【房地产企业债务结构探析：以华夏幸福为例17000字（论文）】

房地产企业债务结构分析—以华夏幸福为例摘要房地产行业关系着人们的住房刚需，也关系着国家经济命脉。当投资动机使得越来越多的人投资于房地产业，导致房价不断飞升，上升的速度明显超过物价指数的增长，房地产的过热发展使我国房地产市场产生泡沫经济，严重威胁到国家经济市场的稳定和社会的和谐。对此，近年来国家出台了一系列严厉的宏观政调控策来消除这些消极影响，使背负着高负债率的房地产企业面临着巨大的经济压力，宏观外部环境并不利于企业的持续发展。房地产作为资本密集型企业，其日常经营运作需要大量的资金作为支持，一旦资本运作出现问题将会给企业和相关金融合作机构带来严重的风险和负面影响。因此研究并优化企业的资本结构更有着重要意义。结合房地产行业特征，资本结构可以作为衡量企业是否健康发展的重要指标。本文选取房地产行业的标杆上市企业之一——华夏幸福基业股份有限公司作为研究案例，结合相关资本结构数据指标从两方面分析：与同行业标杆企业进行横向对比，再进行自身资本结构纵向对比，从而找出企业资本结构存在的不足，最终得出优化策略。以实例分析的方法研究我国房地产上市企业资本结构的现状，探讨其存在问题及解决方法，为今后房地产企业的长远稳健发展提供借鉴作用。关键词：民营房地产资本结构融资结构优化策略目录摘要 IABSTRACT II一、引言 1（一）研究的背景与意义 1（二）国内外研究综述 2（三）研究方法 4（四）研究内容 4（五）研究创新点 5二、相关概念界定及理论基础 5（一）资本结构 5（二）资本结构优化 6（三）相关基础理论 6三、案例企业资本结构分析 8（一）企业简介 8（二）企业财务现状 9（三）企业资本结构纵向分析 10（四）企业资本结构横向分析 14（五）企业资本结构存在问题 18四、企业资本结构总体优化建议 20（一）优化目标与思路 20（二）优化策略 20五、总结及展望 22参考文献 24引言研究的背景与意义研究背景房地产产业作为一个重要且特殊的行业，涉及到国家民生、教育等多方领域，与国家的经济命脉紧密相连，国外发达国家盲目发展房地产企业而导致的金融危机和次贷危机也在警示我们，房地产企业的健康发展至关重要。而目前我国房地产企业普遍存在的高资产负债率问题，以及国家宏观调控政策等多种因素让国内房地产企业面临着内外部融资困难的压力，如何在这严峻的形势下及时调整自身的资本结构，是目前房地产公司需要解决的问题。因此优化房地产企业的资本结构对企业的长远发展以及国家经济发展具有积极的影响。研究意义本文结合实际企业案例加以分析研究，具有两个方面的意义：（1）丰富理论意义资本结构理论的相关研究大部分源自于国外专家学者，根据国外的经济社会背景下的相关企业资本结构跟在我国国情制度下企业的实际情况有所差别。因此，开展联系中国房地产行业实情的资本结构分析与研究，可以为我国房地产企业提供一套可供参考的调整方案和可行路线，对企业如何调整自身资本结构具有一定指导意义。（2）丰富现实意义当今人们的生活与工作离不开衣食住行，其中住房是必不可少的刚需。房地产企业作为支撑着我国国民经济体系的重要行业之一，对我国经济的发展有着极大地影响。如果房地产企业在经营过程中因为融资风险管理不善而造成企业亏损或者是破产，不仅影响企业的生存和发展，也将严重阻碍我国经济的健康发展。因此针对房地产企业融资模式、行业特点等因素进行具体分析从而了解企业的资本结构状况，清晰全面地认识到其存在的问题，及时弥补企业在融资中的缺陷，从而调整和改善企业的资本结构并降低企业的财风险，使房地产行业能持续健康地发展。国内外研究综述国外文献综述。资本结构的基本理论研究1952年，Durand提出了包括净收益理论、净营业收益理论和传统折衷理论等三个方面内容的早期资本结构理论[1]。净收益理论表明进行债务融资所耗费的资金成本要低于权益融资，说明企业应通过负债融资来获取所有的资金，可以达到降低企业进行融资的资金成本的目的。净营业收益理论提出，企业负债比率的高低并不会改变企业的资本成本，也就是说财务杠杆效应并不能改变企业融资的平均资本成本，同时调整企业的资本结构也无法提升公司价值，即企业价值与资本结构不存在任何关系，能决定企业价值的关键因素是营业收入。而传统折衷理论并不同于上述两种较为极端的理论，其介于两种理论之间，并提出，只有在企业债务融资和权益融资两者的边际成本相等时，企业的资本资本结构才达到最优，且融资成本最低。由modigliani和miller建立的MM理论是是现代资本结构理论的基石，为后续资本结构问题的研究提供了新的起点和分析框架。基于无税收、无交易成本、无信息不对称等假设条件，MM理论要阐明了一个观点，即企业资本结构与企业总价值无关[2]。随后modigliani和miller修正了MM理论，放宽了初始假设条件并引入公司所得税，说明公司采取负债融资能利用负债利息实现减税作用，可以增加公司价值[3]。MM理论诞生后，对后续的资本结构研究发展有极大的贡献。Jensen和Meckling于1976年提出代理成本理论，理论说明企业资本结构实现最优的条件是股权融资的边际成本等于债务融资的边际成本时，或是公司的边际投资收益等于边际代理成本时。此时企业负债比率达到最优，实现企业的市场价值最大化[4]。Myers和majuro提出了著名的融资有序理论。融资有序理论则表明，企业进行融资活动应遵从内部融资、债务融资到股权融资这一顺序[5]。影响资本结构因素研究Haas和Peelers（2007）通过分析24个瑞士房地产企业资本结构的变化特征，发现企业的资本结构会受到其偿债能力和成长能力影响[6]。Elodmiaty（2007）以埃及的112家房地产企业为研究样本，研究资产负债率对企业发生破产概率的影响程度，最后得出结论：企业负债比重越低，其破产的概率越小[7].Frank和goyal（2003）以美国非金融企业的财务数据为分析样本，研究证实了公司规模与公司资本结构成正比关系，同时也指出了降低破产成本有利于使企业资本结构更优化，但会相对减少公司价值[8]。Cook和Tang（2008）研究和分析了国家宏观经济因素对资本结构的影响程度，结果表明宏观经济环境越好，企业优化资本结构的速度越快[9]。国内文献综述。我国开始研究资本结构方面的问题相对较晚，无论是从思想上还是具体研究方向上均受到国外研究的影响，但我国的资本结构研究成果也是发展迅速的。（1）对房地产企业资本结构的影响因素研究牛冬梅（2011）以我国制造业上市公司为研究对象，建立非平衡面板模型实证分析了资产负债率对债券治理效应的影响，最后得出结果表明：债券治理效应的发挥与资产负债率水平有关，负债率低的企业通过债务融资可提升公司绩效，而负债率高的企业反而会降低公司绩效，呈“倒U型”关系[11]。杨华和杨琼（2004）以中国房地产企业为研究样本，通过实证证明了公司规模和公司经营业绩均与企业资本结构成正相关关系，即企业的经营业绩越好、企业规模越大则企业资本结构越好。并且针对我国的房地产泡沫经济现状，提出了有针对性的优化意见[12]。彭慧芳（2019）选择21家农业上市公司2011～2015年财务数据指标对企业资本结构影响因素采用因子分析法和多元回归分析法等方法进行分析，实证验证了资产负债率与每股收益、流动比率和存货周转率存在负相关关系，因此应加快存货周转速度，以及加强应对财务风险的防范措施和加强政策支持[13]。毛乾梅（2019）建立分数Logit计量模型，对2009～2016年多个上市公司财务数据进行相关性和回归检验，最后得出结论：宏观经济因素对上市企业的资本结构有很大程度的影响，采用权衡理论和融资有序理论较为妥当[14]。李明月（2020）采用面板门槛模型，结合净资产收益率、资产负债率、公司规模、公司成长性、股权集中度、长期负债率等多个变量指标对2015～2017年房地产上市公司进行实证分析，得出我国上市房地产企业对公司绩效的影响存在门槛效应且产生负影响，且越高水平的负债率越阻碍公司绩效的提升，并提出公司应适当降低负债水平，选择多种融资途径，调整合理的股权结构等措施[15]。（2）对房地产企业的融资结构研究李燕（2011）提出不同于融资有序理论的融资顺序，结论说明我国房地产上市企业应遵循股权融资、长期债务融资、短期负债融资、内源融资和债券融资这五个融资顺序。且提倡房地产企业把直接融资作为企业融资的主要渠道[16]。邓程燕（2013）认为中国房地产企业仍严重依赖银行借款这一融资渠道，且随着企业的不断发展其弊端也日益渐显，因此房地产企业需构建多渠道融资体系，实行多元融资目标，摆脱对银行存款的严重依赖[17]。陈帅（2013）提出，我国房地产企业在当前严格管控的信贷制度下发展所面临的首要问题就是拓宽融资渠道，他认为夹层融资在现行宏观环境下运作具有独特优势[18]。焦永伟（2017）通过分析不同的融资模式发现，房地产企业采用多元化融资模式不仅能提高企业的融资效率，还能降低融资成本，通过搭配不同组合的融资工具还能有效分散融资风险，同时创新型的融资工具还能盘活存量资产[19]。研究方法文献研究法。文献的获取渠道主要从中国知网、新浪财经网、国家统计局官网等搜集相关数据及相关论文和研究报告。通过对这些资料的研究分析，了解专家学者在研究企业资本结构的观点与结论，从而掌握资料中的分析方法和核心观点，以保证本文的研究对象能有可靠的理论支撑，并进行文献综述。案例分析法。基于相关理论基础并结合案例分析，引入具有代表性的房地产企业的资本结构以及经营绩效数据，分析其存在的问题，并针对问题提出优化方案，具有验证理论的实际意义。定性分析法与定量分析法相结合从定性与定量两个角度分析案例房地产企业的各项财务指标，采用比对的方式，从而发现其资本结构和融资方式存在的问题，最终提出优化建议。对比分析法分别从两个角度进行比较，纵向比较案例企业与行业标杆企业，横向比较案例企业自身情况，纵横分析结合，找出该企业存在的资本结构问题，提出目标优化意见，实现企业价值最大化。研究内容整体思路：在对近年有关资本结构的研究理论进行系统阐述的基础上，结合案例分析，即以华夏幸福为例，分析其发展概况、融资渠道与现状、经营现状，揭示其资本结构方面存在的问题，最后提出优化的目标与策略。本文共分为五个部分，结构安排如下：第一章：绪论。介绍展开资本结构研究的背景与意义、本文的研究内容安排与采用的分析方法，以及国内外有关资本结构的研究情况。第二章：相关理论依据。主要阐述资本结构的定义概念以及相关的具有代表性的基础概念内容，运用这些理论梳理并介绍探讨资本结构的优化决策。第三章：案例分析。以华夏幸福基业股份有限公司为例，介绍公司基本情况，再从经营现状、债务结构、股权结构、融资渠道等方面进行分析，采用横向比对同行业标杆企业的基础上，再纵向对比自身资本结构的发展趋势，揭示其资本结构现状并找出其存在的问题。第四章：对案例公司的资本结构提出优化建议。在明确案例公司存在的资本结构问题后，结合相关理论有针对性地提出优化策略。第五章：结论与展望。概括全文并阐述研究结论，最后对房地产资本结构优化未来发展的展望。研究创新点至今国内外众多学者已经做了很多关于企业资本结构方面的研究，但是结合案例分析的针对房地产行业的研究相对较少。本文在结合资本结构相关理论的基础上，先大体评估华夏幸福的财务状况，分别对其偿债能力、盈利能力和运营能力和成长性进行趋势分析。之后再从横向角度和纵向角度综合分析华夏幸福的资本结构，三个角度结合以此更全面地、更有对比性地找出华夏幸福在资本结构方面的问题，并有针对性地对所存在的问题提出优化策略。本文将理论联系实际，利用实际的案例企业进行分析研究，具有实际操作意义。相关概念界定及理论基础资本结构资本结构指的是，企业的负债融资与股东权益融资间的价值构成，及其两者的比例关系[20]。资本结构的概念可根据有无短期负债这一因素，划分为狭义资本结构与广义资本结构。狭义的资本结构指的是构成企业中长期资本之间的比例构成关系，诸如公司债券和股权性质融资这些不需要短期偿还的资本。狭义的资本结构只考虑了长期负债与企业净资产的关系，而未将短期负债纳入分析范围内，虽然相较于长期资本短期负债所耗费的资本成本更，但其偿债风险要高于长期资本，企业的经营绩效很大程度上会受到短期负债的影响，所以狭义的资本结构还是存在一定程度的应用局限性相比狭义的资本结构，广义资本结构更全面更客观，除了长期负债外还同时考虑到了短期负债。广义的资本结构充分地考虑到企业不同长短期类型的负债的比例关系，以及在负债结构中考虑到短期负债所带来的影响，能全面评价企业资本结构的成本与风险，代表公司股权与负债的内部构成与比例关系。根据房地产企业具有项目开发时间长、收益期限长、资金需求量大等特点，加之我国大部分的房地产企业的融资渠道较为单一，由此可以清晰看地到，一旦房地产企业自身的资金不足或是资金受阻，都会极大地影响企业维持正常的经营与发展。因此针对房地产企业的实际情况，本文选择以广义的资本结构作为全文的分析范畴。资本结构优化利润最大化、每股收益最大化、企业价值最大化是资本结构优化目标的三种类型，不同的公司会以不同的目标作为优化依据[21]。企业资本结构优化是根据企业自身的经营特点，不断优化改进自身融资行为和资本结构设置，使得企业的资本结构能达到效益最大化的最低资本成本，目的是为了利用最低的资本成本来实现最大化的企业价值和股东财富。归根结底，最大限度地降低资本平均成本是优化资本结构的最终目的，而优化资本结构的最终目的是实现企业价值最大化。企业处于不同阶段，企业的资本结构会随着其经营活动和投融资活动的改变而改变，只有合理地调整优化资本结构，使得企业所需资本成本能与其所产生的价值达到一种平衡状态时，即可理解为此状态为企业的最优资本结构，得以最大限度地实现企业价值最大化[22]。相关基础理论MM理论最早的MM理论由美国经济学家Modigliani和Mliller提出的，此时的MM理论不将企业所得税纳入考虑范围。MM理论是基于这些假设条件提出的：一是资本市场完善，不存在交易成本。二是所有债务无风险，也不存在公司税。三是投资者对未来获得投资收益的预期和风险是相同的。四是企业具有相同经营风险且风险是可衡量的，都处于同一风险水平。五是公司的股息政策与公司价值无关。六是投资者与公司所获得的借款利率一样。七是零增长的企业其现金流量为年金[23]。MM理论将模型分为主要两种类型：一是无公司所得税的模型，二是有公司所得税的模型。基于必须在资本市场发生套利行为的假设前提，无公司所得税的MM理论表明，企业无论使用任何融资方式都不会改变企业的融资风险，即公司的加权资本不会随着企业的资本结构的变化而变化，并且公司的总价值还是相同的。由此得出结论：公司价值与公司的资本结构无关。有公司所得税的MM理论则认为，存在公司所得税时，可进行税前扣除的负债利息支出可以起到税盾效应，使得企业的税后加权平均资本成本减少，因此负债比例与避税收益成正相关，负债越多收益越多，企业价值也越大。由此可以总结出：不完善的市场会使得资本结构的变化引起企业的资本成本的变化，即负债增加越多企业价值越大，当企业的所有资金和资源都源自负债时的公司企业价值最大。权衡理论权衡理论以实现企业价值最大化为研究起点，同时将企业的税务风险和财务风险纳入考虑范围。目的是使得企业因负债所产生的税盾效应和债务成本之间达到一种平衡状态。该理论认为，虽然负债能为公司带来税收优惠，但在公司出现经营危机时，偿债压力会随之增大，若未能及时履行偿债义务将会使公司陷入财务困境。一方面，企业负债可以减少公司所得税的支出，因为免税优惠能够提高债务水平，从而增加其市场价值。但另一方面，过多增加债务也会提高企业发生财务危机的可能，增加破产风险，从而企业的市场价值会降低[24]。权衡理论同时考虑到了债务利息的抵税收益和财务困境成本对所构建的最有资本结构的影响程度，说明了适度维持负债比率的合理性。当完全由资本权益构成的公司资本结构开始增加负债融资时，那么将会降低公司陷入财务困境的概率，此时财务困境成本的现值达到最小值。但随着债务的增加，财务困境发生的概率和财务困境成本也会增加。当负债增多引起的财务困境的边际成本等于节税收益的边际成本时，此时的负债率使得企业资本结构达到最优，企业价值实现最大化。代理理论代理理论是Jensen和Mecking经过研究逐步发展起来的理论，代理理论研究说明了当企业的委托人和代理人为同一人时，代理人就拥有公司所有的剩余价值。而且由于信息不对称，上市公司的管理者更倾向于过度投资，此时债权人会与企业签订相关的借款约束条约来保护自身利益，这样的利益冲突就会造成企业管理者和债权人之间产生代理成本。代理成本限制住了企业无限度地进行股权融资，只有当企业的边际投资收益等于边际代理成本时，股权融资和债务融资的比例达到最佳，此时企业的资本结构达到最优，企业总价值也达到最大[25]。根据代理理论，在提出优化资本结构的措施时应重点考虑企业的内部控制对资本结构的影响，优化企业管理制度并发挥各部门的决策监督功能，针对各部门提出不同的内部控制改进意见。融资有序理论融资有序理论的分析框架包含了市场信息不对称和融资成本这两个因素，并表明当企业存在融资需求时所选择的融资渠道的顺序一般为内源融资—债务融资—股权融资[24]。该理论认为在信息不对称的条件下，企业经营者比外部投资者拥有更多的企业内部知情权，因此外部投资者可能会错误地评估企业的市场价值。首先从成本角度考虑，企业管理者会选择更低成本的内源融资。其次，企业经营者对外进行外部股权融资会给市场投资者释放出企业经营出现问题的负面信息，从而使得企业股价下跌，且高成本的股权交易会降低企业价值。因此相较于股权融资，企业应优先选择债权融资[26]。案例企业资本结构分析企业简介华夏幸福基业股份有限公司创立于1998年7月，是国内领先的产业新城投资运营集团，于2011年9月在A股上市。华夏幸福早期在河北省以城市住宅项目的开发为发展起点，从2002年开始逐年转型成为地区产业园的运营开发商。华夏基业坚持以“以产兴城、以城带产、产城融合、城乡一体”为发展理念，主打政府企业双赢合作模式——PPP市场化运作模式，在规划设计、土地整理、基础设施建设、公共配套建设、产业发展服务、城市综合运营服务等多方领域不断延伸价值链，在原有业务上发展多元产业，成为全价值链一体化的产业新城运营商。目前华夏幸福基业股份有限公司有产业新城、产业发展集团、城市发展集团、地产集团、物业集团和商业集团这六大业务模块。华夏幸福在经过多年发展后形成了庞大的区域产业集群，事业版图北京、河北、天津、辽宁、江苏和浙江等全国20余个区域。作为主营业务的产业新城主要集中在环渤海和长三角区域进行投资与运营。截止2019年度，公司总资产规模超过4500亿元，营业收入达1052.10亿元。2014年，华夏幸福荣获中国房地产企业百强榜成长性第二名，入围2014中国房地产A股上市公司TOP10。2020年9月，华夏幸福入选2020年中国民营企业500强榜单，位列第53位。同时入选2020年《财富》中国500强，位列第96位[27]。企业财务现状盈利能力分析表3-1华夏幸福的盈利能力状况20192018201720162015营业利润率21.43%21.33%21.59%16.38%18.00%主营业务利润率35.49%40.18%39.24%27.20%27.45%净资产收益率29.20%26.83%23.67%25.60%35.49%净利润（万元）1,461,177.851,174,579.25878,080.60649,157.91480,077.30每股收益（元）4.753.792.832.221.81华夏幸福从2015年至2019年的净利润都保持着增长趋势，五年间约增长了98亿元。同样每股收益的变化趋势与净利润的变化趋势大致相同，在2015至2019年呈稳定增长趋势，基本维持在3.5左右。企业的营业利润率和净资产收益率都在2017年～2019年间表现出较强的增长势头，2019年较上年增长了21.43%，高于行业均值5.63个百分点。只有主营业务利润的波动幅度不大，基本保持在35%左右。表中数据显示华夏幸福的整体盈利呈逐年增强的趋势，具有较大的发展潜力，也表明其在市场中的竞争力逐年变强。营运能力和偿债能力分析表3-2华夏幸福的偿债能力状况单位：万元20192018201720162015货币资金4,296,271.314,728,178.376,810,488.494,550,308.813,680,167.43流动负债41,884,448.7136,796,037.2234,848,628.4222,356,117.3115,376,511.77流动比率1.581.521.531.41.35速动比率0.480.470.520.480.47现金比率17.59%20.32%32.60%30.37%32.94%表3-3华夏幸福的营运能力状况201920182017201620152019年行业均值总资产周转率90.260.270.3存货周转率60.290.280.6应收账款周转率2.556.235.5流动资产周转率0.290.290.5企业的应收账款周转率在2016年至2020年五年期间呈逐年下降趋势，从2015年至2019年下降了3.64个百分点，在2019年已远低于行业均值5.5，说明企业应收账款回收速度变慢，不利于企业资产的流动变现。企业的存货周转率和总资产周转率在2017年出现较大幅度的下降后又小幅度上升，但总体水平均低于行业均值，说明企业在此阶段的经营状况不稳定，资产使用效率较低营运能力变差，也反映出华夏幸福的企业内源融资不足。企业的偿债能力可以利用流动比率、速动比率以及现金比率来评估衡量。2016年～2020年五年内，企业的流动比率和速动比率呈现先降后升的趋势，但均趋于稳定，分别维持在1.5和0.5左右，相较于速动比率虽有波动但总体高于行业均值0.38。现金比率在2015年至2017年都保持在30%以上，说明企业有足够的现金来偿还到期债务，但在2018年后至2019年一直持续下降，低于20%。结合房地产行业具有资金周转期长，应收账款规模大的特点，企业的应收账款周转率也表现出逐年递减的趋势，表明公司的变现能力相对变弱，短期偿债能力有削弱迹象，整体偿债能力有待改善并加强。成长性分析表3-4华夏幸福的成长性状况20192018201720162015主营业务收入增长率25.55%40.52%10.80%40.40%42.58%净利润增长率24.42%34.02%42.78%23.68%31.19%净资产增长率34.67%-22.97%86.77%48.39%47.33%总资产增长率11.74%9%50.40%48.20%47.96%华夏幸福在2015年至2017年处于快速发展阶段，总资产的增长率均接近50%，但在2018年后虽然也有所增长但增长速度明显放缓。净资产的增长率也同样经历了快速增长阶段在2017年达到顶峰后进入减少阶段，甚至在2018年出现负增长。而华夏幸福的房地产主营业务收入在2015年至2019年均有所增长，可以看出在2017年和2019年出现明显减缓。总体来说华夏幸福的主营业务仍在稳健增长。企业资本结构纵向分析本文根据国务院发展研究中心和中国指数研究院等相关机构发布的《2019中国房地产上市公司TOP10研究》的研究结果[29]，选取综合实力TOP10中的部分房地产公司的相关财务指标，作为华夏幸福的分析对比对象，以此更全面地分析得出案例企业在资本结构中所存在的问题，可以更有针对性地提出解决策略。债务情况的分析通常以资产负债率、流动负债占比、长期负债占比以及负债收益为衡量指标，以下是华夏幸福与10个房地产企业在2019年度的相关财务数据分析作纵向对比。表3-5房地产十强企业资本结构数据企业名称资产负债率债务权益比率流动负债占比非流动负债占比长期负债率股权集中度碧桂园92.03%1155.21%79.69%16.51%13.32%59.29%万科84.36%539.34%87.20%12.80%6.60%27.91%融创中国91.06%1018.82%70.98%25.80%19.46%45.20%绿地控股88.53%771.98%81.81%18.19%11.98%29.13%华润置地75.85%314.16%67.63%23.83%15.11%59.55%绿城中国85.50%589.72%70.21%22.75%18.01%25.05%龙湖集团85.59%594.20%59.81%27.16%21.82%42.67%招商蛇口63.19%171.67%75.58%24.42%11.14%58.14%金融街75.94%315.56%40.76%59.24%27.02%31.14%首开股份80.92%424.01%60.02%39.98%22.57%47.12%平均值82.30%589.47%69.37%27.07%16.70%42.52%华夏幸福83.90%521.30%69.07%30.93%10.65%30.93%债务融资水平对比分析由上表可直观看出，综合排名前十的房地产上市企业，其资产负债率均值高达82.30%，除了招商蛇口偏低为63.19%，其他9个企业的资产负债率均超过75%，其中碧桂园更是高达92%，远超出2019年行业均值79%。华夏幸福的资产负债率为83.90%，高于行业平均水平5.90个百分点。以此可以看出我国大型房地产企业普遍选择典型的高负债模式进行经营，处于快速发展阶段的企业，其管理者一般会选择让公司保持着较高的资产负债率，但资产负债率过高容易给企业带来融资和经营危机，面临着较大的财务风险，而我国大型房地产上市企业普遍存在负债水平过高的问题，快速发展的同时也存在经营风险。债务结构对比分析负债作为企业的重要融资渠道之一，尤其是流动负债，比股权融资和长期负债的筹资成本更低，因此深受我国房地产企业的青睐。表中数据也充分体现出这一点，十强房地产上市企业中，除了金融街偏低以外，半数以上企业的流动负债占比均高于70%，万科集团更是高达87.20%，其次是绿地控股和碧桂园，三者均超过80%，远超平均水平69.37%。而华夏幸福的流动负债占比为69.07%，略低于平均值，处于一个中等偏低的比例上。但过多的流动过多的流动负债会造成企业在短期内偿债压力较大，容易出现资金链紧张甚至断裂的问题，企业的持续发展将会被严重影响。而较高比例的长期负债占比可以一定程度上保证企业的偿债能力。由上表中的数据可知，十强的长期负债率均值为16.70%，其中万科企业明显低于平均数值仅为6.60%。而华夏幸福的长期负债率低于行业标杆企业均值，为10.65%，低了将近6个百分点。房地产企业从银行获取的短期融资负债可以暂缓企业的偿债压力，但一直依靠短期负债来满足房地产企业的长期性资产会导致企业产生较高的财务风险。因此企业的负债结构中，长期负债的占比过低会增大企业偿债风险。长期负债占比较高可以一定程度上缓解房地产企业的偿债压力，此指标较高说明企业的偿债能力相对较强。华夏幸福的流动负债率和长期负债率分别为69.07%和10.65%，相差接近6倍。总之，华夏幸福的负债结构存在失调问题，资本结构相对不算稳定。债务权益比率对比分析大多数企业的融资渠道主要通过债务融资和股权融资，本文依据债务权益比率来反映企业的融资结构，并衡量企业财务杠杆。债务融资和股权融资各有各的优势，股权融资期限长，短期内无还款压力，而债务融资具有抵税作用，成本较股权融资更低。从上图表中可看出，除了招商蛇口外，其余包括华夏幸福在内的十家企业负债权益比率均超过3，绿地控股和碧桂园甚至高达超过10。华夏幸福的债务权益比为5.2，稍低于十强房地产企业的平均值5.89，说明相比于十家标杆企业华夏幸福对负债资本的保障程度较强。股权集中度对比分析第一大股东的持股比例可以作为划分企业股权集中度情况的分类标准，大致分为三种类型：第一大股东的持股比例大于50%的情况下视为绝对控股；持股比例介于20%至50%之间的视为相对控股，而比例小于20%可认为公司的股权结构为分散。由上文分析数据得知，截止2019年，有三家企业为绝对控股，分别为碧桂园、华润置地和招商蛇口，除了以上三家股权高度集中的企业外，剩下包括华夏幸福在内的八家企业均为相对控股。华夏幸福的股权集中度为30.93%，低于同行业十家标杆企业的均值42.52%，说明其股权结构在合理范围内，有利于提高企业效益。企业资本结构横向分析在与同行业标杆企业进行横向对比后，再利用华夏幸福2015年至2019年五年的相关财务数据来分析其资本结构现状。以下是华夏幸福5年间的资本结构相关数据表和曲线分析图。债务融资水平分析表3-62016年-2019年资本结构数据表（1）20192018201720162015资产负债率83.90%86.65%81.10%84.78%84.80%股东权益比率16.10%13.35%18.90%15.22%15.20%负债权益比率521.30%648.80%429.41%557.09%557.91%华夏幸福从2015年至2019年连续5年内的资产负债率均超过80%以上，相对较高且居高不下。这背后的原因主要是受到宏观政策的影响，由于政策的收紧导致房地产企业的销售量受到限制，收入降低利润也随之降低，因此产生的现金流房地产企业不得不向银行或集团公司进行借款，资产负债率居高不下。股东权益比例除了2018年有小幅度下降外基本维持不变，负债权益比在2018年有小幅度上升外其余年份基本维持5左右，说明华夏幸福的负债融资要远超过股权融资。企业的资产负债率过高说明企业的负债融资比重过多，这一定程度上会降低企业的财务安全性以及行业竞争力。如果企业的偿债能力下降使得企业的经营风险更高。相反企业的资产负债率偏低的话，表明企业的负债比例相对较少，财务成本也较低，所面临的偿债风险也会相对降低，因此即便是资金需求量大的房地产企业，也要将其资产负债率适当降低，控制在合理范围内。债务结构分析表3-72016年-2019年资本结构数据表（2）单位：万元20192018201720162015流动负债26,533,216.4324,259,483.1022,806,368.9015,969,925.1211,383,939.74非流动负债11,879,357.1311,240,107.027,676,847.155,217,237.232,915,395.46总负债合计38,412,573.5635,499,590.1230,483,216.0521,187,162.3514,299,335.20所有者权益合计7,368,621.095,471,593.287,103,255.333,803,170.532,563,000.01流动负债占比69.07%68.34%74.82%75.38%79.61%非流动负债占比30.93%31.66%25.18%24.62%20.39%长期负债比率10.66%12.94%9.86%8.12%12.21%权益资本占比16.10%13.35%18.90%15.22%15.20%股权集中度30.93%36.22%57.61%61.67%68.88%纵向对比企业的债务结构，2015年至2019年流动负债在总体负债中的占比每年都有所下降，而非流动负债的变化趋势则为逐年上升，但其长期负债率仍保持在一个较低的水平上，与流动负债规模差距大。华夏幸福在2016年的债务结构严重失衡，流动负债与非流动负债的占比分别为79.61%和20.39%，约为二八分。到2019年，企业的流动负债率为69.07%，较2016年下降了10.54个百分点，非流动负债为30.93%，较2016年上升了10.54个百分点，呈三七分成。而且企业的长期负债规模对比流动负债规模还是过少，差距相对大，其中2016年两者差距接近9倍。虽然五年间的发展其债务结构有所改善，但其债务结构还是有待调整改善。华夏幸福的股权集中度在2016至2019年间也呈现出逐年下降的趋势，由2016年的68.88%降至2019年的30.93%，总共降了37.95个百分点，且在2019年低于其他十家房地产企业的均值42.52%。虽然2015年至2017年华夏幸福的第一大股东持股比例均保持在50%以上，为绝对控股类型，一家独大的股权集中局面并不利企业的内部管理与治理，但从2018年下降至36%以下，变为相对控股，股权结构相对合理。财务融资状况下文将分别从总体融资状况、流动负债融资状况、非流动负债融资状况三方面对华夏幸福的债务融资来源结构进行综合分析。总体融资状况表3-82016年-2019年华夏幸福财务融资情况单位：亿元20192018201720162015银行贷款455.69487.2412.48206.88130.21债券融资780.01624.75489.55326.29203.37信托借款556.44278.44203.4175.97149.6融资总额1792.151390.391105.43709.14483.18从上表的财务数据和图表可看出，2016年至2019年华夏幸福的财务融资主要来源于债券融资，且较依赖银行借款，有图表可看出，2016年至2018年银行借款的占比均达到约1/3的比例及以上，通过信托借款进行融资的比例相对较低。华夏幸福传统的融资方式主要为银行借款和债券融资。传统融资渠道为华夏幸福提供了主要的资金来源，银行贷款和信托借款总共提供将近55%的融资比例，而债券融资提供了另一半的融资比例。流动负债融资状况华夏幸福的流动负债占比从2015年至2019年五年的均值为73.44%，五年的数据均约等于超过70%。观察华夏幸福的流动负债融资来源结构图表可看出，除了2019年以外，其余年份的预收账款占企业流动负债的比例均超过56%。说明华夏幸福在融资时更偏向于利用预收账款融资，这也是房地产企业常用的融资手段。预收账款虽然能及时弥补资金缺口，有效满足企业大额的资金需求，但比例过高也会导致较大的财务风险。华夏幸福在2015年—2019年的预收账款占比总体是逐年降低的，但仍维持接近50%的高比例。非流动负债融资状况华夏幸福的非流动负债占总负债的占比总体呈逐年上升的趋势，结合2016年至2019年企业的总体财务融资状况可知，华夏幸福有波动地提高债券融资的比例，同时适当降低了长期借款的比例。因此在非流动负债融资结构中表现出应付债券的占比有波动地增大，反之长期借款的占比有波动地降低。但长期负债稳定增长，也需警惕其比例过高。长期负债的比例过高会压缩股东权益，增大资本结构风险，且借款成本也会增大。企业资本结构存在问题负债规模过多，资产负债率超标根据与同行业标杆企业的资本结构数据进行横向对比发现，华夏幸福存在负债规模偏高这一问题。华夏幸福以83.9%.高于对比样本的十家标杆房地产企业的平均值82.30%，高于2019年全行业平均值79%。且从2016年至2019年五年间的资产负债率均高于80%，2018年的资产负债率86.65%也远高于全行业平均值69.5%。华夏幸福在2019年实现负债融资1792亿元，主要依赖于发行债券和银行借款，两者之和的占总负债融资的比例超过接近70%。虽然房地产企业由于资金需求量大，资金运转周期长的特点普遍存在负债融资水平偏高的现象，但一直维持着高水平的负债率并不是长久之计，加之华夏幸福表现出偿债能力逐年减弱的趋势，巨额的负债融资会给企业带来巨大的财务风险，出现资金链断裂的情况。企业管理者应意识到调控并合理降低负债水平的重要性，把负债率控制在合理范围内。负债的期限结构不够合理结合华夏幸福近五年的负债结构分析可知，其负债结构表现出失衡的问题。首先值得肯定的是华夏幸福这五年期间有为降低流动负债率而在努力，其表现为逐年下降，非流动负债逐年上升。流动负债的占比截止2019年仅稍低于同行业十家标杆企业的均值，相比于2015年的高比例流动负债与低比例非流动负债的结构意有所改善。但其负债结构仍存在一些问题。第一，华夏幸福流动负债的主要来源中，预收账款与应付账款占了很大比例，虽然一定程度可以缓解企业的短期偿债压力但又增加了企业在遇到经营危机时无法及时还款的破产风险。第二，华夏幸福的长期负债率低于十家同行业标杆企业的均值，且连续五年保持在10.76%左右的低水平上，远低于其五年的流动负债占比均值73.44%，规模差距过大。虽然企业在短期内可以通过流动负债快速获取大量资金，但一旦企业的资金周转出现问题将面临巨大的偿债压力，增加债务风险发生的可能性。融资结构不够均衡，融资渠道较为单一根据华夏幸福披露的财务年报信息可知，华夏幸福主要通过银行存款、债券融资和信托借款三个渠道进行融资。华夏幸福是以公司债作为主要融资方式之一，且发行金额占债券融资总额大，从2015年起至2019年累计发行公司债券2423.97亿元，累计通过银行借款筹资了1692.46亿元，五年间两者占总融资额比例的均值约为75%，而信托借款均值仅为25%。说明华夏幸福还是采用主流融资方式，主要依靠公司债券和银行借款进行融资，企业的融资结构不够均衡。在当前经济背景下，企业发展多元化融资方式是必要趋势。负债融资的占比过大会增加企业的财务风险，而且融资渠道较为单一会削弱企业的盈利能力和行业竞争力，这些因素都会限制企业的扩张与长远发展。无论是直接融资方式还是间接融资方式，都各有其优势与劣势。所以企业应结合自身情况，适应整体经济变化形势，合理调配企业股本融资和债权融资的比例，积极尝试多元化融资渠道以平衡融资结构，从而进一步实现优化自身的资本结构的目标。企业资本结构总体优化建议优化目标与思路优化目标资本结构的优化目标是为了实现企业价值最大化，想要实现资本结构最优需要考虑内外部两方面的因素。通常情况下企业管理者在评估企业资本结构或进行融资决策时会以加权资本成本最低为衡量标准，虽然这种方法相对简单易操作但是片面的，可能会偏离企业实际的战略目标与真实指标。因此，企业在实现资本结构最优化的实际操作中，除了要考虑企业的综合资金成本外，还需更全面、系统地考虑到企业的治理结构、产权比例、政策风险、市场风险、取得融资方式的难易程度及交易成本等各方面因素，才能在当前复杂多变的市场环境中进行资本结构优化决策，这更有利于企业的可持续发展。优化思路企业的资本结构是由股权资本和债权资本构成的，因此对华夏幸福的资本结构进行优化需要从这两方面进行考虑。以宏观角度出发要考虑两者之间的比例关系是否合理，即将企业的资产负债率维持在一个合理范围内。以微观角度出发，对股权结构和债权结构进行协调优化，全面地优化企业资本结构。优化策略减少负债融资的比例，降低资产负债率企业追求经济效益最大化的方式之一就是采用负债经营，适度的负债有助于企业扩大经营规模，但过度的负债会导致企业的财务风险大大增加。华夏幸福从2015年起连续五年的资产负债率持续过高，并不利于企业的经营发展，企业管理者需意识到调控负债水平的重要性。房地产企业由于经营特点决定其更需要长期资本，而通过银行借款筹集到的短期融资并不能满足房地产企业的长远发展。但是目前我国对企业发行公司债有诸多限制条件，让房地产企业获得长期负债的难度较大。对此，华夏幸福可以考虑公司再融资的方式。华夏幸福可以利用优质的开发项目通过资本市场募集资金，融资之后在企业负债率保持不变的情况下，股东权益提升，负债率会相应降低，从而优化债务结构，使资本结构得到一定改善。此外，还可以采用发行公司可转债，委托信托公司等方式获取长期资本。增强企业长期、短期偿债能力经过前文的分析发现，华夏幸福企业的资产负债率整体偏高，流动负债占负债总额之比也偏高，长期负债比例过低，且结合流动比率和速动比率数据来看，华夏幸福的偿债能力表现出逐年减弱的迹象，以上几点都说明华夏幸福这样失衡的负债结构并不能充分发挥负债的杠杆作用，还会给企业带来诸如资金链断裂之类的潜在财务风险。对此，华夏幸福一方面应积极拓宽融资渠道，实现多元化融资来源，另一方面，应加强存货管理，根据不同的商品的重要程度分类管理，采用电算化等智能设备加强对存货的管理，健全存货管理系统，以此提高偿债能力。增强企业盈利能力，提高内源融资比例在对华夏幸福的财务状况分析中发展，企业的盈利能力和成长性是不错的。根据盈利能力强和成长性保持增长势头这两点，可以考虑增加企业的留存收益，合理改变当前企业外部融资比重过大的局面。根据融资有序理论，企业进行融资的渠道首选内源融资，其次才是债务融资和股权融资，高比例的外部融资和低比例的内部融资会使企业面临非常高的融资风险。结合华夏幸福的营运能力分析发现，企业的资产周转率偏低，低于行业平均值，反映出了企业内源融资不足。因此，华夏幸福应注重自有资金的积累，适度提高内源融资的比例，利用企业自用自生的资金投入到经营生产中，可以很大程度降低企业的融资风险，有利于优化企业的资本结构。积极发展多元化融资渠道，合理选择融资方式我国房地产上市公司的融资渠道主要有以下几种：上市发行股票、发行债券、信托借款、银行借款、预付账款和留存收益。不同的融资方式其资本成本、风险大小、灵活性会对企业资本结构的影响产生不同的影响。因此，企业应结合自身实际情况合理选择融资方式。根据华夏幸福所披露的年报可知，企业运营所需资金的主要来源是通过债券融资和银行借款进行融资的，虽然华夏幸福也在积极提高信托融资的比例但还是相对较低。且现阶段受到国内制度的限制，银行借款的规模被大大压缩，企业采取发行公司债券也并非一帆风顺。因此除了传统融资渠道，还可以引入创新性融资方式。随着华夏幸福成功发展运营产业新城模式，华夏幸福需要不断拓展融资渠道来满足企业发展的资金需求，为此，尝试新的融资工具：（1）夹层融资。夹层融资一方面可以保证企业的所有权，规避股权被稀释的风险，且又能在合理的融资成本范围内，选择不同的债权和股权组合，形成多种交易结构，从而有效提高资金的使用效率，减少资金压力。（2）售后回租式融资租赁。华夏幸福的PPP项目，需要投入大量资金来建设基础设施，设备占比高、项目回报期长这两点因素使得企业需投入资金多而流动性差。针对这些缺点采用售后回租融资租赁方式可以获取高质量资金支持的同时，还可以极大地降低融资成本。而且资金使用不受限制、使用期限长，有利于提升企业资产流动比，减低企业的负债比率[19]。（3）资产证券化。资产证券化最大的优点是实现了信用与风险分离，可以以低利率获取期限更长而且成本更低的融资资金，从而补充资金流动性、盘活存量资产[29]。平衡企业的负债结构，合理调配长期负债与流动负债比例分析2015年至2019年华夏幸福的负债结构发现，其流动负债的规模远高于非流动负债的规模。从整个行业看，房地产行业普遍存在高比例流动负债的问题，究其原因是由环境因素和行业经营特征因素共同影响所造成的结果。流动负债具有高流动性，低利息率和偿还期限较短等优势，在企业处于经营状况良好的情况下，流动负债能有效地满足季节性融资需求，解决企业短期资金不充裕的问题缓解企业资金周转压力。但当企业经营状况出现问题，且受宏观政策因素影响较大的情况下，高比例规模的流动负债会大大增加企业的流动性风险。为了企业的长远发展，华夏幸福的流动负债与长期负债所形成的负债结构需保持一个相对合理且稳定的关系，避免出现过度失衡的现象。因此华夏幸福的管理者应调整融资策略，使流动负债与长期负债两者形成一个较科学、低风险的负债结构，最大化发挥融资资本的价值。总结及展望本文通过以华夏幸福基业股份有限公司作为分析案例研究房地产上市公司的资本结构，结合同行业标杆企业的相关财务数据进行综合分析，探索了优化公司资本结构的具体策略，期望在当前我国宏观经济和政策环境背景下，为房地产上市企业提供实现资本结构最优化、企业价值最大化的思路和方法。华夏幸福作为我国标杆房地产企业之一具有行业代表性，多角度、深入地对其资本结构进行剖析，从而得出以下结论：华夏幸福存在负债规模过高、负债的期限结构不够合理、融资结构而不够均衡、融资渠道较为单一四个方面的资本结构问题。针对这四方面的问题提出了优化建议：第一，减少负债融资的比例，降低资产负债率；第二，增强企业长期、短期偿债能力；第三，增强企业盈利能力，提高内源融资比例；第四，积极发展多元化融资渠道，合理选择融资方式。房地产行业的健康长远发展对我国的经济发展有着举足轻重的作用。经过前文的对比分析发现，目前我国大型上市房地产企业仍存在股权结构过于集中、负债率偏高、负债结构不均衡、财务风险过高等问题，使得企业的资本结构仍存在缺陷。而不合理的企业资本结构将严重影响企业的生产经营和治理结构，阻碍企业的长远发展与壮大，因此优化资本结构对于企业的稳定发展尤为重要。本文只针对单个企业的案例进行资本结构优化研究，且存在数据有限，信息不够充分、分析过程不够严谨等不足之处，所得出的优化策略并不适用于所有企业的情况。但仍希望本文所做的研究结论能为其他同行业上市房地产公司提供值得参考的思路与建议，不断改善资本结构的问题，使房地产行业的发展更稳健长远。参考文献Durand.TrendsandProblemsofMeasurementinConferenceonResearchonBusinessFinance[J].NewYork：NationalBureauofEconomicResearch,1952,(07):215~262.ModiglianiFandMiller，H.M.TheCostofCapital，CorporateFinance，and