信用策略系列：超长信用债趋势与浪潮

目录有哪些超长信用债？ 3存量超长信用债分布有何特征？ 32024，超长信用债供给会如何？ 5成交活跃度与流动性如何？ 82024年以来，超长信用债“量价齐升” 8成交活跃券有哪些？ 9流动性及久期风险如何评估？ 11风险提示 15插图目录 162024市场，主要收益源于哪里？久期、杠杆、票息？然我们从趋势和时代的浪潮角度，聚焦以下几个维度，讨论长久期信用债。一级供给：有多少，分布如何，是否会进一步上量？二级成交及活跃度：成交趋势、成交活跃债如何？流动性和久期风险如何评估？对于超长信用债，重点聚焦落实可以如何划分？有哪些超长信用债？首先，我们将剩余期限在5年以上（不含5年）的非金信用债界定为超长信用债，聚焦于这块资产属性的探索。截至2024年3月3日，市场上共有3.26万只存量信用债，合计规模27.5974679373%。图1：存量非金信用债期限分布：按规模（亿元） 图2：存量非金信用债期限分布：按只数（只） 1Y内 1-3Y 3-5Y 5-7Y 7-10Y 10Y以上 1Y内 1-3Y 3-5Y 5-7Y 7-10Y 10Y以上132887,49%132887,49%616,0%21035,8%3804,2%7937,3%107216,40%3516,1%16053,50%206712947,资料来源：wind，注：截至2024-03-03；均使用行权剩余期限。

资料来源：wind，注：截至2024-03-03；均使用行权剩余期限。存量超长信用债分布上有如下特征：793765%，产业债约占35%，发行主体基本为央国企。主要集中于信用资质较好的AAA主体中，AA及以下低评级主体发行超长债多加担保。约80%存量超长信用债发行主体为AAA主体，其中城投债中AAA2/3AAA955-10年，10年以上存量债券较少。从期限分布来看，79375-77-101035163804616城投超长债AAA分主体评级AA+AA51976992021982821471493100/14629913城投超长债AAA分主体评级AA+AA51976992021982821471493100/14629913信用超长债AAA分主体评级AA+AA产业超长债AAA分主体评级AA+信用超长债7937806132739100公募一般企业债23833419一般公司债2814100// 一般中期票据2541990项目收益票据13100//合计7751私募私募私募债37定向工具合计149有无担保有无担保无担保资料来源：wind，注：截至2024-03-03。较为集中在部分头部主体中。按存量超长债规模排序，前203298200序号 发行人城投/产业 主体评级 存续债券 超长债占主体存量比重占全部超长债图4：存量超长信用债规模前20名主体情况（亿元） 序号 发行人城投/产业 主体评级 存续债券 超长债占主体存量比重占全部超长债存量比重1中国诚通控股集团有限公司产业AAA1612370234.662深圳市地铁集团有限公司城投AAA964269283.383中国中信集团有限公司产业AAA300218732.754中国中信有限公司产业AAA290208722.625中国国新控股有限责任公司产业AAA1497205142.586北京国有资本运营管理有限公司城投AAA533185352.337国家开发投资集团有限公司产业AAA435175402.208福建省投资开发集团有限责任公司城投AAA395165422.089山东高速集团有限公司城投AAA1375165122.0810福建省高速公路集团有限公司城投AAA283163582.0511中国长江三峡集团有限公司产业AAA790160202.0212中国铝业集团有限公司产业AAA374154411.9413中国华能集团有限公司产业AAA888141161.7814华能国际电力股份有限公司产业AAA796131161.6515四川发展(控股)有限责任公司城投AAA465124271.5616广州越秀集团股份有限公司产业AAA526101191.2717广东省高速公路有限公司城投AAA15595611.2018河南交通投资集团有限公司城投AAA79491111.1519广东省路桥建设发展有限公司城投AAA12090751.1320无锡市交通产业集团有限公司城投AAA17588511.11合计329841.55资料来源：wind，注：截至2024-03-03。2024首先，我们回顾历史超长信用债发行情况，大致可划分为几个阶段：占年度信用债发行的比重基本在5%以上；对应当年末超长债存量规模基本在15000亿元左右。2%-3%7000+亿元。（3）2022-2023年，超长信用债发行未见明显起量，存量规模也基本维持在6000-7000亿元附近。（）24年以来（截至4年2月29日，超长信用债已发行3亿8000亿元。图5：历年超长信用债发行情况（亿元） 图6：历年末超长信用债存量情况（亿元） 0

超长债 占信用债发行比重(右)

0

超长债 占存量信用债比重(右)

20%15%10%5%2024202320242023202220212020201920182017201620152014资料来源：wind，注：2024年截至2024-02-29；发行期限按行权计。

资料来源：wind，注：取历年末数据；2024年截至2024-03-03；期限取行权剩余期限计。2023以来，包括：产业类主体发行超长债现象显著增多；AAA中票逐渐成为超长债的主要选择；发行期限在逐渐拉长，72024年以来的超长债发行基本集中在7-10年期。2014201520162017201820192020201420152016201720182019202020212022202320247514119653479230.81.0 0.20.63.3 0.84226106227732442267963643320111126191.61.41.5121237353520202125510000007211926726910633374142161727002.32.194845111224451990871617607793938483898932525.45.447288355714.321201722177833650.90.40.50.21.00.10.30.30.30.00.80.10.50.10.60.00.80.08.70222723766773248363927353714865041城投 产业 AAA AA+ AA 其他 企业债 公司债 中票 其他 5-7年 7-10年10年以上超长债发行期限分布超长债债券类型分布发行人主体评级分布发行人分类超长债发行规模资料来源：wind，注：2024年截至2024-02-29；发行期限按行权计。那么，2024年的超长信用债供给会如何？我们综合考虑以下几点：首先是历史发行的超长信用债年内行权/20231231（52024的规模在1415亿元，较往年同期有所下滑。这与进入2024年行权或到期的超长债相当一部分是在2017-2019年左右发行的有关，彼时超长债年发行规模便已显著降低。20241-2图8：历史发行的超长债当年行权/到期规模（亿元）图9：历年1-2月超长信用债发行情况（亿元）

上年末历史发行的存量超长债年内行/到期规模 超长债发行规模

1000800600400200

1-2月超长债发行规模 占信用债发行比重(右)0 0资料来源：wind，注：统计上年末存量的历史发行的超长债在当年行权/到期情况。

资料来源：wind，20231.42.752024面取得一个均衡。AAAAA+平均估值AAAA(2)AA-1年内2.302.422.572.703.531-2年AAAAA+平均估值AAAA(2)AA-1年内2.302.422.572.703.531-2年2.452.652.762.963.812-3年2.542.722.853.084.153-4年2.622.792.843.364.274-5年2.672.802.963.585.135-7年2.732.893.053.835.057-10年2.783.00---10年以上2.853.13---发行期限：规模加权 超长债认购倍数(右)3.002.502.001.501.000.500.00

1.601.401.201.002024-012023-112024-012023-112023-092023-072023-052023-032023-012022-112022-092022-072022-052022-032022-012021-112021-092021-072021-052021-032021-01资料来源：wind，注：截至2024-02-29；超长债认购倍数仅统计有数据的债项情况。

资料来源：wind，注：2024年截至2024-02-29。呈现结构性的差异。于2024年而言，超长信用债的供给或仍和往年维持相近体量。成交活跃度与流动性如何？久期风险进行评估。20242022年以来，超长信用债的月度成交量均值在400+亿元，占全部信用债成交量的0.8%-2.5%；无论是成交量还是占比均不算高。但2024年以来，这其中发生了一些细微的变化：首先是超长信用债成交量的增加及成交活跃的提升。20241-26001.520221-28.0%-8.5%图12：超长信用债二级成交规模（亿元） 图13：超长信用债换手率情况 3.00%2.50%2.00%1.50%1.00%0.50%2024-012023-112023-092023-072023-052023-032023-012022-112022-092022-072022-052022-032022-010.00%2024-012023-112023-092023-072023-052023-032023-012022-112022-092022-072022-052022-032022-01

超长债成交规模（右） 占信用债成交比重

7006005004003002001002024-012023-112024-012023-112023-092023-072023-052023-032023-012022-112022-092022-072022-052022-032022-01

20%15%10%5%0%

超长债换手率 信用债换手率资料来源：ifind，注：仅统计非经纪商数据。

资料来源：ifind，注：仅统计非经纪商数据；换手率=当月成交规模/月末债券余额。成交量增加的同时超长信用债内部成交结构也有些许变化，具体体现在：5-77-10，10超长产业债的成交占比在提升。2022年成交的超长信用债中，超长城投债占比基本在75%甚至90%以上；但2023年下半年以来，尤其是进入202440%以上。此外，从成交偏离角度观察：信用超长债和其他期限信用债的成交偏离基本同步变化。2023年8低于估值成交的超长信用债表现和整体信用债亦较为一致，2023年四季度以来，超长信用债低于估值成交占比要略高于整体信用债。图14：超长信用债成交结构：分期限 图15：超长信用债成交结构：分城投、产业

5-7年 7-10年 10年以上

2024-012023-112023-092023-072023-052023-032023-012024-012023-112023-092023-072023-052023-032023-012022-01

超长债成交规模：城投 超长债成交规模：产占比：城投(右) 占比：产业(右)

100%80%60%40%20%0%资料来源：ifind，注：仅统计非经纪商数据。

资料来源：ifind，注：仅统计非经纪商数据。图16：超长信用债成交偏离情况（bp） 图17：超长信用债低于估值成交情况 4.002.002022-072022-052022-032022-072022-052022-032022-01-2.00-4.00-6.00-8.00

成交偏离：信用 成交偏离：超长债

2024-012023-112023-092024-012023-112023-09

低于估值成交占比：信用 低于估值成交占比：超长债-10.00资料来源：ifind，注：此处根据经纪商数据统计。

资料来源：ifind，注：此处根据经纪商数据统计。进一步聚焦落实来看，成交活跃券有哪些？当前存续超长信用债在10亿元以上主体有188家，包括43家产业类主体、145家城投类主体。43家产业类主体中，大部分为央企，地方国企有衮矿能源、山东能源、陕煤化、紫金矿业等。145家城投类主体中：15山东、四川、安徽各有10台中；6-7300亿元以上，单一主体超长债规模较高；此外，重庆亦有8家主体（多为区县主体，涉及债券存量在100+亿元。广东河北3/47/666376广东河北3/47/66637643252141311/34835/121211//21/111//1/1//1///////15/2213712710833///15/////重庆8116////////////重点省份60567556////1///331512//1512//////11//1137114637//////2106015///10/21947780///1412/27431632087857024102020029611941653101115///101425/43375114810231815//10/310320512503514916///78426///339615496712123/27/329338220576/1/337非重点省份地级市 区县级 国家级园区省级园区省级地级市 区县级 国家级园区省级园区 合计省级合计超长信用债规模涉及主体数量36843647资料来源：ifind，注：根据民生固收广义城投名单划分；截至2024-03-03。我们梳理上述这些主体发行的自2022年以来在其存续期内过半数月度有成交，且当前（截至2024-02-29）剩余期限仍在5年期以上的部分公募债项：成交情况2.29-0.96-0.34-1.60-1.26-0.57-2.691.69-0.89-1.161.90成交情况2.29-0.96-0.34-1.60-1.26-0.57-2.691.69-0.89-1.161.900.07-1.77-4.56-1.46-0.50-2.74-1.011.552.20-4.37-2.60-0.61-2.10-5.10序号交易代码债券简称发行人类别行业/省份城投_地市城投_层级隐含评级剩余期限平均偏离月成交量成交偏离1102381649.IB23诚通控股MTN001B中国诚通控股集团有限公司产业综合--AA+9.362102101505.IB21光大集团MTN001B中国光大集团股份公司产业银行--AAA7.453102101324.IB21国新控股MTN001中国国新控股有限责任公司产业非银金融--AAA7.394102280824.IB22中信集团MTN005B中国中信集团有限公司产业非银金融--AAA8.135102381477.IB23紫金矿业MTN002A紫金矿业集团股份有限公司产业有色金属--AA+6.316102280603.IB22鲁能源MTN002山东能源集团有限公司产业煤炭--AA+8.0672280122.IB22建安债02建安投资控股集团有限公司城投安徽亳州市地级市AA(2)5.118102102022.IB21合建投MTN002合肥市建设投资控股(集团)有限公司城投安徽合肥市地级市AAA7.6192280093.IB22无为债无为市城市建设投资有限公司城投安徽芜湖市区县级AA5.04-10102381416.IB23北京国资MTN002北京市国有资产经营有限责任公司城投北京-直辖市AAA9.2911101901339.IB19闽高速MTN001福建省高速公路集团有限公司城投福建-省级AAA5.62122280162.IB22福清城投绿色债01福清市城投建设投资集团有限公司城投福建福州市区县级AA5.1213102382660.IB23深圳地铁MTN004深圳市地铁集团有限公司城投广东深圳市地级市AAA6.6114102381580.IB23豫交投MTN005河南交通投资集团有限公司城投河南-省级AA+9.3415101464046.IB14豫铁投MTN001河南省铁路建设投资集团有限公司城投河南-省级AA5.72162280276.IB22洛阳停车场债洛阳城市发展投资集团有限公司城投河南洛阳市地级市AA5.31172280219.IB22开福集团债01长沙开福城投集团有限责任公司城投湖南长沙市区县级AA5.1818102381192.IB23苏交通MTN001B江苏交通控股有限公司城投江苏-省级AAA9.2219102281819.IB22锡产业MTN006无锡产业发展集团有限公司城投江苏无锡市地级市AA+8.4620102102095.IB21无锡建投MTN005无锡市建设发展投资有限公司城投江苏无锡市地级市AA+7.6421102382252.IB23太湖新城MTN002无锡市太湖新城发展集团有限公司城投江苏无锡市地级市AA+9.49222280438.IB22九江国控债01九江市国有投资控股集团有限公司城投江西九江市地级市AA5.62232280084.IB22南水债南昌市交通投资集团有限公司城投江西南昌市地级市AA5.02242280240.IB22饶城投债上饶市城市建设投资开发集团有限公司城投江西上饶市地级市AA(2)5.2725102382460.IB23济南城建MTN003济南城市建设集团有限公司城投山东济南市地级市AA+9.5426102281909.IB22济南轨交MTN001济南轨道交通集团有限公司城投山东济南市地级市AA+8.48272280085.IB22泰安城投债01泰安市城市发展投资有限公司城投山东泰安市地级市AA(2)5.02-28102282363.IB22陕西交通MTN007陕西交通控股集团有限公司城投陕西-省级AA+8.65-0.8429102281408.IB22川能投MTN002四川省能源投资集团有限责任公司城投四川-省级AA+5.32-5.27302380045.IB23翠屏停车场债01宜宾市翠屏区国有资产经营管理有限责任公司城投四川宜宾市区县级AA(2)6.02-31155197.SH19津投06天津城市基础设施建设投资集团有限公司城投天津-直辖市AA4.99322280449.IB22良渚文化债杭州良渚文化城集团有限公司城投浙江杭州市区县级AA5.6433149763.SZ21嘉投03浙江嘉兴国有资本投资运营有限公司城投浙江嘉兴市地级市AA+7.83342280131.IB22宁滨债宁波滨江新城开发投资有限公司城投浙江宁波市区县级AA5.08352180224.IB21上虞停车场债01绍兴市上虞城市建设集团有限公司城投浙江绍兴市区县级AA4.33-资料来源：ifind，2024-03-0320231202422023120242我们对比不同品种及期限债券在以下债市调整期间的收益率及利差表现来观察超长信用债的流动性及久期风险。图20：2016年以来的国债收益率走势（%） 国债3Y 国债5Y 国债10Y①14.00001

② ③ ④ ⑤ ⑥3.50003.00002.50002.00002024-012023-102024-012023-102023-072023-042023-012022-102022-072022-042022-012021-102021-072021-042021-012020-102020-072020-042020-012019-102019-072019-042019-012018-102018-072018-042018-012017-102017-072017-042017-012016-102016-072016-042016-01资料来源：wind，对应债市调整时期分别为：①2016-10-20至2016-12-20；②2018-08-07至2018-08-21；③2019-03-27至2019-04-16；④2020-04-30至2020-07-14；⑤2021-01-14至2021-02-18；⑥2022-11-01至2022-12-14。的调整，长端利率回调幅度往往低于短端。资料来源：wind，此外，我们再结合个券观察。右债项净价跌幅往往最大；5-7年期债项净价跌幅多数持平甚至低于3-5年期；710此外，单券净价变动也会受到主体资质等因素的影响，具体情况或有不同。发行人债项①②③发行人债项①②③④⑤⑥净价差期限净价差期限净价差期限净价差期限净价差期限净价差期限1-1.30.42-1.44.2-1.13.6-3.32.3-0.61.73-1.55.7-1.35.0-4.13.8-0.83.2-1.71.44-9.37.7-1.66.1-1.35.4-4.74.2-1.03.6-2.21.8A5-3.85.9-0.95.3-3.23.56-3.16.8-0.36.2-3.14.37-3.25.38-2.66.49-3.48.81-0.72.4-2.01.2-0.40.62-1.24.8-4.23.5-0.82.9-1.21.13-4.44.0-0.83.4-1.71.64-2.01.95-2.02.06-2.94.0B7-3.24.78-3.34.89-2.59.0-1.08.4-3.56.610-1.99.6-1.09.0-3.37.211-3.48.612-3.48.71-5.02.8-0.41.2-0.20.52-7.65.0-1.23.3-0.82.6-2.61.4-0.60.83-7.55.4-1.33.8-0.93.1-3.11.9-0.61.34-1.14.6-4.23.4-0.82.8-1.00.95-4.64.3-0.83.7-2.01.96-2.52.6C7-0.84.7-2.92.98-3.04.39-3.35.810-2.39.3-1.08.7-3.56.811-1.89.8-1.09.2-3.37.412-3.59.41-5.34.1-0.82.4-0.31.7-0.80.52-5.94.6-1.02.9-0.62.3-1.51.1-0.20.53-3.52.7-0.52.1-0.30.34-1.41.4D5-4.84.8-0.74.2-2.42.36-8.98.7-1.77.1-1.06.4-5.25.2-0.94.6-2.92.87-3.04.28-12.316.6-1.714.9-1.714.3-1.513.0-2.012.4-3.810.61-2.41.02-1.84.8-1.44.1-4.12.9-0.52.3-0.80.53-1.71.54-4.24.2-0.23.6-2.11.8E5-8.79.7-1.78.0-1.17.3-4.16.10.15.5-3.33.76-3.36.07-3.88.98-3.89.21-0.72