并购重组系列之二-科创先行：以高质量并购重组促新质生产力

目录TOC\o"1-1"\h\z\u历史：业板并购”背的非性 5从并购策演脉络未来向 8科创先：以质量购重促新生产力 11风险提示 12图表目录图1：重大资产重组（含发行股份购买资产）案例数自2015年触顶回落 5图2：创业板自2013年起快速上涨，“并购牛”是重要推动力 5图3：2010至今，A股传媒行业商誉变化 7图4：A股上市公司总数在2020年后迅速增加 9图5：上市公司在审核压力下，优先选择现金支付并购对价 10表1：梳理科创板发行股份购买资产案例中的业绩承诺 8表2：梳理科创板发行股份购买资产案例中的交易作价及增值率 10在本系列第一篇报告《科技为主、央企为辅：迎接渐行渐近的高质量并购重组潮》中，我们给高质量并购重组下了定义，并解读了证监会在2024年2月5日提出的活跃并购重组市场的5点工作方向。在本篇文章中，我们试图从历史演化的角度剖析并购政策的演化逻辑，从中看清当前面临的主要问题，并指出高质量并购重组是推动新质生产力发展的重要工具，科创类资产有望受益。历史：创业板“并购牛”背后的非理性并购财务效应+乐观增长预期，推动创业板走出“并购牛”。按首次公告日统计，2010年以来各季度成功完成、还在进行中、已经失败的重大并购重组（含发行股份购买资产）案例数如图12013下半年起逐2013Q2202015Q4116201585%。此轮并购潮，极大地激发了二级市场投资者对于上市公司业绩增长的乐观预期，再叠加并购产生的财务效应，最终在“戴维斯双击”的威力下推动以创业板为代表的股票显著上涨。图1：重大资产重组（含发行股份购买资产）案例数自2015年触顶回落

图2：创业板自213重要推动力 资料来源：IFIND，研究 资料来源：IFIND，研究要拆解清楚“并购牛”背后的动因，需要先从并购重组的财务效应说起。假设一个上市公司A准备并购一个非上市公司B，其并购后的每股收益EPS为：𝑵𝑷𝑨+𝑵𝑷𝑩𝑬𝑷𝑺 =新

𝑻𝑺𝑨+∆𝑻𝑺其中，NP_A、NP_B分别为A、B当期的净利润，TS_A是上市公司A当前的总股本，∆𝑇𝑆是本次并购中增发的股份数。那么在什么情形下，并购行为会增厚上市公司EPS呢？需要满足以下公式：𝑬𝑷𝑺新

𝑵𝑷𝑨+=𝑻𝑺𝑨+∆𝑻𝑺

𝑵𝑷𝑨>𝑻𝑺𝑨

=𝑬𝑷𝑺老上述不等式在数学上等价于：𝑵𝑷𝑩∆𝑻𝑺

𝑵𝑷𝑨>𝑻𝑺𝑨其中∆𝑇𝑆取决于被并购方B的交易对价V_B、本次交易中以股权支付的比例X、上市公司当前的股价P_A、增发价格的折扣D，具体如下：𝑽𝑩×𝑿∆𝑻𝑺=

𝑷𝑨×𝑫因此，EPS增厚的数学条件就变成了：也即：

𝑵𝑷𝑩∆𝑻𝑺

𝑵𝑷𝑩×𝑷𝑨×𝑫= 𝑽𝑩×𝑿

𝑵𝑷𝑨𝑻𝑺𝑨𝑩𝑫 ×𝑷𝑨 𝑫 𝑩×𝑿

=𝑿×𝑷𝑬𝑨>𝑷𝑬𝑩=𝑵𝑷在实际执行中，一般而言发行折扣D为80%（实际上是定价基准日前20、60、120日均价熟低的80%，而不是并购当天的80%，但在推导中无伤大雅），股权支付的比例一般为70-100%，可假设为100%（同样无碍大局）。在这一假设下：只要上市公司A的市盈率𝐏𝐄𝐀打8折后高于被并购方B交易作价中的市盈率𝐏𝐄𝐁，就能保证并购后上市公司EPS获得增厚。而由于一二级估值差的存在，A股估值一般明显高于并购重组中的交易估值，这使得并购行为几乎总是增厚上市公司当期的EPS，这就是并购中的财务效应。并购带来对“第二增长曲线”或“协同效应”的美好想象，往往导致更高估值溢价。另一方面，在投资者眼中，并购不仅增厚了每股盈利，而且增速往往也显得更为耀眼。根据类似的数学推导：只要被并购方B，未来一段时间（比如未来2-3年的业绩承诺期内）的预期增速G_B，高于上市公司同期预期增速G_A，那么并购后上市公司的成长斜率就会上移——在成长投资所习惯的PEG估值框架下，投资者在2013-15的“并购牛”期间愿意给出更高的PE估值。即便被并购标的当前增速一般，但往往也会被冠以“第二增长曲线”、“协同效应凸显”等美好的愿景。从“戴维斯双击”到“戴维斯双杀”，并购重组潮起又潮落。最终，当并购财务效应导致的EPS增厚遇上了“第二增长曲线”带来的PE抬升，上市公司股价在“戴维斯双击”下快速上涨，为上市公司和被并购方股东均带来了巨大的短期利益。然而随着时间推移，业绩兑现不及预期、“协同效应”化作泡影，溢价并购带来的巨额商誉遭遇减值，这极大地冲击了上市公司后续利润，之前因乐观预期而上涨的股价则迅速跳水。风暴中心的传媒股：商誉减值压制基本面。在2013-2015年并购浪潮中，最亮眼的行业非传媒莫属。2011年10月下旬的十七届六中全会首次提出“文化强国”，此后两年智能手机渗透率快速提升、移动互联网大幕开启、手游等新兴赛道百花齐放。与此同时，并购重组亦获得政策扶持，国务院在2014年3月印发《关于进一步优化企业兼并重组市场环境的意见》，证监会亦在当年10月修订了《上市公司重大资产重组管理办法》。在这一背景下，A股传媒板块上市公司纷纷启动并购模式：全板块的总商誉自201234.8亿迅速膨胀至2015693.3亿，且在之后的2016、17年继续维持升势。然而随着第一批并购公司的业绩承诺在2017年集中到期，不少传媒股在次年“业绩变脸”并触发商誉减值。2018年报，传媒板块累计商誉减值267.6亿，此后的2019、2020年也分别减值220.5亿、亿，严重冲击板块利润。图3：2010至今，A股传媒行业商誉变化 资料来源：WIND，研究重新思考上轮“并购牛”始末，有几点需要指出：第一，并购财务效应源于一二级市场的估值差，其对每股盈利的增厚是真实的。只要财务信息真实可靠，并购后更高的EPS对股价确实是利好。第二，重组完成后，被并购方是否还能维持增速显然更加重要，但这一点上投资者过度乐观了。在这里，我们暂不考虑并购双方的“主观恶意”，比如为追求热点而盲目跨界收购并购。但即便双方都是诚实的长期主义者，并购的成功率依旧被高估了。巴菲特在2020年2月给股东的信中如此感慨其往几十年的并购心路：“多年来，伯克希尔·哈撒韦收购了许多公司，我最初将它们全部视为‘好生意’。但是，有些收购让人感到失望，有几个是彻底的灾难……在回顾失衡的收购记录时，我得出的结论是，收购与婚姻相似：它们都是从一场欢乐的婚礼开始的，但随后的现实往往与期望有所不同”。A股的历史告诉我们：就跨界并购而言，“第二增长曲线”往往被证明是个幻觉。第三，IPO方“合谋”的产生提供了土壤。对于被收购方来说，既然一二级市场存在估值差，那么自己IPO上市自然是更换算的选择，那么为何还愿意被收购呢？结论只能是：两者的松紧尺度不同——上市“严”而并购“松”。这包括几种典型情况：被并购方的行业属性、财务指标等本身达不到上市的门槛。5%以下股东。被并购方的财务数据被美化，在业绩高点被纳入上市公司体内——实际估值并不便宜，其并购财务效应是虚假的。前已经高位套现，因此其对被并购方的财务美化采取默许态度。显然上述问题的存在，导致了2017-18年后的商誉减持潮，严重侵害了中小股东的利益。为了避免重蹈覆辙，监管层针对上述问题逐一对症下药。从并购政策演化脉络看未来方向审核尺度大幅收紧、并购案例数显著下降。随着并购后遗症逐步显现，审核尺度迅速收紧：并购重组失败率自2015Q3的12.9%迅速攀升至2016全年的34.1%，并从此维持在30%以上。受此影响，上市公司对申报重大资产重组也更加谨慎。2021年以后，单季度总申报数量从未超过50起，这与越来越多的上市公司总数之间显著背离。具体而言，监管层在并购重组审核中做了如下六个方面的优化。【1】对标IPO审核要求，尽可能对齐并购重组的审核尺度。比如更加强调被并购标的要符合上市板本身的功能定位、限制上市公司盲目跨界并购，避免基本面堪忧缺乏独立上市能力的资产，绕道登陆资本市场。【2】约束并购过程中的估值溢价。并购重组中的估值指“增值率”，指并购标的交易作价与其净资产之间的比值（减1），其直接影响并购后新增的商誉（无形资产）。对并购估值的限制，从源头上压缩了商誉减值的潜在规模。【3】更加重视盈利能力及可持续性。在2013-15年的并购浪潮中，一些上市公司收购高度依赖少数艺人、剧集的影视工作室，或单一游戏收入占比很高的手游公司。随着政策环境变化、市场竞争加剧，上述公司的盈利能力遭遇严重挑战，是商誉减值的重灾区。因此在后续审核中，监管层对于按照未来收益预期法进行估值的并购案例，会通过详细的立体式问询确认是否预测合理，包括：给出预测依据、披露客户结构、对非线性变化给出解释等。代码股票名称代码股票名称首次公告日期项目进度业绩承诺688001.SH 华兴源创 2019-12-07688001.SH 华兴源创 2019-12-07688118.SH 普元信息 2020-09-28完成失败2019-22年累计（扣非前后熟低）净利润不低于41900万。2020-23年扣非净利润分别不低于3,080万、4,020万、5,020万和6,080万。688189.SH 南新制药 2020-11-09 失败 主要产品管线应在对价股份上市日起满三年内实现特定的里程碑。688178.SH 万德斯 2021-02-27 失败 2021-23年度的实际净利润分别不低于人民币2,500万、3,500万、4,500万。688368.SH 晶丰明源 2021-07-03 失败 2020-23年度累积实现的扣除非经常性损益后的净利润不低于16,000万。688028.SH 沃尔德 2021-10-15 完成 2021-24年度扣非净利润不低于4,700万、5,200万、5,700万和6,300万。688529.SH 豪森智能 2021-12-23 失败 2022-24年扣非前后孰低的净利润分别不低于1,800万、2,500万和3,500万。688131.SH 皓元医药 2022-02-19 完成 2022-24年度净利润分别不低于2,000万、2,600万、3,800万。688157.SH 松井股份 2022-03-09 失败 初期就谈判失败并主动撤回申请688621.SH阳光诺和2022-10-25失败2023-25年度经审计的净利润将分别不低于9,500万、12,500万和15,800万。688201.SH信安世纪2022-11-12完成2022-24年实际净利润分别不低于人民币2,400万、2,950万、3,650万，688360.SH德马科技2023-02-06完成2023-25年当期累计净利润分别不低于4,883.93、10,266.67、16,483.47万。资料来源：WIND，研究【4】提升对业绩承诺的要求。若并购估值按未来收益预期法测算，则业绩承诺应该与其相符。对于两者不相符尤其是业绩承诺低于盈利预测的情况，必须给出202335只要不是大股东注资型重组，都无需强制设置业绩承诺。但在实践中，绝大多数并购重组依旧将业绩承诺视作必须。我们在表1中梳理了科创板至今全部12起重大资产重组（不含2起尚在进行中的），全部都设置了业绩承诺，可见监管在实际审核中对其的重视。【5】限制并购双方“合谋”的空间。审核对于并购双方的关联性非常警惕：被并购方成立期限短、历史股权变迁存在疑点、两者缺乏业务协同性等，均会显著影响通过概率。而并购过程中更换承销商、律所、会计师事务所等也需要给出足够有说服力的理由。【6】延长限售期、增加超额激励，推动“长期主义”。在实践中，一方面，被并购方原股东在业绩承诺到期并做完减值测试前，一般需要承诺不减持；另一方面，在业绩承诺期间被并购标的盈利超出承诺的部分，可按一定比例分配给原股东和管理层。这样的安排，在一定程度上防止被并购方股东在上市后“拿钱走人”，也有助于保持核心团队的稳定。时俱进。当前并购重组审核通过率虽然降低了，但审核通过后并购本身的成功率却显著提升，商誉减持潮也逐步成为历史。然而，过度严格的审核尺度，在消灭风险的同时也消灭了机遇，如何与时俱进、精准施策成为了摆在监管层面前的新问题。具体来说，需要解决以下四点：图4：A股上市公司总数在2020年后迅速增加 资料来源：WIND，研究第一，注册制改革之后，作为企业登陆资本市场的两种主要渠道，并购重组与IPO之间存在失衡。自2019年7月22日科创板开市并试点注册制，到2020年824日创业板首批注册制企业上市，再到2021年11月日北交所揭牌开市试点注册制，最终到2023217AIPO显著优化、上市渠道更加通畅，A股上市公司总数以前所未有的斜率从2019363220235330家。然而，上市和并购作为企业登陆资本市场的两种渠道存在竞争关系。当注册制改革在提升IPO吸引力，而并购重组审核却依旧高压时，企业对被并购的兴趣锐减，使本就低迷的并购重组市场更加寒冷。第二，作为支付交易对价的两种手段，发行股份购买资产和现金支付之间也存在失衡。根据《上市公司重大资产重组管理办法》，只有在支付方式上通过『发行股份购买资产』这并购，需要通过交易所重组委审核。换言之，对于直接以现金支付的并购行为只需自律管理即可。因此，审核尺度趋紧的直接结果就是更多上市公司为避免审核压力而选择直接用现金支付，但这会削弱并购成功的概率。要维持被收购企业的盈利能力，核心在于维持原股东、管理层、核心骨干的稳定。若直接用现金支付，就给了极少数别有用心原股东“拿钱走人”的空间——实际上，并购风险中最突出的一种，就是公司买来了、团队却没能留下。图5：上市公司在审核压力下，优先选择现金支付并购对价资料来源：证监会，研究第三，太过强调盈利性，对并购的动机包容度不足。收购现金牛增强盈利能力，或收购高成长资产布局新赛道，这是企业并购的两种常见动机，但远非全部。其他并购还包括：（1）—在这种情形下，重点不是收购标的现在多赚钱，而是避免后续大家都不赚钱。（2）收购特定资源以“补短板”，包括买品牌、买渠道、买供应商、买核心零部件，甚至一些收购案例看重的是目标企业的强势研发团队。以上种种，对并购标的的盈利都没那么看重，但若能成功整合资源，则对上市公司长期发展意义重大。代码 股票名称 行业 首次公告 项目进度 交易总价 并购标的 增值率表2：梳理科创板发行股份购买资产案例中的交易作价及增值率代码 股票名称 行业 首次公告 项目进度 交易总价 并购标的 增值率日期(亿)净资产（亿）688001.SH华兴源创机械设备2019-12-07完成10.42.1393.34%688118.SH普元信息计算机2020-09-28失败7.51.3481.78%688189.SH南新制药医药生物2020-11-09失败26.40.147216.56%688178.SH万德斯环保2021-02-27失败2.90.7302.99%688368.SH晶丰明源电子2021-07-03失败6.40.51143.45%688028.SH沃尔德机械设备2021-10-15完成7.02.3200.64%688529.SH豪森智能机械设备2021-12-23失败2.70.6346.18%688131.SH皓元医药医药生物2022-02-19完成4.10.6617.19%688157.SH松井股份基础化工2022-03-09失败688621.SH阳光诺和医药生物2022-10-25失败16.15.7184.49%688201.SH信安世纪计算机2022-11-12完成2.40.3792.22%688360.SH德马科技机械设备2023-02-06完成5.51.2358.59%资料来源：WIND，研究第四，对重组估值容忍度低，不利于轻资产科技型资产注入。前已述及，并购估值指“增值率”，即交易作价与标的净资产之间的比值。对于轻资产科技类资产，较小的分母导致了更高的估值，会影响审核成功率。优先解决并购政策与新质生产力发展不适应这一迫在眉睫的问题。新任证监会主席吴清在2024年3月6日答记者问时指出：“并购重组等制度也要与时俱进，进一步适应新质生产力发展的需要和特点……让真正有潜力的企业在资本市场的支持下成长壮大”。科创先行：以高质量并购重组促新质生产力A股当前低迷的并购重组市场，在一定程度上限制了新质生产力的发展。以AI、创新药为代表科技赛道，拥有高风险、高回报、高估值、高增速等特征，其繁荣发展高度依赖于活跃的并购重组市场。然而，当前A股相对严格的审核尺度，在保护投资者利益、预防商誉减值风险的同时，也在一定程度上限制了新质生产力的发展。全球视角下，活跃的并购重组市场对科技创新居功至伟，试举两例：【1】创新药：随着“减肥药”火遍全球，快速膨胀的需求使得产能瓶颈成为了抢占份额的决定性因素。2024年2月5日国际医药巨头诺和诺德控股（NovoHoldings）165亿美元全现金交易收购原服务商、CDMOCatalent旨在扩大其在全球范围内的生产能力；与此同时，其主要竞争对手礼来也在并购市场上加速“扫货”，根据其2023年财报中披露的数据，礼来2023财年收购支出3820224【2】AI：随着ChatGPT在2022年底出圈，生成式AI进入高速发展期，巨头纷纷以并购的方式“跑马圈地”力求抢占先机。这一背景下，2023年6月26日，大数据巨头Databricks宣布以13亿美元的总价收购AI初创公司MosaicML——后者是一家成立于2021年、只有62人、上一轮融资中估值仅2.2亿美元的独角兽，聚焦于企业端的需求，通过提供平台，让各个企业都能够在安全环境中训练并部署AI模型。对标海外经验，优化轻资产&科技类资产的并购重组政策，具体包括以下三点：第一，明确审核的核心是防止“合谋”，而非完全消除风险。并购是否有助于