金属与材料行业报告：白银的时代时代的白银

内容目录金银比复盘 4金银比基本介绍 4白银和黄金锚点的不同 4历史金银比变化情况 5历史上金银比修复行情 5M2货币量及美国财政赤字对金银比的影响 8市场情绪和金银比 9影响金银比变动的主要因素 9相关标的 盛达资源 10兴业银锡 12银泰黄金 13当前金银比所处的阶段以及后市展望 风险提示： 图表目录图1：白银供应端情况 4图2：白银需求端情况 4图3：黄金现货价格，白银现货价格以及金银比走势 5图4：1993-1998金银比和黄金走势 6图5：1993-1998金银比和白银走势 6图6：2003.6-2006.9金银比和黄金走势 6图7：2003.6-2006.9金银比和银价走势 6图8：2008.10-2011.4金银比和黄金走势 6图9：2008.10-2011.4金银比和白银走势 6图10：2016.3-2016.7金银比和黄金走势 7图11：2016.3-2016.7金银比和白银走势 7图12：2020.3-2021.2金银比和黄金走势 7图13：2020.3-2021.2金银比和白银走势 7图14：美国M2货币量和现货黄金价格走势 8图15：美国M2货币量和现货白银价格走势 8图16：美国财政赤字率和现货白银价格走势 8图17：美国财政赤字率和现货黄金价格走势 8图18：VIX指数和金银比 9图19：盛达资源营收及yoy 10图20：盛达资源归母净利润及yoy 10图21：盛达资源2022年分产品毛利贡献 11图22：公司主要产品毛利率情况 11图23：兴业银锡营收及yoy 12图24：兴业银锡归母净利润及yoy 12图25：2022兴业银锡营收分产品情况 12图26：2022兴业银锡毛利分产品情况 12图27：银泰黄金营收及同比增速 13图28：银泰黄金归母净利润及同比增速 13表1：白银近年来供需偏紧 4表2：往年金银比修复行情 5表3：2022年末盛达资源资源量情况 10表4：盛达资源2021，2022产销量情况 11表5：银泰黄金白银资源量 13表6：银泰黄金分公司产量 14金银比复盘金银比基本介绍（goldsilverratio，goldtosilverratio）是通过一盎司黄金价格除以一盎司白银价格白银和黄金锚点的不同同，这些异同点是由黄金和白银的各自属性决定的。黄金金融属性强于商品属性，白银的工业领域占据了白银总消耗量的大约502011年以来黄金在工业领域的应用则不足10替代关系也发生了变化。表1：白银近年来供需偏紧白银:供需平衡(吨)白银:需求量(吨):总计白银:供应量(吨):总计20111111.0032516.0031405.002012947.0030639.0031586.002013-977.0032930.0031954.0020141315.0031473.0032789.002015-150.0032713.0032563.0020162076.0030472.0032548.0020171601.0029865.0031466.002018446.0030658.0031104.002019295.0030794.0031089.0020201741.0028053.0029794.002021-1591.0032833.0031242.002022-7393.0038643.0031250.002023-4419.0036298.0031879.00资料来源：同花顺资讯，近年来，白银市场呈现出供需偏紧的态势。主要原因是供应端受限，包括矿产银产量增长放缓和再生银供应的减少，矿产银占供给端绝大多数的供应量。而需求端，工业应用占到了总需求的50左右，需求的主要变化来源于工业应用的扩展和投资需求的增加。这些素共同主导了白银价格的波动。图1：白供应端况 图2：白需求端况 资料来源：同花顺资讯， 资料来源：同花顺资讯，历史金银比变化情况近代，美国为了稳定货币，首次以法律的形式将黄金与白银的比价定为16：1，当时地质学家认为白银的储量大约是黄金储量的15-16倍左右，金银比价固定为16，这样被认为有利于稳定货币，并且促进贸易，但是随着非洲金矿的发现，实行金银复本位的美国货币市场发生了混乱。图3：黄金现货价格，白银现货价格以及金银比走势资料来源：同花顺资讯，6014100，其波动十分剧烈。这一比率在20世纪80（由于美联储迅速提高利率，以及俄罗斯入侵阿富汗和伊朗人质危机，并分别在20世纪90年代初（直到第一次海湾战争结束时）和2008年全Covid-19125125盎司白银。历史上金银比修复行情我们通过观察近年来的金银比走势，发现从1990年开始至2020年共有五次金银比修复行情，我们认为目前可能存在潜在的第六次金银比修复行情。表2：往年金银比修复行情起始日期结束日期修复天数金银比起始值金银比终值变化率金价涨幅白银涨幅1993.3.51998.2.17218091.9341.4854.9-9.23101.142003.6.52006.5.31109081.8649.7339.2102.80160.002008.12.22011.4.2893382.8931.5362.096.86417.532016.3.32016.7.14133.83.5265.3621.75.8735.272020.3.192021.2.25343122.863.7348.120.72132.61资料来源：同花顺资讯，19931998而白银因其工业用途受益于经济增长，需求增加，价格相对上涨，从而推动了金银比的下降。这一时期的金银比走势体现了市场对经济增长和风险资产的乐观情绪，黄金的避险功能在这一阶段体现的不明显。金银比一路下降，到1998年降至50:1左右。当时金价下跌10100左右。图4：金银比黄金势 图5：金银比白银势资料来源：同花顺资讯， 资料来源：同花顺资讯，20036月至2006981的高点降至左右的低点，跌幅达到39。2000年后，为应对美国互联网泡沫破灭引发的经济衰退，美国和欧元区纷纷降息，较低的利率和经济过热促使房价快速上涨，引发美元流动性过剩并使美国通货膨胀率上升；此外，2001年，中国加入WTO之后开始刺激全球经济继续增长。在多方因素的推动下，贵金属牛市随即展开，黄金与白银价格开启上涨，白银因为受到全球工业需求旺盛以及市场容量小且弹性大的支撑，涨幅高于黄金。图6：金银比黄金势 图7：金银比银价势 资料来源：同花顺资讯， 资料来源：同花顺资讯，2008122日，金银比达到极值点82.89，当时正值全球金融危机时期。这一次的金银比修复行情主要受到全球金融危机后美联储实施的量化宽松政策影响，导致市场通胀预期上升和对贵金属的需求增加。同时，经济逐渐复苏和工业需求的增加，尤其是对白银的需求，进一步支撑了白银价格。200812月至20114月，黄金价格涨幅96.86；白417.5332:1左右。图8：金银和黄金势 图9：金银和白银势资料来源：同花顺资讯， 资料来源：同花顺资讯，在2016年3月至7月期间，金银比从大约80的均值水平下跌，受益于中国降准降息不断释放流动性、全国两会聚焦供给侧改革以及房地产市场不断升温的影响，有色金属工业需求旺盛，价格持续反弹，再度带动银价上涨，银价在三个月的涨幅达35.27，黄金却仅仅上涨5.87，金银比值随之回落。图10：金银和黄金势 图11：金银和白银势 资料来源：同花顺资讯， 资料来源：同花顺资讯，20203在疫情初期，后续随着全球GDP2021年263132.61。图12：金银和黄金势 图13：金银和白银势资料来源：同花顺资讯， 资料来源：同花顺资讯，近年来有五次金银比达到90以上的区间。1991年-1993年重的影响。20196月-20197月，此时金融危机后美联储首次进行降息，中美贸易2022年9月，在美联储加息周期中，经济的复苏通常伴随着实际利率的上升。这种利率上升对金银价格产生负面影响，导致它们下跌。在这种市场环境下，白银的价格跌幅往往超过黄金。这种价格变动导致金银比率上升。2023年3月，市场有进一步加息预期，银价短期内有下行动能。2024年，实际利率可能开展下行周期，叠加巴以冲突等地缘性政治因素主导金价上涨。经济放缓且美联储开始放宽货币政策时，黄金表现优于白银，金银比上升；而在宽松货币政策推出后的经济复苏期，白银表现优于黄金，金银比下降。M2货币量及美国财政赤字对金银比的影响图14：美国M2货币量现货黄价格势 图15：美国M2货币量现货白价格势资料来源：同花顺资讯， 资料来源：同花顺资讯，美国M2供应量的增加与黄金价格的上涨有很强的正相关性。M2增长与金银比价呈现负相关性，即M2上升通常导致金银比价降低。这一趋势背后的逻辑在于，尽管白银和黄金都对货币政策敏感，但白银的市场规模远小于黄金，容易受到投机活动以及市场情绪的影响。图16：美财政赤率和货白银格走势 图17：美财政赤率和货黄金格走势资料来源：同花顺资讯， 资料来源：同花顺资讯，赤字率和金银价格正相关。逻辑是财政赤字率和美指负相关，财政赤字走高则美国经济较差，美元指数走低，金银价格上涨。体现的是贵金属的避险属性，黄金价格和财政赤字率相关系数为0.65左右，白银的相关系数在0.61，说明其和财政赤字有较强烈的正相关性。在货币政策变动时，白银价格的波动性更大，从而影响金银比价。市场情绪和金银比图18：VIX指数和金银比资料来源：同花顺资讯，500指数波动率（VIX）与金银比价的相关性同样不高，但能看出VIX快速上行往往对应着金银比价走高，而VIX快速下行或者位于低位则往往对应着金银比价的回落。VIX指数走低时，表明市场避险需求较低，市场风险偏好的提升会导致投资者倾向于购买股票类等高收益资产，而对于黄金等避险资产的需求会下降。经济衰退或经济危机时代，波动率指数容易出现剧烈波动并且更易出现极值，特别是在避险需求主导的行情中，市场恐慌情绪会带动波动率上升，黄金价格也倾向于上涨，而波动率的上升也会推升黄金期权价2008年金融危机期间，黄金价格和波动率指数均创出历史新高。影响金银比变动的主要因素经济周期与金银比。金银比的变化与全球经济周期密切相关。在经济扩张期，工业需求增加，会推动白银价格上升，从而降低金银比。相反，在经济衰退期，由于工业需求减少，白银价格可能下跌，金银比则上升。货币政策与金银比。利率水平的变化对金银比有显著影响。在低利率环境下，持有无息资产的机会成本降低，这通常会增加黄金的吸引力，因为黄金通常被视为对抗通胀和货币贬值的避险资产。然而，如果货币政策预期发生变化，比如加息预期增强，可能会对黄金价格构成压力，而白银由于其工业属性，可能不会受到同样程度的影响，这可能导致金银比下降。供需状况与金银比。供需基本面也是影响金银比的关键因素。白银的供应受到矿产开发、回收利用等因素的影响，而需求则受到工业应用和投资需求的驱动。当供应紧张或需求增加时，白银价格可能上升，金银比下降。市场情绪与金银比。市场情绪和投资者预期也会影响金银比。在市场不确定性增加时，投资者可能会寻求避险资产，黄金通常是首选，这可能会推高金银比。然而，如果市场预期经济将快速复苏，投资者可能会转向增长型资产，如白银，这可能会导致金银比下降。相关标的盛达资源盛达金属资源股份有限公司主营业务为有色金属矿的采选和销售。公司主要产品为银锭（国标1#、2、黄金以及含银铅精粉（银单独计价、含银锌精粉。公司下属矿业子公司增至6家。公司主力矿山银都矿业拥有的拜仁达坝银多金属矿是国内上市公司中毛利率最高的矿山之一。公司在地质、采选等方面居行业较高地位，采选技术科技含量在同规模矿山企业中处于领先地位。2022年，公司实现营业收入18.79亿元，同比上升14.733.65亿元，同比下降13.54图19：盛资源营及图20：盛资源归净利及yoy资料来源：同花顺资讯， 资料来源：同花顺资讯，表3：2022年末盛达资源资源量情况表3：2022年末盛达资源资源量情况公司名称矿石量主要金属金属量平均品位银0.12万吨253.39克/吨487.6万吨铅11.87万吨3.29银都矿业锌22.32万吨5.64银11.9吨68克/吨174.2万吨铅0.98万吨0.70锌1.14万吨1.06银0.23万吨208.36克/吨金山矿业 万吨金6.97吨0.10克/吨锰26.19万吨1.50铅7.30万吨1.64锌15.37万吨3.46光大矿业227.64万吨银0.04万吨164.10克/吨216.87万吨银70.46吨32.49克/吨银0.07万吨265.12克/吨金都矿业604.22万吨铅10.10万吨1.67锌10.56万吨1.75444.52万吨德运矿业资料来源：公司公告，202184.72022年银锭年产79.92021，2022293.3吨，250.1吨，且实现满产满销，实现0库存。表4：盛达资源2021，2022产销量情况产品类型单位20222021铅精粉销售量吨32048.636292.4生产量吨35928.534696.5库存量吨1053.34933.3锌精粉销售量吨55836.853950.3生产量吨55755.050950.3库存量吨4509.74427.9银锭销售量吨79.984.7生产量吨79.984.7库存量吨0.00.0金锭销售量千克250.1293.3生产量千克250.1293.3库存量千克0.00.0资料来源：公司公告，铅精粉、锌精粉和银锭为公司利润主要来源。公司主要产品为银锭、黄金（含银）铅精粉和锌精粉（银单独计价。2022年，主营业务产品铅精粉、锌精粉和银锭三者的毛利总和占总毛利的93，公司业务结构集中。公司银产品毛利率水平较高，2021，2022年银锭毛利率为78.2365.00。图21：盛资源2022年产品利贡献 图22：公主要产毛利情况资料来源：同花顺资讯， 资料来源：同花顺资讯，兴业银锡内蒙古兴业银锡矿业股份有限公司位于被誉为“中国有色金属之乡”的内蒙古赤峰市，是钨、锑、银等有色金属、贵金属及黑金属，拥有银漫矿业、乾金达矿业、融冠矿业等十余家子公司。2019年至2023年以来，公司业绩稳步增长。2023年前三季度，公司归母净利润已达5.4亿元，同比增长136.2。图23：兴银锡营及图24：兴银锡归净利及yoy资料来源：同花顺资讯， 资料来源：同花顺资讯，图25：2022兴业锡营收产品况 图26：2022兴业锡毛利产品况资料来源：同花顺资讯， 资料来源：同花顺资讯，银泰黄金银泰黄金股份有限公司主营业务为贵金属和有色金属矿采选及金属贸易。公司产品以合质金为主，兼具铅锌银等多种金属粉。目前公司共拥有5个矿山企业，分别为玉龙矿业、黑河银泰、吉林板庙子、青海大柴旦和华盛金矿。公司营收业绩持续增长，2023年公司实81.063.2914.2426.79；扣非归母14.1137.21。且公司主营产品合质金毛利水平较高。图27：银黄金营及同增速 图28：银黄金归净利及同比速资料来源：同花顺资讯， 资料来源：同花顺资讯，截至2023年末，公司保有探明+控制+推测金资源量4,553.6万吨，黄金金金属量146.66吨，保有探明+控制+推测银铅锌多金属矿资源量6,906.4万吨，银金属量7,856.90吨,铅金属量613,705吨，锌金属量1,283,552吨，铜126,201吨。表5：银泰黄金白银资源量矿山名称探明控制（百探明+控推断（百总计铅金属量锌金属量银金属量铜金属量（百万吨）制（百万万吨）（百万（吨（百分（吨（百分（吨（百分（吨（百万吨）吨）吨）百基准）百基准）百基准）分百基准）黑河洛克1.2630.8892.1520.4572.619161.923玉龙矿业8.51428.08736.60132.46469.06461370512835527856.897126201合计9.77628.97538.75232.9371.68261370512835528018.82126201资料来源：公司公告，高品位矿山成本优势明显，公司旗下矿山黄金资源极其优质。黑河银泰由银泰黄金持有100时伴生白银。玉龙矿业是目前国内矿产银（含银量）最大的单体矿山之一，也是已知国内193吨。表6：银泰黄金分公司产量公司名称本集团持有权益选矿量（吨）矿产金（吨）矿产银（吨）铅精粉（吨）锌精粉（吨）玉龙矿业76.671,185,669175.199,494.4516,502.17黑河银泰100427,0612.1616.50吉林板庙子95707,6101.800.39青海大柴旦90841,6843.050.92资料来源：公司公告，市场预期美联储降息，金银比有下降趋势。从四个方面对金银比目前状况进行总结：1）美国经济目前正处于一个增长放缓但尚未进入衰退的阶段。虽然存在一定的下行风险，但整体上仍显示出扩张的迹象。2）美国当前的货币政策正处于一个关键的调整期，美联储主席表示今年的某个节点开始放松货币政策是可行的。3）白银的供需情况偏紧，近年来白银的供给端增速降低外加需求有所提升，白银的供需基本面对白银价格形成支撑。4）白银的工业需求增长预期可能推动银价上涨。历史上，金银比超90的情况仅出现了几