供给受限的资源品有望走牛

行业动态报告目录TOC\o"1-1"\h\z\u为什么会是有色牛市？ 1锡：强稀缺+“矿紧”到锭减”演绎+电子周期强相关 2锑：强稀缺+需求端受益光伏&电子 3钨：国内供给持续收缩，需求端材料替代升级进行时 4钼：供给刚性+新质生产力制造业升级重要添加剂 5铜：矿端远期供应收窄，绿色能源推动需求放大 6铝：供应刚性，多点需求撬动，无解缺口助推行业利润走强 7黄金：降息预期更夯实，贵金属强势上涨 8白银：供应短缺形成上推力，货币政策转向放大向上弹性 9风险分析 10行业动态报告为什么会是有色牛市？2023年中期投资策略报告2024年投资《新旧需求共振&中连续强调我们看好有色金属行业投资机会的多重逻辑，商品价格走势及资本市场权益标的走势均持续演绎我们此前判断。本篇报告我们重述此前逻辑并加以补充，我们认为：供给受限资源品或迎来牛市，与中国制造业升级、与新质生产力发展密切相关的小金属行随着开发进行，埋藏浅的优质矿产逐渐被开发殆尽，不得不向+疫情扰动，全球矿企资本开支不足，资源保障未来或面临挑战；供给侧改革成效逐步显现，全球碳中和压力下矿企产能扩张空间有限；上述条件制约下，预计有色金属行业供给侧将保持刚性，产量将维持较低增速，供需双重波动转为需求单项波动，周期属性或将减弱。2024年年中开启降息周期，货币政策的逆转或是美债和美元边际拐点的重要催化剂。降息开启，美元进入弱势通道，容易刺激以美元计价的有色金属价格向上。202420242023及能源革命助力海外有色金属消费回升。逻辑四：去美元化加速，逆全球化抬头，资源民族主义抬头。货币多元化趋势持续演进，未来有望催生国+价格。近年来，受疫情及美联储加息等影响，部分矿业国家财政困难、贫富分化加剧、政府更替频繁，国民经济对矿业更加依赖，资源民族主义抬头，多国出现矿业政策调整倾向。逻辑五：新质生产力开启部分商品需求新周期。政府工作报告目标显示中国经济发展进入以新质生产力为主线的新轨道。材料作为人类文明的基石，人类文明的每一次深刻变革都离不开对材料的创新，也会带来新的周期。我们认为，随着中国新质生产力的蓬勃发展，高端制造升级的过程中也将伴随着材料体系的升级，这也势必将带动部分金属元素迎来新的需求周期。（逻辑一+逻辑二+逻辑三+逻辑四+（逻辑一+逻辑二+逻辑三+逻辑四+逻辑五为代表的基本金属以及以（逻辑二+逻辑四为代表的贵金属已持续演绎上述逻辑，我们仍十分看好上述品种投资机会，但我们亦认为：部分小金属品种，其资源稀缺性更强、供给刚性更为突出、与新质生产力发展更为密切，相关商品的价格中枢及资本市场权益标的的估值中枢有望共振上。不同逻辑组合下，有色配置建议关注“锡、锑、钨、钼、铜、铝、金、银”8类品种。以下报告我们仅提供主要逻辑+平衡表+2024年策略报告以及每个金属的深度报告。行业动态报告锡：强稀缺+“矿紧”到“锭减”演绎+电子周期强相关锡在地壳中的含量仅0.04%，储采比仅14.8年，且近年来呈逐年下降趋势。由于常年过度开采，全球主要锡矿山品位下降，资源枯竭的问题突出，供给紧张只是时间问题，近年来各国纷纷将锡列为战略储备，锡资源的战略属性正在逐步凸显。供给端，缅甸佤邦地区自2023年8月1日起全面停产（缅甸占全球锡矿产量约14%，佤邦占缅甸锡矿产量约90%，且近期仍无复产迹50%（主要为电子及工业用途75SIA数据显示全球半导体市场呈现良好复苏态势，逐步进入周期上行阶段。而除了传统领域周期复苏外，人工智能、电动汽车等领域的半导体增长潜力巨大。预计伴随中国新质生产力中数字经济领域的蓬勃发展，叠加国家政策对于电子产品等消费的鼓励政策推出，锡作为数字经济的底层原材料，有望持续受益。8%，2024年全球光伏新增装30%，新能源领域锡消费量将持续增长。图1:全球锡供需平衡表（万吨，%）2021202220232024E全球产量38.138.03736.8增速中国产量18.117.917.717.4海外产量2020.119.3119.4全球消费量3937.9536.037.7消费增速7.44.7中国消费量18.418.2718.9119.67海外消费量20.619.6817.1318.08全球平衡-0.800.080.21-0.94数据来源：ITA，SMM，证券投资建议：鉴于锡矿具备稀缺性，矿石品位下行及前期资本开支投入较少，叠加半导体、光伏、新能源汽车等行业驱动焊料消费的提升，将令精炼锡走向供不应求的格局。另外，锡价当前所处位置距离全球锡矿现金90色等；焊料生产厂商：唯特偶。行业动态报告锑：强稀缺+需求端受益光伏&电子逻辑一：资源强稀缺，储采比持续下降，供给刚性较强。2022180202110%201595202235万吨储量，锑金2022202118:1下滑至202216:16:1，且下降之势或已无法逆转。近年来，伴随国内锑资源储量减少、品位下降、选矿成本提高、安全及环保要求提高等原因，中国锑矿产量呈现下降趋势；海外锑供给主要边际变化在俄罗斯及塔吉克斯坦，华钰矿业塔金项目或难以快速达产，俄罗斯极地黄金产量不确定性较大。逻辑二：光伏为矛，阻燃为盾，锑下游需求快速增长。伴随着光伏度电成本大幅下降，叠加全球碳中和行动的快速推进，光伏新增装机规模持续扩大，光伏玻璃澄清剂焦锑酸钠带动全球锑需求量大幅增加；锑系阻燃剂主要用于溴系阻燃剂的协效剂，溴系阻燃剂近四成应用于电子电气领域，国内溴素表观消费量与中国台湾地区电路板产量亦呈现较为明显的相关性，全球半导体市场良好复苏有望带动锑系阻燃剂需求稳健发展。综合目前锑低库存以及后续锑液流电池以及地缘政治引发的军工备库，锑价格重心有望上升。图2:全球锑供需平衡表（万吨，%）2021202220232024E2025E全球产量13.4513.8014.8015.6015.70全球需求量13.8813.9015.1415.9016.66阻燃剂7.607.347.137.207.25铅酸电池2.091.671.651.671.69聚酯催化2.091.961.961.982.00玻璃陶瓷（不含光伏）0.310.310.310.310.31其他0.700.670.670.670.67光伏玻璃1.091.953.424.074.74全球平衡-0.42-0.10-0.34-0.30-0.96缺口玻璃-3-1-2-2-6光伏玻璃需求占比814232628数据来源：CPIA，湖南黄金公告证券投资建议：鉴于锑矿具备稀缺性，而且伴随中国锑矿产量及品位持续下降，预计全球锑供给增速将维持低位；需求端，伴随着光伏玻璃快速带动以及阻燃剂市场的稳健发展，叠加锑液流电池以及地缘政治引发的军工备库，锑价格重心有望上升，建议重点关注资源型锑矿公司：湖南黄金、华锡有色等。行业动态报告钨：国内供给持续收缩，需求端材料替代升级进行时逻辑一：老旧矿山持续减产，钨矿开采指标收紧。国内的钨矿生产采用配额制生产，2024年度第一批钨620002023630001.59%2019年以来首次出现第一批钨矿开采总量控制指标下移的情况，显示了钨矿作为战略资源的在开采中国的保护策略。另外，近几年国内钨矿的批复项目较少，老旧矿山品味自然下降，部分不符合环保标准的小矿山关停，钨精矿的国内供应USGS数据，国内产量已经连续两年下降。国外则有部分矿山复产和新矿山开采，与西方国家尝试建立独立的钨供应体系相关。逻辑二：硬质合金+钨特钢+钨材三大下游均有需求增长。硬质合金的需求与制造业活动的强度和国产材料的替代升级相关。从制造业活动强度来看，今年设备更新改造的需求将刺激硬质合金刀具、耐磨工具的需求上升，而矿山刀具在资源品高价下业会有一定的需求增长。而从自主开发的角度看，高端硬质合金刀具市场尚有进一步替代的空间。硬质合金这一重要下游在连续两年下滑后今年有望实现增长。钨特钢的应用场景则多在军工和高速钢，军工领域例如航母甲板、子弹外壳、钨系高温合金都需要用到钨金属，在各国军费增长的背景下，钨特钢的需求预计有所增长。而钨材领域的增长则主要来自于光伏钨丝这一应用场景。随着硅片薄片化发展的趋势，钨丝金刚线渗透率持续提升，带来了钨金属的需求提升。图3:中国钨供需平衡表（吨）2021202220232024E2025E原生钨产量7100066000630006200062000再生钨产量1000011000110001100011000供给合计8100077000740007300073000进口44464900497855007500出口2403824700187311600015000国内供给合计6140857200602476250065500硬质合金3825036720359853658537185钨特钢1132210869105431085911359钨材1254213040150001650018500钨催化剂26072680265826582658国内消费合计6472163309641866660269702泛亚库存消耗40004000200000供需平衡687-2109-1939-4102-4202缺口比例1-3-3-6-6数据来源：USGS，安泰科证券投资建议：国内钨精矿产量连续下滑，而需求的三个重要领域均有增长，泛亚库存也得到了有效的消耗，预计钨价进入上涨周期。建议关注拥有钨精矿资源的上市公司：厦门钨业等。行业动态报告钼：供给刚性+新质生产力制造业升级重要添加剂（60%）和国内原生矿（40%）2026年前或呈现刚性（具体要看安徽钼矿投产节奏。逻辑二：材料升级叠加元素替代双轮驱动。钼具有“耐磨+耐高温+耐腐蚀”等优良性质，多用于高端钢材添加剂，其需求对应我国制造业升级大周期，本质是由“铁元素”消费（基建地产为主要驱动）升级到“合金元素”消费，需求端受益于新能源设备、风电、军工、化工、油气、船舶的快速发展。此外，近几年双相钢材料的快速发展，产业合金化趋势呈现“钼替代镍”降低成本的现象。图4:全球钼供需平衡表（万吨，%）2021202220232024E2025E316不锈钢钼消费2.602.652.732.812.90双相不锈钢钼消费0.600.841.181.531.92化工钼消费1.111.111.001.051.05工具钢1.231.301.301.351.35高强钢、工程钢3.793.904.004.104.15金属钼0.560.700.800.850.90镍合金0.560.800.850.900.95风电用材0.700.740.850.951.05国内钼消费11.1412.0412.7113.5514.26海外钼消费16.5816.2016.8016.8016.80全球总消费27.7228.2429.5130.3531.06全球总供给26.1126.5027.9928.6429.50供需平衡-1.61-1.74-1.52-1.71-1.56缺口比（）-6-7-5-6-5供给端刚性+210900月（329日）11800现出下游钢厂库存量较低、需求表现强劲，钼价中枢有望持续上移，建议重点关注金钼股份、洛阳钼业、中金黄金、中国中铁（子公司鹿鸣矿业）等。行业动态报告铜：矿端远期供应收窄，绿色能源推动需求放大逻辑一：铜矿品位下降、干扰率提高，产量增长连续低于预期。地壳中铜元素含量约0.01%，铜矿平均品20000.71%2023逻辑二：新旧消费动能转换，消费中枢有望上移。全球铜消费分散在建筑（27%、电力电网（28%、消费品（22%、交通（12%、机械（1%）等领域，与海外相比，我国用铜结构集中在电力电网（37%、建筑（17（9（12202624211220920218.6%提升至2026年的206%2.5%2023年全球精炼铜供需过剩2.22024206年缺口逐渐放大-6/-11/-33万吨。逻辑三：美联储降息将激发铜的金融属性。美国通货膨胀与就业数据双双走弱，美联储加息已至尾声并有2024弱势通道，容易刺激以美元计价的有色金属价格向上。图5:全球铜供需平衡表（万吨）202120222023E2024E2025E2026E供给：原生铜2035.32046.12129.92175.02225.52281.8供给：再生铜395.6416.8422.2425.1439.3447.1供给：合计2430.92462.92552.22600.12664.82729.0增速需求：新能源汽车51.884.6110.0129.2170.6208.7需求：充电桩1.21.62.23.04.15.0需求：风电71.451.079.984.898.6112.1需求：光伏85.0125.0195.0225.0220.0242需求：新能源领域209.4262.3387.2442.0493.4567.9增速452548141215需求：传统领域2236.82224.62191.12183.22181.42194.1增速3.50.10.80.5需求：合计2446.22486.82550.02606.32676.02762.0增速政府购买-11供需平衡-4.3-23.92.2-6.2-11.2-33.0数据来源：CRU，WoodMackenzie，LME，Bloomberg，证券55%3~58-10/2024议重点关注紫金矿业、金诚信、洛阳钼业等标的。行业动态报告铝：供应刚性，多点需求撬动，无解缺口助推行业利润走强逻辑一：国内产能“天花板”&西南供应干扰，国内电解铝产量增长被极限压低。国内2023年电解铝在产产能峰值达4300964500580万吨的20~40%1~2%。逻辑二：被给予厚望的海外电解铝项目进展缓慢。海外电解铝新产能的主要规划落脚地在资源及能源禀赋50010002024目投产，202550万吨。逻辑三：需求多点开花，国内供需缺口走扩，内盘价格走强带动LME价格回升。高增的光伏、新能源汽2%-3%2024202514%、20%114/1500元/2024~20251000元/元/吨的提升空间，电解铝行业单位净利润有望进一步提升。图6:中国铝供需平衡表（万吨）202120222023E2024E2025E产量38494007417442874320供应净进口15748139120120供应总计40344055431344074440建筑1001851885765612交通运输82384094010201094电力电子624696888926994机械设备272280288295303需求包装330405343425357437364453371469其他108113110108108内需总计35633548390439313950出口452538416470540内需+出口40154086432044014490消费增速5.21.85.71.92.0供应-需求19-30-76-50数据来源：，SMM，ALD，证券投资建议：鉴于中国电解铝产能天花板的约束及以及海外电解铝新增产能的进度较慢，导致未来两年或更长的时间内全球特别是中国电解铝市场呈现供不应求的状态，推动电解铝价格及电解铝行业利润的重心上移，进一步打开铝业公司的盈利空间。建议重点关注中国宏桥、神火股份、天山铝业等。行业动态报告黄金：降息预期更夯实，贵金属强势上涨逻辑一：加息末端到降息后期的黄金复盘：价格多录得上涨。在经历美联储连续加息一年半时间，累计加5.25%1994年~2019年以来的最近四次美联储末次加息的黄金价格，发现在末次加息后的半年内及降息之后的半年里，黄金多录得上涨。末次加息到首次降息中间的时间差几个月到十几个月不等，取决于当时的经济状况、通胀及就业水平等。CPI的主要构成分项的数据未见反弹，美国通胀不再面临大幅反弹风险。美国的就业市场也在降温，就业市场劳动力缺口持续收敛，居民超额储蓄已经恢复至疫情前水平，劳动参与需求增加，就业岗位缺口有望进一步缩减，就业市场同步降温，打开美联储2024年中讨论降息的大门。美元是全球经济中主要的储备货币之一，2022年俄乌战SWIFT逻辑四：实际利率定价黄金的锚有效，降息开启黄金进入右侧交易。2024停止加息或即将停止加息的时间点开始直到美联储开始首次降息或第二次降息的时点，黄金价格及黄金股票的相对收益更为显著。（1）快速加息及高利率对经济活动的抑制已经显现，美联储政策的重要观测的两大指标：通胀（2）根据以往降息周期的黄金价格表现，降息一旦开&逆全球化趋势下，过往的稳态环境可能发生质变，美元信用遭遇冲击，货币多元化趋势持续演进，去美元化加速将导致美元面临贬值压力，黄金作为储备资产的功能再度受到重视，黄金的价格中枢有望进一步提高。建议重点关注紫金矿业、银泰黄金、中金黄金、赤峰黄金等。行业动态报告白银：供应短缺形成上推力，货币政策转向放大向上弹性逻辑一：未来供给增量有限。全球银矿供应中，约72%的矿产银产量来自铅/锌矿、铜矿和金矿的副产品，其中铅锌矿的副产是矿产银的最大来源，铅锌矿副白银产量下降导致总产量难以增长，同时矿山品位的下降、部分地区的社会动荡等因素可能会导致矿产银的产量达不到预期。同时，白银需求旺盛，2020年以来白银需求已累计增长38%，绿色经济带动白银的工业需求增长，光伏用银增长强劲。图7:全球白银供需平衡表（Moz）矿山生产882896.8矿山生产882896.8899.8863.6850.3836.6782.2827.6822.4842.12%回收160.4146.9145.6147148.5148166175.3180.6181.10%净套期保值供应10.72.2---13.98.5----官方部门净销售1.21.11.111.211.21.51.71.7-1%总供应量1,054.201,046.901,046.401,011.701,000.00999.5957.91,004.501,004.701,024.902%需求工业（总计）440.9443.4477.4515.3511.2509.7488.7528.2556.5576.44%其中：电气与电子269.8272.3308.9339.7331327.3321.8351371.5382.33%再其中：光伏48.454.193.7101.892.597.8100110140.3161.115%其中：钎焊合金和焊料53.3514950.851.952.347.450.44949.82%其中：其他工业117.8120.1119.5124.8128.3130.1119.4126.8136144.46%