纺织服装行业投资策略分析报告：运动品牌轻装上阵新拐点

运动品牌轻装上阵，是否迎来新拐点？纺织服装行业投资策略2024-1-241行情回顾➢

从去年全年表现来看，港股市场震荡下行，恒指全年下跌13.8%，非必需性消费业下跌14.9%，必需性消费业下跌26.8%。非必需性消费基本和恒指走势接近，但必需性消费业显著跑输大盘。➢

在非必需性消费中，服装板块表现稳健，全年下跌4.1%，体育用品板块下跌超3成。2资料：iFind；安信国际板块估值回落至相对合理的水平市盈率（PE，TTM）140120100806040200安踏体育李宁特步国际361度滔搏3资料：iFind；安信国际行业仍维持增长态势➢

疫情发生前，行业中国运动服饰市场规模及增速快速增长，2015-2019年CAGR为17.7%；600025%20%15%10%5%559352384901➢

疫情使得行业增长步伐放缓，但长期增长趋势不变；500045604210385840003549337731993123➢

预计2028年中国运动服饰的市场规模将达到5593亿元，2023-2028年CAGR为7.7%。26913000221519042000

166910000%-5%-10%04资料：欧睿；安信国际行业仍高度集中，但格局改变➢

行业在疫情前就已经中国运动鞋服市场集中度高度集中；100%➢

疫情发生的前两年并没有带来格局的太大改变；87.4%73.7%85.7%71.9%85.0%69.7%84.9%69.1%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%84.3%70.1%81.2%66.5%78.2%62.7%➢

后疫情时期，库存积压，行业竞争变得激烈，集中度轻微下降；➢

马太效应依然显著，强者恒强。2017201820192020CR5

CR102021202220235资料：欧睿；安信国际棉花事件带来格局转变中国运动头部品牌份额变化25%20%15%10%5%0%20172018Adidas20192020202120222023FILANike安踏（主品牌）李宁特步（主品牌）斯凯奇6资料：欧睿；安信国际格局改变与运动偏好发生改变也有关系➢

户外等小众运动受到更多关注；➢

消费观念发生改变，更多的国产运动品牌走入消费者视野。7户外运动兴起的原因➢

疫情期间，出行半径缩短，中短途受欢迎；➢

自驾游的消费者更青睐户外运动；➢

健康意识提高，户外运动可得性更高；➢

户外运动具有社交属性，社交媒体起到一定的传播作用。8户外运动得到大力支持相关政策发布时间主要内容《“十四五”时期全民健身设施补短

2021年4月板工程实施方案》新建户外运动公共服务设施，主要包括公共服务中心、山地户外营地、航空飞行营地、汽车自驾运动营地、公共船码头等户外运动营地及配套设施《全民健身计划（2021-2025年）》2021年8月到2025年，全民健身公共服务体系更加完善，人民群众体育健身更加便利，各运动项目参与人数持续提升，经常参加体育锻炼人数比例达到38.5%，普及推广户外运动项目，拓展体育旅游产品和服务供给《"十四五”体育发展规划》2021年10月

编制户外运动产业发展规划，引导户外运动产业合理布局，鼓励社会力量参与建设1万个户外运动营地《关于构建更高水平的全民健身公共

2022年3月服务体系的意见》推动户外运动装备器材便利化运输。鼓励户外运动装备制造企业向服务业延伸发展《户外运动产业规划(2022-2025年)》

2022年11月

到2025年，户外运动场地设施持续增加，普及程度大幅提升，参与人数不断增长，户外运动产业总规模超过3万亿元。到2035年，户外运动产业规模更大、质量更优、动力更强、活力更足、发展更安全《关于推动露营旅游休闲健康有序发

2022年11月

优化规划布局、扩大服务供给、提升产品服务品质、加强标准引领、推动全产业链发展、规范管理经营、落实安全防范措施、加强宣传推广、引导文明露营，从多方面为露营旅游体闲健康有序发展提供有效支持展指导意见》《促进户外运动设施建设与服务提升

2023年11月

实施“户外运动活力山水”计划，推动户外运动优质供给持续增加、消费行动方案（2023—2025年）》场景不断丰富、公共服务设施提质升级，到2025年，推动户外运动产业总规模达到3万亿元9资料：国家，国务院，文旅部，体育总局；安信国际户外运动在疫情期间得到快速发展➢

疫情发生前行业增长中国户外用品零售市场规模及增速较慢，疫情爆发的2020年市场也随之萎缩；2802752702652602552502452402352305%274.4271.14%➢

疫情期间户外运动得到快速发展，带动户外用品需求迸发；3%262.22%253.61%➢

预计2024年中国户外用品的市场规模将达到274.4亿元；250.2249.80%245-1%-2%-3%➢

2022年中国户外运动参与率约为35%，大大高于疫情前10%的水平。201820192020202120222023E2024E10资料：《2023年全球户外用品行业白皮书》；安信国际户外用品中鞋服占比最多中国户外用品结构12%20%46%22%户外服装户外鞋履户外工具露营装备等11资料：研究院；安信国际国产品牌去库存顺利，库销比恢复健康水平公司名称

细分主品牌FILA22Q322Q423Q123Q223Q323Q4略大于57-8大于5约为74-5小于5小于54-4.5小于5约为5小于5小于5约3.8小于5约为5约为5略大于5接近54.5-5小于5小于5小于54-4.54-4.54.5-5安踏体育李宁特步361度略大于44.5-5约为5约5.5约5.512资料：公司财报；安信国际推荐关注➢

运动品牌：安踏体育2020.HK，李宁2331.HK，特步国际1368.HK，361度1361.HK；➢

羽绒服品牌：波司登3998.HK；➢

零售商：滔搏6110.HK；➢

上游制造：申洲国际2313.HK13运动品牌：安踏体育2020.HK➢

安踏主品牌：23Q4流水同比增长高双位数，全年流水同比增长高单位数。FILA：23Q4流水同比增长25-30%，全年流水同比增长高双位数。其他品牌：Q4流水同比增长55-60%，其中迪桑特同比增长50-55%，可隆同比增长65-70%，全年同比增长60-65%，其中迪桑特增长55-60%，可隆增长近80%。➢

AmerSports递表，拟于纽交所上市。Amer旗下有始祖鸟、萨洛蒙、威尔胜等品牌，2023年前三季度收入为30.53亿美元，同比增长29.9%，净亏损1.14亿美元。(年结31/12；人民币百万元)销售收入FY

2021A49,32838.9%7,72049.6%61.6%15.7%2.87FY

2022A53,6518.8%FY

2023E62,87117.2%9,64127.0%63.1%15.3%3.58FY

2024E72,68015.6%11,66020.9%63.2%16.0%4.33FY

2025E83,00014.2%13,76418.0%63.6%16.6%5.11-增长率（%）归母净利润7,5900.3%60.2%14.1%2.8214.0021.814.39-增长率（%）毛利率（%）净利润率（%）每股盈利（元）每股净资产（元）市盈率10.7021.435.7516.3217.173.7719.1214.203.2222.4312.032.74市净率股息收益率（%）2.081.942.032.452.9014数据：公司资料，安信国际预测运动品牌：李宁2331.HK➢

借助国潮成功塑造运动时尚的品牌形象，在棉花事件中优先受益；➢

Q3流水情况来看，李宁全平台（不包括李宁YOUNG）零售流水同比中单位数增长，线下渠道（包括直营及批发）录得高单位数增长，其中直营渠道录得20-30%低段增长，批发录得低单位数增长，电商业务录得低单位数下降，李宁YOUNG增长20-30%高段；➢

公司将继续进行店铺结构优化，加强和优质零售商的合作，推动渠道效率的提升。(年结31/12；人民币百万元)销售收入FY

2021A22,57256.1%4,011136.1%53.0%17.8%1.60FY

2022A25,80314.3%4,0641.3%FY

2023E28,1028.9%FY

2024E31,83613.3%4,41523.7%48.6%13.9%1.69FY

2025E36,57314.9%5,35821.4%49.2%14.7%2.05-增长率（%）归母净利润3,568-12.2%47.5%12.7%1.369.9810.661.46-增长率（%）毛利率（%）48.4%15.7%1.55净利润率（%）每股盈利（元）每股净资产（元）市盈率8.429.091.739.309.361.5611.168.621.3012.597.101.16市净率15股息收益率（%）3.163.185.103.794.60数据：公司资料，安信国际预测运动品牌：特步国际1368.HK➢

23Q4特步主品牌全渠道零售流水同比增长超30%，童装录得超过30%增长；➢

索康尼在高端专业跑鞋市场迅速渗透，将率先实现盈利，2023年流水实现近一倍增长，预计2024年也将录得至少30-40%的收入增长，毛利率也有望逐步提升；➢

盖世威和帕拉丁预计2023年实现双位数收入增长，2024年仍将受到海外市场影响，帕拉丁国内有望实现盈亏平衡。(年结31/12；人民币百万元)销售收入FY

2021A10,01322.5%908FY

2022A12,93029.1%922FY

2023E14,41711.5%1,02611.3%41.4%7.1%FY

2024E16,18912.3%1,18415.5%41.7%7.3%FY

2025E18,50314.3%1,39017.4%42.0%7.5%-增长率（%）归母净利润-增长率（%）毛利率（%）77.1%41.7%9.1%0.361.5%40.9%7.1%0.37净利润率（%）每股盈利（元）每股净资产（元）市盈率0.413.508.810.473.577.630.553.836.503.019.873.139.80市净率1.191.151.021.010.9416股息收益率（%）数据

：公司资料，安信国际预测5.775.135.426.267.35运动品牌：361度1361.HK➢

跑鞋是拳头产品，签约流量明星、持续推出热门的IP联名，使得客户群体年轻化；➢

把握童装行业发展契机，较早进入儿童市场，产品持续热销，增长迅速；➢

Q4线下大装实现20%+增长，童装实现约40%增长，电商实现30%增长；➢

签约NBA新星约基奇，后续有望推出相关产品，带动专业品类销量(年结31/12；人民币百万元)销售收入FY

2021A5,93315.7%602FY

2022A6,96117.3%747FY

2023E8,37720.3%1,06843.0%41.5%12.8%0.52FY

2024E10,00419.4%1,23315.4%41.6%12.3%0.60FY

2025E11,33713.3%1,40313.8%41.7%12.4%0.68-增长率（%）归母净利润-增长率（%）毛利率（%）45.0%41.7%10.1%0.293.4411.470.9724.2%40.5%10.7%0.36净利润率（%）每股盈利（元）每股净资产（元）市盈率3.849.250.874.866.460.695.225.600.645.634.920.59市净率17股息收益率（%）0.000.006.197.158.13数据：公司资料，安信国际预测羽绒服品牌：波司登3998.HK➢

FY2024H1集团收入同比上升20.9%至74.72亿元，归母净利润同比上升25.1%至9.19亿元；➢

品牌羽绒服业务收入同比增长28.1%至49.40亿元，其中波司登主品牌录得收入44.21亿元，同比增长25.5%，雪中飞收入同比增长52.2%至2.65亿元，冰洁收入同比下降65.3%至0.13亿元，近期降温带来更多利好；贴牌加工业务收入同比增长7.8%至20.43亿元；女装业务收入同比增长15.4%至3.93亿元；多元化业务同比上升9.8%至0.96亿元。(年结31/3；人民币百万元)销售收入FY

2022A16,21420.0%2,06220.6%60.1%12.7%0.17FY

2023A16,7743.5%FY

2024E20,13220.0%2,68025.3%59.5%13.3%0.24FY

2025E23,36916.1%3,17118.3%59.9%13.6%0.28FY

2026E26,49913.4%3,65215.2%60.1%13.8%0.33-增长率（%）归母净利润2,1393.7%59.5%12.7%0.211.1314.762.74-增长率（%）毛利率（%）归母净利润率（%）每股盈利（元）每股净资产（元）市盈率（x）1.1118.682.801.1912.882.601.2610.882.451.359.452.30市净率（x）18股息收益率（%）4.825.175.826.897.94数据：公司资料，安信国际预测零售商：滔搏6110.HK➢

中国最大的体育用品零售商，拥有NIKE、Adidas、Puma等多个国际运动鞋服知名品牌的经销权，目前也和国产品牌开展了合作；➢

FY2024H1公司录得收入141.77亿元，同比增长7.3%。主力品牌（耐克及阿迪达斯）收入达123.47亿元，同比增长7.0%；非主力品牌（彪马、匡威、威富集团品牌、亚瑟士、鬼冢虎、斯凯奇、NBA、李宁、HOKAONEONE及凯乐石）收入为17.21亿元，同比增长10.5%。(年结28/2；人民币百万元)销售收