【上市公司股权质押融资风险的案例探析-以乐视为例8900字（论文）】

上市公司股权质押融资风险的案例分析—以乐视为例目录TOC\o"1-2"\h\u15983上市公司股权质押融资风险的案例分析—以乐视为例 114131摘要 1126061股权质押融资风险概念及理论基础 27771.1相关概念界定 2181941.2理论基础 390012我国上市公司股权质押融资现状及其风险 4227852.1我国上市公司股权质押融资现状 4207532.2我国上市公司股权质押融资风险 5297683股权质押融资风险分析——以乐视为例 681583.1乐视概况 6304923.2乐视股权质押融资状况 7220993.3乐视股权质押融资风险分析 7289404股权质押融资风险原因分析 105614.1法律法规不健全 10193314.2缺少对公司大股东的约束 10223374.3质权人事前评估不完善 1189874.4中小股东专业能力不足 11163195股权质押融资风险防范建议 12166215.1通过法律法规完善规范股权质押融资行为 12289335.2增强对公司大股东的约束力 12232995.3完善质权人事前评估工作 13119445.4提升中小股东的专业能力 13摘要2010年的股市风起云涌，一些公司为了在股市低迷的情况下谋求出路，开始进行股权质押。在当时的经济环境下，大量上市公司选择成本低廉的股权质押作为自己的融资工具。根据相关数据显示，截至2019年A股质押的总市值为2.91万亿元，占总市值的比例为5.24％；一个有1980家上市公司进行过股权质押融资，其中70家上市公司的股权质押比例甚至过半数，348家上市公司的股权质押比例在30％-50％之间。这一情况充分的表明了股权质押行为正在被越来越多的公司所接受，但是风险也在很多方面逐渐的显现出来。为了深入地研究在股权质押融资中有可能出现的各种风险，在梳理了大量现有文献的基础上，本文首先阐述了股权质押融资的基本概念，然后就与其相关的理论基础进行了深入地探讨；其次，根据我国的上市公司股权质押方面的现状，列举其出质人、质权人和中小股东可能会面临的风险；之后以乐视公司作为研究案例，对其股权质押融资行为进行详尽的分析，包括在融资过程中出现的状况，更深层次的探讨其所代表的风险，以及为什么会发生这种状况；最后结合该公司的案例，就如何针对上述情况提出防范措施建议。关键词：上市公司；股权质押；风险1股权质押融资风险概念及理论基础1.1相关概念界定1.1.1股权质押股权质押指的是上市企业或者公司的股票占比较大的股东与金融机构的一种融资行为，即大股东提供其所拥有的股权当做质押标的物向金融机构换取资金。股权质押不限制公司的类型，但是在中国，一般是由相对容易评估股票价值的上市公司所选择。在质押发生期间，股权的所有者不变，所以作为出质人的上市公司的大股东也就是主要股东身份不变，在获得了所需资金的基础上，仍然享有收益、投票等股东的权利及对公司的控制权；质权人是占有质押股权的担保物权的债券人，通常指金融机构，比如商业银行、证券公司等。如果在此期间上市公司的股权价值因为某种原因下降至提前约定好的一个值域，然而股东无法继续补充质押，或者出质人无法在承诺期满之后偿还借款，那么质权人可以通过出售被质押的股份，从而对于所产生的亏损进行一定的补偿。1.1.2股权质押融资通俗来讲，股权质押融资就是一种贷款行为，借款人出于自身发展的需要，通过质押股权，向资金充足的金融机构申请贷款，缓解当前资金短缺的问题。在本文中，乐视跟随互联网这一新兴产业的发展而迅速崛起，但是经营管理策略失误，大股东过度依赖股权质押融资获取资金以谋求私利，忽视了公司的实际情况，频繁多次的股权质押，大大加重了乐视的财务风险，最终导致经营失败的惨剧。1.1.3风险风险指社会成员为了满足需要所采取的行动与最后产生的结果之间出现不同的可能程度。从自然、社会、政治、经济、技术等各种角度，都有可能产生风险。本文所探讨的股权质押融资的风险，主要指对其不合适的使用，可能导致控股股东资金链断裂，无法赎回质押物，丧失对公司的控制权，中小股东所持股票资产大幅度缩水，金融机构投资利益无形流失。1.2理论基础1.2.1信息不对称理论处于有利地位的人员通常能够充分掌握最新信息，有时间对局势进行判断并及时做出反应，甚至可以借助信息差向还没有掌握这份信息的人员出售获利，在市场经济活动中脱颖而出，这就是信息不对称理论。随着社会的发展，人们之间的交流越来越密切，信息在市场经济中的地位越来越重要。信息不对称的情况下，可能会出现处于优势方的人员做出一些败坏道德的行为，损害他人的利益从而确保自身的利益，或者隐瞒所获取的信息，利用时间差谋取不正当利益，这些都会导致市场秩序遭到破坏。1.2.2信号传递理论信号传递理论是建立在信息不对称理论的基础之上的，指拥有信息优势一方将其所拥有的超前的、独家的信息传输给还没有获取该信息的劣势方。在信号传输理论中，代理人需要获取委托人的信任，通常是通过可见的步骤来证明自己的价值。一般我们认为，在一个上市公司内部的管理者能够掌握更多的信息，与所处外部的中小投资者所拥有的信息是不对称的。1.2.3委托代理理论委托代理理论倡导最求利益最大化的委托人聘用拥有专业知识及充足的精力的对该领域更为熟悉的代理人去管理公司，其核心是信息不对称理论。股权质押融资时，出质人将自身所拥有的较大比例的股份质押，不用询问股东大会的意见，这就导致了中小股东并不能了解该公司所进行的质押的具体情况。同时，金融机构也只是简单的核实一下出质人的身份、质押股份的性质，判断有没有不可受理的情况，并不会有过多的要求，如向外界披露等。在这种情况下，股权质押融资成为一些公司实际控制人获取资金的方式，他们肆无忌惮的进行关联交易，从而转移利润，为自己获利，最终掏空公司，侵蚀质权人和中小股东的利益。根据委托代理理论，一个业绩良好的公司信息披露的程度会很高，其管理者一般会使用财务杠杆等业绩指标来展示公司内部的财务情况，向外界投资者传递本企业未来发展前景良好这一信息。2我国上市公司股权质押融资现状及其风险2.1我国上市公司股权质押融资现状如图1所示，2014-2017年，我国的上市公司股权质押融资的数目呈现持续增长的状态，在2016年增速更是急速上升，越来越多的公司开始接受这种融资方式，这种情况直到2019年才略有下降。截止至2018年底，我国3632家上市公司中，有3434家进行了股权质押融资，这一现象表明我国的上市公司几乎都接受并采用股权质押的方法进行融资。如图2所示，我国上市公司股权质押融资的股数在2018年达到了6345亿股，相比在三年前的2167亿股，增长情况达到了惊人的速度。如图3所示，我国上市公司股权质押融资的总市值在2017年达到了峰值6.15万亿美元。股权质押融资的总价值在2018年大幅下降，主要是因为市场不景气，股票价格下跌导致的，但是股权质押的规模并没有随着总市值的下降而出现大幅度的缩小。由此可见，我国上市公司获取资金的主要途径还是股权质押融资。注：资料来源于东方财富网注：资料来源于东方财富网。图1我国上市公司股权质押融资数量家年份年份注：资料来源于注：资料来源于东方财富网。图2我国上市公司股权质押融资股数年份年份注：资料来源于注：资料来源于东方财富网。图3我国上市公司股权质押融资市值2.2我国上市公司股权质押融资风险2.2.1质权人面临的风险在股权质押融资期间，因为多方面的原因导致被质押的股票出现价格波动，当持续下跌至某一个点时，出质人必须补仓或者选择将质押的股权赎回，如果无法做到这些，那么将面临财产损失的巨大风险。拥有股票担保物权的质权人很有可能选择强制平仓，以挽回自身财产的一部分损失。但是在宏观大环境来看，我国的证券市场还不够成熟，出质人很有可能利用漏洞进行一些违法操作，导致司法机关介入，股权被冻结，质权人无法及时出售股票，损失无法得到弥补，最终公司股价下跌，金融机构无法实现投资的最大收益。其次，信用风险也是很重要的一部分。股权质押融资的之时，出质人可能因为某些原因无法按照合同的规定去履行义务，或者当被质押的股票价格跌至警告线时，出质人可能陷入某些困境导致无法还款或补仓，从而违反股权质押融资协议，质权人无法收回资金。大股东还有可能因为一己私利，利用相关交易在法律和市场上的缺陷，通过关联交易等行为转移公司的财产，甚至掏空公司，致使质权人无法实现债权，严重损害其利益。2.2.2中小股东面临的风险根据委托代理理论，中小股东无法完全了解一家上市公司股权质押融资的具体情况，同时该公司的股价也因市场日新月异的变化或内部经营管理变动等上下浮动，当股价出现大幅度的下跌情况时，被作为利空消息的大股东的股权质押融资行为，将对公司股价再次产生不利的影响。公司的股票价格在股票市场的波动下，呈现出下跌的趋势时，被质押的那一部分股票也是下跌的，当其跌至预警线时，质权人从自身的利益出发，对出质人发出通知等，要求其进行解押或者补仓等补救措施。如果这时候的出质人因为各种原因，导致无法及时补充资金，股票价格仍然处于一个下跌的状况，那么此时的质权人将会主动采取措施，对被质押的股票进行处置，使该股票出现更大幅度的下跌，加重该公司在股市方面的不利状况，这不禁给中小股东方面带来了巨大的损失。2.2.3出质人面临的风险当股市处于一个持续低迷的情况时，被质押公司的股票价格在一般情况下，也会持续的下跌，当其持续下跌触碰到预警线时，出质人往往会为其利益考虑，要求质权人做出一定的措施来改善当前的情况，比如追加抵押物或者保证金。较高的质押比例会让企业融资风险上升、难度增加，同时可能会引起市场的变动，造成股价进一步下跌至平仓，平仓的风险可能会让公司融资更加不畅，恶性循环，增加公司的经营风险。股权质押的平仓风险还可能导致控制权转移风险增加，影响公司经营管理的稳定性。如果出质人没有及时补救，此时股票价格持续下跌，那么质权人很可能会处置出售转让股票进行平仓。这时候，第三方通过转移拥有了被质押股权的控制权，出质人很可能就失去了被质押股份的所有权，从而丧失对公司的控制权，经营风险增大，影响公司的利益。3股权质押融资风险分析——以乐视为例3.1乐视概况乐视（LeEco）成立于2004年，创始人贾跃亭致力打造被业界称为“乐视模式”的基于视频产业、内容产业和智能终端的“平台+内容+终端+应用”完整生态系统。乐视垂直产业链涵盖至多个新兴行业，旗下公司众多。乐视于2010年在中国创业板上市，是行业内全球首家IPO上市公司，中国A股最早上市的视频公司。2020年7月20日，乐视正式退市。3.2乐视股权质押融资状况乐视的股权质押融资在2011年初露雏形，截至下半年，乐视大股东贾跃亭共将自身42.73%的股权质押给上海国际信托。按照当年乐视的股价计算，与质押率低于40%以下的信托公司合作，意味着贾跃亭仅用了乐视四分之一的股权就融资到约等于IPO所募集金额的两倍之多。乐视大股东从2013年2月到2014年7月，短短不到两年的时间内进行了26次质押及11次解押，频率之高令人震惊。如图4，乐视在2014年之后，其股权质押比例居高不下，在40%-43%之间，频繁的较高的比例的股权质押融资行为，为乐视后来的资金崩盘埋下了深深地隐患。根据Wind统计，自从乐视上市以来全体股东股权质押总数为39笔，进行了股权质押的股东分别为贾跃亭、贾跃芳和融创旗下的天津嘉睿汇鑫企业管理有限公司。其中第一大股东贾跃亭质押34笔，质押股份在其持有股份中的比重竟然高达99％，这代表贾跃亭几乎将其所有股票参与了股权质押融资之中。图4图4乐视2014年股权质押比例3.3乐视股权质押融资风险分析3.3.1质权人面临的风险从本质上来说，股权质押融资是质押贷款的一种形式，在市场变动的情况下，被质押的股权会随之变化。当股价不曾触及股权质押融资所约定的预警线，那么股票合理的上下波动都不会波及到大股东的权益，不过上市公司和金融机构还是会面临一定的风险。通过对乐视股权质押融资的分析，认为金融机构所设定的预警线和平仓线不够合理，存在过低的情况。此前根据其他金融机构的计算，占贾跃亭持股比例为65％的股权质押平仓线为35.21元，这笔质押股票约为50733万股，但是当乐视股价达到35元左右时并没有触及平仓，也没有达到警戒线。这种情况，对乐视来说是利好，风险几乎由金融机构所承担。如果在乐视的股权质押融资中，设置一个较高的警戒线和平仓线，那么乐视的股价将会相比现在来说，更早的触及警戒线，提前预警金融机构所面临的风险。金融机构则会通知贾跃亭进行补仓，在达到平仓线之前也会有大量时间进行操作，减少出现爆仓情况的可能性。但乐视的预警线和平仓线明显低于计算的35.21元，这会在很大程度上限制乐视补足资金的操作，使其猝不及防，股价迅速达到平仓线，导致爆仓。这显露出了金融机构的风险防范意识严重不足，低于35.21元的警戒线，加大了乐视违约的风险，但是金融机构并没有考虑这个问题。在没有接盘方的情况下，乐视爆仓以后，股价下跌直接导致了标的物价值的降低，这一风险需要金融机构承担。在股权质押的双方达成协议之前，为了让公司的财务状况显现出一个良好的状态，上市公司的大股东会尽可能对财务数据进行合法的处理，争取在报表的数据上提高公司的盈利能力，以获得金融机构的质押融资。因此，在公司的实际经营业绩得到充分掩盖的情况下，金融机构如果不能利通过其他的方式取得上市公司的内部数据，而信息来源只是通过外部上市公司的披露，金融机构很有可能给出远大于质押物实际价值的资金，从而带来经济利益在无形之中流失。股权质押融资时，金融机构获得大股东质押的股权，但是实际上，对其没有任何的处置权，股权质押并不代表所有权的转移，金融机构在无形中承担了巨大的风险。3.3.2中小股东面临的风险当公司的资金非正常转移时，损害的不只是大股东的利益，还包括中小股东的利益。在我国的上市公司在股权质押融资的问题上，通常是处于受害方的地位。大股东进行股权质押融资获取资金，但是并没有将其用到上市公司之中，促进其健康的发展，反而选择私自占有，这对上市公司产生了严重的影响，在损害上市公司利益的同时，也损害了部分中小股东的利益。表1乐视2016年关联方交易概况表1乐视2016年关联方交易概况关联方代表涉及金额关联交易方式乐视体育；山西希尔贝1232.2亿关联租赁乐帕；乐视智能终端128.68亿出售商品；接受劳务TCL；乐视手机电子商务74.98亿采购商品；接受劳务贾跃亭；乐视58.32亿关联担保贾跃亭；贾跃芳46.4亿关联方资金拆借如表1，乐视在2016年作为交易的卖方，所涉及的金额有128.68亿元，然而关联交易总金额超过200亿，当年乐视营业总收入220亿，关联交易金额占乐视总营收的92％。此外，2016年乐视87亿的应收账款中，有来自关联方的应收账款38亿。这也就意味着，当年乐视来自集团内部的各企业之间的资产转移高达17%以上。3.3.3出质人面临的风险目前一直都没有相应的规定来限制大股东无节制的股权质押融资行为，导致大股东套现的情况越来越频繁。如果上市公司股权质押融资获取的资金并没有用在真正需要的地方，那么公司很可能在资金紧张的情况下，出现债务危机的问题，从而引发资金链的断裂。当股权质押融资合约到期时，质权人会利用法律等各种手段来维护自己的合法权益，此时会导致上市公司的信誉受到剧烈的冲击，甚至可能出现控制权转移等情况。在股票市场动荡之时，股价在大幅度波动的情况下触及到质押的预警线，出质人会被要求采取保护资产安全的措施，如追加质押物等。如果出质人无法让质权人相信其拥有一定的能力稳定公司股价或维持正常运转，质权人可以按照合同的规定，采用合法的方式在二级市场抛售所质押的股票，获取一定的经济补偿以保护自身权益，这时候股价会受到波及，出现更大幅度的的波动，极大地增加了控制权转移的风险。2018年3月初，乐视方面发布公告，向外界表示大股东贾跃亭的所有股权质押融资交易均已触及协议约定的平仓线，其所有股票质押式的回购交易无一例外的面临违约的结果。部分乐视的债权方己经向有关机构提出申请，冻结其所持的乐视股票。债权人在这种情况下，果断提起仲裁并及时申请财产保全措施使损失最小化。4股权质押融资风险原因分析4.1法律法规不健全大股东作为出质人通过股权质押融资这种方式获取资金时，缺少相关法律的监管，导致其出现行为不规范及损害公司利益的情况。以乐视为例，其大股东在进行股权质押时，就算是较大比例的股权也并不需要向股东大会报备，征求其意见，仅仅是与交易的金融机构协商，达成一致后就完成了股权质押融资。甚至在股权质押融资的交易中，以国泰证券为代表的金融机构也只是对乐视作为出质人的身份进行了核实，对交易的性质进行了简单的考察之后便受理了。4.2缺少对公司大股东的约束就本文所研究的乐视的情况来看，其大股东在2014年起就多次频繁的利用股权融资质押进行套现，且质押股份占比极大。贾跃亭为首的大股东打着为企业发展筹集资金的旗号进行股权质押融资，但是实际上通过关联交易谋取私利，贪婪的诱惑导致了公司被掏空，在这种情况下，质权人及中小股东的合法权益遭到严重的侵犯，同时经济利益受到了很大程度的损害。目前来看，是因为乐视内部缺少有效的控制方式，无法合理的制约大股东的行为，导致公司资金链断裂的惨剧发生。4.3质权人事前评估不完善在乐视股权质押的案例中，股权质押的质权人包括：海通证券、国开证券、东方证券、中信证券、平安证券、西南证券、山西证券、齐鲁证券、国泰君安证券、国都证券、国信证券。这些证券公司并没有在质押前进行完备而准确的评估工作，在对乐视盈利能力、偿债能力、发展能力了解的不够全面的情况下，仍然与乐视进行股权质押融资。如表2和表3所示，乐视在2016年后，虽然其收入表现出了大幅度的增加，市场规模进一步扩大，但是与此同时，销售净利率较大幅度的下降更是不容忽视的，呈现出由盈转亏的局面。2017年，乐视的资产负债率高达104%，销售净利率和净资产收益率显现出持续性的剧烈下跌，流动比率和速动比率也呈现出大幅度的下降，财务风险处于很高的水平，然而在这种情况下，仍然有金融公司与乐视进行股权质押融资的交易。表2乐视2010年-2017年盈利能力指标20102011201220132014201520162017销售收入（亿元）2.385.9911.6723.6168.19130.17219.8770.96总资产（亿元）10.3117.7429.0150.288.51169.82322.33178.98营业毛利率（%）66.3354.0441.3829.3314.5314.6313.19-16.18销售净利率（%）29.4221.8716.279.841.891.67-1.01-258.84净资产收益率（%）7.4712.4115.615.9411.514.595.43-15.34资料来源:年报整理资料来源:年报整理表3表3乐视2011年-2017年偿债能力分析财务风险指标2011201220132014201520162017资产负债率（%）40.4256.1158.5862.2377.5367.48103.72流动负债/总负债（%）90.9468.4185.2479.9656.657.3978.08流动比率1.020.80.830.811.221.270.55速动比率1.010.780.770.651.071.20.5资料来源:年报整理4.4中小股东专业能力不足作为中小股东，如果想知道上市公司股权质押融资的信息，或许该公司股权质押公告中披露的鲜少信息是其唯一的途径。同时，股权质押融资的过程中，质权人不会要求出质人通过上市公司向中小股东披露质押的细节，所以中小股东无法及时完整准确的获取股权质押的信息。本文中所讨论的乐视在2015年股价持续下跌的情况下，依然频繁的进行较高比例的股权质押融资行为，一些中小股东并没有足够的相关专业的能力去判别当前面对的情况，及应对风险出现、防范风险发生的意识，在面对乐视进行股权质押融资时不能及时调整投资策略、判断是否抛售所持股票及时止损，从而给自身带来了投资风险及经济方面的损失。5股权质押融资风险防范建议目前，我国的上市公司大多通过股权质押融资的方式来获取资金，但是这种融资方式对于上市公司、金融机构以及中小股东来说都是有利有弊的。在享受其便利的时候也要注意及时采取行动防范随之而来的风险。以下是关于如何合理的避免、防范上市公司股权质押融资时所产生的风险的几点建议：5.1通过法律法规完善规范股权质押融资行为政府及市场监管部门要完善上市公司的股权质押登记制度，对每一笔股权质押融资的关联方都要做到详细的登记各类相关信息，要求上市公司对每一项质押公告都要进行详细、完整、及时的披露，尤其是占比高、金额巨大的股权质押融资，让上市公司能够及时了解到未来有可能出现的风险。为了防止大股东利用各种手段从股权质押融资中谋取私利，在社会中引起巨大的金融风险，损害中小股东的切身利益，应该在