2024年新能源行业投资策略分析报告：锂电去库倒计时产业拐点

证券研究报告电力设备2024年01月31日2024年新能源行业策略-锂电：——去库倒计时，产业拐点将至相关报告最近一年走势《2024年新能源行业策略-电力设备：出海景气度持续向上，国内主配网各有看点（推荐）*电力设备*邱迪，李航》——2024-01-191%-8%电力设备沪深300《2024年新能源行业策略-储能：海外大储景气度有望上行，国内大储仍待盈利改善（推荐）*电力设备*李航》——2024-01-03《2024年新能源行业策略-风电：——拐点将至，向“海”而生（推荐）*风电设备*李航，邱迪》——2023-12-29-17%-26%-35%-44%2023/01/31相对沪深300表现表现1M3M12M电力设备沪深300-15.0%-5.4%-19.7%-9.5%-43.7%-22.8%2重点关注公司及盈利预测2024/01/25EPSPE重点公司代码股票名称投资评级股价150.0037.90185.8667.9530.1018.0121.1710.1147.2328.4847.8114.8040.5865.516.172022A12.581.725.713.844.962.232.972.8213.705.294.480.631.032.26-0.192023E9.932.2810.594.403.151.261.430.96-1.722.833.430.700.773.000.092024E12.583.2314.295.993.911.801.861.275.923.344.190.931.244.550.262022A31.2751.1545.0030.9011.8923.2514.7914.5716.7652.6329.2930.715.982023E15.6117.1117.9416.369.882024E12.3212.0713.2912.017.96宁德时代亿纬锂能买入买入300750.SZ300014.SZ002594.SZ002850.SZ001301.SZ603659.SH002709.SZ603876.SH300769.SZ301358.SZ002812.SZ300174.SZ688157.SH301325.SZ600212.SH买入比亚迪科达利未评级买入尚太科技璞泰来14.9715.1310.73-10.4411.648.12未评级未评级买入天赐材料鼎胜新材德方纳米湖南裕能恩捷股份元力股份松井股份曼恩斯特绿能慧充8.41买入10.2614.4221.4153.5321.6969.318.69未评级买入11.8016.1433.0714.2924.48买入买入-买入-买入3资料：wind，国海证券研究所；（未评级标的盈利预期来自万得一致预期）目

录一、锂电产业链行情复盘1.1

整体行情复盘：锂电行业整体跑输沪深3001.2

各环节行情复盘：全球储能主要市场不及预期41.1整体行情复盘：锂电行业整体跑输沪深300u

年初短暂跑赢沪深300指数，Q2至今大幅跑输沪深300，核心影响因素是供给端快速恶化。ü

年初：2023Q1国内新能源车销量较好，带动锂电池指数从2022H2高点回调接近30%→2023Q1一度反弹至10%。ü

2023Q2至今：虽然下游车的销量符合预期，但中游和下游库存较高，导致锂电池产业链出货量和盈利不及预期，估值继续下杀，股价回调明显。截至2023年12月29日，锂电池指数较年初下跌26%。图：锂电池指数、沪深300指数2023年以来涨跌幅（截止至2023年12月29日）%15%10%5%0%2023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-12-5%-10%-15%-20%-25%-30%-35%锂电池指数沪深3005资料：wind，国海证券研究所1.2各环节复盘：充电桩整车表现最优，其次是结构件电池，材料表现最差p

横向对比2023年各环节绝对收益，充电桩（12%）＞新能源整车（-1%）＞电池、结构件、负极、设备、电解液（-31%~-33%）＞锂矿、铜箔（-34%~-35%）＞三元正极、铁锂正极、小辅材（-38%~-41%）＞隔膜、铝箔（-43%~-44%）。图：各环节2023年以来涨跌幅（截止至2023年12月29日）6资料：wind，国海证券研究所1.2各环节复盘：充电桩整车表现最优，其次是结构件电池，材料表现最差表：部分产业链代表公司季度业绩情况p

分析各环节今年涨跌表现：核心是业绩表现及预期ü

第一梯队（充电桩12%、新能源整车-1%）：充电桩环节，位于新能源车产业链后端，处于高速发展期，营收成长性明显优于其他板块，2023年前三季度业绩实现高增长。新能源整车环节，随着规模效应起来，整体盈利有所改善，但其板块成长性低于充电桩。ü

第二梯队（结构件、电池、铜箔、锂矿、电解液-35%~-30%）：结构件和电池环节竞争格局最好，盈利最为稳定，是确定性最强的环节，跑赢其他锂电环节。锂矿环节系碳酸锂价格跌到预期后，我们预计会率先有反弹迹象的板块。ü

第三梯队（三元正极、铁锂正极、小辅材-41%~-38%）：格局差于电池、结构件，今年大行情下，价格下杀明显，对公司盈利造成较大的下滑。ü

表现较弱（铝箔、隔膜-44%~-43%）：同样是价格下杀影响盈利，但铝箔、隔膜环节的格局竞争加剧，或者有加剧的预期在，故表现较差。7资料：wind，国海证券研究所目

录二、核心问题探讨及未来展望2.12023年电池材料环节景气度为何与下游车端背离？2.2当前时点各环节去库程度如何，下游何时能看到备库需求？2.3在锂价下探空间不大的预期下，未来盈利展望如何？82.12023年电池材料环节景气度为何与下游车端背离？p

从国内销量口径看，2023年前三季度新能源车销量同比增速接近40%，从中游增速看，电池、负极、隔膜均低于车端增速，正极、电解液增速与车端增速接近。p

从全球产量口径看，2023年前三季度车端同比增速约39%，除铁锂（结构性变化-挤占三元市场）增速高于车端增速外，其他环节均明显低于车端增速。p

电池需求=单车带电量*（车终端销量-车库存），故对单车带电量和库存进行逐一分析。表：2023年上半年和前三季度国内车、电池及材料量的同比增速表：2023年全球前三季度各环节产量端同比增速销量/出货量国内车电池上半年44%25%50%18%24%57%前三季度37%产量全球车电池前三季度39%21%1%16%三元正极铁锂正极负极正极40%45%21%31%25%负极25%隔膜30%隔膜40%电解液电解液注：国内车和电池为销量数据，正极、负极、隔膜、电解液为出货量数据注：全球车无产量口径，因中国占比绝大部分，而产销基本相当，此处以销量数据替代9资料：高工锂电，动力电池创新联盟，鑫锣锂电，中汽协，CNMO新闻，wind，国海证券研究所2.1探讨车端与电池端需求不同步的原因：或为单车带电量和库存p

2022年车端销量与动力电池装机基本匹配，而2023年车端销量增速高于装机增速，影响因素或有二：1）单车带电量；2）库存。ü

对比2022年下游销量与中游装机量增速看，从年初到年末动力电池装机累计增速与下游车销量累计增速的gap在缩小（因行业惯例是年底去库存，故不考虑12月），到11月基本已经不存在增速差。且从当月同比增速看，动力电池端增速部分月份高于车端增速。ü

对比2023年下游销量与中游装机量增速看，动力电池装机累计增速与下游车销量累计增速的gap在扩大。且从当月同比增速看，大多数月份的车销量同比增速都高于装机增速。图：2022年和2023年逐月新能源车销量（中汽协）及动力电池装机量（动力电池创新联盟）同比增速（左图为单月同比，右图为累计同比）180%160%140%120%100%80%230%180%130%80%60%40%30%20%0%1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月-20%-20%2022年车销量2023年车销量2022年动力电池装机2023年动力电池装机2022年车销量2023年车销量2022年动力电池装机2023年动力电池装机10资料：中汽协，动力电池创新联盟，wind，国海证券研究所2.1尽管插混占比提升，但今年1-11月的单车带电量同比仍是提升的p

今年销量结构的变化-插混占比提升并没有导致单车带电下降，反而因为插混和纯电的带电都有提升，1-11月的带电量同比略增。根据乘联会统计的数据，2023年1-11月插混占比提升至31%，较2022年全年提升8pct。但2023年与2022年逐月对比来看，无论是纯电还是插混，其单车带电量均在提升。2023年1-11月平均带电量为47.2度，同期为46.1度。图：纯电动乘用车单车带电量（KWh/辆）90图：插混乘用车单车带电量（KWh/辆）308070605040302010252015105001月

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12月2022年2023年2022年2023年表：2023年插混汽车销量占比提升明显11资料：乘联会，动力电池创新联盟，wind，国海证券研究所2.2核心影响因素是库存，分为三个层面作探讨p

单车带电量今年同比提升，因此库存是影响今年电池端需求增速的核心原因。分为3个层面的库存进行分析：ü

1）整车库存（车企自身+压在经销商的库存）——影响动力电池及材料需求；ü

2）动力电池库存（车企尚未装车的电池库存+动力电池企业自身库存）——前者影响动力电池及材料需求；后者影响材料需求；ü

3）材料库存（动力电池企业+材料企业自身库存）——前者影响材料需求。图：库存分析整车库存动力电池库存材料库存车企车企动力电池企业影响材料需求影响动力电池+材料需求影响动力电池+材料需求经销商动力电池企业影响材料需求材料企业影响车企+动力电池+材料需求12资料：国海证券研究所2.22022年/2023年1-11月新增新能源乘用车库存78/46万辆p

复盘历史：从近4年（2020-2023年）的库存周期看，2020年为去库，2021年补库但整体库存水平很低，2022-2023年继续补库，虽然2023年新增库存水平较2022年有较大下滑，但累计库存水位仍在较高水平。根据乘联会月度产量-上险量-出口量得出当月新增库存。2020年全年行业为去库，2021年全年新增库存12万辆，仅为2022年月均上险量的1/4。按照2022年累计库存达89万辆计算，为2023年月均上险量的1.5倍。从年末库存/全年产量看，2020/2021/2022/2023分别为-2%/4%/12%/6%。p

展望未来：今年底整车库存预计为明年月均销量的2倍，处于近4年最高水平，明年仍有一定的库存压力。考虑2023年累计库存在135万辆，根据中汽协预测明年新能源汽车销量增速预计22%，则明年上险量预计为886万辆，月均74万辆，当前库存约为明年月均上险量的1.8倍，库存仍有压力。我们预计明年库存/产量仍维持在较低水平。表：新能源整车库存分析（单位：万辆）13资料：乘联会，工信部，保监会，智研咨询，全国工商联汽车经销商商会，wind，国海证券研究所2.22022年/2023年1-11月新增车端的动力电池库存103/100GWhp

电池需求影响因素：1）整车库存（上文已分析）；2）车企尚未装车的电池库存，此处我们用动力电池销量-动力电池装机量-动力电池出口作为指标。p

复盘历史：2020年全年为去库（不考虑出口的库存累计值为2.2GWh，但考虑出口数据预计2020年为负值），2021年为补库但库存水平低，预计年底库存不足下一年的单月月均销量。2022-2023年继续补库，且库存在较高水位。2022年全年新增103GWh库存，约为2个月库存。截止2023年11月全年新增100GWh，库存水平在2个月，但考虑2023年合计库存200GWh，仍在较高水平。表：车企尚未装车的电池库存（GWh）销量装车量出口量车企尚未装车的电池库存当月值12.2累计值65.9当月值13.026.227.831.630.534.336.116.121.927.825.128.232.932.234.936.439.244.9累计值63.6当月值累计值当月值-0.7累计值2020-122021-122022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112.231.561.569.181.093.0102.835.5186.0256.9303.4354.5410.1465.5154.5162.1193.7224.2258.5294.616.19.25.17.333.440.749.358.768.17.946.551.055.552.27.511.911.96.68.69.49.47.964.138.19.417.425.834.645.956.867.178.789.8101.2114.28.744.3108.565.98.87.816.991.08.8204.3256.5309.8364.9425.0486.0554.1119.2152.1184.4219.2255.7294.9339.711.310.011.210.611.011.513.045.947.658.366.979.589.9100.252.253.155.160.161.068.19.39.79.612.710.310.214资料：动力电池创新联盟，wind，国海证券研究所2.2动力电池企业自身库存2个月左右，为正常水位p

从上文对整车端和电池库存分析来看，叠加Q1为传统淡季，整车短期难以对电池进行大规模补库，短期补库需求或来自碳酸锂阶段见底。p

从动力电池企业自身库存来看，以宁德时代为例，2020-2022年累库（2020年底库存在1个月，2021年底库存在2个月，2022年底库存在2个月），2023年进入去库周期，截止2023Q3末，库存约60GWh出头，2个月左右的库存，维持生产周转，目前是较为正常的库存水平。表：宁德时代库存分析项目单位GWhGWhGWh2023Q1-Q32023H11702023Q1752022年2892022H11042021年1332020年46.8451.7114.17销售量生产量库存量27026464154703251251625465706140注：2023年一季度、中报及三季度数据为研究员预估数据：公司公告，国海证券研究所15资料2.2电池和正极材料的库存较低，其他环节库存仍处于历史较高水平p

从存货周转天数看，截止2023Q3末，电池和正极处于近3年来较低库存水平，其他环节虽在2023Q3开始逐步去库，但仍处于近3年较高库存水位。主要系碳酸锂下行周期时，正极和电池所受影响最大，故对存货会进行严格管控。表：电池及材料各环节库存周转天数2021Q1992021Q2105832021Q3123732021Q4100752022Q1110672022Q2113752022Q3952022Q4802023Q1912023Q2772023Q374宁德时代亿纬锂能高科8378748278813073348222729677228208881652069513722991133156861191526711517067110166699811514765孚能科技德方纳米湖南裕能龙蟠科技万润新能容百科技当升科技长远锂科振华新材贝特瑞162733443363934282435328110389594756719893205876559636414680133761215548633948505441554741514437333641435246434452565461726257524589816111310121011787987160565097105569178817669546158璞泰来2021015322478261270992641079629612388439231134265603971891242386640315711922364尚太科技杉杉股份中科电气天赐材料科达利781805152164434343706843479954821534788155451434517240168441624751454547404447606664恩捷股份星源材质5145454740444760666465667166726163747066鼎胜新材嘉元科技诺德股份壹石通86716664446460665565976961791019475857775584243605147567373898411210597101106112158143131天奈科技4431364547504557103867616资料：wind，国海证券研究所2.3今年-明年上半年电池/材料仍在筑底阶段，明年下半年有望好转p

产业链利润从上游向下游转移，我们预计今年-明年上半年电池/材料仍在筑底阶段，预计明年下半年需求提升带动开工率，盈利水平有望好转。表：电池及材料各环节毛利率2020Q119%2020Q219%2020Q318%2020Q427%2021Q131%2021Q238%2021Q336%2021Q447%2022Q167%2022Q257%2022Q351%19%17%14%16%8%2022Q437%23%18%24%16%10%8%2023Q137%21%17%19%0%2023Q27%2023Q35%赣锋锂业宁德时代亿纬锂能高科25%29%28%28%27%27%28%25%14%22%22%15%12%-6%15%6%22%18%21%10%6%30%27%32%28%27%24%22%17%14%16%29%23%26%25%25%17%16%19%14%14%德方纳米湖南裕能容百科技当升科技贝特瑞21%3%9%11%17%25%23%35%35%22%21%26%26%27%24%15%5%13%18%34%30%10%20%26%31%11%20%31%34%13%19%27%31%16%13%15%17%14%12%6%9%11%20%20%34%23%19%23%17%16%17%18%18%14%35%41%17%13%34%37%16%14%34%35%19%16%28%26%29%27%26%21%22%18%璞泰来38%36%34%35%39%36%尚太科技天赐材料科达利39%36%45%44%32%23%50%20%38%25%23%36%34%26%36%30%43%29%29%22%44%24%42%25%36%22%31%24%31%22%30%24%24%24%恩捷股份星源材质鼎胜新材嘉元科技诺德股份壹石通47%43%35%46%42%33%46%26%49%34%46%36%50%38%53%42%49%44%51%50%49%41%43%47%46%46%41%45%35%48%10%22%27%10%22%21%11%26%21%35%3%11%31%22%43%11%31%26%44%10%29%25%43%11%29%26%41%12%30%24%43%17%25%23%41%19%18%16%40%18%11%20%37%14%11%14%28%13%3%10%5%25%17%40%11%20%7%27%天奈科技37%37%41%40%38%34%33%33%32%34%36%37%31%32%34%17资料：wind，国海证券研究所2.3产能利用率回到历史较低水平，且新增产能投产节奏在放缓表：四大材料产能及产能利用率情况（注：电解液为2023年1-8月数据）表：电池产能及产能利用率情况单位：GWh

2022年底

2023年6月底单位：万吨201820192020202120222023年1-11月产量产能546126052%294186038%产量产能811251431445310611593%6216527161%63三元铁锂24电池产能利用率产量34%2042%2345%2482%43产能利用率产能303544577612352%130产能利用率产量68%2165%3754%4175%6681%106负极产能32505879产能利用率产量64%2674%3571%4383%7611715177%8614920473%65隔膜产能759510740%3011964%48产能利用率产量35%1837%22电解液产能4448608213863%16739%产能利用率39%47%50%58%请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明

18资料：wind，动力电池创新联盟，国海证券研究所2.3产能利用率回到历史较低水平，且新增产能投产节奏在放缓表：电池及材料各环节资本开支同比放缓2021一季报

2021中报

2021三季报

2021年报

2022一季报

2022中报

2022三季报

2022年报

2023一季报

2023中报

2023三季报宁德时代亿纬锂能高科329%0%289%105%159%35%281%200%60%229%208%112%5%30%310%363%306%194%562%0%23%308%213%273%248%566%31%16%213%250%379%214%374%67%10%121%201%220%146%62%-10%-38%-4%-25%-64%-44%-40%11%-25%-64%-23%-51%-7%-9%63%德方纳米湖南裕能容百科技当升科技贝特瑞-4%-19%58%-37%88%-8%278%505%14%164%77%164%38%243%33%-48%55%-55%22%-36%22%-80%11%7%81%81%153%149%154%160%159%256%146%351%163%50%243%50%177%9%149%19%95%-31%47%璞泰来158%6%80%-79%93%104%51%161%27%-2%尚太科技天赐材料科达利331%229%42%245%172%98%136%129%100%32%-85%48%311%235%9%393%203%69%350%219%158%13%165%19%58%恩捷股份星源材质鼎胜新材嘉元科技诺德股份壹石通195%78%41%74%53%11%103%-2%-4%52%156%-44%129%64%91%200%197%