阿尔茨海默病(AD)药物市场前景预测及海外并购策略研究报告

盛世华研·2008-2010年钢行业调研报告阿尔茨海默病(AD)药物企业海外并购策略研究报告内容目录TOC\o"1-3"\u一、前言 4二、2023-2028年阿尔茨海默病(AD)药物市场前景及趋势预测 52.1庞大刚需+研发绝地，广阔市场待开发 52.1.1疾病负担渐重，潜在近千亿市场 52.1.2致病机理不明，新药开发绝地 102.22023年海外捷报频传，Aβ率先打破僵局 152.2.1Aducanumab：全球首款Aβ单抗，商业化不及预期 162.2.2Lecanemab：首个完全获批的Aβ单抗，疗效获得认可 202.2.3Donanemab：疗效再度升级，重新递交上市申请 222.2.4Remternetug：礼来新一代N3pG单抗，值得期待 242.2.5Aβ单抗药物小结： 252.2.6Tau：靶点仍需验证，氢甲硫堇值得关注 252.2.7GLP-1：痴呆发生率降低53%，司美开展III期临床 272.3国内亟待追赶，关注产业链投资机会 282.3.1药物：偶有突破，但Aβ开发明显滞后 282.3.2GV-971：首个国产AD新药，国内销售将破亿 282.3.3琥珀八氢氨吖啶：老树开新花，优效性尚未可知 292.3.4中药：复杂机制或具优势，国内最快到II期 292.3.5Aβ：国内研发明显滞后，仅两款进入临床 302.3.6诊断：早诊价值凸显，国产参与者稀缺 302.3.7新药催生CDMO需求，关注上游产业链 332.4阿尔茨海默病药物研发市场竞争格局 342.4.1中国AD治疗蓝海市场，主要玩家为跨国药企 342.4.2在研靶点单一，本土药物尚处于临床早期阶段，主要参与者为先声、新华制药、恒瑞 352.4.3先声药业licensein两款AD创新药，目前在国内AD研发上进展靠前 352.5阿尔茨海默病行业市场空间 362.5.1AD治疗市场 36（1）在重磅新药推动下，AD治疗市场有望成长为百亿美元市场 36（2）中国、美国看百亿美金AB年销售空间 372.5.2AD检测市场 38三、阿尔茨海默病(AD)药物企业海外并购策略及建议 393.1海外并购的战略选择 393.1.1并购动机 393.1.2并购能力 393.1.3并购边界 403.1.4并购方向 403.1.5并购绩效 413.2企业并购动因的确定 413.2.1企业发展的需要 413.2.2追求协同效应 423.2.3加强控制力 433.2.4获取稳定收益 433.2.5获得合理避税 433.3并购战略应具有的特征 433.3.1全局性 433.3.2指导性 433.3.3竞争性 433.3.4风险性 443.3.5长远性 443.3.6系统性 443.4海外并购的战略准备 443.4.1整体规模和实力层面的战略起点准备 443.4.2组织机构设置层面的战略人才准备 443.4.3关于行业动态的战略情报准备 453.4.4并购流程设计及内控建立 453.4.5关于目标公司及相关人员的战略心理准备 453.5并购边界和并购方向的确定 453.5.1行业相关程度 453.5.2企业间能力互补程度 453.5.3企业资源的可扩充程度 463.5.4资源的整体协调程度 463.5.5企业并购的可交易成本 463.5.6核心技术的改进程度 463.6企业海外并购存在的问题 463.6.1企业并购战略规划不足，缺乏理性 463.6.2并购战略目标不明确 473.6.3缺乏海外并购人才与经验 473.6.4信息不充分导致决策失误 473.6.5并购整合能力不足 473.6.6海外并购融资难度较大 473.7提升我国制造企业海外并购的有效策略 483.7.1建立现代企业的管理模式 483.7.2提升海外并购人才储备 483.7.3加强企业间并购经验的交流学习 483.7.4注重并购战略的制定，科学并购 483.7.5理性评估目标企业资质 493.7.6重视海外并购企业的整合 493.7.7提升企业的并购风险评估能力 493.8医药企业海外并购策略建议 502.8.1明确并购目标 502.8.2全面评估目标企业 502.8.3制定灵活的并购策略 502.8.4注重整合与协同 502.8.5关注法律与合规风险 512.8.6建立专业的并购团队 512.8.7与当地政府和企业保持良好关系 513.9中国企业海外并购的财务风险研究 513.9.1并购中存在的财务风险 52（一）财务风险存在的根本原因 52（二）海外并购中的财务风险的特征 523.9.2中国企业在海外并购中面临的财务风险 52（一）我国企业进行海外并购的动机 52（1）为了寻求新的发展市场 52（2）短时间内扩张企业规模 53（3）能够降低企业的经营风险 53（4）协同效应促进企业发展 53（二）中国企业近些年进行海外并购的特点 53（1）交易金额越来越大 53（2）各行业区域都有分布 54（3）民营企业的海外并购发展速度迅猛 54（三）海外并购中的财务风险的分类 54（1）被并购企业价值评估中存在的风险 54（2）并购谈判中的风险 54（3）海外并购中存在的融资风险 55（4）并购过程中的支付风险 55（5）并购中的反收购风险 553.9.3中国企业海外并购中对于财务风险的防范 55（一）要选择适合的企业估值方式 55（二）要不断拓宽融资渠道 56（三）谨慎选择资金支付方式 56（四）选择合适的支付时间 56（五）制定有效的战略规划 56（六）要重视相关人才的培养 563.10我国企业海外并购的影响因素及建议 573.10.1我国企业海外并购的目的 57（一）加强海外并购有利于推动我国企业的国际化发展 57（二）有利于借助国外先进技术为我国制造企业发展助力 573.10.2中国企业海外并购的影响因素 57（一）政治因素 57（二）法律因素 58（三）文化因素 58（四）地区影响 58（五）企业融资因素 58（六）提出“中国威胁论”，阻碍我国发展 583.10.3解决措施 58（一）企业层面的措施 59（二）看准时期，把握机遇 59（三）政府层面的措施 59（1）优化信息服务以及技术支持 59（2）提升扶持力度 60（3）优化企业海外并购相应的法律体系 60四、阿尔茨海默病(AD)药物企业《海外并购策略》制定手册 604.1动员与组织 604.1.1动员 614.1.2组织 614.2学习与研究 624.2.1学习方案 624.2.2研究方案 624.3制定前准备 634.3.1制定原则 634.3.2注意事项 644.3.3有效战略的关键点 654.4战略组成与制定流程 684.4.1战略结构组成 684.4.2战略制定流程 684.5具体方案制定 694.5.1具体方案制定 694.5.2配套方案制定 71五、阿尔茨海默病(AD)药物企业《海外并购策略》实施手册 725.1培训与实施准备 725.2试运行与正式实施 725.2.1试运行与正式实施 735.2.2实施方案 735.3构建执行与推进体系 745.4增强实施保障能力 755.5动态管理与完善 755.6战略评估、考核与审计 76六、总结：商业自是有胜算 76一、前言并购是中国企业海外投资的主要形式。中国企业“走出去”的模式正在逐步由产品“走出去”、企业“走出去”转向产业集群“走出去”，以降低投资风险和成本、规避贸易摩擦。然而在并购活动火热的背后，一些企业往往因为并购战略不清、目标不明、信息不全、决策不力而导致并购失败，还有的甚至并购活动成为了资本外流的保护伞。为此企业开展海外并购工作，应当建立清晰的战略规划，为并购成功保驾护航。下面，我们先从阿尔茨海默病(AD)药物行业市场进行分析，然后重点分析并解答以上问题。相信通过本文全面深入的研究和解答，您对这些信息的了解与把控，将上升到一个新的台阶。这将为您经营管理、战略部署、成功投资提供有力的决策参考价值，也为您抢占市场先机提供有力的保证。二、2023-2028年阿尔茨海默病(AD)药物市场前景及趋势预测2.1庞大刚需+研发绝地，广阔市场待开发阿尔茨海默病（AD）是导致痴呆最常见的神经变性疾病，占所有痴呆患者的63%-70%，临床上主要表现为渐进性记忆减退、认知功能障碍以及其他神经精神症状和行为障碍。临床上将阿尔茨海默病的疾病发展进程分为临床前AD、AD引起的轻度认知障碍（MCI）以及轻、中、重度痴呆这五个发展阶段。图表：阿尔茨海默症的临床分期资料来源：2023ALZHEIMER’SDISEASEFACTSANDFIGURES，长江证券研究所2.1.1疾病负担渐重，潜在近千亿市场全球AD以及其他痴呆流行病学负担持续加重。根据文献报道，全球阿尔茨海默病和其他痴呆新发病例数从1990年的292万例增长至2019年的724万例，全球患病人数由1990年的1979万人增加到2019年的5162万人。根据《TheWorldAlzheimerReport》预测，2030年全球痴呆患者数量将达到7470万例，到2050年达到1.3亿例，也就是说基本上每隔20年患者数量将会翻倍。图表：全球阿尔茨海默和其他痴呆新发数量/万例资料来源：FrontiersinAgingNeuroscience，长江证券研究所图表：全球阿尔茨海默和其他痴呆患病数量/万例资料来源：FrontiersinAgingNeuroscience，长江证券研究所中国AD及其他痴呆负担高于全球平均水平，老龄化趋势下负担愈重。据《中国阿尔茨海默病报告2021》显示，2019年我国AD及其他痴呆患病人数约为1314.4万例，约占全球数量的25.5%，其中40岁以上患病人数和患病率随着年龄增加不断上升。总体而言，我国AD以及其他痴呆的患病率、发病率以及死亡率均高于全球平均水平，在老龄化趋势下，疾病负担将进一步加重。图表：2019年我国AD以及其他痴呆患病情况资料来源：《中国阿尔茨海默报告2021》，长江证券研究所我国人群AD知晓率较高，但主动就诊率较低。根据一项名为《2022年中国阿尔茨海默病知晓与需求现状调查》的线上问卷调查，20671名成年人调查样本中阿尔茨海默病的总知晓率为95.9%，而主动愿意去医院就诊的比例只有12.9%，其中农村居民和低学历居民主动就诊愿望明显较低。与此同时，国内AD患者支付意愿跟水平并不低。根据《TheWorldAlzheimerReport2022》，中低收入国家AD人均年花费大概在11000美元，其中轻中度患者花费大概在7400-10000美元之间（折合人民币约为5.4万-7.3万元），包括药物支出和护理支出。另外，根据《2022年中国阿尔茨海默病知晓与需求现状调查》，接近50%的调查对象愿意为入住专业护理机构付出月费用在1000-3999元，年均费用在1.2万-4.8万元之间。图表：不同严重程度的AD不同国家的人均年花费/美元资料来源：《TheWorldAlzheimerReport2022》，长江证券研究所图表：AD患者入住养老机构或专业医疗护理机构每月意愿承担费用资料来源：《2022年中国阿尔茨海默病知晓与需求现状调查》，长江证券研究所（注：图标中数据皆来自于一项线上调查报告，与现实可能存在差异）我们对PDB样本医院数据库中老年痴呆药的销售进行回顾发现，国内痴呆药物样本医院整体销售额在2016年便超过40亿元（放大后预计国内实际销售超过百亿），这其中血管性痴呆用药占据绝大比例，须知血管性痴呆患者占据所有痴呆比例不到30%。虽然后来部分药物被纳入国家重点监控目录以及多奈哌齐和美金刚被纳入集采导致整体销售额缩减，但足以窥见国内对于痴呆类治疗药物临床需求的迫切性以及AD潜在药物市场的爆发力。图表：2012-2022年国内痴呆治疗药物PDB样本医院销售额/亿元资料来源：PDB数据库，长江证券研究所（注：奥拉西坦、长春西汀、脑蛋白水解物、曲克芦丁脑蛋白水解物属于血管性痴呆治疗药物，于2019年7月被纳入国家重点监控药品目录；多奈哌齐、美金刚、石杉碱甲、卡巴拉汀属于AD治疗药物，其中多奈哌齐与美金刚分别在第2批和第3批被纳入国家集采）根据以下核心假设对中国AD药物市场规模进行粗略测算：1）根据全球AD患病人数增长的CAGR，假设国内AD及痴呆患病人数增长率为3%；2）目前AD创新药物主要针对早期或轻中度AD，根据文献报道轻中度AD患者占比大概为50%；3）随着国内AD防治意识加强以及患者可及性提高，中性假设患者就诊率能够以每年1.5pct的增长，并逐渐提高至2035年的32.4%；4）中性假设就诊后能够持续用药的患者占比（用药渗透率）能以每年2.0pct的增长逐渐提高至2035年的76%；5）随着更多AD可用新药出现，药物的人年均花费会逐步提高，根据前文关于患者支付意愿的调查，假设以每年0.3万元的绝对值增长并逐渐提高至2035年的5.3万元/年。据此测算，国内AD创新药市场有望在2035年超过900亿人民币。图表：国内AD药物市场测算（2019-2035）资料来源：长江证券研究所2.1.2致病机理不明，新药开发绝地病因至今未明，存在多种假说。阿尔茨海默病的病因尚未明确,发病机制十分复杂,目前主流病因假说包括胆碱能假说、Aβ淀粉样蛋白级联反应以及Tau蛋白假说这三种：1）Aβ假说认为：细胞外β淀粉样蛋白（Aβ蛋白）是由淀粉样前体蛋白（APP）通过分泌酶（包括β和γ分泌酶）裂解产生，在大脑中沉积和积累，导致淀粉样斑块（俗称老年斑）的形成，从而引起大脑中神经元和突触毒性，这种神经元的损伤和死亡会进一步影响患者的记忆和认知；2）Tau蛋白假说认为：Tau是一种高度可溶微管相关蛋白，主要在大脑部分表达，当其过磷酸化时会脱落并聚集形成神经纤维缠结（NFT），阻碍轴突运转，损害突触功能，最终导致神经元凋亡；3）胆碱能假说认为：AD的产生是由于AD患者脑内的神经递质存在缺陷，导致胆碱能神经元受到损伤；除以上三种主流学说之外，还包括氧化应激、免疫炎性机制、微循环障碍、神经递质异常等多种假说。图表：Aβ淀粉样蛋白级联反应假说示意图资料来源：Biomedicine&Pharmacotherapy，长江证券研究所（注：正常生理条件下，APP通常被α-分泌酶和γ-分泌酶裂解，产生无毒的碎片并从大脑中清除。然而在极端的病理生理条件下，APP被β-分泌酶和γ-分泌酶裂解，产生Aβ肽片段，具有高度淀粉样蛋白生成性，其错误折叠导致AD疾病进程）图表：Tau蛋白假说示意图资料来源：Front.Neurosci.，长江证券研究所已批准药物以胆碱酯酶抑制剂为主。1993年FDA批准全球首个用于治疗中重度AD的药物他克林，但由于其肝毒性太大而后退市，随后的10年内FDA又连续批准了多奈哌齐、利斯的明、加兰他敏与盐酸美金刚这四种新化学实体。其中,除美金刚为NMDA抑制剂外，其余几款产品均为乙酰胆碱酯酶抑制剂（AChEI）。已有药物疗效普遍不足，患者亟需新药。从疗效来看，已上市的几种阿尔茨海默药物只能短期控制症状，难以针对明确病因机制入手延缓疾病进程。根据《阿尔茨海默病患者需求洞察报告》，在接受调查的1000名受访患者中（75.7%接受了药物治疗），其中有近半数接受药物治疗患者反馈了对现有药物治疗效果的不满意。图表：临床上可用AD传统治疗药物资料来源：《中国阿尔茨海默报告2021》，CFAN官网，长江证券研究所Aβ淀粉样蛋白研发最为热门。从研发端来看，目前全球AD药物开发靶点集中在Aβ淀粉样蛋白、Tau蛋白以及胆碱酯酶（及其受体）等靶点，其中Aβ淀粉样蛋白为目前在研项目最多、最为前沿的创新药物靶点。图表：全球AD药物在研靶点开展临床试验数量（单位：个）资料来源：医药魔方，长江证券研究所研发不断折戟，疗效与安全性常难兼顾。发病机制不明确、发病原因复杂、病程长且持续进展等是AD新药研发的主要困境。据文献报道，AD新药开发失败率高达99.6%，高于癌症药物研发失败率92%。以目前研究最为热门的Aβ淀粉样蛋白级联反应通路以及Tau蛋白两个开发路径为例，近20年来不少国际MNC都纷纷折戟，最常见的失败原因包括没有疗效或疗效不足、毒副作用等。图表：针对阿尔茨海默病不同靶点的药物临床试验终止原因资料来源：《Alzheimer'sdiseasefailedclinicaltrials》，长江证券研究所2.22023年海外捷报频传，Aβ率先打破僵局Aβ单抗取得突破，获得监管机构认可。自2003年美金刚获批之后，AD疾病领域连续18年没有新化学实体获得FDA的批准。直至2021年，Biogen与卫材药业联合开发的Aβ单抗药物Aducanumab首次获得FDA加速批准，随后Lecanemab、Donanemab相继发布积极III期临床数据并递交上市申请，表明监管机构对于Aβ疗法的逐步认可。针对极具潜力的Aβ单抗，多家MNC药企都有加速布局，例如礼来、罗氏、诺华、辉瑞等。图表：靶向Aβ的AD创新药物研发格局与进展资料来源：医药魔方，长江证券研究所（注：只统计了全球进度处于II期及以后的产品，数据截止2023.9.28）2.2.1Aducanumab：全球首款Aβ单抗，商业化不及预期Aducanumab（Aduhelm）是由Biogen和Eisai合作开发的一种靶向Aβ蛋白的单抗药物，在2021年6月获得FDA加速批准上市，是18年来FDA首次批准的AD治疗药物。作用机制：Aducanumab可选择性地与大脑中的Aβ聚集物、可溶性寡聚体以及不溶性原纤维发生反应，从而减少大脑中淀粉样蛋白的负担；同时，另有文献报道在剩余斑块周围发现有脑巨噬细胞的积累，意味着其吞噬作用可用于去除Aβ斑块，从而减缓神经退行性变和疾病进展。图表：Aducanumab作用机制示意图资料来源：BrainSci2.，长江证券研究所两项III期临床结果有所出入。Aducanumab开展有301（ENGAGE，n=1638）和302（EMERGE,n=1647）两个III期临床试验，其中只有试验EMERGE的高剂量组在临床痴呆总和（CDR-SB）评分以及其他次要终点的实现了相较于安慰剂组的明显改善（P值＜0.05），而在ENGAGE试验的任意治疗组均未观察到相对于安慰剂的任何益处。虽然该药物两项Ⅲ期临床试验中仅一项达到了研究主要终点，但在所有相关评估的研究中均显示，该药物能持续并且显著降低大脑中淀粉样蛋白斑块的含量。图表：Aducanumab治疗轻中度AD的两项III期临床试验结果资料来源：BrainSci，长江证券研究所（注：临床试验中一般P值<0.05代表两组间“具有显著性差异”；CDR-SB即临床痴呆评分总和量表；MMSE即简易智力状态检查量表；ADAS-Cog13即13项阿尔茨海默病评估量表-认知；ADCS-ADL-MCI即用于轻度认知障碍（MCI）的日常生活活动量表）图表：EMERGE试验中淀粉样蛋白相对于基线的调整后平均变化资料来源：BrainSci，长江证券研究所图表：ENGAGE试验中淀粉样蛋白相对于基线的调整后平均变化资料来源：BrainSci，长江证券研究所疗效备受争议，商业化远不及预期。Aducanumab由于在疗效上具有“不确定性”，美国医保与医助服务中心（CMS）将其医保覆盖范围严格限制为仅用于参加临床试验的患者，拒绝为普通患者支付医保费用，2021年与2022年Aducanumab的全球销售额仅分别为300万和480万美元。2022年4月，Biogen宣布撤回Aducanumab在欧洲的上市申请，并于同年5月宣布决定基本取消Aducanumab的商业化措施。图表：2021-2022年Aducanumab全球销售额/万美元资料来源：Biogen官网，长江证券研究所2.2.2Lecanemab：首个完全获批的Aβ单抗，疗效获得认可Lecanemab（Leqemb）同样是Biogen与卫材联合开发的一款Aβ单抗，2023年1月获FDA加速批准用于早期阿尔茨海默病治疗，2023年7月获得完全批准，成为20年来全球首个获得FDA完全批准的AD创新药。III期临床研究取得阳性结果，且具有高度统计学意义。Lecanemab的III期临床ClarityAD研究入组了1795例早期AD患者，被随机分配接受Lecanemab或安慰剂，给药方式为每2周静脉滴注一次，持续18个月，主要终点是基于CDR-SB的经典痴呆量表比较两组患者之间的认知能力下降。结果显示：相较于安慰剂组，Lecanemab治疗18个月后认知能力下降减缓了27%。1）主要终点：18个月时，Lecanemab组CDR-SB平均较基线变化（增加）1.21（安慰剂组1.66，差异-0.45），即患者认知能力衰退速度减缓了27%；2）关键次要终点：18个月时，Lecanemab组相对于基线的平均淀粉样蛋白（PET评估）水平减少55.48centiloids，安慰剂组为增加3.64centiloids（差异为-59.12centiloids）；除此之外，在ADAS-cog14评分、DCOMS评分以及ADCS-MCI-ADL评分等关键次要终点均实现了较安慰剂的明显改善;3）安全性方面：Lecanemab治疗组中有26.4%的患者出现了输注相关反应，仅12.6%出现淀粉样蛋白相关成像异常（ARIA3），ARIA-E发生比率仅有Aducanumab的三分之一左右（此前高剂量组Aducanumab在EMERGE试验中ARIA-E发生比率为35%）。图表：Lecanemab与安慰剂相较于基线的CDR-SB评分变化资料来源：NEJM4，长江证券研究所图表：Lecanemab与安慰剂相对于基线的平均淀粉样蛋白水平变化资料来源：NEJM，长江证券研究所图表：ClarityAD研究中Lecanemab与安慰剂组不良反应发生率对比资料来源：NEJM，长江证券研究所（注：ARIA-E指淀粉样蛋白相关性影像学异常-水肿及脑沟积液）2.2.3Donanemab：疗效再度升级，重新递交上市申请Donanemab是礼来公司研发的靶向N3pG（修饰化β淀粉样蛋白斑块，是Aβ淀粉样蛋白的一种亚型）的单抗药物。2021年10月首次向FDA递交上市申请，不过由于临床证据不足被FDA拒绝，2023年7月礼来再次向FDA递交BLA申请。TRAILBLAZER-ALZ2研究是Donanemab针对早期AD患者的一项III期安慰剂对照试验，1736名早期AD患者根据tau蛋白水平进行分组：基线中68.1%患有低/中tau病理，31.8%患有高tau病理。患者每4周一次静脉注射Donanemab，持续72周，主要终点是iADRS评分相较于基线的平均变化。结果显示：无论疾病基线和病理阶段如何，与安慰剂相比Donanemab都能带来认知和功能益处。若与采用与Lecanemab同样的CDR-SB评价体系，Donanemab相比于安慰剂将患者认知能力衰退速度减缓36%。1）主要终点：76周时，Donanemab组iADRS评分较基线变化为-6.02（安慰剂组-9.27，差异3.25），相当于患者临床衰退速度减缓了35%；其中低/中tau群体中Donanemab组为-10.2（安慰剂组-13.1，差异2.92）；2）关键次要终点：76周时，Donanemab组CDR-SB平均较基线变化（增加）1.20（安慰剂组1.88）（差异-0.67），相当于患者认知能力衰退速度减缓36%；76周时Donanemab组相对于基线的平均淀粉样蛋白水平平均减少了84%（安慰剂组减少1%）；3）安全性方面：Donanemab治疗组中ARIA-E发生率为24.0%（安慰剂2.1%），8.7%发生了输注相关反应（安慰剂组0.5%）。图表：Donanemab与安慰剂治疗早期AD在76周时主要终点以及次要终点变化资料来源：JAMA5，长江证券研究所2.2.4Remternetug：礼来新一代N3pG单抗，值得期待Remternetug是礼来的又一款靶向N3pG的单抗，目前正在开展治疗早期症状性阿尔茨海默病的国际多中心（含中国）3期临床试验，国内已获得CDE突破性疗法认定。2023年3月，礼来在瑞典阿尔茨海默病和帕金森病（AD/PD）大会上展示了Remternetug的I期研究中期数据：41例患有轻度认知障碍或轻度至中度痴呆的阿尔茨海默病患者随机接受每4周一次不同剂量的Remternetug或安慰剂治疗，在第85天和第169天通过PET成像进行筛查。结果显示：试验中所有Remternetug剂量组都出现了剂量依赖性的淀粉样蛋白减少，在第169天24例接受治疗的患者中有18人实现了淀粉样蛋白清除。安全性方面：在35例接受Remternetug治疗的患者中发生了10例ARIA-E，发生率为28.6%（不包括安慰剂组）；1例因ARIA发生严重不良事件，在停药和口服类固醇后症状得到缓解。图表：Remternetug不同剂量组以及安慰剂组的淀粉样蛋白水平相较于基线变化资料来源：礼来官网，长江证券研究所（注：安慰剂组n=7，250mg组n=5，700mg组n=10，1400mg组n=10，2800mg组n=5，700-1400mg组n=4；图中虚线FlorbetapirPET=24.1CL表示淀粉样蛋白达到清除水平）2.2.5Aβ单抗药物小结：Aβ单抗作为阿尔茨海默病领域备受瞩目的创新药物，在临床试验中已经展现出了突破性的疗效，但目前仍缺乏Aβ单抗与传统AD药物（胆碱酯酶抑制剂或NMDA受体抑制剂）的头对头临床研究，尚难以直接对比二者疗效差异。不过可以明确的是，Aβ单抗基于淀粉样蛋白假说，是一种全新的治疗机制，与传统AD药物并无绝对的替代关系，未来甚至也可能探索多种不同机制药物的联用方案。图表：Aβ单抗药物治疗AD临床试验数据汇总资料来源：naturemedicine，长江证券研究所2.2.6Tau：靶点仍需验证，氢甲硫堇值得关注Tau蛋白研发同样活跃，但至今没有药物获批。目前全球仍有多款tau蛋白靶向药物处于研发活跃状态，但大多处于早期临床阶段，其中全球进度最快的是TauRxPharmaceuticals公司开发的氢甲硫堇，已经进入到III期临床阶段；而中国区仅有强生的Tau单抗药物posdinema进入到临床阶段。图表：全球针对Tau靶点的AD创新药物研发格局与进展资料来源：医药魔方，长江证券研究所甲磺酸氢甲硫堇（HMTM）是TauRxPharmaceuticals开发的一款口服tau蛋白聚集抑制剂。HMTM的III期临床试验LUCIDITY研究比较了HMTM（16mg/日）与安慰剂（甲基硫堇氯化物MTC6，4mg每周两次）对598名从轻度认知障碍（MCI）至中度阿尔茨海默病（AD）患者的疗效，主要终点为52周时ADAS-cog11和ADCS-ADL23评估较基线变化。结果显示：对早期AD患者显示出认知和功能的持续改善（可超过18个月），对轻中度AD患者显示出认知和功能的稳定。在105名MCI患者（即早期AD患者）中，HMTM组在6个月时认知能力比治疗前基线水平提高了2个单位；在147名轻度至中度AD患者中，前9个月认知能力仅下降2.5个单位，并且在接下来的9个月没有进一步下降。生物标记物方面：与对照组相比，HMTM给药组的NfL7血液浓度在12个月内显着降低了93%（P=0.0278）。总体而言，靶向Tau蛋白的HMTM在AD疾病相关生物标记物变化以及初步疗效方面展现出了潜力，但临床证据仍比较缺乏，疗效还需进一步验证。2.2.7GLP-1：痴呆发生率降低53%，司美开展III期临床GLP-1RA在降糖和减重领域的表现已然靓眼，有文献表明GLP-1RA对早期AD亦有潜在疗效。在基于利拉鲁肽或司美格鲁肽的三个CVOTs（LEADER、SUSTAIN6和PIONEER6）汇总数据分析中，随机接受GLP-1RA治疗的15名患者与随机接受安慰剂治疗的32名患者发生了痴呆（中位随访时间为3.61年），该数据表明：相比于安慰剂，GLP-1RA（司美格鲁肽或利拉鲁肽）受试者的痴呆发生率降低了53%。目前诺和诺德正在进行两项关于口服司美格鲁肽的III期安慰剂对照试验，以评估对早期AD（轻度认知障碍和轻度痴呆）的疗效，GLP-1靶点在AD领域的潜力值得关注。图表：与安慰剂相比GLP-1RA受试者发生痴呆的患者数量以及时间资料来源：AlzheimersDement8，长江证券研究所2.3国内亟待追赶，关注产业链投资机会我们认为，国内阿尔茨海默行业投资机会可以从药物、诊断以及相关产业链这三方面来分别进行梳理。2.3.1药物：偶有突破，但Aβ开发明显滞后国内AD创新药研发同样是久旱待甘霖，NMPA仅在2019年附条件批准了绿叶制药的GV-971这一款创新药，不过至今仍未获得完全批准。另外，国内在创新靶点例如Aβ蛋白、Tau蛋白等领域的新药开发上也明显落后于国际MNC。2.3.2GV-971：首个国产AD新药，国内销售将破亿甘露特钠（GV-971）由中国海洋大学、中科院上海药物研究所和上海绿谷制药联合研发，是一种由海藻中提取的寡糖类分子。GV-971的III期试验是一项在中国进行的随机双盲、安慰剂对照的36周研究，共818例轻中度AD患者随机入组，接受GV-971450mg每日2次口服治疗，主要疗效指标为ADAS-cog12治疗36周相对于安慰剂组与基线变化的组间差异。结果显示：与安慰剂组相比GV-971能明显改善AD患者认知功能障碍。主要终点ADAS-cog12量表较安慰剂组平均改善2.54（p<0.0001），具有统计学差异。在疾病严重程度偏重的亚组中，与安慰剂组相比ADAS-cog12量表平均改善4.55。安全性方面：与安慰剂组相比不良事件或严重不良事件的发生率无显著统计学差异。图表：GV-971与安慰剂在治疗轻中度AD在36周内ADAS-cog12较基线改善情况资料来源：Alzheimer'sResearch&Therapy，长江证券研究所虽有争议，但国内销售可圈可点。因其作用机制尚不明确，加上全球III期临床中断，GV-971自上市以来便饱受争议。抛开学术问题，我们从PDB数据库可以看到：GV-971上市以来国内样本医院销售表现可圈可点，2023年H1样本销售达0.57亿元，预计全年将实现破亿（实际终端销售一般还需放大2-6倍）。图表：GV-971国内PDB样本医院销售额/百万元资料来源：PDB数据库，长江证券研究所（GV-971在2021年12月年被纳入国家医保目录）2.3.3琥珀八氢氨吖啶：老树开新花，优效性尚未可知琥珀八氢氨吖啶片是由通化金马自主研发的治疗轻中度AD的创新药物，属于传统的胆碱酯酶抑制剂，可以同时抑制乙酰胆碱酯酶和丁酰胆碱酯酶从而发挥双重抑制功能。琥珀八氢氨吖啶片在2023年9月完成III期临床的盲态数据审核，统计结果表明：与安慰剂组比较，琥珀八氢氨吖啶片对ADAS-cog的改善具有明显的临床意义（结果具有显著的统计学意义，P<0.001）；在安全性上，试验药物的不良事件及不良反应的发生率均低于两个对照组。虽然琥珀八氢氨吖啶片在III期临床中展现出了相较于安慰剂的疗效明显改善，但与阳性对照药物（多奈哌齐）相比是否达到优效或非劣效还尚未明确。2.3.4中药：复杂机制或具优势，国内最快到II期AD发病机制的病理过程十分复杂，涉及多种机制参与，而中药具有多成分、多途径、多靶点的作用特点，对于具有复杂病理机制的AD或许具有独特治疗潜力。目前国内有养血清脑、五加益智以及棉花花总黄酮这几款产品进入到II期临床研究阶段。其中，五加益智颗粒是康弘药业子公司济生堂自主研发的6.1类中药创新药物，目前正在开展“头对头”盐酸多奈哌齐片的IIb期临床试验。图表：国内针对AD的中药创新药物格局与进展资料来源：医药魔方，长江证券研究所2.3.5Aβ：国内研发明显滞后，仅两款进入临床与MNC形成对比，国内针对Aβ单抗的研发鲜有进展。针对创新靶点Aβ,国内厂家中仅润佳医药的小分子RP-902以及恒瑞医药的单抗SHR-1707进入到临床阶段。其中，SHR-1707是由恒瑞医药自主研发的人源化Aβ单抗，2023年3月在国内刚刚完成针对早期AD的Ib期临床试验（NCT05681819）的首例患者入组。图表：中国区Aβ单抗药物研发格局与进展资料来源：医药魔方，长江证券研究所2.3.6诊断：早诊价值凸显，国产参与者稀缺AD尚不能治愈，早诊早治是关键。尽管在AD新药研发领域有所突破，但所有药物都只能延缓疾病进程，因此最好是在AD的早期阶段进行干预（尤其是临床前AD阶段）。临床前阶段是AD疾病进程发生的最早期，此时还没有认知障碍的临床表现或者仅有极轻微的记忆力减退主诉，不宜用于临床诊断，但可通过脑脊液或影像学检查（如PET淀粉样蛋白成像）来诊断。此外，现有Aβ药物开发也大多是针对AD引起的MCI或者早期AD阶段，都需要依托于生物标记物的检查。图表：AD病理生理改变与疾病进程关系资料来源：CFAN官网，长江证券研究所影像学检查较为成熟，国内应用受限。目前AD诊断主要包括PET影像学诊断、脑脊液穿刺检查以及血液标记物筛查这三种检测方式。其中，PET生物标记物示踪是临床上应用相对比较成熟的方法，阳性诊断灵敏度较高，但国内由于检查费用昂贵、示踪剂较为稀缺并且医疗基础设施不够完善，整体应用还比较局限。脑脊液检查对MCI阶段患者有较好的准确性和灵敏度，技术也比较成熟，但由于侵入性导致临床应用同样受限。图表：三种核心AD诊断方法优劣势对比分析资料来源：NatureAging，中国阿尔茨海默报告2021，长江证券研究所国内AD诊断参与者较为稀少。目前经过FDA批准上市的Aβ示踪剂主要有氟[18F]洛贝平、氟[18F]贝他苯、flutemetamolF-18这三款，其中先通药业的氟[18F]贝他苯于2023年9月份在国内首个获得NMPA批准。除此之外，东城药业的针对Tau蛋白的示踪剂florzolotau（18F）目前在国内进入到III期临床阶段。图表：全球AD诊断用生物标记物显影剂开发格局与进展（Aβ和Tau靶点）资料来源：医药魔方，长江证券研究所2.3.7新药催生CDMO需求，关注上游产业链根据GlobalData预测，在Aβ单抗等新药上市推动下，全球AD市场将在2030年达到137亿美元，其中Lecanemab和Donanemab到2030年将分别产生约35亿美元和20亿美元的全球销售额，对应地将带来庞大的CDMO需求。我们以已上市的Lecanemab为例测算其对应需要的CDMO产能：Lecanemab推荐每两周静脉给药10mg/kg，按照75kg体重计算，患者人均年治疗用量为19.5g。2019年全球拥有5162万AD患病人数，假设2024年Lecanemab渗透率为2%，则每年用药量为20.13吨，预计需要对应的CDMO产能约为32.0万升9。国内CDMO相关标的包括药明生物、凯莱英、博腾股份等。图表：国内阿尔茨海默行业投资机会梳理资料来源：各公司官网，CDE官网，长江证券研究所2.4阿尔茨海默病药物研发市场竞争格局2.4.1中国AD治疗蓝海市场，主要玩家为跨国药企相较于竞争激烈的癌症研发领域，中国AD新药研发市场参与者仍较少，而且主要玩家为跨国药企。根据Insight数据库数据，筛选尚活跃的AD新药研发相关临床试验，截至2023年6月，我国共有44项临床研究，大部分集中在I期。10项III期临床试验包括礼来的remternetug、lanabecestat、donanemab，罗氏的gantenerumab，卫材的多奈哌齐和lecanemab，绿谷制药的GV-971和神尔洋高的琥珀八氢氨吖啶。在靶点上，14项临床试验都针对传统的AChE靶点。10项研究针对Aβ靶点，大多数为跨国药企研发的药物。相较于中国庞大的AD患者人群，目前本土药企在AD研发上的投入还较少，主要源于前期各大跨国药企均折戟AD药物研发，整体研发难度较大。2.4.2在研靶点单一，本土药物尚处于临床早期阶段，主要参与者为先声、新华制药、恒瑞我国药企主要集中在传统靶点（胆碱酯酶相关）的小分子化药上，且除了GV-971，大多处于临床早期阶段。先声从Vivoryon引进了小分子药varoglutamstat，目前处于II期阶段。新华制药与沈阳药科大学联合开发的OAB-14是靶向Aβ清除的多靶点小分子抗AD药物，目前处于I期阶段。在生物药上，我国参与者只有恒瑞医药，针对Aβ的SHR-1707，为自主研发的单抗，目前处于I期阶段，2023年3月完成首例患者给药。2.4.3先声药业licensein两款AD创新药，目前在国内AD研发上进展靠前2021年6月，先声药业与德国Vivoryon达成战略性区域许可合作，在大中华区开发和商业化两款靶向pGlu-Aβ的AD治疗药物，分别是目前处于II期的Varoglutamstat和尚处于临床前阶段的靶向N3pE的单抗PBD-C06。Varoglutamstat是一种口服小分子谷氨酰肽环转移酶抑制剂，可抑制神经毒性N3pE-Aβ的生成，并减少神经炎症。在欧洲开展的IIa期SAPHIR研究（n=120）显示，在神经心理量表（CogstateNTB）中，varoglutamstat（800mgbid，用药12周）与安慰剂相比具有明显统计学差异，且AD相关生物标志物研究也显示使用varoglutamstat有明显获益。2023年3月，Vivoryon在AD/PD2023会议上更新了II2b期VIVIAD（n=259）研究数据，varoglutamstat（维持剂量600mgbid，用药48-96周），100名用药超过48周的患者中尚未观察到ARIA，安全性良好。2022年2月，先声药业宣布varoglutamstat在中国获批进入临床II期研究，同时Vivoryon在欧洲的II2b期VIVIAD和美国的IIa/b期VIVA-MIND也在稳步推进中。2.5阿尔茨海默病行业市场空间目前国内已有至少983万AD患者和3877万MCI患者，目前的治疗方案仍然以多奈哌齐和美金刚等传统药物为主，缺乏有效的药物治疗方案，目前仅有5%左右的患者在用药过后感到明显好转。并不如意的疗效也伴随着患者较低的用药依从性。随着Lecanemab、Donanemab及其他临床药物的审批进展，国内患者也将获得更好的医疗资源。同时为贯彻落实健康中国行动提出的“到2022和2030年，65岁及以上人群老年期痴呆患病率增速下降”的目标要求，增强全社会的老年期痴呆预防意识，推动预防关口前移，政府部门加大对于老年痴呆病症的宣传，强调预防的重要性。因此，政策推动叠加药物的审批进展，将开启国内AD治疗和诊断的新篇章。行业上游领域包括头部企业如药明生物；AD治疗领域包括恒瑞医药、先声药业、康弘药业、天士力、东阳光等；AD诊断领域包括东诚药业、金域医学等。2.5.1AD治疗市场（1）在重磅新药推动下，AD治疗市场有望成长为百亿美元市场根据GlobalData数据，在全球8个主要国家中（美、英、法、德、意大利、西班牙、中、日），2020年AD和MCI市场规模为22亿美金。2021年之前，AD治疗市场由多奈哌齐、美金刚等症状缓解类药物主导，且已过专利期，AD药物治疗市场经历了近20年的空白期。2021年aducanumab打破僵局，但因在有效性和安全性上的争议，上市后销量不及预期。2023年，具有明确可改善认知功能，且安全性数据更好的lecanemab上市，礼来的donanemab也相继读出积极性临床结果，预计将加快整个AD新药研发赛道进程。GlobalData预测，在新疗法的推动下，AD药物治疗市场将以20%的CAGR，到2030年，8个主要国家的市场规模预计合计137亿美元。（2）中国、美国看百亿美金AB年销售空间考虑到AD治疗药物需长期使用，因此参考目前已上市，且安全性数据较好的lecanemab年治疗费用数据，目前卫材定价为2.65万美元/年。考虑到后续会有一定折价，按中国在美国定价基础上打7折进行测算。在不同程度Aβ药物渗透率下，预计中国市场Aβ药物年销售额约31-102亿美金，美国市场年销售额约35-98亿美金。2.5.2AD检测市场从PET检测诊断市场来看，经过测算我们认为阿尔茨海默市场有望近百亿。检测手段方面，国内PET-CT方法目前率先有产品上市，生物标志物检测这块尚未有产品上市，因此未来一段时间内PET示踪剂检测将成为诊断主流。此外随着Leqembi等相关创新药2024年逐步在国内上市，将会带动PET影像检测市场逐步增长，根据我们的测算，我们认为最终阿尔茨海默PET检测的市场到2030年有望达到84.7亿元。具体测算如下：1）考虑到目前中国AD及其他痴呆人群大概有1324万人，随着老龄化进程持续推进，我们假设患病人数每年增长2%；2）考虑到大环境下国内人口老龄化进程持续加深，市场玩家逐渐增大，行业逐渐成熟，随着市场玩家的持续培育，PET产品认可度持续提高，我们假设自2016年后市场渗透率每年增加3%；3）目前检测费用在6000元左右，我们认为后续国内人口老龄化进程持续加深，未来有望纳入医保，预计价格降到3000元左右，后续受到市场竞争加剧影响，费用进一步下滑，预计2030年单次检测费用稳定在2000元左右。三、阿尔茨海默病(AD)药物企业海外并购策略及建议3.1海外并购的战略选择成功并购的起点始于并购的战略规划。要实现企业的并购绩效和目的，往往是以并购动机（公司远景和战略规划）为起点，根据企业的并购能力（内部资源和“外脑”利用），确定并购的边界，并沿着并购的方向，寻找并购匹配、并购协同的路径，选择并购对象，最终实现企业对外扩张的目的，反映出并购战略的实现程度。因此，并购的战略规划应包含并购动机、并购能力、并购边界、并购方向、并购绩效。3.1.1并购动机企业并购动机是各利益相关者的动机相互作用和博弈的结果。企业作为市场中的竞争主体，自身的内驱力和外界诱因共同影响着并购活动的动机。内驱力引起的动机主要包括追求市场份额、追求协同效应、追求核心技术、获取生产要素、获取目标公司优势资产、降低企业风险和进行产业重组等。从历次并购浪潮的研究中不难发现，每一次并购浪潮背后一定与特定时期和特定地域的经济、文化、技术变革等有关。而外界诱因引起的动机主要包括先进的技术、有利的经济状况、出现低价资产、资本市场驱动、法律允许和放松管制。与企业并购利益相关的有：员工的并购动机是获取更满意的工作氛围、更多的薪酬和更大的升职空间;债权人的并购动机则关注与企业并购后偿债能力变化;管理层的并购动机是实现自我价值和自身利益，提高公司对管理层的依赖;股东的并购动机在于收益的提高和规模的提升并尽可能控制住风险。3.1.2并购能力在企业并购活动中，明确了并购动机，但在确定并购目标时，要清楚自己究竟可以实施多大规模的并购，可以采取哪些方式实施并购，这就是企业需要实施并购的能力。并购能力简言之就是企业利用自身的剩余资源实现并购活动的实力。从历史上的并购活动看，由于并购能力不足，产生“蛇吞象”的现象也发生过，并购能力的要素主要分为两部分：资源要素和利用资源的并购管理能力。并购能力的资源要素主要有：财物资源、人力资源、实物资源、有产权的无形资产、无产权的无形资产和信息资源。剩余的人力资源是进行并购活动的基础，剩余的财物或实物资源是完成并购活动的支付条件，是并购能力构成的必要条件，企业并购知识管理能力、并购资源的管理能力和外部资源的调动能力可以管理并指导企业的并购活动，以确保并购活动各环节的顺利进行。3.1.3并购边界企业具备的并购能力以及相关的外部环境，决定了企业的并购边界，在并购边界的范围内，并购活动助力于企业的经营发展;在并购边界范围之外则会拖累企业的经营发展;在并购边界附近则并购活动的价值游离于助力企业和拖累企业之间。企业开拓海外业务一般是通过新建投资、并购、联盟三种方式进行规模扩张和能力提升。企业并购边界理论研究对象包括以什么样的方式进行并购，在什么环境下使用并购等并购活动的适用条件，是解决企业发展战略是否要通过并购这种外部投资方式进行，解决与新建投资和战略联盟两种战略发展方式的比选问题。在比较并购、新建投资时，要结合市场状况、市场结构来分析二者对市场的影响，同时根据政府政策的倾向性和战略资源的可获得性来比较并购和新建投资的优劣，并购与新建投资往往就是互补，并购的优势就是新建投资的劣势。在做并购与战略联盟的决策时，要通过交易特性、企业特性、环境特性三方面的因素分析，从不同的角度提出企业选择外部成长战略的有利条件。战略联盟对目标企业控制低，但战略灵活性高;并购相比之下，对目标企业的控制高，战略灵活性低，并购强调对企业目标资源的控制需要。3.1.4并购方向并购方向是指并购在区域、行业、规模和盈利能力方面的战略规划，是企业并购动机明确和并购能力具备并决定开展并购活动时制定的，符合企业的总体发展战略，是细化其总体发展战略的内容。并购方向的选择应结合行业发展趋势分析（政策走向、技术发展趋势、消费习惯变化等），考虑产业链细分及自身的并购能力。确定并购方向受两方面约束：一方面是企业的战略目标，另一方面是企业自身已有的资源。明确并购方向有助于避免企业盲目并购，确保并购服从、服务于企业长远发展战略，为企业创造价值。百年并购历史中，有很多并购失败的案例，主要原因就是并购方向的定位不当，缺乏并购的战略指导。可以说并购战略是实施并购活动成功的起点。只有当企业并购活动遵照明确的战略目标开展，了解自身的优势和不足，选择合适的并购对象，采取有利的并购技巧，实现并购后的整合和绩效，发挥并购在资源优化配置中的作用，并购才能给企业带来效益。3.1.5并购绩效绩效是指企业从事活动的业绩和效率的统称，并购绩效就是并购活动产生的业绩和效果。就具体企业而言，完整的并购行为包含了实施并购交易及并购整合两部分，因此并购绩效也应按此进行划分：一是交易绩效，是指交易发生时，市场（投资者的预期）评价给并购双方带来的绩效（价值增值状况）;二是整合绩效，指目标公司被纳入到并购公司中经过整合后，实现并购目标产生效率，它需要经过较长时间的业绩提升和核心竞争力的增强来验证。目前企业绩效评价中大多采用对同一企业不同时段的绩效进行评价和比较，并运用两种方法进行评价：一是利用股价（短期和长期结合）来检验并购创造的价值;二是利用财务报表和会计数据资料，考察获利能力指标（包括资产回报率、销售回报率、股权回报率、销售增长、每股收益等）和现金流回报指标（包括资产运营现金流回报、预期贴现现金流回报、基于整个市场价值的运营现金流回报等）。并购活动对企业、产业发展和社会都会产生深远的影响，因而从并购绩效影响的范围来看，可以分为三个层次的绩效：一是对企业本身业绩和效率的改变;二是给市场和行业带来的影响，如产业结构调整、行业集中度等;三是指社会绩效，就是对社会资源配置优化的作用，体现为产业结构升级换代。3.2企业并购动因的确定3.2.1企业发展的需要在激烈的市场竞争中，企业只有不断发展才能确保生存。一般而言，企业的发展可以通过新的投资或通过并购达成。但是两种方法相比较，并购方法更有效。一是并购時间短。在企业发展的同时，竞争对手也在寻求发展，大家都处于动态环境中。因此必须抓住发展过程中的所有机会，尽可能抢在竞争对手之前得到竞争优势。如果公司采用新的投资方式，将受制于项目建设周期，资源获取及配置的限制，延缓了企业的发展速度。如果采用并购，公司可以在很短的时间内扩展业务，提高竞争力并击败竞争对手。特别是在新兴产业中，领先一步的企业就可以获得原材料、营销渠道、产品声誉等优势，并迅速建立行业领先优势。而采用新的投资实现发展目标显然不可能具备这种优势。一旦确立行业优势，其他竞争对手将难以追赶。因此，并购可以使公司抓住机会，赢得机会并获得竞争优势。二是并购可以降低市场进入壁垒和企业成长的风险。当公司进入一个新的行业时，他们将遇到资金、技术、渠道、客户、经验等各种障碍，还需要接受许多检查验收和评估。这些障碍不仅提高了行业进入的门槛，也增加了进入的成本和风险。如果公司采用并购方法并立即获取市场份额和相关资质，则可以绕过这些障碍，后期再进行滚动开发，使企业能够以较低的成本和风险快速进入。特别是一些受规模限制的行业，企业采用投资进入该行业必然导致产能的增加。这将不可避免地扩大供给导致产能过剩，引起其他公司的暴力抵制，产品价格可能会迅速降低，因此公司的进入将破坏该行业的盈利能力。通过并购进入该行业不会导致生产能力的大幅扩张，从而达到保护行业并使其在进入企业后实现盈利。第三，并购可以加速海外业务的扩张。竞争全球化的格局基本形成，企业进入国外市场是必然趋势，国外企业的管理方式，商业环境的差异，政府法规的限制都需要适应。收购现有海外企业不仅可以加速进入该国市场，还可以利用原企业的营销渠道、人员资金和管理资源，使企业在进入该国后能够顺利发展。此外，由于合并后的企业与国内企业经济紧密结合，并购后对经济不会产生太大影响。因此，政府的限制相对较少，这有助于跨国发展的成功。3.2.2追求协同效应并购后两个企业的协同效应主要体现在：业务协同、财务协同、生产协同、人才和技术协同。业务协同作用。企业并购后，通过企业的规模经济可以实现业务协同。原有的营销网络和营销活动可以合并，节省营销费用;管理机构和人员可以精简，管理成本由更多产品分担，从而节省管理成本;研发成本分摊至更多产品上，还可以快速高价引入新技术、新产品。另外由于业务规模的扩大，还增强了企业抵御风险的能力。财务协同。企业合并后，资金可以统一安排，提高了资金的使用效果。由于规模和实力的扩大，企业大大提高了融资能力，更好的满足了企业的资金需求。另外，企业合并后，企业的损失可以通过会計统一处理进行弥补，从而达到避税的效果。生产协同作用。并购企业合并后，同一产品可由专业生产部门生产，从而提高生产效率;企业还可以调整原企业之间的生产规模，按照最低生产成本优化生产规模;整合现有企业相互连接的生产流程，节省运输和仓储等中间环节成本。人才和技术协同。合并后，合理调配两家企业的人才和技术，充分发挥人才和技术的协同效应，提高企业的竞争力。特别是一些专利技术，受制于专利转让的各种限制，企业很难通过其他方法获得，只有通过并购才能获得专利技术，确保企业发展的优势。3.2.3加强控制力企业实施横向并购可以获得更多的市场份额，增强企业在市场中的竞争力和垄断地位。此外，企业横向并购减少了同质供应商，尤其在竞争对手很少的情况下，可以增加与上下游企业讨价还价的能力，有利于企业获得较低价格的原材料和较高价格的产品销售，从而扩大公司的盈利能力。3.2.4获取稳定收益在证券市场中，理论上，公司的股票市场总价格应该等于公司的实际价值，但是受环境影响，信息不对称和未来的不确定性，上市公司的价值往往被低估。如果公司能够在合并后发挥协调效应，那么收购公司可以在以后的业务中获得更多收益，或者在收购后再转售，从而在短期内获得巨额利润。3.2.5获得合理避税在某些国家中，公司法规定公司的亏损可以用未来几年的利润抵补，抵补后可以减少企业应纳税税额度。因此，如果公司在历史上有未抵补的正亏损，且被收购公司每年产生大量利润，收购公司可以利用其亏损进行合理避税，并以低价获得公司控制权。3.3并购战略应具有的特征3.3.1全局性并购战略应站在全局性的高度，结合自身所拥有的资源，深入分析企业所面临的国际、国内政治、经济、文化和行业环境，对企业的远景发展轨迹进行全面的、全局性的规划。3.3.2指导性企业战略明确了公司的经营方向和行动指南，谋划了公司的发展方向和长远目标，制定了实现长远目标的发展路径及对策措施，在企业经营管理活动中具有导向性作用。3.3.3竞争性市场经济中的竞争不可避免，也主导着企业管理中的“战略”地位。因此，企业制定战略应充分进行内外环境分析，设计出合适的经营模式，充分发挥自身的资源优势，不断提升企业的竞争性和战斗力，推动企业的长远、健康发展。3.3.4风险性风险与机遇相生相伴，任何并购战略决策都存在风险。如果并购战略对市场主观臆断，预测行业发展趋势出现偏差或设定目标过于理想，制定的并购战略就会给企业带来风险。因此，并购战略的制定必须深入市场研究，准确判断行业发展趋势，制定合理的长远目标，选择科学的战略形态，合理调配人、财、物等各战略阶段资源，并购战略才能引导企业健康、安全发展。3.3.5长远性企业虽然应考虑短期利益，但是战略更应着眼于长期生存和长远发展。企业应根据长远目标，按照其发展轨迹分解其各阶段的风险应对措施。除因市场变化需要所进行必要的调整外，制定的战略应具有长效性和稳定性，切忌朝令夕改。3.3.6系统性企業并购战略需建立一个环环相扣的战略目标体系，围绕远景目标设立阶段性目标和各阶段经营策略。同时，按照三级管理体系结构，将企业并购战略分解为决策层战略、事业单位战略、职能部门战略三级。确保各层级的并购战略在企业经营方针、投资规模、经营方向和远景目标实现上相互关联，同时有所侧重，形成系统性的并购战略体系。3.4海外并购的战略准备3.4.1整体规模和实力层面的战略起点准备开展海外并购前应先把企业本身的整体规模和实力做大，在本行业内具有一定的影响力，才能获得目标公司和其他相关方的认可。公开参与竞标时能顺利通过资质审查和行政许可。这就为本企业启动海外并购做好了战略起点准备。3.4.2组织机构设置层面的战略人才准备企业应建立面向海外并购业务的专门机构，并汇集国际化经营的优秀人才，使其成为海外并购团队的主要成员，为海外并购做好了战略人才方面的准备。3.4.3关于行业动态的战略情报准备为开展海外并购提供强大的情报服务和研究支持，企业应掌握本行业最前沿的竞争及战略情报，尤其是在并购目标选择的前期阶段，应做好情报收集和分析工作。3.4.4并购流程设计及内控建立企业应建立海外并购程序并制定专业化制度，包括清晰定义并购战略的参与者、职责、流程、评价和考核方式，运用专业化的工具、手段和指导手册进行行业分析、项目筛选和标的剖析，以及就并购战略与相关利益方进行及时沟通与信息更新等。3.4.5关于目标公司及相关人员的战略心理准备人们通常把并购比喻为“婚姻”，“先恋爱、后结婚”的确是婚姻美满的重要法则。对并购的目标公司，尽可能建立沟通渠道便于双方高层人员的频繁接触，不仅可以直接获得关于对方的准确信息，而且增进了各方的了解和认同，也为后期并购工作奠定了良好的心理基础。这种战略心理准备也许是无意中形成的，但它为其后的并购协调一致性发挥了至关重要的作用。婚姻的成功需要基于恋爱阶段的充分沟通交流，对目标公司了解不足，未与目标公司高管人员建立良好的关系，是中国企业海外并购失败案例的常见原因。因此海外并购中双方人员的心理准备毫无疑问是重要的成功因素。3.5并购边界和并购方向的确定3.5.1行业相关程度总的来说，规模经济和协同效应将有更好的与行业相关的机会。因此，并购公司应优先收购相同或类似行业的目标公司。这使其有机会通过大型或动态的市场障碍形成市场垄断。行业相关性是定义战略合并和收购及其边界的第一个重要因素。3.5.2企业间能力互补程度“木桶理论”认为容量的多少取决于木桶的短板，对于一个企业而言，当某些资源已经过时或落后，即使其他能力都很强，也无法保证公司具有全面的竞争优势。战略并购必须考虑并购方原有优势的结合和互补，实现资源共享（包括营销特点、销售网络、研发费用、产能过剩等），从而降低生产经营成本，扩大生产规模。3.5.3企业资源的可扩充程度战略并购应充分挖掘自身与目标公司的有效资源，最大限度地实现资源价值增值，实现一加一大于二的效果。资源是战略并购思维的一个重要出发点。3.5.4资源的整体协调程度企业由于合作生产能创造出更大的价值，这样每个参与合作者的报酬也比独自经营分散生产时更高。因此如果战略并购不具备协调性，企业的并购只能提升资产规模和后期转型，不能提升企业的效益。3.5.5企业并购的可交易成本在考虑并购的价值创造时，公司总是希望从原材料到最终产品的分销和销售，尽可能多地纳入价值链的垂直部分，但是在连续的生产阶段或连续的行业之间，无论是签订长期合同还是实施纵向一体化，都必须考虑两种交易成本中的哪一种较低。3.5.6核心技术的改进程度核心技术能力与并购行为之间存在互补关系。一方面企业通过并购获得目标企业的核心技术，加强和扩展其核心技术能力。另一方面，企业核心技术能力的提升也保障了并购行为的成功。在技术稀缺或过剩的情况下，企业并购行为更为活跃。前者因并购而获得了核心技术等战略互补资产，增强或培养了企业的竞争能力。后者因扩张和延伸了核心技术能力，进一步增强了企业竞争优势。3.6企业海外并购存在的问题3.6.1企业并购战略规划不足，缺乏理性制造企业海外并购是企业的一项重要战略决策，因此在并购时企业要全面了解海外企业的发展形势以及贸易国的市场环境。如果企业战略规划不足，容易导致企业面临并购风险[1]。以K制造企业为例，企业在选择海外并购时不注重做好市场调查，盲目进入目标市场，没有根据自身实力等情况做好并购战略规划，理性不足。企业并购面对的是国际环境，因此要客观评估自身实力，当前部分企业在选择海外并购时，自身实力还没有达到该有的水平，寻求海外并购单纯为了实现企业经济效益的跳跃式增长，对海外并购环境了解不足的情况下实现盲目并购，致使企业并没有达到预期收益，很可能还会拖累母公司的正常发展。3.6.2并购战略目标不明确成功的海外并购要求企业进行准确的并购战略定位。而我国参与海外并购的大都是有实力的国有企业，国有企业对管理层缺乏有效的激励和约束制度，使得管理层对企业并购战略目标的制订缺乏积极性。此外，政府的干预使管理层在考虑海外并购时，不得不顾及政府的意愿，使得企业并购目标与经营目标出现冲突，导致企业并购战略的定位模糊不清。3.6.3缺乏海外并购人才与经验海外并购是企业参与海外竞争的表现之一，竞争需要人才，企业成功的海外并购需要高素质的并购人才的支撑。我国的海外并购虽发展迅速，但相关的专业人才却严重缺失，麦肯锡的统计数据表明，我国目前还需10万海外经营的中高级人才。此外，中国企业由于对并购相关的经济、政治、法律、财务等相关并购经验缺乏，使企业在并购过程中犯不必要的错误，导致海外并购的失败。3.6.4信息不充分导致决策失误充分掌握并有效利用信息对海外并购的成功是非常重要的，不能掌握目标企业的真实状况，仅依靠企业提供的财务信息远不能支持企业的并购决策。在海外并购中，中国企业大都选择现金收购方式进行收购，采用资本市场杠杆收购方式较少。企业利用国外资本市场获取信息的能力不足，管理层获得可供分析的信息相对较少，管理层所作的并购决策是不充分的，这很可能就导致决策失误。3.6.5并购整合能力不足并购整合是整个并购活动中最后一个环节，也是最重要的一个环节，其直接决定企业并购的成功与否。并购整合的关键是文化方面的整合，企业在考虑经济效益的同时还要让目标企业员工融入到新的企业文化中。而中国企业大都缺乏精通文化、管理、法律、经济方面的复合型人才，其整合过程中往往将国内的并购整合方式硬搬到海外并购中，这必然要承担较大的并购风险。3.6.6海外并购融资难度较大海外并购对企业的资金实力要求较高，而就我国制造企业而言，大部分制造企业都是民营企业，并不具備较强的资金实力，这也是造成我国海外并购民营企业数量不多的主要原因[2]。在制造企业进行海外并购的过程中，国内的金融机构出于自身利益考虑能够提供给企业的帮助是有限的。而国外的金融机构由于对我国制造企业的资质和背景不甚了解，很难为其提供资金支持，使融资难度增加。3.7提升我国制造企业海外并购的有效策略3.7.1建立现代企业的管理模式企业并购的目标是获得1+1＞2的竞争优势，主体企业核心竞争力的培养显得格外重要，这就要求企业建立现代企业的管理模式，优化组织结构，建立有效的激励机制和绩效评价机制，对企业进行科学的管理。企业管理方式的改进一方面促使管理者注重企业长期利益，准确制订企业战略，另一方面有利于促使企业搜集足够的信息，保证海外并购决策的科学，保证并购决策与企业战略一致。3.7.2提升海外并购人才储备在进行海外并购决策前就应启动相应的人才战略，从外部发现和引进具有海外并购经验的人才，尤其是善于海外并购谈判的人才，同时注重内部培养选拔优秀人才，锻造一批熟悉管理、法律、经济等方面的综合性人才。3.7.3加强企业间并购经验的交流学习我国目前有许多海外并购成功的案例，拟并购企业可向其学习，熟悉海外并购的流程，了解需注意的风险事项。企业可以尝试向已成功并购，或正在实施海外并购的企业选派管理人员，以不同的管理视角对其并购活动进行总结评价，形成双方都可以用的管理文本，使双方都能从中获益。3.7.4注重并购战略的制定，科学并购制造企业只有科学并购才能有效规避并购后期产生的问题，能够起到防范并购风险的作用。制造企业科学的并购需要以制定科学的并购战略为前期，而并购战略的制定需要制造企业重视对内外部环境的分析。分析评估手段包括五力模型，即从制造行业现有竞争者的竞争能力、潜在竞争者进入的能力、替代品的替代能力，供应商的讨价还价能力、购买者的讨价还价能力等方面进行分析。除此之外，企业还可以采用SWOT法进行分析。企业并购还要重视评估其市场份额、未来发展情况、盈利情况等，这是确定并购目标的基础。通过科学的分析和评估，可以帮助企业制定科学的并购战略目标，从而促进后续的并购过程规范化。3.7.5理性评估目标企业资质当前企业的海外并购一般是战略性并购，以提高企业的核心竞争力为目的。制造企业在并购前要评估企业并购的目的是否与企业的战略一致，当前一些制造企业在并购时评估不足，对企业的变量因素了解不足，造成对企业的实力评估过于乐观。为了避免企业盲目并购，制造企业需要对被并购企业进行全面的评估，并购企业制定并购战略时要将并购成本、并购后的运营成本，以及未来产生的经济效益联系起来，能够使企业的战略并购具有前瞻性。3.7.6重视海外并购企业的整合整合在企业的海外并购中发挥着重要的作用，企业整合对并购结果有直接影响。我国制造企业并购的目的是为了实现双方资源、技术、人才等的优势互补，进而促使企业的利益最大化[3]。为了更高的发挥并购企业的协同效应，企业应重视并积极推进海外并购企业的整合。整合可以从两方面入手：其一是人才的整合，并购后企业要引入国家化人才，优化管理结构，避免企业潜在的风险;其二，对于管理的整合，管理的整合不能是传统企业管理模式的简单折中，而应该根据企业实际情况对管理模式进行创新。通过对并购企业的整合，可以促使并购双方企业更好的相融，发挥协同效应，提升企业的经营能力和水平。3.7.7提升企业的并购风险评估能力企业并购存在一定的风险，因此作为我国制造企业要提升其并购风险评估能力，能够规避企业的投资风险，可以提升制造企业抵御风险的能力。企业海外并购过程中存在的主要风险有资产评估风险、融资风险、产业风险、定价风险等，提升企业风险评估能力，可以做到事前防范。我国制造企业可以建立专门的风险评估机制，完善企业的风险评估系统，从而增强企业应对风险的能力。制造企业要理性对待海外并购，要综合考虑目标企业是否具备资源优势，还要评估并购完成后能否顺利实现整合，产生管理、协同效应;企业要增强并购风险意识，为了保证并购的顺利进行，制造企业可以对目标企业提供的财务资料进行详细审查和分析，如审查目标企业提供的财务报表和财务资料是否真实、可靠。综合上述，我国制造企业实施跨国并购，有利于借助国外资源优势为企业发展助力。我国制造企业实施海外并购可以促使企业的产品快速占领市场，企业通过海外并购可以产生规模效益，可以有效的降低企业的生产成本;企业在海外并购以后，可以采取差别化战略，能够促使减少的经营效率进一步提升。我国制造企业虽然市场占比相对较高，但是其利润空间并不是很大，主要是因为我国制造企业的制造、生产技术水平偏低导致，企业通过海外并购后，可以学习海外的技术、管理经验，有利于提升企业的经营水平。企业进行海外并购是一种资源的整合，可以优化资源配置，实现成本最优，同时并购后提升了制造企业规避风险的能力。制造企业海外并购虽然对企业发展具有一定的优势作用，但是如果并购不善也会给企业带来风险。我国制造企业应重视树立正确的并购观念，科学并购，减少企业并购过程中问题的发生