低位。美国居民部门贷款总额中，住房贷款占比最大，为70%左右；汽车贷款、学生贷款和信用卡贷款占比大致分别为10%左右。其中尽管MBS与美债利差走阔，但住房贷款整体风险并不高，从信贷端看，尽管30年平均房贷利率较高，但使用固定利率保护利率上行风险之后的有效房贷平均利率仍处在较低水平，体现出出居民对于房贷利率上升的防御能力。从房地产供需上看，当前可售房库存较低，尚不存在类似2008年的供需失衡。汽车贷款风险相对较大，汽车贷款逾期率创前周期高位，是2024年着重观测的信用风险点。学生贷款逾期率则处于历史低位。2.3.3美国国债供需失衡忧虑或在2024有所反复美国债务可持续性为当前美国经济“灰犀牛”性质风险。2023年上半年美国债务上限谈判僵局带来的风险以及下半年美债供给增多而需求疲弱带来的利率上行冲击，都是对美国债务可持续性忧虑的具象化。我们认为，2024年美债趋势首要逻辑仍是经济数据和美联储货币政策，但不排除在基本面配合的背景下，美国债务可持续性和美债供需问题被反复提及。尤其是在2024年大选年的背景下更易成为话题，财政扩张力度和发债节奏也料将会有所掣肘。目前美国政府债务比重和利率支出占GDP比重皆快速攀升，美国政府债务总额达33.8万亿。展望2024年，根据彭博统计的政府月度净发债计划在2024年较2023年明显放缓，预计短期国库券和中长期发行量边际下降。尤其中长期国债中关键期限如2年期、10年期和30年期国债发行状况不佳，投标/认购比例下滑明显，2年期和30年期投标/认购比例接近年内低位，触发了市场对一级市场美债需求低迷的忧虑，一度成为贡献长端美债收益率攀升的重要情绪因素之一。当前，美债收益率受数据走弱、美联储官员鸽派倾向推动而显著较高点下行，市场暂时淡化债券供需问题，但不排除2024年若基本面出现诸如通胀反复、经济超预期韧性、美联储超预期鹰派等风险时，供需失衡忧虑再度成为助推因素。2.3.4欧元区经济延续相对偏弱，关注特定国家主权债务风险和政治右翼化倾向展望2024年，欧元区经济动能整体预计仍较美国偏弱，2023年三季度欧元区实际GDP季环比录得负增长，预计经济动能在2023年四季度和2024年一季度仍旧疲弱，二季度至三季度或周期性寻底，整体节奏与美国类似，但全年实际GDP同比或仍将显著低于美国全年增速。欧元区经济承受了相对于美联储更为紧缩的金融环境，从金融条件指数的标准分位看，欧元区金融条件指数收紧程度明显更甚于美国，与自身比较也接近2008年金融危机、2010-2011年欧债危机时期水平。衡量欧元区增量信贷指标的家庭和企业信贷脉冲回落，作为前瞻性指标拖累经济增速回落。金融紧缩环境下，欧元区是否会再度出现边缘国家主权债务风险？我们认为欧债危机重现的风险并不高。核心原因在于欧债危机后，欧盟重整财政，德国式的财政纪律成为过去10年欧洲经济纲领中的绝对“政治正确”。担负对欧债危机国家实施救助的“欧洲金融稳定基金”（EFSF）、国际货币基金会的机构，对被救助国家皆要求严格的财政支出缩减，坚守财政纪律作为救助条件。一方面，这使得整体欧洲国家的财政和债务状况相对健康，广泛的主权债务风险传导概率较低；另一方面，财政纪律、财政削减的背后则是财政支出不足，这与美国强劲的财政扩张形成鲜明对比，使得欧元区经济增速从疫后始持续处于相对疲弱境地，财政紧缩也在多个国家民意中受到抵触。从主权债务风险角度看，相比欧债危机之前南欧系国家财政无序扩张、政府债务攀升，欧债危机主要风险国家或被强制或主动的进行财政改革，政府债务赤字占GDP比重有明显改善。但是，边缘风险国之中我们着重提醒意大利的国家风险，基本面上看，意大利政府赤字占GDP比重高达8%，财政失衡状况最为严峻，从政治上看，意大利新政府明显右翼化，疑欧主义重燃或会使得意大利政府抛弃德国式财政纪律，打破其接受救助的承诺，从而使得主权债风险上升，并动摇欧元区政经稳定。3.2024年美债收益率和美元指数展望3.12024年美债收益率展望：向均衡利率回归，上半年温和下行，下半年有所反弹如此前分析，2024年的均衡利率回归，基准利率和市场利率或将温和下降。从空间上看，2024年降息空间预计在75bp左右，超过125bp（如当下）可视作过于鸽派。从时间节点看，年中或三季度降息概率更大，过早的降息节点预期（如当下）亦有被证伪风险。对于10年期美债而言，经济动能走弱加之潜在的温和降息，意味着2024年美债收益率中枢大概率下移，但中长期因素如财政、产业政策对经济韧性的支持仍在，对于美债收益率中枢有所支撑。在节奏上，则考虑上半年经济动能下行叠加降息预期对美债收益率的下行压力，下半年新周期切换叠加温和降息的基准预期，美债收益率存在寻底反弹的可能性。全年10年期美债收益率低点预期在3.0-3.2%附近，全年中枢在3.7-4.0%附近。回顾2023年，美债收益率曲线呈现全期限普遍上移，但节奏有所不同：上半年美