2023年宏观年度策略：高利率下新兴市场能否保持韧性-

2023年宏观年度策略：高利率下新兴市场能否保持韧性_一、美元加息周期通常会冲击新兴市场经济体，但本次加息周期似乎是个例外历史上，联储加息周期或者联储立场较为“鹰派”时，新兴市场遭受冲击的概率较高。1978年至1981年，美国联邦基金利率从7%左右上升到接近20%，而在此前从海外银行大量贷款的拉美国家债务负担不断上升，并最终在1982年爆发了拉美债务危机。1994年2月至11月，墨西哥采取盯住美元的汇率政策，由于美联储累计加息250个基点，墨西哥比索被高估的程度上升，最终导致外国投资者大量抛售墨西哥国债、资本流入发生骤停，爆发墨西哥比索危机。1997年美国政策利率维持在5.5%左右的相对高位，东南亚各国固定汇率制度难以维系而出现明显贬值，货币错配加剧了各国债务负担，东南亚金融危机爆发。2008年后联储大规模量化宽松导致资本流入新兴市场经济体，2013年联储暗示将结束超宽松货币政策，资本流入逆转，新兴市场经济体资产价格大幅下跌，爆发“缩减恐慌”。新兴市场容易遭受到冲击主要是因为联储加息可能导致新兴市场出现资本流入的骤停1（SuddenStop），特别是当新兴市场经济体经济基本面恶化(FrankleandCavallo,20042)、存在金融系统脆弱性(CaballeroandKrishnamurphy,200434)以及政府政策不确定性上升（Drazen,19945）时，而新兴市场国家普遍存在债务货币错配则加剧了资本流入骤停的影响。本轮加息周期的速度和幅度创历史之最，部分新兴市场国家遭遇冲击。2022年3月美联储启动加息以来，截至2023年7月累计加息525个基点，政策利率达到5.25-5.5%，加息速度和幅度创历史之最。斯里兰卡、阿根廷等部分新兴市场国家爆发风险事件。例如2022年4月斯里兰卡86亿美元债务违约，为1948年独立以来第一次主权债务违约，也是亚太地区21世纪首个主权债务违约。同时，阿根廷正陷入经济危机的恶性循环之中，比索兑美元汇率截至2023年10月相对联储加息前的去年2月贬值229%、通胀率达到三位数67。但新兴市场整体并未爆发太大的危机。本次联储加息周期，利率渠道8（interestratechannel）以及风险渠道9（riskchannel）导致新兴市场汇率出现明显贬值，幅度达到11.4%，与此前新兴市场遭遇较大压力时期的平均水平一致（图表3）。但本轮周期中，汇率贬值并没有导致新兴市场经济体出现更大的危机，新兴市场整体保持稳健，其他金融指标并未出现太大波动。例如新兴市场MSCI指数虽然在联储开启加息周期的2022年总体下行，但自2022年10月以来，新兴市场MSCI指数累计上行8.5%；新兴市场国家ETF波动率虽然一度有所上行，但总体可控，且此后呈现下行态势（图表4-图表5）；新兴市场经济体经济增速也维持较快增长，根据IMF的预测，2023年新兴市场整体GDP增速仍然能够维持在4%的较高增速。二、本次加息周期，新兴市场国家维持韧性的原因原因1：“重启”脉冲使新兴市场很多指标短期修复，名义增长上升对冲了融资成本压力新兴市场国家在之后经济“重启”，带来了脉冲式修复；一定程度对冲了政策利率上行带来的融资压力。2020年以及相关防疫政策对新兴市场国家造成了严重冲击，2022-2023年后经济重启也使得新兴市场国家出现一轮脉冲式修复。2023年上半年，除拉美地区的智利、阿根廷，东欧的波兰和匈牙利外，大多数国家实际GDP保持较快增长，其中印度、印尼增速达到7%和5.1%，而马来西亚、土耳其、墨西哥、越南、巴西等国增速则在3-5%之间（图表6）。多数新兴市场国家消费也已经明显高于前的水平（图表7）。从美元计价的名义GDP增速来看，我们覆盖的16个新兴经济体同比增速在2021年二季度一度高达26.9%(图表8)。名义增速脉冲式高增推动企业现金流修复，缓解了新兴市场经济体自身以及美联储加息对融资成本上升的压力。新兴市场国家通胀大多高位回落，但阿根廷、土耳其出现恶性通胀。多数新兴市场经济体CPI同比仍处于高位，但自2022年年中起逐步触顶回落，且至今延续下行态势（图表9）。9月沙特（1.7%）、印尼（2.3%）等亚洲国家通胀已经回落至1%-3%左右；巴西（5.2%）、俄罗斯（6.1%）和印度（5.1%）等新兴市场经济体也处于4-8%之间；然而阿根廷（138.3%）、土耳其（61.8%）通胀位于较高水平。原因2：新兴市场宏观审慎方面有所进展本次加息周期前后资本净流入的下降规模相对可控。从非储备性质金融账户净流入的总体水平而言，历次新兴市场国家爆发危机通常伴随着资本账户资金大进大出。例如，在1982年拉美债务危机前，流入新兴市场经济体的资本占GDP的比值最高达10%，在危机爆发后资本金融账户迅速转为净流出，且单季最大规模达GDP比例的-1.7%；在2008年金融危机前新兴市场资本金融账户连续四年保持净流入，且规模最大时达GDP比例的6.2%；2013年缩减恐慌同样有资本流向的逆转。在2013年5月前，净流入新兴市场经济体的资金水平连续5个季度超过GDP的2%，缩减恐慌后新兴市场经济体资本净流入迅速枯竭，2014年1季度转为净流出。2022年加息周期开启后，新兴市场经济体资本流入下降的规模占2021年GDP的0.6%，不及上述加息周期。此外，本轮周期中其他投资项（银行资本为主）并未出现明显的波动。不同类型资本流动逆转的风险可能不同，直接投资较为稳定，证券投资和其他投资均有较强的可逆转性(SulaandWillent,2009)10。其他投资项（以银行资金为主）波动较大，但是由于银行跨境资本流动在2008年后受到更严格的监管，本轮加息周期前没有大规模流入新兴市场（郭凯，2023）。此外，证券投资（以非银机构为主）流动的重要性在2008年金融危机后上升12，本轮加息周期启动后新兴市场证券投资净流入下降较多，是否会引发后续的风险事件仍然值得密切关注。下面具体分析新兴市场国家直接投资、其他投资与证券投资的特点。直接投资关注资本长期回报率，短期波动较小；本轮加息周期新兴市场国家直接投资净流入基本稳定。直接投资更关注长期投资回报率，较少关注利差波动等周期性因素。本轮加息周期以来，新兴市场经济体直接投资净流入较为稳定，且维持了净流入。其他资本项目是支撑本轮金融项目资本流动不发生较大变化的主要原因。其他投资项目主要是银行渠道的资本流入，包括贸易信贷、贷款、货币和存款等。银行资本流入的变化对新兴市场影响较大，原因是银行危机、货币危机以及资本流入的突然逆转容易相互强化，且银行渠道资本流入骤停或者逆转直接冲击信贷供应（RobertoChang和AndresVelasco（2001））。本轮加息周期，其他项目净流入下降1.2%，小于除2020年以外历史上主要的新兴市场危机的净流入，原因可能是在2008金融危机之后，全球监管机构对银行监管加强，巴塞尔协议III显著增加了发达经济体银行的资金成本，导致银行开始优化海外资产。本轮加息周期，新兴市场国家证券投资净流入下降较为显著，是未来值得关注的潜在风险点。证券投资包括外国投资者通过购买本国债券、股票、衍生品等进行的投资，投资主体主要是共同基金、对冲基金等非银金融机构。2000年以来新兴市场证券投资股权和债券增速快于其他投资净流入。本轮加息周期，新兴市场国家证券投资净流入下降较为显著是未来值得关注的潜在风险点。除跨境资本流动较为稳定之外，新兴市场经济体财政、外债、汇率等方面总体也没有出现明显失衡。多数新兴市场经济体赤字在之后边际改善；外债、短期外债偿付能力以及进口支付能力并没有明显风险；汇率贬值没有明显高估。具体看：财政赤字方面，多数国家边际改善，但有一定分化，且各国债务水平普遍相对前上升。由于相关刚性支出逐步回落，多数国家2022年财政赤字与2021年持平或者有所下降。但韩国2022年财政赤字较2021年明显扩大；匈牙利、印度、南非和巴西等财政赤字占GDP之比均高于4%，而匈牙利、印度和南非的财政赤字水平较2008年和2015年有明显的扩张。此外，后各国债务水平普遍上升，加大了中期财政紧缩压力。政府债务水平方面，由于期间新兴市场财政赤字加大，各国债务水平普遍有所提高；例如2023年一季度智利、匈牙利、印度的政府债务占GDP比重相较2019年四季度分别上升8、7.8和8.9个百分点至36.3%、71.7%和83.2%。从外债水平看，与2022年一季度相比，多数EM国家出现改善，呈现“去杠杆”的迹象，但多数新兴市场国家外债占比的绝对水平维持在高位。截至2023年二季度，除俄罗斯、印度等国，多数新兴市场经济体的外债余额与GDP的比重超过国际公认的20%的安全线。与2022年一季度相比，大多新兴市场经济体外债与GDP比重有所下降，例如土耳其（49.4%，去年同期55.2%）、阿根廷（42.9%，去年同期52.6%）、墨西哥（40.7%，去年同期46.7%）、沙特（23.6%，去年同期28.4%）和俄罗斯（15.1%，去年同期24.1%）等。从短期外债偿付能力（外汇储备/短期外债之比），与2022年一季度相比，多数新兴市场国家有所下滑，但仍处于安全边际之内。截至2023年三季度，大多数国家的外汇储备与短期外债之比与去年同期比，呈现下滑态势，但多数国家仍远高于100%的国际警戒线。需要注意的是，土耳其、阿根廷等国的外储与短债之比仅80%左右，且呈现下行态势，可能有较大的债务违约风险。从进口支付能力看，截至2023年8月，多数新兴市场国家有所改善。2023年8月，多数国家外汇储备覆盖进口的月份数相对去年同期有所增加。国际上多数国家的外汇储备可以达到或者接近覆盖进口6个月，且相比美国加息前的去年3月边际提高。新兴市场经济体中，土耳其（4.1）、阿根廷（4.7）、墨西哥（4）和匈牙利（3.6）等国据此有较大的差距。从汇率来看，除阿根廷外，新兴市场国家汇率高估的情况不严重，汇率贬值引发货币危机的概率较低。新兴市场经济体汇率对基本面的偏离程度越大，面临的贬值压力较大，爆发危机的概率可能越高。可以通过两种方式来刻画汇率高估的程度：第一，参考Escayola，McQuade和Tirpák（2023）14，用线性趋势来衡量巴拉萨-萨缪尔森效应15所隐含实际汇率水平，用实际有效汇率相对线性趋势的偏离衡量汇率对基本面的程度。第二，采用实际有效汇率对中美欧日实际有效汇率均值的偏离来衡量汇率对基本面的偏离程度。根据Akinci和Queralto（2021）16，新兴市场经济体实际有效汇率相对美欧日等主要经济体的偏离程度对危机有一定的预测力。我们的测算结果显示，无论是当前（2023年8月数据）还是在美国开始加息周期前夕（2022年2月），除了阿根廷之外，多数新兴市场经济体汇率高估的情况相较2013年缩减恐慌前夕不算严重。原因3：中国产业链重塑，叠加全球供应链更为多元化，中国和西方国家对东盟、拉美等地区直接投资比率上升中国产业链重塑，企业加速出海，而全球供应链多元化，利好部分新兴市场经济体。中国对外直接投资流量在2016-2019年下降后，于2020年重拾增长。从地域来看，中国对外直接投资更多投向东盟、中东、拉美等其他地区，上述地区在中国对外直接投资中的占比从2016年的66.7%上升至2022年的78.4%（参见《中国出口产业链的升级与重塑》2023/4/16和《出口亚非拉：中国制造的延伸与下沉》2023/6/25）。不断涌入的中国对外直接投资或有助于增强新兴市场国家的韧性。此外，以美国为首的主要西方国家为增强其供应链的安全与韧性，也加快了对新兴市场国家的投资，2011年以来，美国对中东、亚太新兴市场国家的投资增速快于美国总体直接投资增速以及对欧盟直接投资增速。原因4：部分新兴市场国家比联储更早加息，通胀可控，有降息空间，带来缓冲本轮加息周期中，新兴市场国家加息周期要早于美国，通胀因此可控。2021年新兴市场经济体和美国通胀几乎同时开始上升，但是新兴市场加息时点要早于美国。通胀较为严重的土耳其在2020年9月即开始首次加息，俄罗斯、巴西在2021年3月开始加息，包括韩国、智利、墨西哥在内的其余新兴经济体大多于2021年7-8月首次加息；反观美联储在2022年3月开始第一次加息，在一定程度上落后于曲线（behindthecurve）。新兴市场国家较早开启加息周期，使得新兴市场国家通胀大多高位回落。从政策利率实际的松紧程度来看，美国或较新兴市场国家更加宽松，新兴市场国家因此有一定的降息空间。我们可以用政策利率与泰勒规则所指示的利率之差来衡量货币政策立场。虽然美国自2022年3月开始快速加息，但是联邦基金目标利率一直低于泰勒规则指示的利率，显示美国货币政策紧缩立场有限。新兴市场方面国家方面，虽然韩国、土耳其等部分国家政策利率低于泰勒规则所指示的水平，然而巴西、智利等部分国家政策利率收紧的幅度已经超过泰勒规则所指示的水平。如果未来新兴市场国家基本面面临下行压力，通胀可控的新兴市场国家拥有一定的降息空间，可以为经济减速提供一定的缓冲空间。三、展望2024年，新兴市场挑战与机遇并存虽然目前为止新兴市场宏观经济与金融体系总体上保持了较高的稳定性，但总体而言，2024年新兴市场增长和金融稳定或面临更大的挑战。首先，随着疫后重启的“脉冲”消失，财政紧缩压力上升，明年新兴市场或将出现实际和名义增长的整体减速。例如，IMF预计，2024年巴西、墨西哥等增速或分别放缓1.6pct/1.1pct至1.5%/2.1%。同时，全球美元无风险融资利率高企，将进一步边际收紧新兴市场的金融条件。最后，2024年包括美国、中国及欧元区在内的主要国家增长均面临回落风险（参见《2024年美国展望|联储会降息吗、如何降？》2023/11/5，《2024年中国宏观展望|结构调整持续，增长行稳致远》2023/11/5），或拖累全球贸易周期，而大多数新兴市场国家属于小型开放经济体，经济增长受到全球贸易周期的影响较为显著，新兴市场经济体增长压力进一步加大。若个别国家出现金融危机，不能排除危机向其他新兴市场经济体传导乃至在全球蔓延的可能。不同经济体脆弱程度存在差异，我们综合外债、汇率、财政、通胀、杠杆率等指标合成了新兴市场脆弱性监控系统，部分拉美和东欧国家脆弱性更高，如阿根廷、匈牙利和土耳其等。这些指标包括衡量外部平衡的经常账户余额占GDP的比例；衡量外债压力的外债占GDP的比例；衡量外汇充裕程度和短期外债偿付能力的外汇储备/短期外债、外汇储备覆盖进口的月份；衡量汇率贬值压力的汇率相对趋势值的偏离度；衡量财政平衡的财政赤字/GDP；衡量通胀风险的CPI同比增速；衡量杠杆率的私人部门杠杆率以及政府部门杠杆率。为了得到整体的脆弱性指数，我们对每一个指标取Z值且进行调整使得数值越大表示脆弱性越高，最后取平均值得到脆弱性指数。此外，作为补充，我们也计算了15个新兴市场国家脆弱性的相对排名。我们发现部分拉美和东欧国家脆弱性更高，如阿根廷、匈牙利和土耳其等。虽然新兴市场总体稳健，但阿根廷、匈牙利和土耳其等国脆弱性较高。阿根廷是主流新兴市场经济体中最为脆弱的一环，面临恶性通胀、汇率高估等问题，外债偿付能力也较为薄弱；匈牙利的问题集中在外债规模过高、外汇储备相对不足上，此外，其国内的财政赤字压力以及宏观杠杆率也令人担忧；土耳其的问题与阿根廷类似，通胀高企、外汇储备严重不足。分指标看，新兴市场各国在不同指标的表现有一定差异性。经常账户方面，土耳其、匈牙利等国面临较大的经常账户赤字，意味着未来面临资本流入骤停的概率较大；外债规模方面，匈牙利、智利等国外债规模较高，未来发生债务危机的可能性较高；短期外债支付能力方面，土耳其、阿根廷等短期外债面临较大违约风险；进口支付能力方面，匈牙利、墨西哥等国外汇储备覆盖进口的月份显著低于警戒线；汇率方面，阿根廷、墨西哥等国汇率可能严重高估，发生货币危机的概率较大；财政方面，匈牙利、波兰等财政赤字规模较大，财政可持续性值得关注；通胀方面，阿根廷、土耳其面临恶性通胀；杠杆率方面，韩国、泰国的私人部门杠杆率较高而阿根廷、印度的政府部门杠杆率问题比较严重。部分新兴市场国家仍然有望较高的韧性、并孕育长期投资机遇，如印度，墨西哥，越南等东盟国家。我们分析，符合以下条件的新兴市场“抗压”能力更强：内需比例较高或增长较快、通胀可控、货币和财政政策有较大宽松空间，以及受益于全球供应链和金融体系重塑或矿产资源丰富，例如印度、越南、沙特和智利等国。印度受外需拖累更小，且政府近年来加大对基建投资，同时受益于全球产业链重构，预计2024年实际GDP增速仍能够维持在6.3%左右；越南等东盟国家以及部分亚非拉经济体也可能呈现韧性（（参见《中国出口产业链的升级与重塑》，2023/4/16；《出口亚非拉-中国制造的延伸与下沉》，2023/6/25））；此外，地缘冲突方面，俄乌冲突一波未平，巴以冲突一波又起，或对全球能源供给造成一定扰动（《简析巴以冲突的潜在宏观影响》2023/10/19），拥有丰富油气资源、以及锂、铜等绿色金属资源的国家可能在现今的金融周期下“现金流”更强、抗压能力更高，例如沙特、和智利等。印度受外需拖累更小，且政府近年来加大对基建投资，叠加低劳动力成本、全球产业链重构，预计2024年实际GDP增速仍能够维持在6.3%左右，相对表现好于其他经济体。第一，印度对外需的依赖相对更小，能够抵御全球贸易周期下行的拖累。2022年印度出口占GDP的比例为22.5%，而墨西哥与马来西亚分别为42.6%和76.9%。第二，政府大力推动基建投资，短期提振增长，长期有助于缓解印度基建不足的制约，提振长期潜在增速。从中央政府的资本开支（主要是基建投资）也可以看到，2023年二季度（4个季度移动平均）印度中央政府资本支出相对于2019年四季度增长152%，占GDP之比从2019年四季度的1.8%上升至3%左右，创2005年以来的最高水平。根据标普的测算，未来7年印度基建支出将达到1.7万亿美元，而2017-2023年基建支出则仅为0.8万亿美元。基建不足此前曾制约印度经济增长以及制造业的发展，印度政府的基建投资有助于改善基础设施状况，提振印度长期潜在增速。其次，印度劳动力成本较低。2011年以来，汇率贬值以及本币计价工资下降使得美元计价的单位劳动力成本累计下行42%。最后，印度也受益于全球产业链的重构以及扶持制造业的产业政策。全球产业链重构提振印度出口，2023年印度出口在全球和美国进口的比重从2011年的1.7%/1.6%分别上行至1.9%和2.7%。此外，印度政府也抓住机遇，在2020年出台制造业连接激励计划（Production-LinkedIncentiveSchemes），为13个制造业行业提供约265亿美元的补贴，富士康、纬创咨通等苹果供应商在印度设厂并获得补贴17，苹果公司本身也加大在印度的布局。2021年之前苹果在印度的产线主要是入门级产品，但2021年-2022年开始生产iPhone14主力机型，2022年4-12月富士康等苹果供应商在印度出口25亿美元，是2021年全年的两倍18。据CNBC等媒体报道，苹果公司有意将印度iPhone产量在全球的占比从2023年的7%提升至2025年的18%1920。2017年以来，印度电子产品出口在总出口的比重快速上升，从2017年的2%上升至2023年的6%。因此，我们认为印度有望在2024年保持较高增速，例如，根据IMF预测，印度2024年GDP增速将维持6.3%。2018年以来，中国出口产业链重塑、物流“动线”不断变化；越南