美国FY25财政预算分析及2024年财政展望：美国财政紧缩的结构线索

目录登预算策诉：旧装新？ 5财政预算预计未来十年将减少赤字3.23万亿美元 5拜登“大政府”财政的现实需求：通过税收、转移支付拉平收入不均 但预算中多数政策均是“旧瓶装新酒” 9美国邦财或小收紧 12赤字：FY24美国财政赤字率可能略低于去年，收支结构更值得关注 收入：FY24美国个税收入或大幅增长，拖累经济 13近几年美国财政收入巨幅波动主要由个税驱动 13暂时性因素、税档调整、资本利得税等因素导致FY23美国财政个税收入暴跌 14但部分上述因素在FY24出现逆转，或导致个税收入大幅回弹16若FY24个税财政收入上升15%，则可能拖累今年美国实际GDP增速1.2个百分点 17支出：教育支出对短期经济拉动或难以抵消个税拖累 19强制性：相比CBO，预算预测FY24更大规模投向教育的支出，但对经济效果可能弱于个税 19自主性：对2024年经济拉动较去年变化或不大 20总：债、赤压力是届总躲不的议题 22下届美国总统推行大规模减税或是支出计划的可行性较低 22如果FY24赤字率缩减，意味着国债发行放缓基本是定局 23FY24美国财政可能的紧缩，令我们对美国经济谨慎乐观 24图表目录图1：2025财年预算拜登主要提议 6图2：2025财年预算拜登政策提议对基线收入、支出、赤字影响（金额规模增加为+，减少为-） 6图3：美国FY25财政预算和CBO对于公共持有的债务率预测（%） 7图4：CBO、财政预算对美国财政数据预测 7图5：CBO、财政预算对美国经济数据预测 8图6：不含转移支付、税收的美国居民收入基尼系数长期上行 8图7：美国政府通过税收、转移支付拉平居民收入分配不均的情况 9图8：CBO2009年以来对美国政府债务率（公共持有）的预测不断上修 9图9：2025财年预算中拜登所提出的新政策（赤字增加为+，减少为-） 10图10：对企业加税可能打击企业投资以及研发积极性 10图11：FY25美国财政预算自主性（discretionary）支出诉求（USDbillion）11图12：美国联邦财政赤字率往往与CBO预测更为靠近（每年财政预算、CBO对于当年赤字率预测） 13：CBO、FY25FY24财政数据的预测（GDP%，赤字率为负）13图14：美国财政收入下滑主要拖累来源为个人所得税（预测数据来自财政预算） 图15：FY23美联储上缴财政部利润较FY22下降1061亿美元 14图16：推动美国FY22-FY24个税收入大幅波动的因素之一是税收延迟（暂时性因素） 图17：2022-2024年个税税档调整幅度超过通胀，居民实际上享受一定税收优惠.....................................................................................................................1518：FY23202216图19：无论是CBO还是美国财政预算均预测财政个税收入将在FY24大幅反弹17图20：美富人持有股票更多（万亿美元，23Q3） 图21：美国股票个人投资者年龄偏大（2022） 17图22：居民收入和支出长期趋势一致 18图23：美国实际个人可支配收入增速减弱 18图24：居民收入减弱导致美国居民消费弱于市场预期 19图25：美联储调查：如果学生贷款被免除，最可能对这部分多余资金的用途（%）.....................................................................................................................20图26：如果剔除学生贷款减免影响，FY23赤字率会高出1.2%（%） 20图27：学生贷款减免的反复导致FY22赤字被高估，FY23赤字被低估 20图28：美国联邦政府自主支出直接对应美国GDP中政府投资和消费 21图29：美国FY24拨款于3月末完成，基本自主性预算授权较FY23缩减，和FY25预算预计差别不大 21图30：CBO、FY25财政预算对于联邦政府利息支出占GDP比重预测（%） 23图31：CBO预测美国OASDI将于2034年耗尽（信托基金余额/给付） 23图32：如果未来美国财政赤字缩减成为政策重心，则美债再度大幅增发的可能性不大（USDbillion） 图33：预计美国2024年实际GDP增速1.9%左右 24当地时间3月11日，拜登政府公布2025年财政预算，包括其政策重心及未来十年财政预测，我们结合2-3月CBO发布的最新展望，对美国财政的长期困境和短期取向进行分析。FY253.23通过在财政支出端增大对居民日常费用、健康补助力度，但财政收入端对企业、富有个人加税，FY25财政预算预计在未来十年共减少赤字3.23万亿美元。拜登在最新财政预算中重心更趋向减少财政赤字，体现在加税对收入增加的影响远远超过支出上升。在2025-2034年间，拜登在提高富人税方面总计加征1.41万亿美元，企业加征规模达2.96万亿美元，再加上对国税局投资等收入增加，总共带来财政收入增加5.53万亿美元，而支出项加总只有2.69万亿美元，最大项为6000亿美元用于增加儿童保育（ChildCare）、早教资金支持。未来十年，拜登政策提议对于基线财政支出的提升力度前高后低，高峰在2025年。相对于基线预测，拜登意图在预测区间的后期——2028-2034年间降低支出力度，而2024-2027年间自主性支出力度小幅提升，总体未来十年内自主性下降4530亿美元。在强制性支出方面，很明显拜登预算并未调整社会保险政策，未来十年其赤字变化为0，拜登在其他强制性支出（上文的儿童保养、早教等支出）方面发力，而且恰好与自主性支出相反，其他强制性支出重心偏向后期，越靠近20342.53。综合来2025年达到高峰，随后逐步回落。未来十年，拜登政策对于财政收入的增加前低后高，收入增加主力将来自于企业所得税，四倍于对富人加税所能够增加的收入。未来十年，相对于财政支出增加幅度的前高后低，拜登政策对于财政收入的提升是前低后高的，主要动力来自于2.78万亿美元的企业所得税收入增加，以及1.31万亿美元的医疗补助（Medicare）税增加（上调医保税率等），可见拜登主要增税重心在于企业端。随着财政赤字缩减，预算案预计美国公共债务率将于2030年见顶，2034年回落至105.6%。在此影响下，财政预算预计美国财政收入、支出占GDP比重将分别从202316.5%、22.7%提升至2034年的20.3%、24.2%，财政赤字率则2023年的6.3%下降至2034年的3.9%，较基线预测（baseline）低了1.3个百分点。而随着财政赤字率下降，预算案预计美国公共债务率（Heldthepublic）20302034年回落至105.62025年财政预算所传拜登最大目标在于缩减债务率，改变其不断上行的轨迹。财政预算提议（Proposal）2025-2034赤字影响具体措施2025-2034财政预算提议（Proposal）2025-2034赤字影响具体措施2025-2034具体措施赤字影响降低美国居民日常费用1338增加儿童保育（childcare）、早教（pre-K）资金支持及覆盖范围600降低医疗保健费用（扩大医疗补助覆盖面等）470降低处方药费用-205扩大中学后教育与培训覆盖面并降低费用290降低房主及租房者的住房费用（强化低收入人群住房税收优惠等）183改善医疗881提供全国性、全面性带薪家庭假和病假325改善家庭护理（改善社区服务等）154强化公共卫生（保障印第安人健康服务局资金等）402减税、税收优惠473恢复并扩大工作收入税收抵免（EarnedIncomeTaxCredit，EITC）163扩大儿童税收抵免（ChildTaxCredit，CTC）310对富人加税-1407征收财富超过百万美元美国居民25%的最低税率-503提高高收入者加边际个人所得税率（37%-39.6%）-246改革资本性收入的税收政策-289填补遗产税和赠与税的漏洞-97扩大对超额雇员报酬税收扣除的限制-272对企业加税-2960将公司所得税率从21%提升至28%-1350将公司最低替代税提升至21%-137修订全球税收体制（将美国跨国企业海外收入税率从10.5%提升至21%等）-374采纳低税支付规则（undertaxedprofitsrule）-136上调股票回购消费税率-166上调净投资收入税率及医保税率-797其他投资及改革（增加对国税局投资等）-1165利息压力改善-3882025-2034赤字影响总计：-3.23万亿美元资料来源：美国白宫，研究注：赤字增加（+）减少（，USDbon图2：2025财年预算拜登政策提议对基线收入、支出、赤字影响（金额规模增加为+，减少为-） 资料来源：美国白宫，研究 25年财政预算（Proposed 25年财政预算（Proposed）CBO预测25年财政预算基线16015014013012011010090807060502010 2014 2018 2022 2026 2030 2034 2038 2042 2046资料来源：美国白宫，国会预算办公室，研究注：2024年及之后为预测图4：CBO、财政预算对美国财政数据预测财政年2023202420252026202720282029203020312032203320342025-2034财政收入（占GDP比重）FY2025财政预算16.5%18.0%18.7%19.2%19.4%19.6%19.8%19.9%20.0%20.1%20.2%20.3%19.7%OMB基线16.5%17.6%17.3%17.8%18.1%18.3%18.5%18.5%18.6%18.7%18.8%18.8%18.4%CBO基线16.5%17.5%17.1%17.5%17.9%17.8%17.9%17.9%17.9%17.8%17.9%17.9%17.8%财政支出（占GDP比重）FY2025财政预算22.7%24.6%24.8%24.3%24.2%24.4%24.1%24.5%24.3%24.4%24.6%24.2%24.4%OMB基线22.7%24.3%23.7%23.6%23.6%23.8%23.6%23.9%23.9%24.0%24.5%24.1%23.9%CBO基线22.7%22.9%23.1%23.1%23.1%23.3%22.9%23.3%23.4%23.6%24.2%24.1%23.5%财政赤字（占GDP比重）FY2025财政预算6.3%6.6%6.1%5.1%4.7%4.7%4.3%4.6%4.3%4.3%4.4%3.9%4.6%OMB基线6.3%6.8%6.4%5.8%5.5%5.5%5.1%5.4%5.3%5.3%5.7%5.2%5.5%CBO基线6.3%5.3%6.1%5.5%5.2%5.6%5.0%5.4%5.5%5.8%6.4%6.2%5.7%资料来源：CRFB，研究注：2024年及之后为预测图5：CBO、财政预算对美国经济数据预测日历年202420252026202720282029203020312032203320342025-2034实际GDP增速（四季度同比）FY2025财政预算1.3%2.0%2.0%2.0%2.0%2.1%2.2%2.2%2.2%2.2%2.2%2.1%CBO1.5%2.2%2.2%2.1%2.1%2.1%2.0%1.9%1.9%1.8%1.8%2.0%通胀（四季度同比）FY2025财政预算CPI2.5%2.3%2.3%2.3%2.3%2.3%2.3%2.3%2.3%2.3%2.3%2.3%CBOCPI2.5%2.5%2.2%2.2%2.2%2.2%2.2%2.2%2.3%2.3%2.3%2.3%FY2025财政预算GDPPI2.3%2.1%2.1%2.1%2.1%2.1%2.1%2.1%2.1%2.1%2.1%2.1%CBOGDPPI1.9%2.0%1.9%1.9%1.9%1.9%1.9%1.9%2.0%2.0%2.0%1.9%失业率（四季度）FY2025财政预算4.1%4.0%3.9%3.8%3.8%3.8%3.8%3.8%3.8%3.8%3.8%3.8%CBO4.4%4.4%4.4%4.4%4.4%4.5%4.5%4.5%4.5%4.5%4.4%4.4%十年期美债利率FY2025财政预算4.4%4.0%3.9%3.8%3.8%3.7%3.7%3.7%3.7%3.7%3.7%3.8%CBO4.6%4.6%3.9%3.8%3.8%3.9%4.0%4.1%4.1%4.1%4.1%4.0%资料来源：CRFB，研究注：2024年及之后为预测付拉平收入不均从长期来看，除非美国居民初次分配不均持续恶化的局面出现改变，否则美国政府通过税收、转移支付进行再次分配的必要性或持续增强，这是拜登“大政府”财政背后的长期现实需求。首先，美国居民贫富差距长期扩大，这体现在不含税收、政府转移支付的居民收入基尼系数近40年以来不断提升，被动使得美国政府通过再分配拉平收入分配的必要性增强，这一趋势在2008年金融危机之后进一步加速，2020-2021年拜登为美国居民提供的失业补助、拜登所提倡的富人税、企业税可以说是这一必要性的延续体现，而2022年美国对居民财政补贴力度减弱，直接导致的就是居民收入分配的再度恶化。图6：不含转移支付、税收的美国居民收入基尼系数长期上行 （CBO） （CBO） 美国经济分析局（BEA）0.520.500.480.460.440.420.400.380.360.340.321979 1985 1991 1997 2003 2009 2015 2021资料来源：CEIC，研究图7：美国政府通过税收、转移支付拉平居民收入分配不均的情况 1979 1983 1987 1991 1995 1999 2003 2007 2011 2015 2019CBO：税收对基尼比率影响CBO1979 1983 1987 1991 1995 1999 2003 2007 2011 2015 2019CBO：税收对基尼比率影响CBO：转移支付对基尼比率影响入不 -0.02均恶 -0.03化-0.04收入-0.05不均-0.06改善-0.07资料来源：CEIC，研究图8：CBO2009年以来对美国政府债务率（公共持有）的预测不断上修120%110%100%90%80%70%60%50%40%

Jan2007 Jan2009 Jan2011 Feb2013Jan2015 Jan2017 Jan2019 Feb2021Feb2023 Feb20242009 2011 2013 2015 2017 2019 2021 2023 2025 2027 2029 2031 2033资料来源：国会预算办公室，研究但预算中多数政策均是“旧瓶装新酒”FY25财政预算中大部分政策主张均沿袭自去年预算，在拜登预期的未来十年3.23万亿美元赤字缩减中，仅有约2844亿美元来自于今年预算新提出的政策主张，占比仅9%（不含自主性支出）。也就是说，今年的财政预算更多是“大选式”法案。上文提到的拜登FY25主要支出、收入政策提议大多是“旧瓶装新酒”。如提高企业和个人所得税率、提高居民和儿童医疗保健、降低处方药费用等，均是拜登上台以来就标榜的政策主张，在过去三年均未在国会通过立法，在今年美国大选之年，这些争议较大的政策能够通过的概率可能很小。图9：2025财年预算中拜登所提出的新政策（赤字增加为+，减少为-）FY25财政预算中新的政策提议（强制性） 主要内容 2025-2034(对赤字影响百万美元)降低医疗保健费用禁止在商业保险中对远程医疗和某些门诊服务收取“设施费”-2,250扩大中学后教育与培训覆盖面并降低费用创建降低大学费用基金12,000取消学生贷款发放费19,411创建从教室到职业培训基金以支持高质量培训8,000国家与社区服务公司：扩大美国气候公司8,000降低房主及租房者的住房费用创建住房扩展创新基金18,880为有无家可归风险的老年人提供紧急租房援助3,000提供抵押贷款减免税收抵免47,301税制改革，确保最富有的美国人和大公司支付应缴税款扩大对超额雇员报酬税收扣除的限制-271,854改善行为健康现代化住院精神病学和行为健康设施的健康信息技术1,000创建心理健康转型基金2,000强化公共卫生和对抗疾病扩建家庭对家庭健康信息中心60税制改革，确保大公司支付应缴税款将公司最低代替税提升至21%-137,429降低犯罪并保护受害者恢复犯罪受害者基金4,887设立暴力犯罪减少与预防基金1,235改革国际税收政策使持股10%股东的投资组合利息排除范围与其他税法一致-184填补漏洞修改通用航空客机购买的折旧规则-1,492限制私募人寿保险及类似合约的税收优惠-6,879限制将财产转让时扣除额至实际纳入收入的财产价值-1,420改善税务管理允许合伙企业更早解决审计问题-250现代化有关外国税收抵免的报告，以减轻负担并增加合规性328对某些信息申报规定更早的电子归档截止期限-944提高纳税遵从度对不准确或欺诈性的雇佣税申报处以罚款-1,855扩大国税局对大型合伙企业传票的权威-2,750额外投资与改革资助设施更换和雷达现代化7,591允许各州为所有参加医疗补助计划和儿童健康保险计划的儿童提供36个月的连续资格5,399允许各州为参加医疗补助计划和儿童健康保险计划的儿童提供连续资格至6岁4,197其他-403对赤字影响：-2844亿美元资料来源：美国白宫，研究图10：对企业加税可能打击企业投资以及研发积极性199019951990199520002005201020152020美国名义GDP：非住宅投资增速美国名义GDP：非住宅投资：研发增速美国联邦政府企业所得税收入增速（右）

80%15% 60%10% 40%5% 20%0% 0%-5% -20%-10%-15%-20%资料来源：CEIC，研究

-40%-60%-80%图11：FY25美国财政预算自主性（discretionary）支出诉求（USDbillion）单位：USDbillion2023年实际支出2024年持续决议2025年预算请求金额变动 百分比变动/可能支出（2025-2023）（2025-2023）基本自主性资金内阁部门农业部27.2 27.2 29.22.0 7.4%商务部11.2 11.2 11.40.3 2.4%国防部815.9 817.3 849.833.8 4.1%教育部79.2 79.2 82.43.1 3.9%能源部47.8 47.9 51.43.6 7.5%健康与人类服务部129.1 135.6 133.84.8 3.7%国土安全部住房与城市发展部内政部17.0 17.3 17.80.8 4.8%司法部37.6 38.1 37.80.2 0.5%劳工部13.6 13.6 13.90.3 2.3%国家与国际项目64.2 63.4 64.40.1 0.2%交通部28.7 28.7 25.4-3.2 -11.2%财政部14.2 14.2 14.40.2 1.2%退伍军人事务部134.9 151.7 129.3-5.6 -4.2%主要机构工程兵团6.3 6.3 5.5-0.8 -12.6%环境保护署10.1 10.1 11.00.9 8.4%总务管理局0.1 -0.4 0.71.0 N/A国家航空航天局25.4 25.4 25.40.0 0.0%国家科学基金会9.5 9.5 10.20.6 6.8%小企业管理局1.1 1.1 1.0-0.1 -7.5%社会安全管理局9.6 9.2 9.90.3 3.4%其他机构27.4 27.3 29.21.8 6.6%强制性项目变更在内的抵消项-18.6 -15.9 -51.1-32.6 175.5%2024年预计生效的调整0.0 -43.8 0.00.0 N/A小计，基本自主性预算授权1618.1 1602.5 1629.111.0 0.7%资料来源：美国白宫，研究FY24：美国联邦财政或小幅收紧由于拜登多数财政主张并不现实，我们这部分将分析重心转至短期财政分析。结构更值得关注根据历史规律，美国FY24赤字率可能在5.3%-6.6%之间，大概率略低于FY23水平。对于FY24，CBO预测赤字率为5.3%，FY25预算中预计为6.6%，两者分别低于、高于FY236.3%的赤字率。从历史规律来看，疫情之后CBO往往趋向于缩减赤字，而总统行政层面的预测往往对赤字率预测更高（支持经济），根据这一规律，美国FY24赤字率有可能是在5.3%-6.6%之间。相比赤字率的变化，美国FY24财政收支结构更值得关注，对经济来说可能是小幅收紧的，详见下文分析。1）财政收入端，FY24税收恢复主要或由个税推动，这一点CBO和财政预算差异并不大；2）财政支出端，CBO预测非息支出力度较上年收缩（GDP比重），而财政预算预测非息支出将继续扩张，且主要投向教育济来说是收紧的。图12：美国联邦财政赤字率往往与CBO预测更为靠近（每年财政预算、CBO对于当年赤字率预测）2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 2022 2024真实赤字率2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 2022 2024真实赤字率财政预算预测的赤字率CBO基线预测的赤字率OMB基线0%-5%-10%-15%-20%资料来源：美国白宫，国会预算办公室，研究CBO预测FY25财政预算预测CBO预测FY25财政预算预测FY23FY24FY24个税8.18.88.9企业税1.62.02.2其他收入6.86.76.9财政收入16.517.518.0自主性支出6.46.26.7强制性支出13.913.614.7非息财政支出20.319.821.4非息赤字率-3.8-2.3-3.4利息2.43.13.1赤字率-6.3-5.3-6.6资料来源：美国白宫，国会预算办公室，研究 注：误差主要由于四舍五入近几年美国财政收入巨幅波动主要由个税驱动FY23年美国财政收入大幅回落，主要为个税收入下降拖累（除了个税之外，美联储上缴财政部利润下滑1061亿美元），而CBO及FY25预算均预测FY24财政收入可能大幅反弹，主要驱动力又是个税收入反弹，下文我们对这一类税收进行分析及展望。驱动美国联邦个税收入增长的主要是三大因素，一是资本利得，二是薪资，三是暂时性、技术性因素影响。1）资本利得税因素由美国股市及通胀决定，故波动较大。2）薪资因素可以拆分为四个部分：实际薪资、通胀、档调整，以及前三项对收入在不同税档中的间接分配影响，如通胀不仅通过提升名义薪资增速来影响IRS每年根据通胀调整税档这一机制。3）此外，联邦个人所得税还会受到一些技术性、暂时性因素影响，如自然灾害所导致的报税推迟等。图14：美国FY23财政收入下滑主要拖累来源为个人所得税（预测数据来自财政预算）20042008200420082012201620202024E2028E个人所得税社保、退休收入其他企业所得税消费税美国联邦政府财政收入同比20%10%0%-10%-20%-30%资料来源：美国白宫，研究 美联储上缴财政部利润（USDmillion）美联储上缴财政部利润占美国财政收入比例（右）15：FY23 美联储上缴财政部利润（USDmillion）美联储上缴财政部利润占美国财政收入比例（右）140,000120,000100,00080,00060,00040,00020,000

4.0%3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%1960196519701975198019851990199520002005201020152020资料来源：美国白宫，研究

0.0%暂时性因素、税档调整、资本利得税等因素导致FY23美国财政个税收入暴跌FY23美国个税收入较FY22下降17.3%，规模下降4557亿美元，是构成美国2023财年财政赤字超预期、美国经济强于市场预期、财政部增发国债、10Y美债利率一度上行至5.0%的主要诱因。财政个税收入暴跌主要由三部分因素导致：其一是暂时性、技术性因素，加州居民报税推迟。主要为加州受寒潮等影响居民报税DDLFY242023FY232024年两者强弱逆转。图16：推动美国FY22-FY24个税收入大幅波动的因素之一是税收延迟（暂时性因素）2020202220202022202420262028203020322034应付个税（不含资本利得税）增速财政个人所得税收入（剔除资本利得税）增速0%资料来源：国会预算办公室，研究注：应付个税2022年后为预测，财政个税收入2024年后为预测其二是个税税档（bracket）调整幅度高于通胀，锚定滞后通胀水平的个税税档在20237.22023年3.7%的通胀水平（PCE同比），使得美国居民个税压力明显缓和。其影响从两方面可以看出：首先，如下图，适用最低所得税率1020220.4个百分点，显示更大规模的收入留在了更低的税档；同时，在2023年美国居民实际薪资增速较2022年大幅提升的情况下（1.32.6%，BEA），远超通胀的税档调整使得这部分个税负债（incometax5.34.8%。个税税档调整幅度超过当年通胀，更高比例的收入被挤入低税档美国应用10%个税税档调整幅度超过当年通胀，更高比例的收入被挤入低税档美国应用10%税率的个人应税所得比例美国应用37%税率的个人应税所得比例（右）19%

14%13%18%12%11%17%16%

2019 2021 2023 2025 2027 2029 2031

10%9%资料来源：国会预算办公室，研究注：2022年及之后为预测其三是资本利得税下降FY22FY23美国财政个税收入中的资本利得税较FY2224.3%（CBO）840455718.4%），拖累财政个3.2 资本利得税收入占个税比重（ 资本利得税收入占个税比重（%）标普500年均涨幅（右）1715

40%30%13 20%11 10%9 0%7 -10%5 -20%3 -30%11995 1999 2003 2007 2011 2015 2019 2023 2027

-40%资料来源：国会预算办公室，研究注：2020年后为预测但部分上述因素在FY24出现逆转，或导致个税收入大幅回弹FY24美国财政个税收入可能大幅回升。最新财政预算预测FY24美国联邦个税收入将较上年回升15%，金额增幅达到3270亿美元，在GDP中比重从8.1%提升至8.9%（CBO预测幅度则为13.5%，差距不大），个税或成为FY24美国财政收入回升的主要动力，主要由于上文部分因素出现变化：上述部分报税延迟在FY24截止，从而2024年美国个税收入能够得到巨大的一次性推升；个税税档调整幅度下降。20245.4%，较上年的7.4%有所回落，但这仍高于今年美国通胀水平，即居民仍享有一定税收优惠，这体现在CBO预测2024年适用最低个人所得税率10%的应税收入（taxable0.317.7%。CBOFY24资本利得税收入的回升可能有所低估，但其对消费影响不大。值得注意的是，2023年美国股市表现明显强于2022年，但CBO却预测FY24资FY23，可能是有所低估的。但是，我们认为这对消费影响并不大，主要由于规模的资本利得税缴纳类似于“富人税”，对居民消费影响可能不大。 联邦政府个税收入预测个税增速 预测个税增速1994199820022006201020142018202220262030203430%25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%-25%资料来源：CEIC，国会预算办公室，美国白宫，研究注：2024年及之后为预测50454035302520151050其他资产私营企业50454035302520151050其他资产私营企业固定缴纳养老金固定收益养老金股权和共同基金耐用消费品房地产美国股市投资者年龄结构35岁及以下,0.8%75岁及以上,40.7%

35-44岁,6.3%45-54岁,8.3%55-64岁,20.2%前0.1%

前0.1%-

前1%-10%

前10%-50%

后50%

65-74岁,23.7%资料来源：美联储，研究 资料来源：美联储，研究若FY24个税财政收入上升15%，则可能拖累今年美国实我们认为，财政个税收入上升并不是绝对的坏事，如果是由经济增长、居民收入提升所驱动，那么个税收入提升是理所应当的。但是，FY24美国个税收入回升主要可能将是由一些暂时性、技术性、不可持续的非收入因素推动，那么这就可能会拖累居民可支配收入及居民消费。FY24财政个税收入上升15%可能减少2024年1.7个百分点的居民可支配收入增速，对美国实际GDP影响从去年1.8个百分点的拉动转变为1.2个百分点的拖累，变化达到3个百分点。逻辑及假设：根据FY25财政预算中对个税收入15%的增速预测，我们假设居民收入中税收缴纳增速为15%（增速一致），进而我们可计算出15%税收增速对于美国居民可支配收入增速拖累为1.7个百分点。最后，由于居民消费增速长期基本和收入增速一致，以及消费大约占美国GDP的70%，可计算出FY24财政个税15%的增速约等于对美国经济增速1.2个百分点的拖累。图22：居民收入和支出长期趋势一致1948 1953 1958 1963 1968 1973 1978 1983 1988 1993 1998 2003 2008 2013 2018 2023美国名义1948 1953 1958 1963 1968 1973 1978 1983 1988 1993 1998 2003 2008 2013 2018 2023美国名义PCE增速可支配收入增速12%10%8%6%4%2%0%-2%-4%资料来源：CEIC，研究图23：美国实际个人可支配收入增速减弱18-1119-0818-1119-0820-0521-0221-1122-0823-0524-022020-2021为两年平均增速雇员报酬社保缴费居民实际可支配收入：同比经营者收入转移收入缴税10%5%0%-5%-10%-15%-20%-25%资料来源：CEIC，研究8%3%耐用品消费其他消费品餐饮服务8%3%耐用品消费其他消费品餐饮服务非耐用品消费食品和汽油美国零售同比8%3%-2%19-0220-0221-0222-0223-0224-02-7%2020-2021为两年平均增速12%资料来源：CEIC，研究支出：教育支出对短期经济拉动或难以抵消个税拖累强制性：相比CBO，预算预测FY24更大规模投向教育的支出，但对经济效果可能弱于个税根据上文分析，FY24美国财政收入可能大幅增长，但其对经济的拖累是会被CBO在FY24财政支出规模上，FY25财政预算的预测远高于CBO，其中强制性支出预测尤其更高。财政预算预计FY24强制性支出占GDP比重将提升0.8个百分点至14.7%，自主性支出占GDP比重将提升0.3个百分点至6.7%，而CBO预测强制性、自主性支出占GDP比重分别下滑0.3、0.2个百分点至13.6%、6.2%。款就在这一领域之中。根据FY25财政预算，FY24美国高等教育强制性支出将达13242847FY24强制性支出规模70%，而CBO预测高等教育FY24293亿美元。在财政预算的预测中，FY24强制性支出较FY23增加规模虽然大体与个税增加规模相当，但对经济效果不可同日而语。上文提到，相比个税增加直接拖累居民消费，针对居民教育的财政支出对经济影响明显是趋于长期的，即便是2022年拜登宣布减免学生贷款的政策，对于消费短期内的提振也非常微弱，根据美联储调查，如果学生贷款被免除，居民对这部分多余资金的用途是更多为还债，而非消费。而且，先不论财政预算对于强制性支出如此高的预测是否实际，由于美国学生贷款政策在FY22、FY23的反复横跳，FY23的财政赤字率实际上被“低估”，也就是说若剔除政策影响，财政预算中预测的FY24教育强制性支出可能还是比更少的。拜登政府2022FY223790亿美元的财政支出（占当年GDP1.5%），但2023中旬美国最高法院判定拜登违宪，终止了学生贷款减免，从而FY23美国财政录入了一笔3330亿美元的支出减少（占当年GDP1.2%）。也就是说除掉学生贷款的影响，FY23美国财政赤字率应当是7.5%，高出原数据1.2个百分点。总结来说，一方面在大选年份，财政预算对于FY24强制性支出的预测远高于CBO，是否高估需持续观察。另一方面财政预算集中于教育方面的强制性支出对于经济的影响很可能没有个税直接，FY24美国财政对于经济的作用很可能是收紧的。特征还债购房其他特征还债购房其他消费年龄18–29491928430–44561225745–5967422860+5642911种族白人5610278黑人6211216西班牙裔5412276亚裔5111299总体5710267

图26：如果剔除学生贷款减免影响，FY23赤字率会高出1.2%（%） -3.7-7.5-3.7-7.5-5-10-15-20资料来源：美联储，研究

2018 2019 2020 2021 2022 2023美国财政赤字率剔除学生贷款减免后的美财政赤字率 年平均财政赤字率资料来源：国会预算办公室，研究40%30%20%10%40%30%20%10%0%15-01-10%16-0117-0118-0119-0120-0121-0122-0123-0124-01-20%-30%-40%国防、国际关系、科技商业、住房、运输社保、医保等利息美国联邦政府支出：同比能源、自然、农业教育、健康、社区发展等一般政府、司法行政、退伍军人支持其他资料来源：CEIC，研究 注：3MMA年经济拉动较去年变化或不大2024年美国财政自主性支出对于经济的拉动较去年变化或不大。美国财政自主性支出直接对应美国GDP政府消费投资中的联邦部分，从而我们可以根据CBO、FY25财政预算对于自主性支出的预测来测算对于经济拉动影响的不同。如果根据FY25GDP20230.30.4%。据CBO预测，自主性支出对于GDP20230.3%回落至-0.1%。自主支出：国防9% 自主支出：非国防美国联邦自主支出增速4% 预测自主支出：国防9% 自主支出：非国防美国联邦自主支出增速4% 预测 预测美国名义GDP：政府投资消费：联邦增速9%4%-1%19941998200220062010201420182022202620302034-6%资料来源：CEIC，研究注：2024年及之后为预测委员会（USDbillion）FY23委员会（USDbillion）FY23水平众议院FY24参议院FY24谈判完成FY24农业$25.50$17.80$26.00$26.20商务、正义、科学$82.40$58.70$69.60$66.50国防$797.70$826.40$823.30$824.50能源和水$54.00$52.40$56.70$58.20金融服务和一般政府$27.60$11.30$16.80$13.70国土安全$60.70$62.80$56.90$61.80内政、环境$38.90$25.40$37.90$38.60劳工、卫生与公众服务、教育$207.40$147.10$195.20$194.40立法