2024春季中资美元债展望：投资级中资美元债恰逢其时

投资级中资美元债恰逢其时 王胜

A0230511060001证券分析师：金倩婧A02305130700042024.3.26——2024春季中资美元债展望3主要观点投资策略：2024年美国国债利率大方向趋于下行大背景下，投资级美元债或迎来更多配置机会：城投板块，2024年预计“化存控增”政策持续推行，特殊再融资债密集落地背景下，城投短期偿债压力得到有效缓解，预计基本面持续改好背景下，境外城投美元债收益率将持续下行，关注高评级城投债机会；地产板块，2024年1-2月房企销售情况持续走弱，房企融资和销售情况改善仍需政策支持，房价持续承压，短期行业受负面新闻扰动市场较为波动，建议关注优质央国企地产债调整后机会；金融板块，《征求意见稿》背景下，金融美元债一级市场有望改善，可关注商业银行存续债券。高收益美元债投资策略：目前高收益美元债仍处于政策预期和信用违约预期博弈阶段，

2024年信用风险扰动概率仍大，下沉风险偏高，可筛选短期到期压力不大，且融资支持边际加强的头部房企中1Y期内短期债券适度下沉，针对长久期及民营房企高收益债券的投资仍需谨慎。城投美元债如何挖掘？纵观2023年，基准利率短期震荡，且信用风险持续扰动背景下，

建议优选投资级美元债进行配置，在投资级美元债供给主体中，进一步结合主体境内外价差及存量债券久期进行挖掘。截至2024年3月19日，城投投资级美元债与同期限国债信用利差为210.60BP，利差分位数为15.90%，仍存在一定挖掘空间。风险提示：中资美元债到期收益率受海外宏观政策影响较大，中资美元债到期收益率可能随美债收益率波动上行；境内外融资成本差异较大背景下，境外中资美元债发行监管政策或将进一步收紧；2024年中资美元债信用风险仍然偏高，个体信用风险有概率引起市场担忧情绪；数据提取口径出现偏差，导致实际结果出现偏误等。主要内容中资美元债现状分析2023年中资美元债市场行情复盘2023年中资美元债信用风险事件回顾2024年中资美元债市场展望城投美元债投资机会如何把握？45一级市场：2022年以来中资美元债净融资持续为负资料来源：Wind，申万宏源研究注：2024年时间节点截至2024年3月15日截至2024年3月15日，存量中资美元债余额为8295.39亿美元，存量债券只数为2471只，2023年2月以来，中资美元债单月净融资持续为负。2023年全年中资美元债发行量合计约1105.58亿美元，同比下降约20.87%。中美基准利差持续走阔背景下，中资美元债存量规模持续收缩，2023年全年净融资为-977.41亿美元。2024年至今，中资美元债发行市场持续低迷。截至2024年3月15日，中资美元债发行总量不足100亿美元，净融资流出超400亿美元。在中美基准利差持续走阔、城投及房企境外发债政策收缩背景下，预计中资企业海外发债节奏将持续放缓，一级市场供给短期将持续承压。中资美元债存量市场规模持续收缩（亿美元） 2023年中资美元债市场全年净融资为负（亿美元）300025002000150010005000-500-1000-1500201920202021202220232024年至今发行金额（亿美元）到期金额（亿美元）净融资额（亿美元）300250200150100500-50-100-150-200-250到期金额（亿美元）发行金额（亿美元）净融资金额（亿美元）资料来源：Wind，申万宏源研究注：2024年时间节点为2024年3月15日6一级市场：基准利率持续走高背景下融资成本高企2023年以来，受美联储加息等宏观因素影响，中美10年期国债到期收益率利差持续走扩，一度突破220BP，截至2024年3月15日，中美国债利差维持199BP高位，较2023年年初上行100BP以上。受基准利差走扩影响，中资美元债融资成本高企。2023年以来，受国债收益率单边下行、债券供给收缩、化债政策利好等多方面因素影响，境内中票发行利率持续走低；2023年2月以来，美联储持续上调联邦基金目标利率，推动中资美元债融资成本持续走高；此消彼长，截至2024年3月15日，企业境内外债券发行利差达250BP以上。资料来源：Wind，申万宏源研究中美10年期国债利差仍处高位（%，BP）2023年至今境内外债券发行票息利差持续走阔（%，BP）50.00100.00150.00200.00250.00300.006.506.005.505.004.504.003.503.002.502.00中资美元债息票中位数:%境内外发行利差（BP）：右轴境内中票发行票息中位数:%0501001502002505.505.004.504.003.503.002.502.00中美10年期国债利差：右轴（BP）美国:国债收益率:年（%）中国:中债国债到期收益率:10年（%）资料来源：DM固收投研终端，申万宏源研究注：2024年数据截至2024年3月15日7一级市场：城投及地产美元债发行同比下降2023年至2024年2月底，中资美元债发行总规模为1186.91亿美元，分债券类型来看，金融债、城投债、地产债分别发行489.87亿美元、129.36亿美元、237.56亿美元。受融资政策监管影响，2023年以来境内融资平台城投美元债发行规模持续压降，2023年全年城投美元债发行金额仅为111.76亿美元，较2022年全年下降222.32亿美元。2023年11月地产美元债发行金额大幅上升，主因系融创中国境外债务重组，剔除此项影响后，2023年以来中资地产美元债发行同比下降。2022年及2023-2024M2美元债发行类型对比（亿美元）010050150250200城投债发行额(亿美元)

地产债发行额(亿美元)

金融发行额(亿美元)

其他类发行额(亿美元)129.36237.56

489.87330.12334.08203.3393.14345.09资料来源：Wind，申万宏源研究城投债 地产债 金融债 其他资料来源：Wind，申万宏源研究

注：外环为2022年，内环为2023年-2024年2月2023-2024M2美债分月发行规模（亿美元）8一级市场：发行久期拉长，无评级债券占比上升2023年中资美元债发行加权久期为4.79年，金融、地产、城投及其他行业发行久期分别为3.52年、5.95年、2.50年、6.42年，加权发行久期同比有所上升。金融美元债发行久期较为平稳；由于相关监管政策对企业中长期外债（1年期以上）发行进行了限制，城投美元债发行久期呈缩短趋势，364D美元债发行规模有所上升；地产美元债久期大幅上升，主要系违约企业债券重组计划下的新发债券和涉险企业交换要约项下发行的美元债券发行久期较长。2023年发行的中资美元债中，无评级债券占比达42.23%，国外评级机构下调中国主权信用展望背景下，企业出于避免获得较低初始评级或因市场情绪影响而被调低信用级别等目的，采取债券评级的意愿进一步下降。资料来源：Bloomberg（彭博数据终端）,申万宏源研究8.007.006.005.004.003.002.001.000.0020192020202120222023地产久期（年）其他久期（年）城投久期（年）金融久期（年）中资美元债久期（年）2023年中资美元债发行久期整体拉长（年）45.00%40.00%35.00%30.00%25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%0.00%05001000150020002500300020212022 20232019 2020高收益级规模（亿美元）无评级规模（亿美元）投资级规模（亿美元）无评级债券占比（%）：右轴2023年新发中资美元债无评级占比大幅提升（亿美元，%）资料来源：Bloomberg（彭博数据终端）,申万宏源研究9存量市场：金融、房地产、城投为存量债券主要供给资料来源：Wind，申万宏源研究注：时间节点为2024年3月15日存量中资美元债行业分布较为集中，金融机构、房地产企业、地方融资平台是中资美元债供给主力。截至2024年3月15日，金融业、房地产业、工业、信息技术、可选消费为主要供给行业，存量余额分别为2453.86亿美元、1209.72亿美元、852.91亿美元、654.94亿美元、492.75亿美元，前五大行业规模占存量债券规模比例约为68.28%。从发行人性质来看，金融机构、房地产企业、地方融资平台是存量中资美元债的主要发行方，占存量中资美元债比重分别为28.86%、13.39%、9.27%。2022年以来，房地产债券违约潮频发及地方融资平台境外融资政策收紧背景下，房企及城投中资美元债存量占比持续下降。存量中资美元债行业供给较为集中（亿美元） 房企、金融、城投中资美元债占据存量美元债半壁江山（亿美元）金融,2453.86房地产,1209.72工业,852.91信息技术,.可选消费,492.75其他行业,2631.21金融债,2393.99,

29%地产债,1110.62

,13%城投债,. ,

%其他类型债券,4021.70,

49%资料来源：Wind，申万宏源研究注：时间节点为2024年3月15日10以投资级为主，部分期限投资级债券具有比较优势存量中资美元债以投资级为主，剩余期限在1年以内及3-5Y投资级债券票息具有比较优势。截至2024年3月15日，存量中资美元债中投资级、高收益级、无评级占比分别为50.18%、16.79%、33.03%，存量中资美元债以投资级为主，但近年来有资质下沉倾向。◼

截至目前，存量中资美元债中投资级、高收益级及无评级债券加权票面利率分别为3.35%、5.80%、4.21%，分期限来看，剩余期限在1Y以内及3-5Y的投资级美元债票息具有比较优势。存量中资美元债以投资级为主（亿美元）投资级债券票面利率主要集中于[2%-5%]（%）

资料来源：Wind，申万宏源研究注：时间节点为2024年3月15日资料来源：Bloomberg（彭博数据终端）,申万宏源研究注：时间节点为2024年3月15日5.184.193.386.709.093.914.004.443.656.576.094.912.763.293.126.396.063.541.085.9910.009.008.007.006.005.004.003.002.001.000.00<1Y1-2Y2-3Y7-10Y10Y以上高收益级票息（%）3-5Y 5-7Y投资级票息（%）平均票息（%）投资级美元债,4162.35高收益级美元债,

1392.98无评级美元债,

2740.0611◼

截至2024年3月15日，存量中资美元债加权平均估价收益率为5.87%，投资级、高收益级、无评级中资美元债收益率分别为5.73%、12.43%、5.88%。4.855.25.45.6051015◼

中资美元债期限收益率曲线整体呈先降后升趋势，其中剩余期限在1-2Y的收益率最高，为5.99%，7-10Y的收益率最低，为5.24%，或与高收益债券期限分布有关。投资级美元债收益期限曲线整体较平，整体围绕[5.21%,6.03%]窄幅波动，无评级中资美元债整体收益率曲线除5-7Y偏高（14.19%）外，整体与投资级较为类似。受负面舆情持续扰动，高收益级中资美元债估值整体偏高，10Y内各期限收益率均在10%以上。收益率曲线整体呈先降后升趋势（%）25 6.26205.8<1Y1-2Y 2-3Y无评级中资美元债收益率：%3-5Y 5-7Y投资级美元债收益率：%7-10Y 10-20Y高收益美元债收益率：%20-30Y 30+

yrs中资美元债收益率(%)：右轴资料来源：Bloomberg（彭博数据终端）,申万宏源研究注：时间节点为2024年3月15日主要内容中资美元债现状分析2023年中资美元债市场行情复盘2023年中资美元债信用风险事件回顾2024年中资美元债市场展望城投美元债投资机会如何把握？1213美元加息周期尾声，2023年中资美元债回报转正20192020202120222023

2024至今投资级中资美元债8.94%5.84%0.34%-7.68%6.50%0.61%高收益级中资美元债12.06%6.47%-21.46%-13.29%-15.00% 5.02%中资美元债总体9.75%5.93%-5.52%-9.53%3.75%1.10%中债高信用等级债券指数1.25%-0.13%1.36%-0.62%2.08% 0.66%中债高收益企业债指数2.95%-1.68%-1.25%-2.01%2.86%0.87%资料来源：Bloomberg（彭博数据终端）,

Wind,申万宏源研究注：2024年截至3月18日2023年中资美元债整体回报转正，强于境内信用债表现2021年起，受中资房企美元债券信用舆情扰动影响，中资美元债整体表现较弱，指数回报率持续低于境内信用债。2023年11月以来，市场一致预期美联储本轮加息政策已至尾声，美债收益率震荡下行，中资美元债整体回报转正。投资级美元债走势与基准利率相关性较强，受信用风险事件冲击影响较小，且本轮估值修复中反弹较大，全年录得6.50%回报。房地产营收持续承压叠加美联储加息背景下境外融资成本高企，中资民营房企美元债风险暴露，受此拖累中资高收益美元债指数回报持续为负，全年为-15.00%。各类债券资产回报率14信用利差：高收益债债券利差处于历史偏高分位数投资级中资美元债利差处于历史较低分位数，高收益中资美元债利差自2021年以来持续处于偏高位置。2023年11月以来，境内债券收益率持续压降，机构加大配置投资级美元债规模，加之化债政策持续落地背景下，城投短期偿债压力缓解，投资级美元债信用利差持续下行，截至2024年3月18日，投资级美元债与10年期国债利差为118.13BP，处2015年以来历史12.60%分位数。高收益美元债信用利差自2021年起波动性明显增加，2023年9月以来，受益于房地产行业利好政策释放，高收益债券利差有所下行，但目前仍处于70%以上分位数。高收益美元债利差分位数：右轴高收益中资美元债-10年期国债利差（BP)投资级美元债利差分位数：右轴投资级中资美元债-10年期国债利差（BP)资料来源：Bloomberg（彭博数据终端）、申万宏源研究注：利差分位数统计时点自2015年1月5日起资料来源：Bloomberg（彭博数据终端）、申万宏源研究注：利差分位数统计时点自2015年1月5日起投资级中资美元债利差处于历史较低分位数（bp，%） 高收益级中资美元债利差处于历史较高位置（bp，%）300 120.00% 3000 120.00%250 100.00% 2500 100.00%200 80.00% 2000 80.00%150 60.00% 1500 60.00%100 40.00% 1000 40.00%50 20.00% 500 20.00%0 0.00% 0 0.00%15◼

2023年以来，中资美元债指数呈现先下后上趋势，2-7月美元债指数整体回落，以MarkitiBoxx中资美元债指数衡量，截至7月末中资美元债指数、投资级债券指数及高收益级债券指数较2月初分别变动-2.11%、0.86%、-20.62%。8-10月美国经济韧性较强，但市场对于美联储本轮加息已到尾声的预期较为一致，美债指数整体低位震荡。11月以来，由于美国10月CPI降幅大超预期，市场博弈美联储降息预期，中资美元债指数大幅走扩。

资料来源：Bloomberg（彭博数据终端）、中债估值中心，申万宏源研究◼

全年来看，中资美元债指数、投资级债券指数及高收益级债券指数较年初分别变动3.75%、6.50%、-15.00%，中资美元债全年回报率录得正区间，投资级债券表现较好，受中资房企持续暴雷等信用事件影响，高收益债券指数大幅下行。2023年中资美元债指数呈先下后上趋势 中资美元债收益率整体随基准利率变化资料来源：Bloomberg（彭博数据终端）、中债估值中心，申万宏源研究16◼

2023年全年金融美元债YTM波动范围在250BP左右，走势基本与中资美元债一致，截至12月末金融美元债收益率为7.88%，较年初下行104.73BP。以Markit

iBoxx中资美元金融债券指数衡量，金融美元债全年录得回报率0.65%。◼

走势可分为3个阶段：（1）1月在美国通胀快速回落因素下，金融美元债收益率快速下行，至2月2日达7.63%年度低点；（2）2月初美联储上调联邦基金目标利率25bp至4.75%，并于2-8月期间连续4次上调联邦基金目标利率，3月以来，在美国硅谷银行信用风险事件等因素的影响下，2-8月金融美元债收益率持续上行，一度突破10%；（3）9-12月，美联储暂停加息加之中资金融债供给大幅收缩，中资金融债收益率总体震荡收窄：11月初以来，美国通胀数据的较快回落加强了市场对美联储的降息预期，金融美元债到期收益率随基准利率快速下行。240245250255260265Markit

iBoxx亚洲中资美元金融债券指数300350400450500550BP10.5%109.598.587.57中资金融债-美国2年国债利差（BP）：右轴中资金融债_YTM:%2023年中资金融美元债利差先下后上（%，BP）2023年中资金融美元债指数回报小幅为正资料来源：Bloomberg（彭博数据终端）、中债估值中心，申万宏源研究资料来源：Bloomberg（彭博数据终端）、中债估值中心，申万宏源研究17◼

2023年全年地产美元债收益率较年初增加，受民营房企债券持续违约拖累，指数回报持续为负。截至12月末，地产美元债收益率为21.09%，较年初增加219.06bp,

以Markit

iBoxx中资美元房地产债券指数衡量，房地产美元债全年录得回报率-27.98%。◼

分段来看：（1）1月政策集中落地背景下，房企美元债券收益率下行，利差大幅收窄；（2）2-9月美联储持续加息、销售数据不及预期、信用事件频发等因素推动中资房地产美元债债券收益率大幅上行；（3）9月下旬起，多地官宣“认房不认贷”，11月17日，央行、金监局、证监会联合召开金融机构座谈会，向金融系统下达了“三个不低于”的要求，房地产企业尤其是非国有房企的融资需求得到了保障，行业利好政策释放推动行业估值持续修复，至12月末时中资房地产债券收益率与同期限美国国债收益率利差收窄至1685.85BP，但仍较年初上行200BP以上。100120140160180200220Markit

iBoxx亚洲中资美元房地产债券指数资料来源：Bloomberg（彭博数据终端）、中债估值中心，申万宏源研究资料来源：Bloomberg（彭博数据终端）、中债估值中心，申万宏源研究2023年中资地产美元债利差整体走扩（%，BP）2023年中资地产美元债指数大幅下滑260024002200200018001600140012001000101520253035BP%中资房地产债-美国2年国债利差（BP）：右轴 中资房地产债券_YTM:%18◼

2023年以来，城投美元债收益率基本跟随基准利率变动，截至2023年末，城投中资美元债、城投投资级美元债收益率分别为7.15%、6.76%，较年初分别下行26.32bp、58.45bp。全年来看城投美元债与2年期美国国债利差基本在190-320BP之间窄幅震荡，表现较为平稳。以Markit

iBoxx指数衡量，中资美元城投债及城投投资级中资美元债年度收益率分别为7.46%、7.27%，全年表现亮眼。◼

分阶段看：（1）1-5月，中资城投美元债收益率在伴随基准利率下行后，维持震荡下行趋势，140135130125120115Markit

iBoxx

亚洲中资美元城投债券指数Markit

iBoxx

亚洲中资美元城投投资级别债券指数中资城投债到期收益率与同期限美国国债收益率利差呈“快速下行-短期跳升-缓慢修复”走势，至5月底中资城投债估值基本修复；（2）6-10月，中资城投债收益率随基准利率影响持续上行，信用利差维持在240BP左右低位震荡；（3）10月末以来，国内地方债务风险化解措施持续出台，伴随美联储降息预期持续加强，中资城投美元债收益大幅收窄。2023年中资城投美元债利差窄幅震荡（%，BP） 2023年中资城投美元债指数表现亮眼

资料来源：Bloomberg（彭博数据终端）、中债估值中心，申万宏源研究资料来源：Bloomberg（彭博数据终端）、中债估值中心，申万宏源研究主要内容中资美元债现状分析2023年中资美元债市场行情复盘2023年中资美元债信用风险事件回顾2024年中资美元债市场展望城投美元债投资机会如何把握？1920◼

基本面下滑叠加融资渠道受限背景下，房企中资美元债违约事件频发◼

2023年以来，中资美元债全年发生实质性违约金额340.37亿美元，涉及88只债券，违约金额及债券个数较2022年有所下降，但仍处历年高位，其中违约房企债券85只，涉及金额334.21亿美元。资料来源：Wind、DM固收投研终端，申万宏源研究020406080100120140160010020030040050060070020142021 2022 2023非房企债券违约金额（亿美元）2015 2016 2017民营房企债券违约金额（亿美元）房企债券违约只数：右轴2018 2019 2020非民营房企违约金额（亿美元）非房企债券违约只数：右轴近年来房企中资美元债违约事件频发（亿美元，只）21◼

分主体来看，2023年共16家主体涉及多只美元债实质性违约，多为民营房地产企业或中外合资企业。发行人名称违约金额（亿美元）2023年违约债券个数（只）企业性质所属行业违约前主体评级首次违约日期远洋集团控股有限公司39.499国企房地产Caa22023-07-30合景泰富集团控股有限公司33.318

民企房地产WD2022-09-15建业地产股份有限公司12.267民企房地产RD2023-04-24碧桂园控股有限公司44.106

民企房地产Ca2023-09-18时代中国控股有限公司26.506民企房地产WD2022-11-30世茂集团控股有限公司44.206

民企房地产WD2022-07-03旭辉控股(集团)有限公司22.175民企房地产B22022-10-08宝龙地产控股有限公司6.624

民企房地产Caa22022-07-25龙光集团有限公司12.004民企房地产WD2022-07-16融信中国控股有限公司11.853

民企房地产WD2022-07-25绿地控股集团有限公司8.492国企房地产NR2023-06-25上坤地产集团有限公司3.832

民企房地产--2022-07-21银城国际控股有限公司2.112民企房地产WR2023-03-07正商集团有限公司0.202

其他房地产WR2023-09-13中国恒大集团20.002民企房地产C2022-03-23中骏集团控股有限公司.民企房地产Caa-资料来源：Bloomberg（彭博数据终端），企业预警通、申万宏源研究整理其中多家主体为2023年首次违约。2024年房企到期债券规模仍然相对较高，在基本面无实质性改善背景下，预计中资房企美元债券主体违约风险仍然相对偏高。2023年涉及多只债券实质性违约主体一览22除房企债券以外，中资美元债违约风险偏低资料来源：Bloomberg（彭博数据终端）,

申万宏源研究测算注：数据截至2024年2月28日，中资美元债数据包含HK与TW口径。根据彭博数据，截至2024年2月28日，亚洲美元债违约总额为1391.42亿美元，占亚洲美元存量债券的5.70%，整体违约数据与欧洲美元债相近。2021年起中资民营房企美元债券违约率及违约金额持续攀升，截至2024年2月底，中资美元债总违约金额为1133.49亿美元，违约率为11.21%，违约率在亚洲美元债中仅次于哈萨克斯坦。但中资房企美元债风险并未外扩，在剔除违约房企美元债后，中资美元债违约率为1.67%，在亚洲各国中处于偏低位置，其中城投美元债尚未发生一例实质违约，边际安全度较高。中资美元债整体违约率偏高（亿美元，%）0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%020040060080010001200CNKZIDMYPKMNIN AU SG KR总违约金额（亿美元）TH JP违约率：右轴VN LK PH亚洲平均违约率：右轴主要内容中资美元债现状分析2023年中资美元债市场行情复盘2023年中资美元债信用风险事件回顾2024年中资美元债市场展望城投美元债投资机会如何把握？2324投资级中资美元债收益率整体和美国国债走势较一致投资级中资美元债整体跟随美国国债收益率波动根据Markit

Iboxx

中资美元债指数来看，投资级中资美元债整体跟随美国国债收益率波动。2015年以来，投资级中资美元债-10年国债利差波动范围在[90BP,280BP]范围内。由于投资级违约风险相对较低，收益率对利率风险更加敏感，投资级的中资美元债收益率整体以十年期美债收益率为基准，随十年期美债收益率的波动而波动。中资美元债投资级收益率与利差走势(%,BP)资料来源:bloomberg（彭博数据终端），申万宏源研究0501001502002503000.001.002.003.004.005.006.007.008.00投资级中资美元债-10年期国债利差（BP)：右轴投资级中资美元债_YTM：%10年期美国国债收益率：%25高收益中资美元债收益率走势受多因素影响资料来源:bloomberg（彭博数据终端），申万宏源研究高收益级中资美元债收益率受基准利率和境内外因素共同影响境内因素包括：境内大型主体爆发风险事件，国内融资政策及信用政策收紧等。境外因素包括：全球风险偏好、汇率及配置因素等。中资美元债投资级及高收益级收益率与利差走势(%,BP)050010001500200025000.005.0010.0015.0020.0025.0030.00高收益级-投资级利差（BP):右轴投资级中资美元债_YTM：%高收益中资美元债_YTM：%26基准利率：24年降息仍是大概率事件，美债收益率高位回落◼

2023年10月至今：美国通胀控制从高位回落，加息周期目前大概率结束，市场预计美联储于2024Q2进入降息周期，10Y美债收益率总体震荡下行。2024年2月，美国CPI同比增速录得3.20%，虽有一定滞性，但总体下降势头不变。就业市场正走向平衡，公司招聘需求逐步降温，职位空缺率不断下行。虽然市场预期的降息时点会随着经济数据超（低）于预期而扰动，但2024年开启降息仍然是大概率事件，目前（2024/3/19）24年6月降息概率为64%，9月降息概率为93.3%。CME

FED

WATCH美联储加权预期利率水平（%）2023年以来，美国通胀从高位回落（%）4.0%4.2%4.4%4.6%4.8%5.0%5.2%5.4%5.6%目前：//一月前：//

资料来源:Wind，申万宏源研究资料来源：芝加哥商品交易所官网，申万宏源研究7.006.506.005.505.004.504.003.503.002.502.00美国:CPI:同比(%)美国:核心CPI:同比(%)27◼

2024年房企美元债到期压力仍大。中资房地产企业美元债2024年4月至12月到期债券规模为242.49亿美元，其中高收益级债券到期规模为141.95亿美元，境外发债融资成本高企，发债监管趋严背景下，弱资质房企存在较大偿付压力。◼

2024年至今已发生多起房企美元债违约事件，预计年内负面舆情将持续扰动。2024年中资房企美元债仍存在较大偿付压力（亿美元，只）0246810121416180102030405060702024-04 2024-052025-022025-032024-06 2024-07 2024-08 2024-09投资级地产债到期规模（亿美元）无评级债到期规模（亿美元）2024-10 2024-11 2024-12 2025-01高收益级地产债到期规模（亿美元）债券只数（只）:右轴资料来源:bloomberg（彭博数据终端），申万宏源研究28政策影响：《征求意见稿》长期或有利于优质国企境外债发行2024年3月14日，发改委就《国家发展改革委关于支持优质企业借用中长期外债促进实体经济高质量发展的通知（征求意见稿）》（简称《征求意见稿》）公开征求意见。《征求意见稿》或有利于非城投/房地产行业优质国企发行境外债券。短期境内外基准利率持续倒挂背景下，2024年中资美元债供给仍将持续承压，但预计较2023年有所改善。政策文件《企业中长期外债审核登记管理办法》（发改办外

《国家发展改革委关于支持优质企业借用中长期外债促进实体经济高质量资[2023]56号令） 发展的通知（征求意见稿）》发布时间2023/1/10 2024/3/14要积极支持行业地位显著、信用优良、对促进实体经济高质量发展具有带动引领作用的优质企业借用外债。明确实施专项审核，适当简化相关要中华人民共和国境内企业及其控制的境外企业或分求，主要针对个别资料提交、信息报送，允许后补。房地产企业及承担地支机构，向境外举借的、以本币或外币计价、按约方融资职能的地方国有企业申请办理外债审核登记，仍按原有规定进行管主要内容定还本付息的1年期（不含）以上债务工具时，应当由境内控股企业总部（总公司、总行等）向国家理。优质企业标准：符合56号令相关条件；生产经营财务指标处于行业内或发展改革委提交申请报告并附具相关申请文件，同区域领先位置；生产经营符合国家宏观调控和产业政策；国际信用评级为时废止2044号文的备案登记制度。投资级（BBB-及以上）或国内信用评级为

AAA；近3年未发生境内外债务违约且不存在处于持续状态的延迟支付本息事实，且财务报表未被注册会计师出具否定意见或无法表示意见。对中资美元债供给影响将中资海外债（1年期以上）发行管理制度由备案

对城投平台及房地产企业发债监管仍按照原有政策实施，对此两类企业债登记管理制改为较为严格的审核登记管理制度，事

券供给影响较小，对优质产业类主体发行境外债有一定积极影响。实上收紧企业境外发债限制。资料来源：政府官网，申万宏源研究2023年以来有关企业外债发行审核相关文件内容29投资策略：优选投资级美元债配置2024年美国国债利率大方向趋于下行大背景下，投资级美元债或迎来更多配置机会：城投板块，2024年预计“化存控增”政策持续推行，特殊再融资债密集落地背景下，城投短期偿债压力得到有效缓解，预计基本面持续改好背景下，境外城投美元债收益率将持续下行，关注高评级城投债机会。地产板块，2024年1-2月房企销售情况持续走弱，房企融资和销售情况改善仍需政策支持，房价持续承压，短期行业受负面新闻扰动市场较为波动，建议关注优质央国企地产债调整后机会。金融板块，《征求意见稿》背景下，金融美元债一级市场有望改善，可关注商业银行存续债券。高收益美元债投资策略：目前高收益美元债仍处于政策预期和信用违约预期博弈阶段，2024年信用风险扰动概率仍大，下沉风险偏高，可筛选短期到期压力不大，且融资支持边际加强的头部房企中1Y期内短期债券适度下沉，针对长久期及民营房企高收益债券的投资仍需谨慎。主要内容中资美元债现状分析2023年中资美元债市场行情复盘2023年中资美元债信用风险事件回顾2024年中资美元债市场展望城投美元债投资机会如何把握？3031境内外城投债利差走势分化较大资料来源：DM固收投研终端，申万宏源研究化债背景下，境内城投债利差持续压降，利差分位数已达历史低位：2023年7月末政治局会议提出“一揽子化债措施“的增量表述对弱区域城投债投资信心提振明显，10月以来特殊再融资债集中落地，国债收益率持续下行，信用债供需失衡背景下，境内城投债利差持续下行。截至2023年12月末，城投债信用利差已不足90BP，信用利差分位数处历史较低位置。中资美元债城投债利差全年呈“快速下行-短期跳升-缓慢修复-震荡波动”走势，信用利差并未反映城投政策面利好：2023年初，在理财赎回潮影响修复及机构加大配置行为等利好因素作用下，城投美元债利差快速下行；3月10日硅谷银行破产事件引发投资者对美国金融市场系统性风险担忧，城投美元债利差短期跳升至300BP以上，随着硅谷银行事件解决，美国消费、就业等指标韧性持续超预期，城投美元债利差缓慢修复至2月初水平；2023年下半年以来，城投美元债信用利差维持震荡趋势，中资城投美元债信用利差并未反映出境内地方政府化债带来的短期偿债利好。境内外城投债利差走势分化较大（BP）250230210190170150130110907050330310290270250230210190170150城投美元债-2年美国国债信用利差(BP）境内城投债信用利差（BP)：右轴32境内外城投利差走势呈分化趋势，城投美元债配置价值凸显在全国的一揽子化债背景下，境内城投债收益率大幅下行，2023年下半年以来城投债利差大幅压缩，根据Dealing

Matrix数据，截至2024年3月19日城投债整体信用利差不足70BP，较2023年年初大幅下行160BP以上。城投美元债收益率整体跟随美国国债利率波动，信用利差并未明显压缩。通过对境内外存量城投债分区域加权估值及久期对比，城投美元债加权久期整体更短，同时整体估值大幅高出境内城投债。截至2024年3月19日，城投美元债加权久期为2.86

年，

加权估价收益率为7.10%

，

境内外存量城投债券估价利差约为403.37BP，投资级和高收益级城投债较境内都有明显的溢价存在。◼

2024年美国经济或面临放缓压力、通胀大方向或继续回落以及美联储结束紧缩的背景下，美债利率下行趋势基本确定，对比境内的城投低收益现状，城投美元债配置价值凸显。33优选投资级美元债配置，当下投资级美元债存在一定挖掘空间考虑融资环境收紧下信用风险事件扰动影响，建议优选投资级美元债配置，当下投资级美元债挖掘空间仍相对较大。虽然化债大背景下，地方政府短期偿债压力得到有效缓解，公开债务违约风险较低，但近期仍有城投债券交叉违约等舆情对部分区域城投债券估值有所扰动，相关区域负面舆情事件可能联动传导影响区域内城投存量美元债估值表现。纵观2023年，投资级美元债信用利差维持窄幅波动，估值表现较为稳定，在硅谷银行破产事件中所受到冲击相对较小，加之投资级城投美元债发行人多处于经济发达区域，主体资质及区域偿债保障能力均较为突出，因此建议优选投资级美元债进行配置，在投资级美元债供给主体中，进一步结合主体境内外价差及存量债券久期进行挖掘。截至2024年3月19日，城投投资级美元债与同期限国债信用利差为210.60BP，利差分位数为15.90%，仍存在一定挖掘空间。资料来源：Bloomberg（彭博数据终端）,申万宏源研究，申万宏源研究注：利差分位数统计时点自2020年9月1日起2023年投资级城投美元债利差维持窄幅震荡（BP,%）2023年高收益级城投美元债利差波动较大（BP,%）34相同城投主体境内外债券利差较为显著，可适度下沉增厚收益资料来源：Bloomberg（彭博终端）、Wind，申万宏源研究整理注：估值数据时点为2024年3月19日从境内外均有存量城投债的主体对比来看，当下时点相同城投主体的境内外债券利差较为显著，

可适度资质/区域下沉增厚收益。我们进一步分析当下时点境内外均有存量债券的城投平台，分主体对比境内外存量债券加权估值与久期，截至2024年3月19日，我们梳理出63家境内外存量债券利差大于300bp，且存量美元债规模大于3亿美元的平台，相应平台美元债存量规模达299.16亿美元。针对江苏、浙江、福建等经济较强区域平台，可进行一定行政级别和平台的信用下沉来获取溢价空间；针对山东、湖南、四川、河南等区域，建议关注地市级强资质平台存量债券；针对重庆、吉林、云南等债务压力较大区域，建议谨慎下沉，关注省级主要平台存量债券。续表见下页发行人名称主体评级省份境外加权久期（年）境内加权久期（年）境外加权估值（%）境内加权估值（%）收益之差（BP)存量美元债（亿美元）青岛城市建设投资(集团)有限责任公司AAA山东省1.052.616.162.73343.1513.50重庆市南岸区城市建设发展(集团)有限公司AA+重庆1.412.906.422.65376.8711.99南京扬子国资投资集团有限责任公司AAA江苏省1.352.056.442.72372.0410.00成都交通投资集团有限公司AAA四川省1.712.526.102.79330.959.00长春市城市发展投资控股(集团)有限公司AAA吉林省1.011.506.682.84383.938.80济南城市建设集团有限公司AAA山东省1.363.786.552.75380.408.05青岛胶州湾发展集团有限公司AA+山东省0.882.007.762.84492.568.00湖州市城市投资发展集团有限公司AAA浙江省1.803.765.872.76310.328.00杭州上城区城市建设投资集团有限公司AAA浙江省0.894.056.192.98320.957.25武汉地铁集团有限公司AAA湖北省0.586.076.252.67358.607.00成都经开国投集团有限公司AA+四川省0.893.466.162.76339.897.00绍兴市城市建设投资集团有限公司AAA浙江省2.423.215.812.78303.107.00赣州城市投资控股集团有限责任公司AA+江西省1.375.517.612.79482.185.60郑州城建集团投资有限公司AA+河南省1.222.035.942.66328.045.50青岛市即墨区城市开发投资有限公司AA+山东省1.142.847.372.70467.075.36诸暨市国有资产经营有限公司AA+浙江省0.582.377.512.73477.535.20潍坊市城市建设发展投资集团有限公司AAA山东省......平度市城市建设投资开发有限公司AA+山东省......成都空港兴城投资集团有限公司AA+四川省1.113.517.642.67496.715.0035相同城投主体境内外债券利差较为显著，可适度下沉增厚收益接上页资料来源：Bloomberg（彭博终端）、Wind，申万宏源研究整理注：估值数据时点为2024年3月19日发行人名称 主体评级

省份 境外加权久期（年）

境内加权久期（年）境外加权估值（%）境内加权估值（%）

收益之差（BP)

存量美元债（亿美元）郑州地铁集团有限公司 AAA 河南省0.662.42 6.913.00390.275.005.005.005.004.704.704.654.534.40浙江省新昌县投资发展集团有限公司 AA+ 浙江省1.952.146.342.60374.51河南水利投资集团有限公司 AAA 河南省1.501.28 6.152.65349.85漳州市交通发展集团有限公司 AA+ 福建省1.201.866.272.82344.77江苏瀚瑞投资控股有限公司 AA+ 江苏省1.081.338.67 2.84 582.38衢州市国有资本运营有限公司 AA+ 浙江省0.952.057.75 2.82 493.50杭州钱塘新区建设投资集团有限公司 AA+ 浙江省1.782.256.202.93326.61昆明轨道交通集团有限公司 AAA 云南省1.280.4811.032.70833.25岳阳市城市建设投资集团有限公司 AA+ 湖南省1.892.453.187.202.68451.59湖州莫干山高新集团有限公司 AA+ 浙江省0.609.242.78645.734.204.004.004.003.943.90株洲市城市建设发展集团有限公司 AA+ 湖南省1.03 2.036.85 2.74 410.99宁波市北仑区现代服务业发展集团有限公司 AA+ 浙江省1.501.591.532.956.222.74347.35广州地铁集团有限公司 AAA 广东省2.105.822.77305.06盐城东方投资开发集团有限公司 AA+ 江苏省1.128.512.812.79570.21徐州经济技术开发区国有资产经营有限责任公司AA+ 江苏省2.531.486.39359.44重庆国际物流枢纽园区建设有限责任公司 AA+ 重庆0.551.866.78 2.76 402.583.81德阳发展控股集团有限公司 AA+ 四川省1.722.363.042.979.092.60649.533.503.503.50嵊州市投资控股有限公司 AA+ 浙江省1.906.492.76373.25郑州城市发展集团有限公司 AAA 河南省1.496.322.67 365.93湖南湘江新区发展集团有限公司 AAA 湖南省2.614.106.756.712.662.67408.28403.473.303.28杭州富阳城市建设投资集团有限公司 AA+ 浙江省2.272.68淮安市投资控股集团有限公司 AA+ 江苏省0.951.439.622.772.77685.573.003.003.003.003.003.003.003.003.003.003.003.003.003.003.003.003.003.003.003.00..3.00淮安市交通控股集团有限公司 AA+ 江苏省1.321.668.48570.77545.24平湖市国有资产控股集团有限公司 AA+ 浙江省0.522.338.087.982.63成都天府新区投资集团有限公司 AAA 四川省0.133.542.722.73526.75淮南建设发展控股(集团)有限公司 AA+ 安徽省0.401.977.677.64494.90484.14南宁交通投资集团有限责任公司 AA+ 广西壮族自治区0.191.452.80常德市经济建设投资集团有限公司 AA+ 湖南省1.28 2.387.227.337.137.222.66455.27454.93447.58436.92433.32九江市城市发展集团有限公司 AA+ 江西省0.203.192.78宿州市城市建设投资集团(控股)有限公司 AA+ 安徽省1.402.042.66临沂城市发展集团有限公司 AA+ 山东省1.272.212.85扬州经济技术开发区国有控股(集团)有限公司 AA+ 江苏省1.074.326.746.632.40杭州临江投资发展有限公司 AA+ 浙江省1.700.422.682.67394.76常德市城市建设投资集团有限公司 AA+ 湖南省1.812.373.136.45377.58376.63372.44368.96367.50绵阳市投资控股(集团)有限公司 AA+ 四川省1.396.542.77绍兴市柯桥区国有资产投资经营集团有限公司 AA+ 浙江省0.993.826.382.66淮安开发控股有限公司 AA+ 江苏省1.111.756.472.78湖北省科技投资集团有限公司 AAA 湖北省1.617.626.396.342.722.752.722.71成都高新投资集团有限公司 AAA 四川省2.615.33359.37成都市兴锦城市建设投资有限责任公司 AA 四川省0.383.726.20348.45福建省晋江城市建设投资开发集团有限责任公司AA+ 福建省0.62.2.486.14342.74泰安市泰山财金投资集团有限公司 AA+ 山东省....北京保障房中心有限公司 AAA 北京.....扬州市城建国有资产控股(集团)有限责任公司 AAA 江苏省2.343.545.822.71310.7436锁汇策略探析资料来源：Bloomberg（彭博数据终端）、Wind，申万宏源研究整理-4.0000-3.0000-2.0000-1.00000.00001.00002.0000-2500.00-3000.00-1000.00-1500.00-2000.00-500.001500.001000.00500.000.002021/10/82022/3/152022/8/162023/1/202023/6/292023/11/30USDCNY1年掉期合约报价(pips）Shibor(12M)-SOFR(12M)